從央行資產(chǎn)負債表解讀中國貨幣政策

　　201l以來中國人民銀行四次提高法定準備金率，目前大型金融機構(gòu)的法定準備金率已經(jīng)達到20.5％歷史最高位，高于國內(nèi)應(yīng)對金融危機前17.5％的高點，也高于1998年信貸規(guī)模管理時期13％的高點。一些學(xué)者指出，提高準備金0.5個百分點一次可凍結(jié)3000億～4000億元的資金，從而可以起到收縮流動性和控制通脹預(yù)期的作用。對此我們需要提出如下問題：當(dāng)前處于后危機時代的宏觀形勢難道是比危機前還要過熱，以至于我們需要動用準備金這個“巨斧”予以應(yīng)對?或許有人回答后危機時代經(jīng)濟面臨滯漲風(fēng)險，那么為管理通脹預(yù)期需要如此力度而不顧經(jīng)濟增長的影響嗎?
　　本文從簡化的央行資產(chǎn)負債表的角度出發(fā)，指出上述理論解釋僅僅是基于一個封閉經(jīng)濟的貨幣乘數(shù)理論的應(yīng)用，而在開放經(jīng)濟條件下中國頻繁使用準備金的意圖在于外匯沖銷干預(yù)，從而實現(xiàn)匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨立的目標(biāo)。本文首先建立一個央行資產(chǎn)負債表的分析框架；其次回顧中國沖銷干預(yù)的演進過程，從而為當(dāng)前使用準備金作為沖銷工具提供一個歷史視角；然后我們探討當(dāng)前沖銷干預(yù)的深層體制原因；最后提出對策建議。
　　
　　央行資產(chǎn)負債表的簡化分析框架
　　
　　央行資產(chǎn)負債表是分析貨幣供給和貨幣政策操作的基本框架，表1是按資產(chǎn)和負債的對象列示的簡化表。就資產(chǎn)方而言主要包括三類：第一，對國外的凈債權(quán)，主要表現(xiàn)為外匯儲備和一些國外資產(chǎn)，目前這一部分是央行資產(chǎn)負債表最大的一塊。第二，對政府的債權(quán)，這又分為兩種，一是財政借款，這一部分資產(chǎn)的增加會產(chǎn)生財政貨幣化問題；二是政府債券，這是一種證券化的債權(quán)，不會產(chǎn)生信用的過程。第三，對金融機構(gòu)債權(quán)，主要表現(xiàn)為再貸款和再貼現(xiàn)的形式，依照對象不同也分為兩種，一是對存款類機構(gòu)的債權(quán)，這部分資產(chǎn)的增加會產(chǎn)生信用創(chuàng)造過程；二是對非存款類機構(gòu)的債權(quán)，這部分資產(chǎn)的增加不會產(chǎn)生信用創(chuàng)造。一般而言，中央銀行不直接對非金融機構(gòu)形成貸款，美國和日本的中央銀行為避免陷入流動性陷阱直接持有企業(yè)的商業(yè)票據(jù)(美國FvzZ95PEfqTN5h62hywDHlSApfs7CKNnliqekE1s9BI=的央行資產(chǎn)方計為商業(yè)票據(jù)融資便利(CPFF))，從而不僅作為“銀行的銀行”提供流動性，甚至直接以銀行的角色提供企業(yè)流動性。就負債方而言包括四類：第一，基礎(chǔ)貨幣，包括流通中現(xiàn)金和準備金，流通中現(xiàn)金是央行對現(xiàn)金持有者的負債憑證，準備金是央行對商業(yè)銀行的負債。第二，央行票據(jù)，是央行對票據(jù)持有人的負債憑證，從這一點來說央行票據(jù)與現(xiàn)金并無差異，但由于其作為支付手段的功能較弱并不能算作貨幣。第三，政府存款，是央行對政府的負債。第四，其他，指自有資本和其他負債。
