開放式股票型基金倉(cāng)位配置模型應(yīng)用研究

楊艷軍，劉琦

(中南大學(xué)商學(xué)院，湖南長(zhǎng)沙，410083)

開放式積極管理型基金作為A股市場(chǎng)最重要的機(jī)構(gòu)投資者之一，其股票持倉(cāng)動(dòng)向一直是市場(chǎng)最為關(guān)注的指標(biāo)。但這一指標(biāo)通常處于較為頻繁的變動(dòng)之中，一方面，基金經(jīng)理會(huì)根據(jù)市場(chǎng)趨勢(shì)進(jìn)行主動(dòng)性投資操作；另一方面，來(lái)自客戶的頻繁申購(gòu)贖回行為也會(huì)對(duì)基金組合的股票持倉(cāng)造成較大的沖擊，基金經(jīng)理將不得不根據(jù)申購(gòu)贖回量買賣股票，而且申購(gòu)贖回資金的流動(dòng)會(huì)直接導(dǎo)致持倉(cāng)股票權(quán)重的變動(dòng)。因此，如何有效地模擬開放式股票型基金的倉(cāng)位和配置情況不僅對(duì)于投資者了解市場(chǎng)主流投資的動(dòng)向而言非常關(guān)鍵，而且對(duì)理解股市運(yùn)行和相關(guān)研究具有參考價(jià)值。本文嘗試通過(guò)投資組合收益因子分析的思想，來(lái)模擬開放式基金倉(cāng)位及其配置的動(dòng)態(tài)變化過(guò)程。

一、模型原理

傳統(tǒng)的基金倉(cāng)位估算方法基本上是基于 CAPM模型，通過(guò)比較基金的凈值變化與基金基準(zhǔn)的收益變化，采用單因素回歸的方法分析所得，這種方法在A股現(xiàn)實(shí)情況中最大的缺陷是，雖然基金使用滬深300、中證800或MSCI中國(guó)A股指數(shù)作為比較基準(zhǔn)，但實(shí)際操作中基金由于積極管理因素，其行業(yè)配置或風(fēng)格配置會(huì)發(fā)生頻繁的切換，直接導(dǎo)致其具體倉(cāng)位配置與比較基準(zhǔn)有相當(dāng)大的差異，從而使單因素回歸的方法造成較大的誤差。

績(jī)效歸因分析的本質(zhì)是將基金組合的實(shí)際績(jī)效與一個(gè)市場(chǎng)基準(zhǔn)的收益進(jìn)行比較，同時(shí)，將兩者之間的差額分解成幾種“效應(yīng)”，比如資產(chǎn)配置效應(yīng)和個(gè)股選擇效應(yīng)?，F(xiàn)代投資組合管理理論對(duì)于基金績(jī)效歸因分析發(fā)展了多種方法模型，基于分析方法和使用數(shù)據(jù)的不同，歸因分析可以劃分為以下兩大類別：外部評(píng)價(jià)法和內(nèi)部評(píng)價(jià)法。外部評(píng)價(jià)法是指由第三方借助基金凈值數(shù)據(jù)與基金基準(zhǔn)的市場(chǎng)表現(xiàn)采用統(tǒng)計(jì)學(xué)方法進(jìn)行的基金績(jī)效歸因分析，通常是基于CAPM模型與多因子模型的拓展形式。比如HM模型，TM模型，F(xiàn)ama and French三因子模型以及 Carhart的四因子模型等等。國(guó)內(nèi)王霞等人對(duì)這些方法進(jìn)行了總結(jié)，F(xiàn)ama在1972年提出的歸因分析模型就是建立在 CAPM 模型基礎(chǔ)上，將投資組合的超額收益率分為“選擇回報(bào)”(由分散回報(bào)和凈選擇回報(bào)組成)和“風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)”(由投資者風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)和經(jīng)理人風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)組成)兩部分[1][2]；而內(nèi)部評(píng)價(jià)法則是指基于基金組合的真實(shí)交易數(shù)據(jù)而進(jìn)行的基金績(jī)效分析。Brinson等人1986年在多因子模型基礎(chǔ)上提出Brinson 模型，將基金收益分為四個(gè)部分：①資產(chǎn)配置收益；②個(gè)股選擇收益；③交互收益；④基準(zhǔn)組合收益；他們以91家養(yǎng)老基金從1974年開始的10年間的數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，通過(guò)回歸方法發(fā)現(xiàn)基金收益的時(shí)間差異 90%以上可以有資產(chǎn)配置能力解釋[3]。盡管后來(lái)的學(xué)者對(duì)其研究結(jié)論進(jìn)行多次深入探討，甚至有人提出了不同的結(jié)論[4]。簡(jiǎn)單的Brinson模型提出后，從不同角度又得以拓展：Karnosky and Singer將其拓展為多幣種績(jī)效歸因模型(KS模型)，從而可以對(duì)全球資產(chǎn)的績(jī)效進(jìn)行分析[5]。

