基于股權(quán)分置改革的上市公司治理研究

李曉君

股權(quán)分置是過去十幾年來支撐中國資本市場(chǎng)運(yùn)行的制度平臺(tái)。上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，只占股票市場(chǎng)總量三分之一的社會(huì)公眾股可以上市交易，另外三分之二的國有股和法人股則暫不上市交易。由于股權(quán)“流通性”方面的人為限制，造成了兩類不同股份之間“不同股、不同價(jià)、不同權(quán)”的現(xiàn)象。在股權(quán)分置狀態(tài)下高效的公司治理結(jié)構(gòu)是不可能實(shí)現(xiàn)的。

一、股權(quán)分置下上市公司治理存在的問題

1.委托代理問題。絕大多數(shù)的中國上市公司是國有控股公司，國有資本的所有權(quán)和控制權(quán)完全分離：國有控股上市公司的最大股份最終所有權(quán)屬于全民所有，但是全民對(duì)公司控制權(quán)沒有控制力，難以對(duì)公司事務(wù)實(shí)施有效的影響和監(jiān)控。公司的控制權(quán)高度集中在董事和高管人員手中，同時(shí)卻不需要承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)和物質(zhì)投入。此外，他們的權(quán)力在股權(quán)分置下還不受市場(chǎng)法則的約束，從而導(dǎo)致在股權(quán)分置下委托代理問題的惡化。

2.大股東控制。在股權(quán)高度集中的情況下，由于大股東掌握較多的投票權(quán)，在諸如選舉董事，決定合并等重大決策方面具有決定作用，甚至可以選舉自己人直接進(jìn)入董事會(huì)，因此，在股權(quán)高度集中的情況下，公司的控制權(quán)實(shí)際上掌握在大股東手中。

在股權(quán)分置條件下，不同股東的利益聯(lián)系被制度缺陷割裂：非流通股股東不關(guān)注股票市值增長，因?yàn)槠滟Y產(chǎn)價(jià)值與股票市場(chǎng)表現(xiàn)無關(guān)，而流通股股東則依靠二級(jí)市場(chǎng)上股票市值增長中受益。這就使得大股東希望通過發(fā)行上市、再融資，以提高其凈資產(chǎn)和總資產(chǎn)規(guī)模，或者通過關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)擔(dān)保等方式侵害中小投資者利益。

3.經(jīng)理人監(jiān)管和激勵(lì)機(jī)制。有效的公司治理應(yīng)能給經(jīng)理人以適當(dāng)?shù)募?lì)和約束，使他們的行為符合股東利益，并在公司績效不佳時(shí)撤換不稱職的經(jīng)理。但股權(quán)分置時(shí)期，我國上市公司對(duì)經(jīng)營者的激勵(lì)存在著激勵(lì)不足，激勵(lì)不到位，激勵(lì)單一化等問題。在國有上市公司中，一部分經(jīng)營者的報(bào)酬仍然根據(jù)干部的行政級(jí)別來決定的。由于對(duì)經(jīng)營者缺乏相應(yīng)的激勵(lì)機(jī)制，經(jīng)營者過度奢侈的在職消費(fèi)愈演愈烈，即使在公司虧損或決策失敗的情況下仍然享受著優(yōu)厚的公司待遇。

二、股權(quán)分置改革對(duì)上市公司治理的影響

1.各類股東利益趨于一致，公司治理的共同利益基礎(chǔ)形成。在股權(quán)分置狀態(tài)下，非流通股股東與流通股股東、大股東與小股東的利益沖突相互交織。流通股股東的利益關(guān)注點(diǎn)在于二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)波動(dòng)，而非流通股股東更關(guān)心股票的賬面價(jià)值——每股凈資產(chǎn)值。實(shí)施股權(quán)分置改革的公司，非流通股股東需要給予流通股股東對(duì)價(jià)補(bǔ)償，其中含有一定比例的股份，這意味著股東之間的持股比例會(huì)有增減變化，原非流通股股東的持股比例均有不同程度的下降。另一方面，通過股權(quán)分置改革，國有股的減持，逐步降低國有股權(quán)比例同時(shí)引進(jìn)其他大股東。其他大股東由于持股比例的上升，將更加關(guān)注上市公司的經(jīng)營運(yùn)作，部分解決了由于國有股權(quán)虛位而產(chǎn)生所有者缺位問題，在公司治理結(jié)構(gòu)中形成了一定的制衡關(guān)系，有利于加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督。