　　關(guān)于資產(chǎn)負債表一個簡單而又重要的道理是資產(chǎn)和負債兩邊恒等。由此引申的兩個推論是下文展開分析的基礎(chǔ)：第一，貨幣發(fā)行必須有相應(yīng)的資產(chǎn)支撐，這并不意味著政府可以任意開動印鈔機，它只能存在三個渠道。其一，對應(yīng)政府的債權(quán)，這是以政府的稅收征管權(quán)為保障；其二，對應(yīng)金融機構(gòu)債權(quán)，這是以金融機構(gòu)的盈利能力作為保障；其三，對應(yīng)國外債權(quán)，這意味著央行發(fā)行本幣兌換等值外幣時，央行具有了對國外商品的要求權(quán)。從上述三個貨幣發(fā)行渠道可以看出央行的貨幣發(fā)行機制是資產(chǎn)創(chuàng)造貨幣，這與商業(yè)銀行負債創(chuàng)造貨幣的機制完全相反，其原因是央行是整個社會信用創(chuàng)造的基礎(chǔ)。如果整個社會的信用創(chuàng)造過多，央行就會通過基礎(chǔ)信用這個閘門進行調(diào)節(jié)，而調(diào)節(jié)的法則也是圍繞資產(chǎn)負債表兩邊恒等的原理展開。具體包括三種方式：其一，資產(chǎn)方內(nèi)部的此消彼長；其二，負債方內(nèi)部的此消彼長；其三，資產(chǎn)和負債方的同增同減。對于傳統(tǒng)三大貨幣政策工具，貼現(xiàn)窗口和公開市場操作屬于資產(chǎn)和負債方同增同減的方式。準備金政策則屬于負債方內(nèi)部的調(diào)整。準備金政策之所以具有“巨斧”效應(yīng)，是因為提高準備金不僅降低了貨幣乘數(shù)，而且降低了存款貨幣創(chuàng)造的基數(shù)(其他兩項政策只改變存款貨幣創(chuàng)造的基數(shù))。
　　對于上述貨幣政策操作，我們注意到并沒有資產(chǎn)方內(nèi)部調(diào)整的情況，這恰恰說明了教科書關(guān)于貨幣政策工具的講解是完全基于封閉經(jīng)濟的。因為對于封閉經(jīng)濟體而言，資產(chǎn)方簡化為對政府債權(quán)和對金融機構(gòu)債權(quán)，而這兩者的置換并不影響基礎(chǔ)貨幣進而整個貨幣供應(yīng)量的變動，所以基礎(chǔ)貨幣的變動只能是后兩種方式。對于開放經(jīng)濟體而言，基礎(chǔ)貨幣的投放可能受到國外資產(chǎn)增加的被動影響，這就需要央行進行外匯沖銷干預(yù)。就外匯沖銷干預(yù)而言存在兩方面的目標(biāo)：一是數(shù)量目標(biāo)，即避免非沖銷干預(yù)導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣過快增長；二是價格目標(biāo)，即維持匯率穩(wěn)定。
　　
　　不同歷史階段的沖銷措施
　　
　　從1994年開始，我國外匯儲備呈現(xiàn)第一次增長高峰，這一方面由于國際收支雙順差的態(tài)勢在這一年得以確立，另一方面這一年實行了匯率并軌，改革之后外匯向央行集中。此后外匯儲備持續(xù)增長的勢頭得以確立(見圖1)，而央行貨幣政策的操作則一直圍繞著如何降低沖銷外匯資產(chǎn)產(chǎn)生的負面影響。對于中國貨幣政策而言，1998年是一個分水嶺，在此之前我們采取的是信貸規(guī)模直接管控的方式，這很容易消除外匯儲備增加產(chǎn)生的負面影響，在此之后我們轉(zhuǎn)向了貨幣供應(yīng)的間接調(diào)控模式，這意味著調(diào)控難度的加大。從1998年開始央行編制貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負債表，圖1展示了外匯資產(chǎn)占比的走勢情況，從中可以看出2002年是又一個分水嶺，在此之前外匯資產(chǎn)占比還出現(xiàn)過下降態(tài)勢，在此之后則呈直線上升態(tài)勢。這實際上表明，央行在2002年之后缺乏足夠的工具進行資產(chǎn)面內(nèi)部的沖銷操作了。
　　
　　
