美國證券化法規(guī)體系的重大變革及啟示

　　收稿日期：2011-01-16
　　作者簡介：樸明根（1958-），男（朝鮮族），吉林延邊人，博士，教授，主要從事商業(yè)銀行經(jīng)營管理研究。E-mail:piaominggen@163.com；張偉（1979-），男（回族），山東鄄城人，博士，主要從事金融監(jiān)管研究。E-mail:njujrzw@gmail.com
　　摘要：這次全球金融危機與過去危機的最大不同點在于它是首次由于證券化信用工具而導(dǎo)致的全球危機。而此次金融危機正是肇始于資產(chǎn)證券化的起源地美國，為了應(yīng)對危機，美國政府出臺了一系列的證券化新規(guī)，試圖在保持證券化融資功能的前提下降低其風險度。本文正是在此背景下對美國的證券化新規(guī)進行深入分析，以期對我國的證券化市場發(fā)展提出切實可行的政策建議。
　　關(guān)鍵詞：美國證券化；金融危機；證券化新規(guī)
　　中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A
　　文章編號：1000-176X(2011)03-0077-07
　　
　　一、引言
　　此次金融危機肇始于市場經(jīng)濟和現(xiàn)代金融最為發(fā)達的美國。從2007年4月2日，美國第二大抵押貸款公司——新世紀金融申請破產(chǎn)開始，美國金融市場迅速陷入一片狼藉之中，五大投行悉數(shù)傾覆——貝爾斯登、雷曼破產(chǎn)，美林被收購，高盛、摩根—斯坦利被迫轉(zhuǎn)型為銀行控股公司。昔日美國金融業(yè)的航空母艦花旗銀行股票市值一度縮水到不足其最高值的1/10，不得不拆分為花旗公司和花旗控股公司。其他國家的金融機構(gòu)也在劫難逃，呈現(xiàn)出了全球性的金融恐慌。房產(chǎn)建筑業(yè)、能源業(yè)、汽車業(yè)、零售業(yè)等也難逃危機的魔爪，通用、克萊斯勒等大型實體企業(yè)先后出現(xiàn)財務(wù)危機，不得不請求政府援助。
　　造成此次危機一個重要的原因是宏觀失衡及其微觀上金融機構(gòu)的過度創(chuàng)新及其相應(yīng)的監(jiān)管缺失，而當前危機與過往危機的最大不同在于這是第一次由于證券信用工具導(dǎo)致的全球危機。為了應(yīng)對危機，以美國為代表的發(fā)達國家對資產(chǎn)證券化市場從金融監(jiān)管和會計準則兩個方面進行了改革。
　　二、危機前美國證券化市場法規(guī)的變遷
　　美國證券化市場的監(jiān)管法律可以追溯到1933年的《聯(lián)邦證券法》和1934年的《證券交易法》，這兩部法律是在大蕭條之后頒布的法律，體現(xiàn)了當時美國政府加強金融監(jiān)管的意圖。規(guī)定證券發(fā)行人要想將其證券在全國證券交易所上市交易，就必須在證券交易委員會登記，同時規(guī)定了其詳細的定期報表的義務(wù)。但這兩部法律有豁免條款，規(guī)定證券登記人不足300人的小型特殊目的實體可以免于定期提交報告。1940年的《投資公司法》則規(guī)定，未進行公開招募、且證券登記人不足100人、未進行可贖回證券（redeemable securities）等業(yè)
　　務(wù)的單位可以不被認定為投資公司。1953年的《統(tǒng)一商法典》采用中央登記系統(tǒng)，使得債權(quán)人可以獲得其債務(wù)人的資產(chǎn)是否進行擔保的信息。1984年的《加強二級抵押貸款市場法案》開始允許所有投資者投資于抵押貸款支持證券，使得整個市場上的流動性大大增加?！堵?lián)邦住宅企業(yè)安全與健全法》頒布于1992年，它規(guī)定了SPV的組建形式。而真正讓美國資產(chǎn)證券化市場大發(fā)展的法律是1999年的《金融服務(wù)現(xiàn)代化法》，它打破了美國金融各行業(yè)之間的藩籬，市場上的機構(gòu)投資者大大增加，證券化市場進入了發(fā)展的黃金時期。
　　在會計和稅務(wù)方面，美國在1986年通過的《稅收改革法案》中構(gòu)建了抵押貸款支持證券的稅收結(jié)構(gòu)體系，證券發(fā)行者可以免于納稅，大大降低了證券化交易的成本。2000年9月，美國財務(wù)會計準則委員會（FASB）通過了《金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與服務(wù)以及債務(wù)償還會計》（FAS140），規(guī)定合格特殊目的實體（QSPE）的資產(chǎn)和負債可以不并入發(fā)起人的資產(chǎn)負債表之中，而非合格的特殊目的實體只有在滿足了第三方對資產(chǎn)擁有了實質(zhì)控制權(quán)（所有權(quán)超過50%）且承擔第一損失的條件下才可以不進行合并處理。