許多研究證明，股票的收益受國(guó)家因素、行業(yè)因素以及風(fēng)格因素的影響特別明顯，而且從基本面分析到股票組合的構(gòu)建和管理，大家開始愈加注重國(guó)家配置、行業(yè)配置以及風(fēng)格配置的方法。在A股市場(chǎng)也不例外。國(guó)內(nèi)基金由于無(wú)法進(jìn)行全球配置，其投資策略更關(guān)注行業(yè)配置和風(fēng)格配置；A股市場(chǎng)行業(yè)輪動(dòng)以及大小盤風(fēng)格輪動(dòng)的特征非常明顯。因此基金的收益主要可以通過(guò)行業(yè)配置收益和規(guī)模配置收益來(lái)解釋，本文的基金倉(cāng)位配置模型正是基于此理論結(jié)果。

開放式股票型基金主要持有資產(chǎn)包括股票、債券、可轉(zhuǎn)債以及央行票據(jù)、回購(gòu)等短期金融工具和現(xiàn)金(圖1)，而在這些資產(chǎn)中，債券、銀行間票據(jù)、回購(gòu)和現(xiàn)金等管理類相關(guān)資產(chǎn)收益波動(dòng)非常小，對(duì)基金收益影響不大，在本文以日為單位的基金倉(cāng)位配置模型中可以忽略其對(duì)基金業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)；而對(duì)基金收益影響最大的是股票、可轉(zhuǎn)債等股權(quán)性質(zhì)資產(chǎn)。因此，本文基金倉(cāng)位配置模型簡(jiǎn)化基金主要持有資產(chǎn)為股票和現(xiàn)金，假設(shè)現(xiàn)金對(duì)基金收益不產(chǎn)生貢獻(xiàn)，基金持有股票的貢獻(xiàn)主要來(lái)自于行業(yè)因子貢獻(xiàn)和規(guī)模效應(yīng)貢獻(xiàn)。

研究表明，中大型股票的表現(xiàn)其行業(yè)屬性明顯，同一行業(yè)的中大型股票收益變化表現(xiàn)出明顯的共性；而市值股票具有較獨(dú)特的個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)收益特征。因此，在具體投資策略實(shí)施過(guò)程中，“自上而下”的策略比較注重行業(yè)配置，中大型規(guī)模的股票是其首選；“自下而上”的策略則注重個(gè)股挖掘，尋求個(gè)股的超額收益，中小市值股票是其配置的首選。

二、建模方法

A股市場(chǎng)的開放式股票型基金采取的投資策略一般比較靈活，而且因時(shí)而異，切換比較頻繁，通過(guò)基金倉(cāng)位配置模型來(lái)測(cè)試開放式股票型基金的倉(cāng)位從理論上可以較大程度的捕捉到影響基金收益的大部分因素，以減小由于基金投資風(fēng)格切換所引起的估算誤差。當(dāng)然，從模型的結(jié)構(gòu)來(lái)看，其結(jié)果可以分解出行業(yè)配置比例以及小盤股配置比例，這對(duì)檢測(cè)占有市場(chǎng) 1/3資產(chǎn)管理規(guī)模的積極管理型機(jī)構(gòu)投資者的版塊配置策略的變化具有指導(dǎo)性意義。

根據(jù)基金倉(cāng)位配置建模的原理，本研究確定了模型所需的輸入數(shù)據(jù)源：

(1) 開放式股票型基金池：選取最近一期有季報(bào)披露其持倉(cāng)及行業(yè)配置明細(xì)，以及其屬性歸為“偏股型”或“股票型”的基金，切其基金股票持倉(cāng)比例不低于50%。

(2) 行業(yè)因子代表：選取中金行業(yè)指數(shù)作為行業(yè)因子的代表。

(3) 規(guī)模因子代表：選取中金小盤股指數(shù)作為規(guī)模因子的代表。

(4) 基金收益：以每日公布的基金NAV為準(zhǔn)，并計(jì)算其復(fù)權(quán)后的收益變化。

(一) 模型基本形式

為盡可能減小使用多因子模型模擬基金倉(cāng)位的誤差，本文給因子權(quán)重變化的范圍做一些假設(shè)?？紤]到對(duì)于有限制條件的多因子模型，本文采用最優(yōu)化得方法進(jìn)行模擬，最優(yōu)化模型及約束條件如下：

基金倉(cāng)位配置模擬的最優(yōu)化模型：

目標(biāo)函數(shù)：

其中，σ1表示基金回報(bào)各部分權(quán)重，rit表示第i部分第t天的收益，rt表示基金第t天的收益；

(二) 模型約束條件

(倉(cāng)位總體的約束條件，基金各部分權(quán)重加總應(yīng)為100%)

(倉(cāng)位正數(shù)約束條件，由于無(wú)法做空，各部分倉(cāng)位占比不可能為負(fù)數(shù))

圖1 開放式股票型基金倉(cāng)位配置模型

(倉(cāng)位限制約束條件，偏股型或股票型基金整體股票倉(cāng)位應(yīng)在60%～95%之間)