　　沖銷再貸款的短暫歷史
　　
　　1999年至2001年，新增的外匯儲備主要用于減少商業(yè)銀行的再貸款。從央行資產(chǎn)負債表可以看出，外匯資產(chǎn)由1999年的14061.4億元升至18850.2億元，共計上升了4788.8億元；央行對存款類機構(gòu)的債權(quán)則由1999年的15373.9億元降至2001年的11311.6億元，共計下降了4062，3億元；期間央行對政府的債權(quán)在1999年和2000年維持在1582.8億元，2001年上升了約1200億元。由此可以看出增加的外匯儲備主要用于減少商業(yè)銀行的再貸款。這段時期貨幣政策的操作處于一種順勢而為的狀態(tài)，因為資產(chǎn)方的內(nèi)部沖銷與商業(yè)銀行的改革恰好吻合，而商業(yè)銀行改革的重要前提之一就是減少對央行再貸款的依賴。對于商業(yè)銀行改革而言，當(dāng)時還有一項制度安排，即成立四大資產(chǎn)管理公司收購四大國有銀行1.4萬億元不良資產(chǎn)，其中收購資金來源包括央行對四大資產(chǎn)管理公司的再貸款。這在央行資產(chǎn)負債表上體現(xiàn)為，2000年央行對其他金融性公司債權(quán)比1999年增加了4767.27億元，與5700億元的再貸款大致相等，差額部分可由不良貸款的余值解釋。由于四大資產(chǎn)管理公司不具有存款貨幣創(chuàng)造功能，因此這樣的制度安排不僅有效剝離了資產(chǎn)，而且避免了潛在的貨幣供應(yīng)量增加的風(fēng)險。
　　總的來說，這段時期的沖銷操作起到了很好的效果。一方面，資產(chǎn)負債表保持了較好的結(jié)構(gòu)，國外資產(chǎn)占比沒有超過45％；另一方面，由于央行進行資產(chǎn)面的內(nèi)部沖銷，有效避免了資產(chǎn)負債表整體規(guī)模的快速擴張，1999年至2001年整體規(guī)模的增長率維持在10％左右。此外，在當(dāng)時亞洲金融危機的背景下中國政府堅持人民幣不貶值的政策，而資產(chǎn)面沖銷能夠有效避免貨幣擴張產(chǎn)生的負面影響，從而較好地支撐了人民幣匯率。
　　
　　以央票為主要沖銷手段的階段
　　
　　從資產(chǎn)面來說，外匯資產(chǎn)的沖銷除金融機構(gòu)再貸款外，另一個可替代的資產(chǎn)是對政府債權(quán)，這主要通過央行公開市場操作實現(xiàn)國債的吞吐。自1998年央行已經(jīng)開始從事公開市場操作，因為這是間接調(diào)控的三大工具之一。然而實踐的效果并不理想，這一方面是由于外匯資產(chǎn)沖銷再貸款更有優(yōu)勢，因為銀行的信用水平顯然小于中央政府，所以需盡快收回；另一方面更為重要的是公開市場缺少足夠的現(xiàn)券進行交易。到2002年，商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)大部分已經(jīng)剝離，這時大幅度沖銷再貸款已無太多余地；而央行采取回購收縮流動性卻面臨工具不足的問題。在兩難困境下，央行于2002年9月24日將一些未到期的回購轉(zhuǎn)化成央行票據(jù)。以上就是央行走上了央票為主沖銷道路的大背景。
　　央票作為主力沖銷手段是從2004年開始的，這一年之前外匯儲備的年增長規(guī)模在千億美元以下，2004年則上沖至2067億美元。圖2展示了每年央票的發(fā)行規(guī)模和發(fā)行期限情況，一個顯著特征是發(fā)行規(guī)模持續(xù)增長(2009年除外)，這與圖1外匯儲備的持續(xù)增長是完全對應(yīng)的。就發(fā)行期限而言，央票則呈現(xiàn)出波動性的特點。這與貨幣當(dāng)局沒有意識到?jīng)_銷干預(yù)的長期性有很大關(guān)系：2005年和2006年央票發(fā)行期限大都是3個月或1年期，隨著它們逐漸到期釋放出貨幣，加之新增外匯儲備，央行沖銷的壓力明顯增加，索性采取大量發(fā)行3年期央票的方式進行深度鎖定。