　　總體上來看，美國的證券化法規(guī)并沒有形成一個完整的法律體系，對證券化市場的監(jiān)管較為松散，這既為其發(fā)展提供了條件，同時也隱藏著比較多的風險因素。2001年12月，安然債務(wù)危機的爆發(fā)使得這一立法漏洞暴露無遺。安然公司通過設(shè)立關(guān)聯(lián)企業(yè)來稀釋自己在企業(yè)中的股權(quán)，使其低于50%，這樣它就不用將這些SPE并入自己的資產(chǎn)負債表。同時安然還將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給800多個信托基金進行證券化操作，在獲得證券化收入的同時免于增記負債，粉飾了企業(yè)的財務(wù)報表，吸引了大批的投資者。安然債務(wù)危機嚴重打擊了美國投資者的投資信心，美國政府于2002年7月通過了《薩班斯—奧克利法案》，試圖建立更加完善的公司治理機制，加強公司外部審計和高級管理人員的責任。2003年1月的《可變利益實體 可變利益實體（VIEs），是指企業(yè)所擁有的實際或潛在的經(jīng)濟來源，但是企業(yè)本身對此利益實體并無完全的控制權(quán)，此利益實體系指合法經(jīng)營的公司、企業(yè)或投資。它和SPE的概念相近，但企業(yè)必須將VIEs的資產(chǎn)并入其財務(wù)報表。合并》（FIN46）規(guī)定作為持有多數(shù)可變利益的主要受益人，必須將VIE并入自己的財務(wù)報表，并且將其相關(guān)信息進行相應(yīng)的披露。判斷的依據(jù)主要是看這個VIE自身是否有足夠的資本來吸收預(yù)期損失以及利益相關(guān)者是否能夠決定其運營并獲殘余收益。美國政府希望通過法律和會計準則的變化，避免安然事件的再次爆發(fā)。但新的法律和會計準則仍然存在比較大的漏洞，例如FAS140表面看起來對過去的準則漏洞進行了彌補，但我們從中能夠發(fā)現(xiàn)一個重要的問題，該準則并沒有把風險的實質(zhì)性轉(zhuǎn)移作為會計確認的明確因素，這就使得銀行可以肆無忌憚地對證券化產(chǎn)品提供擔保進行信用增級，極大刺激了衍生品市場的擴張，而這也為危機的爆發(fā)埋下了隱患。
　　三、資產(chǎn)證券化與當前金融危機
　　進入20世紀90年代以來，全球資產(chǎn)證券化市場快速發(fā)展，每年的增長率都在30%以上，漸漸演變成主要發(fā)達國家的主流融資工具之一。據(jù)歐洲證券化論壇統(tǒng)計，歐洲證券化市場2008年的發(fā)行規(guī)模創(chuàng)歷史新高，達到7 111億歐元。而美國的證券化發(fā)行量在2003年達到最高點29 145億歐元之后，2008年由于當前金融危機的影響驟降到9 336億歐元。
　　
　　圖1歐美證券化資產(chǎn)發(fā)行量（10億歐元）
　　
　　數(shù)據(jù)來源：www.europeansecuritisation.com歐洲資產(chǎn)證券化論壇官方網(wǎng)站。
　　
　　資產(chǎn)證券化出現(xiàn)伊始的主要目的是為了實現(xiàn)風險的分散化，通過證券化，抵押貸款和其他類型的貸款可以被打包，形成一個龐大的資金池，提供給不同風險偏好的投資者。銀行可以在沒有將貸款“真實出售”的情況下把他們的信用風險轉(zhuǎn)移到第三方，這種方式在過去一般被認為可以減少系統(tǒng)性風險，提高資金效率并且實現(xiàn)資源的最佳配置。其具體流程如下：
　　首先由證券化的發(fā)起機構(gòu)選擇適合于證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)形成證券化資產(chǎn)池，然后發(fā)起機構(gòu)將其中的證券委托或者出售給特殊目的實體（SPV），SPV將這些資產(chǎn)打包切割設(shè)計成新的證券形式，并且聘請專門的信用評級機構(gòu)對這些資產(chǎn)進行評級和增級。在經(jīng)過這些包裝方式之后，SPV委托承銷商（投資銀行等）發(fā)行證券。發(fā)行證券的收入歸發(fā)起機構(gòu)所有，而整個證券化資產(chǎn)管理由服務(wù)機構(gòu)和SPV進行，并負責按期支付給投資者相關(guān)的利息和本金。