(4) 模型采用逐日變化限制模擬和報(bào)告期內(nèi)變化限制模擬兩種方法，對(duì)應(yīng)不同的模擬方法采取不同的限制條件。逐日變化限制模擬：以最近一期報(bào)告期日為起始日期，獲取基金的行業(yè)配置及總倉(cāng)位，假設(shè)限制各因子權(quán)重每天變化不超過(guò)一定范圍；報(bào)告期內(nèi)變化限制模擬：以最近一期獲取基金的行業(yè)配置及總倉(cāng)位，假設(shè)基金因子權(quán)重變化范圍在整個(gè)報(bào)告期時(shí)間范圍內(nèi)部超過(guò)一定區(qū)間。

(三) 模型具體的參數(shù)設(shè)置

(1) W=14。包括12個(gè)行業(yè)因子(該行業(yè)分類參照中金一級(jí)行業(yè)分類)，1個(gè)小盤指數(shù)代表的規(guī)模因子以及1個(gè)現(xiàn)金權(quán)重因子。

(2) 所有股票相關(guān)因子權(quán)重之和在60%到95%之間，這是監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)開放式股票型基金的限制，在實(shí)際基金季報(bào)/年報(bào)披露的數(shù)據(jù)當(dāng)中，基金會(huì)由于持有資產(chǎn)過(guò)大，導(dǎo)致披露的持倉(cāng)數(shù)據(jù)在60%以下或95%以上，但出現(xiàn)超出限制的而基金個(gè)數(shù)非常少，而且超出部分較小，故在模型中我們?nèi)栽O(shè)定股票持倉(cāng)比例在60%到95%之間。

(3) M=20。通過(guò)歷史數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)，選擇20個(gè)交易日作為模擬區(qū)間的時(shí)間長(zhǎng)度，其模擬結(jié)果與真實(shí)披露數(shù)據(jù)的偏差最小。

三、結(jié)果檢驗(yàn)

圖2 開放式股票型基金持倉(cāng)及行業(yè)配置變化(數(shù)據(jù)來(lái)源：gtarsc數(shù)據(jù)庫(kù))

圖3 開放式股票型基金規(guī)模發(fā)展(數(shù)據(jù)來(lái)源：gtarsc數(shù)據(jù)庫(kù))

分析 A股市場(chǎng)開放式股票型基金發(fā)展的歷史可知，開放式股票型基金在2006年4季度超過(guò)100只，其資產(chǎn)規(guī)模占A股市場(chǎng)自由流通市值的比例首次超過(guò)10%，達(dá)到 12.4%。因此，本文對(duì)基金倉(cāng)位配置模型的歷史檢驗(yàn)設(shè)定從2006年4季度末開始。

圖4是自2006年4季度以來(lái)開放式股票型基金公布的評(píng)價(jià)倉(cāng)位與模擬評(píng)價(jià)倉(cāng)位的比較，從比較結(jié)果可知，截止2010年3季度平均誤差為1.59%，而且可以明顯發(fā)現(xiàn)，模擬倉(cāng)位與實(shí)際倉(cāng)位的走勢(shì)基本一致，這對(duì)于本文判斷開放式股票型基金倉(cāng)位的相對(duì)位置具有實(shí)戰(zhàn)性的參考意義。

為進(jìn)一步驗(yàn)證模型的有效性，我們考察每個(gè)季度模擬的個(gè)體基金倉(cāng)位的誤差分布，具體誤差分布如圖5所示，從這些誤差分布圖我們明顯可以知道：模擬的基金誤差基本成正態(tài)分布。

圖4 模擬倉(cāng)位與實(shí)際倉(cāng)位比較(數(shù)據(jù)來(lái)源：gtarsc數(shù)據(jù)庫(kù))

圖5 模擬單個(gè)基金倉(cāng)位與實(shí)際倉(cāng)位誤差分布(數(shù)據(jù)來(lái)源：gtarsc數(shù)據(jù)庫(kù))

四、結(jié)論

由于存在季度末基金為“粉飾”季報(bào)/年報(bào)，而做出不同尋常的調(diào)倉(cāng)行為；或基金投資風(fēng)格發(fā)生急劇變化，這都可能導(dǎo)致模型模擬產(chǎn)生較大的誤差，但整體誤差呈現(xiàn)正態(tài)分布，在我們獲取市場(chǎng)整體評(píng)均倉(cāng)位時(shí)，其誤差隨著基金數(shù)量的增多反而會(huì)縮小。

在本文的模型中，使用多因素優(yōu)化的方法模擬基金的倉(cāng)位及其版塊配置，其計(jì)算結(jié)果僅為20個(gè)交易日與基金凈值變化匹配的最優(yōu)值，可以說(shuō)是一種經(jīng)過(guò)平滑處理后的平均值，并不能準(zhǔn)確得到基金倉(cāng)位值；觀察模型的出結(jié)果所反映出來(lái)的趨勢(shì)表現(xiàn)是更為合理的使用方式。小市值行業(yè)權(quán)重因子在模擬過(guò)程中，模型的擾動(dòng)因素對(duì)其結(jié)果影響較大；因此平滑處理行業(yè)持倉(cāng)權(quán)重是較為可行的觀察行業(yè)配置變化趨勢(shì)的方法。

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