　　
　　與再貸款相比，央票的明顯缺陷是它導(dǎo)致央行資產(chǎn)負債表的擴張，而這與其本身沖銷的理念是相背的。2004年至2007年，央行資產(chǎn)負債表保持了年均29％的擴張速度，國外資產(chǎn)占比平均達到68％。此外，央票還面臨著沖銷可持續(xù)性和成本兩大問題。關(guān)于央票的可持續(xù)性問題，由于央票存在一定的期限，它很難擔(dān)綱央行長期沖銷任務(wù)，相反由于央票需要付息，當(dāng)它到期時釋放的貨幣數(shù)量比發(fā)行時還要多，事實上形成了一種擴張的政策，針對這一點有學(xué)者認為央票是終將消失的工具。關(guān)于成本問題有兩種核算方法：一是會計成本，即央行收回的外匯用于投資后產(chǎn)生的收益能否覆蓋發(fā)行央票的成本，進行這種成本核算是無可厚非的；二是機會成本，即央行是否有其他可替代的工具，它的成本比發(fā)行央票更低。如果央行基于這點考慮，則有違其獨立性的原則。下文中我們將看到央行將準備金作為沖銷工具正是基于這點考慮。
　　
　　法定準備金為主要沖銷手段的階段
　　
　　法定準備金作為主要沖銷手段于2006年7月粉墨登場。2006年下半年至2008年底，中國經(jīng)濟經(jīng)歷了一次高通貨膨脹時期(食品類CPI最高接近25％)，并且伴隨著投資過熱，法定準備金率的頻頻提高正是打著這一旗號。事實上，從央票的發(fā)行成本我們可以觀察法定準備金作為沖銷工具背后的利益考慮。
　　2006年7月，央票的發(fā)行成本已經(jīng)接近3％(見圖3)，而同期法定準備金的利率僅為1.89％。此外央票發(fā)行是否成功還需要看市場的認可程度，法定準備金通過行政命令很容易實現(xiàn)沖銷干預(yù)。2007年至2008年，央票發(fā)行利率由不到3％上升至4.2％，此外外匯儲備的數(shù)量增長由之前的每年2千億美元以上增加至4千億美元以上，為了加大沖銷力度并降低成本，2007年和2008年法定準備金率分別提高了10次。2009年，法定準備金率沒有變動，央票卻又重新回歸主要的沖銷手段，全年共計發(fā)行38240億元，其背后的原因還是央行對成本的考慮，2009年7月前央票發(fā)行利率沒有超過1.5％(見圖3)，低于同期法定準備金1.62％的利率，此后的央票利率水平大致維持在1.7％。
　　
　　在法定準備金作為主要沖銷手段的這段時期，還有一件值得注意的事：2007年8月以后央行規(guī)定，在提高法定存款準備金率時，商業(yè)銀行可用外匯直接繳納法定存款準備金。這事實上意味著直接繳納外匯準備金與提高人民幣準備金率再購買外匯并無本質(zhì)區(qū)別，它們在央行資產(chǎn)負債表上都表現(xiàn)為外匯資產(chǎn)的增加和準備金存款的增加。然而略顯不同的是，在直接繳納外匯準備金的情況下，匯率變動的風(fēng)險則由商業(yè)銀行自己承擔(dān)。2007年8月至2010年12月，人民幣匯率已由6.83RMB／USD升值到6.62RMB／USD。
　　法定準備金作為負債面的沖銷手段與央票一樣，存在著資產(chǎn)負債表規(guī)模擴大的弊端。此外它可能對銀行體系造成結(jié)構(gòu)性扭曲：購買外匯的資金來源是提高準備金，這對所有銀行是一樣的，但由于主要的結(jié)售匯市場集中在大型商業(yè)銀行，人民幣資金的回流去向也主要集中在大型商業(yè)銀行，這對中小銀行造成了實質(zhì)上的緊縮效應(yīng)?？紤]到這一因素，央行從2008年9月起實施差別存款準備金制度。
　　
　　兩次值得注意的沖銷操作
　　