2.一股獨(dú)大得以緩解，中小股東利益有所保障。從股權(quán)分置改革情況來看，一股獨(dú)大現(xiàn)象并沒有徹底得到解決，但是有了一定程度的緩解，多數(shù)上市公司股改后的流通股股東平均持股比例上升大約十個(gè)百分點(diǎn)。合理的分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于各股東之間的決策制衡和利益平衡，大股東與少數(shù)股東之間的沖突問題則有利于形成合理的公司治理機(jī)制。

3.公司管理層激勵(lì)和約束機(jī)制得以完善，治理結(jié)構(gòu)趨于科學(xué)合理。股權(quán)分置問題的解決使得國有上市公司管理層有了市場(chǎng)化的考核指標(biāo)，那就是股票的市場(chǎng)價(jià)格。解決股權(quán)分置之后，企業(yè)的股票價(jià)值就可以成為考核經(jīng)營者的重要指標(biāo)，也增強(qiáng)了對(duì)上市公司高管人員的股權(quán)、期權(quán)激勵(lì)的有效性和可操作性，改變國有上市公司的薪酬結(jié)構(gòu)單一的狀況。在已實(shí)施股權(quán)分置改革的公司中，許多公司附帶推出了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，為今后管理層激勵(lì)機(jī)制的建立起到了良好的引導(dǎo)作用。

三、后股改時(shí)代上市公司治理結(jié)構(gòu)完善的幾點(diǎn)建議

1.降低大股東持股比例。股權(quán)分置改革已經(jīng)基本完成，但是從股改的實(shí)際情況來看，一股獨(dú)大的基本局面仍然沒有徹底改變，只是一定程度的緩解，大小股東之間的利益沖突依然存在。一股獨(dú)大問題使大股東完全支配了公司董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)，直接導(dǎo)致了公司治理結(jié)構(gòu)的不平衡并且使公司缺乏有效的約束機(jī)制。不解決一股獨(dú)大問題，上市公司提高治理水平就是空談。

2.提高董事會(huì)的獨(dú)立性與監(jiān)管水平。在股權(quán)分置時(shí)代我國上市公司的董事會(huì)缺乏獨(dú)立性和有效的監(jiān)督機(jī)制，主要是由董事會(huì)成員與經(jīng)理層過度重合造成的。董事會(huì)很容易成為管理當(dāng)局的工具，從而侵害股東的利益。外部獨(dú)立董事的介入，本來會(huì)降低這種合謀安排的出現(xiàn)，但是我國上市公司的獨(dú)立董事制度形同虛設(shè)，獨(dú)立董事的行為受到了種種限制，因此，完善獨(dú)立董事制度是后股改時(shí)代完善公司治理的必要措施。

首先，要在制度上保持獨(dú)立董事的獨(dú)立性，讓其作為公司整體利益和中小股東利益的代表對(duì)大股東及高管人員進(jìn)行監(jiān)督，還要賦予獨(dú)立董事一定的權(quán)限，使其能對(duì)大股東權(quán)利形成制約。其次，要給予獨(dú)立董事有效的激勵(lì)與約束，促使其恪盡職守。激勵(lì)措施可以有多種方式，如固定薪酬、股票期權(quán)、延期支付計(jì)劃等，也可以多種方法搭配使用；如果獨(dú)立董事沒有適當(dāng)履行義務(wù)，造成公司或其他股東的損失，獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶民事賠償責(zé)任，潛在的法律責(zé)任會(huì)使獨(dú)立董事深入研究管理交易問題，維護(hù)法律要求的公平公正原則，避免獨(dú)立董事成為“人情董事”。