　　(1)貨幣掉期
　　2005年11月25日，中國人民銀行與商業(yè)銀行進行50億美元的貨幣掉期操作。具體來講，人民銀行賣出50億美元的資產(chǎn)并約定在未來某一時刻按一定價格再次買入。在賣出的時候央行的資產(chǎn)負債表表現(xiàn)為外匯資產(chǎn)和流通中現(xiàn)金的同時減少，這與以往資產(chǎn)負債表擴張的沖銷操作是完全不同的。
　　然而，盡管掉期是一種“瘦身”操作，但也存在如下兩個問題：第一，掉期操作不具長期性，因為當(dāng)時賣出的美元最終還是要收回，最終還是造成貨幣投放。第二，掉期操作還涉及價格問題，如果是在完全浮動匯率制下，掉期的價格可能是對市場很好的引導(dǎo)；在軟盯住的條件下，掉期價格則釋放了未來匯率的明確信號，可能形成政策套利。
　　正是由于上述第二點缺陷，貨幣掉期后來再也沒有用于沖銷操作。
　　
　　(2)外匯資產(chǎn)置換國債
　　央行大規(guī)模使用國債沖銷外匯資產(chǎn)的過程是伴隨著國家投資公司的成立進行的。2007年9月29日國家投資公司成立，2007年8月29日財政部向銀行間市場發(fā)行6000億元特別國債并將資金注入中投公司，央行當(dāng)日即全部買入6000億元國債，此后中投公司用6000億人民幣資金購買央行外匯資產(chǎn)。在此過程中銀行間市場的流動性沒有發(fā)生變化，相應(yīng)地央行負債面流通中現(xiàn)金也未發(fā)生變化，只是在資產(chǎn)面國債增加、外匯資產(chǎn)減少。2007年12月11日財政部又發(fā)行了7500億元的特別國債，央行相應(yīng)地又進行了上述操作，我們從央行資產(chǎn)負債表中可以看出2007年的對政府債權(quán)相對2006年增長了13461.3億元，與兩次國債的發(fā)行幾乎完全吻合。
　　上述資產(chǎn)面沖銷有兩點明顯優(yōu)勢：第一，外匯資產(chǎn)從央行資產(chǎn)中剝離，明顯減少了之后的沖銷壓力；第二，央行增加政府債權(quán)使得公開市場操作的現(xiàn)券增加，從而避免了“無米之炊”的尷尬境地。然而上述操作也有值得質(zhì)疑的地方：中投公司增加了一筆央行的資產(chǎn)本應(yīng)該對應(yīng)一筆央行的負債，然而現(xiàn)實中中投公司的負債對象卻轉(zhuǎn)換成財政部(財政部實際上是股東)，財政部再對央行負債，這就意味著財政部對中投公司的債務(wù)做了一次擔(dān)保。如果中投公司虧損了，財政部將動用納稅人的錢償還。換個角度，我們將財政部和中投公司看做一個整體，然后再將內(nèi)部看做一個委托代理問題就很清晰了。即財政部以自身負債借入外匯并交由中投公司經(jīng)營，如果賺了皆大歡喜，如果賠了財政部撐腰。事實上，黑石項目和摩根士丹利項目的虧損已經(jīng)充分暴露了委托代理問題的嚴重性。
　　
　　當(dāng)前沖銷困境的深層體制原因
　　
　　回顧中國貨幣政策操作的歷程，我們發(fā)現(xiàn)這幾乎是一部不斷沖銷操作的歷史。1998年至2002年是“瞎貓碰上死耗子”的階段，我們恰好利用外匯增長解決了商業(yè)銀行的再貸款問題；2002年至2006年央行創(chuàng)造了央票這一工具主動應(yīng)對，然而由于對沖銷操作長期性和艱巨性的估計不足很快陷入被動；2006年至2008年是準備金大行其道的階段，這其中央行有很強的利益動機的考慮，然而準備金事實上并不能有效解決流動性充裕的問題；2009年由于順差的驟降央行有了短暫的喘息的機會；2010年以來外匯資產(chǎn)過快增長的問題重新出現(xiàn)，央行只能是重啟準備金工具。
　　長期以來，央行疲于應(yīng)對各種沖銷措施，也就少了些對長久戰(zhàn)略的思考，更沒有機會體會貨幣政策微調(diào)的藝術(shù)。對此，我們應(yīng)首先分析當(dāng)前沖銷困境的具體原因。