3.保證充分的信息披露。股權(quán)分置改革后大股東將更加關(guān)注二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)波動(dòng)，更有動(dòng)力推高股價(jià)獲利。如果大股東利用其對(duì)公司的控制權(quán)和絕對(duì)的信息優(yōu)勢(shì)，與二級(jí)市場(chǎng)配合炒作，將對(duì)中小股東利益造成更大的損害。因此，必須規(guī)范信息披露制度，保證各類股東擁有充分的信息獲得和決策權(quán)力。

應(yīng)當(dāng)從以下兩個(gè)方面完善我國上市公司的信息披露制度：第一，以投資者需求為導(dǎo)向，進(jìn)一步擴(kuò)大信息披露的內(nèi)容。信息披露作為使投資者了解上市公司的最主要途徑，也必須要考慮投資者的需求，以投資者需求來確定信息披露的內(nèi)容。目前，我們可以借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，那些已經(jīng)在國際證券市場(chǎng)上被證明有信息含量的會(huì)計(jì)信息，我們也可以在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候要求披露；第二，加大對(duì)信息披露的監(jiān)管力度。為提高對(duì)信息披露監(jiān)管的效率，必須加大對(duì)信息披露監(jiān)管的力度，細(xì)化所必需披露的內(nèi)容，明確保密與公開的界限，要加大懲處力度，提高對(duì)信息披露方面的違規(guī)成本。同時(shí)，要加強(qiáng)對(duì)一些信息中介機(jī)構(gòu)，如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所、審計(jì)師事務(wù)所的監(jiān)督，使這些機(jī)構(gòu)能夠充分發(fā)揮其監(jiān)督職能，促進(jìn)信息及時(shí)準(zhǔn)確地傳播和披露。

4.提高對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管力度。股權(quán)分置改革后，一定要提高我國股票市場(chǎng)的監(jiān)管水平，這是提升我國股票市場(chǎng)效率的重要方面。一方面，要完善與股票市場(chǎng)相關(guān)的法律體系。我國頒布的《證券法》大多是一般性、原則性的條款，沒有相應(yīng)的實(shí)施細(xì)則，缺乏可操作性和對(duì)于市場(chǎng)發(fā)展的適應(yīng)性，而且各項(xiàng)監(jiān)管法規(guī)制度缺乏配套和銜接，法制內(nèi)容上的統(tǒng)一性和整體性程度偏低，使監(jiān)管效果難以保證。因此，必須進(jìn)一步建立和健全與股票市場(chǎng)相關(guān)的法律法規(guī)體系，以新《證券法》為基本法，以國務(wù)院行政法規(guī)和證券監(jiān)管部門的規(guī)章為補(bǔ)充，盡快制定與新《證券法》配套的法規(guī)和實(shí)施細(xì)則，尤其是有關(guān)上市公司收購和兼并、中介機(jī)構(gòu)管理等方面的規(guī)章制度與操作細(xì)則。另一方面，要構(gòu)建完善的監(jiān)管體系。在我國股票市場(chǎng)的監(jiān)管中，由于缺乏監(jiān)管的統(tǒng)一性和層次性，無論是外部監(jiān)管，還是內(nèi)部監(jiān)管和社會(huì)監(jiān)管，都沒有達(dá)到應(yīng)有的水準(zhǔn)。具體來說，一個(gè)完整的監(jiān)管體系應(yīng)由三個(gè)部分組成，一是外部監(jiān)管，即政府監(jiān)管部門和執(zhí)行機(jī)構(gòu)，在監(jiān)管體系中處于最高地位；二是內(nèi)部監(jiān)管，即行業(yè)自律性組織和主體內(nèi)部監(jiān)管部門；三是社會(huì)監(jiān)管，即工商、稅務(wù)、審計(jì)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所等構(gòu)成的監(jiān)管部分。