　　第一，貿(mào)易順差是造成沖銷操作的實體層原因。在美元主導(dǎo)的國際貨幣體系下，貿(mào)易順差必將產(chǎn)生外幣資金的流入，而中國的貿(mào)易順差具有長期性。其一，中國處于工業(yè)化的進程中，這一過程即意味著社會化大生產(chǎn)的過程，對于產(chǎn)生的過剩產(chǎn)品，出口是一個有效渠道。美國在1874～1970年的工業(yè)化進程中，97年中有93年保持順差，這說明發(fā)達國家也不例外。其二，中國人口大國的特點決定了出口加工貿(mào)易是解決就業(yè)的一個有效渠道。其三，全球化下發(fā)達國家向新興市場國家進行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，這種生產(chǎn)格局決定了產(chǎn)品由新興市場國家流向發(fā)達國家。
　　第二，結(jié)售匯和軟盯住的制度是造成沖銷操作的制度性原因。強制結(jié)售匯制度是1994年外匯管理體制改革時形成的，該制度要求企業(yè)和個人手中的外匯都必須賣給外匯指定銀行，而外匯指定銀行必須把高于規(guī)定頭寸以上的外匯在市場上賣出，而央行作為最終接盤者，形成國家外匯儲備。盡管我們經(jīng)歷了限額提高、頭寸綜合管理直到意愿結(jié)售匯的轉(zhuǎn)變，但由于國家承擔(dān)了匯率波動的風(fēng)險，企業(yè)還是愿意進行結(jié)匯。由此形成的外匯儲備就需要央行進行沖銷操作。
　　第三，國債市場缺乏深度和廣度是造成沖銷操作的技術(shù)性原因。由于我國國債規(guī)模相對較小且以長期債券為主，這就造成了國債市場缺乏深度和廣度，而央行的公開市場操作恰恰是以國債為主要工具。
　　
　　對策建議
　　
　　當(dāng)前沖銷困境的原因可以用蒙代爾的“三元悖論”概括，即我們用結(jié)售匯制度實現(xiàn)固定匯率，用沖銷操作努力保持貨幣政策獨立性，這個過程自然伴隨著一定程度的資本管制。在十多年的貨幣政策實踐中，我們看到央行努力地進行沖銷操作，但是效果并不顯著，當(dāng)前人民幣已經(jīng)陷入了對外升值對內(nèi)貶值的壓力之中。對此，我們不能再在現(xiàn)有框架下疲于應(yīng)對，改革需要更大的思路。
　　我們須認識到實體層面貿(mào)易順差的局面具有長期性，很難改變。因此改革必須在金融和貨幣制度層面展開，實際上我們只需將當(dāng)前我們在蒙代爾“三元悖論”的位置稍稍移動一下即可。
　　結(jié)售匯制度和軟盯住美元的政策在國家積累儲備的同時也承擔(dān)了相應(yīng)的匯率風(fēng)險。對此不如實行藏匯于民，將承擔(dān)匯率風(fēng)險的責(zé)任由國家向企業(yè)和個人分散；當(dāng)然藏匯于民的目的在于外匯資產(chǎn)的保值增值，那么這就需要放松資本管制的配合，使得民眾有投資國外資產(chǎn)的渠道。當(dāng)然，我們并不主張完全的浮動匯率，改革可能是一個折中的方案，比如匯率走廊制度，允許一定程度的匯率波動，但同時國家保有足夠的外匯儲備，當(dāng)波動超出區(qū)間外時進行干預(yù)。關(guān)于如何保持貨幣政策獨立性應(yīng)從兩個方面入手：一是繼續(xù)對央行外匯資產(chǎn)進行剝離，減輕央行沖銷操作的壓力，但我們并不贊同財政部為外匯資產(chǎn)管理公司擔(dān)保的方式，可以采取發(fā)行外匯資產(chǎn)支持證券的方式；二是加快短期國債的發(fā)行，增加央行沖銷操作的空間，對此我們應(yīng)研究短期國債難以發(fā)展的原因，一個值得注意的現(xiàn)象是央行歷年的資產(chǎn)負債表上政府存款的數(shù)額都大于政府債權(quán)。
　　
　　責(zé)任編輯：郭