　　這一證券化過程改變了過去傳統(tǒng)的借貸雙方的關(guān)系，使得過去約定俗成的市場規(guī)則不再適應(yīng)。在這個過程中存在著諸多的風險因素，而這些因素正是導(dǎo)致當前金融危機的重要原因。
　　1.發(fā)起人對借款人的資信情況疏于審查
　　
　　在過去傳統(tǒng)的借貸關(guān)系中，資金的借方為了保證貸款的按期償還，避免發(fā)生呆賬的風險，會對資金貸方的資信情況進行嚴格的審查，對于有可能違約的單位和個人會拒絕放貸或者收取較高的利息。但在證券化工具出現(xiàn)之后，以銀行為代表的貸款資金提供方可以將發(fā)放的貸款進行證券化，并從自己的資產(chǎn)負債表上剝離，從而實現(xiàn)了風險的分離。這就使得資金的出借方放松了對借款人資信情況的審查，使得許多資信程度較低的客戶也能夠獲得貸款。
　　這種現(xiàn)象在房地產(chǎn)抵押市場體現(xiàn)的尤為明顯，在2004年之前美聯(lián)儲連續(xù)多年維持低利率政策，這使得貸款買房的成本大幅下降。大批貸款中介機構(gòu)為了獲得高額中介費用，采用“獵殺放貸”所謂“獵殺放貸”，是指貸款機構(gòu)或其代理沒有依照美國法律的有關(guān)規(guī)定向消費者真實、詳盡地披露有關(guān)貸款條款與利率風險的復(fù)雜信息。的放貸方式，向貸款者隱瞞貸款的相關(guān)風險條款，而銀行由于可以通過證券化分散風險，所以對貸款者資信的審查也較為松懈。而從2004年6月開始，美聯(lián)儲進入了加息周期，購房者的還貸壓力劇增。而在2006年第2季度之前美國的經(jīng)濟發(fā)展勢頭良好，這掩蓋了證券化市場的危機。從2季度后半段開始，美國的經(jīng)濟顯著放緩，抵押貸款違約率大大提升，抵押貸款相關(guān)證券價格暴跌，使得整個證券化市場的資本鏈條斷裂，引發(fā)了一次嚴重的金融危機。
　　2.發(fā)起人利用“真實出售”（True Sale）方式剝離風險資產(chǎn)，逃避責任
　　真實出售是指各方當事人在合同中明確表示交易性質(zhì)為資產(chǎn)（債權(quán)）銷售且與該資產(chǎn)（債權(quán)）相關(guān)的所有權(quán)益和風險全部按照公平的市場價格轉(zhuǎn)讓給受讓人的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為［1］。通過“真實出售”的方式實現(xiàn)證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，對發(fā)起人來說具有重要意義。（1）可以降低發(fā)起人的融資成本，同時拓寬發(fā)起人的融資渠道。發(fā)起人自身的信用狀況不會影響到ABS的信用狀況，據(jù)此ABS的信用等級可能會得到提高，而信用等級提高則意味著較低的融資成本。（2）改良發(fā)起人的資產(chǎn)負債表。通過“真實出售”的方式，在發(fā)起人資產(chǎn)負債表上反映的是資產(chǎn)的出售，發(fā)起人的現(xiàn)金流量會增加，改變資產(chǎn)負債率，同時可以脫離債務(wù)契約的限制。
　　確認“真實出售”的會計處理非常復(fù)雜，各類金融創(chuàng)新使得證券化轉(zhuǎn)讓的形式多種多樣，證券化資產(chǎn)的報酬和風險是否真正轉(zhuǎn)移給了SPV難以準確界定。發(fā)起人完全可以通過分割的方式，依據(jù)自身的需要保留資產(chǎn)中的優(yōu)質(zhì)部分，而只將風險較大的一部分進行證券化。這種方式使得證券化資產(chǎn)的風險大大增加。
　　3.信用評級體系喪失獨立性和公正性
　　SPV在得到發(fā)起人轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)之后會對這些資產(chǎn)進行重新包裝，利用復(fù)雜的技術(shù)和程序?qū)⑵溥M行切割后分為不同的部分交給信用評級機構(gòu)進行評級。整個重新包裝的過程是完全不透明的，廣大投資者根本無法了解其資產(chǎn)分類的依據(jù)和方法，只能依靠信用評級機構(gòu)的評級來做出自己的投資決策。
　　而在這次危機中信用評級機構(gòu)給予大量證券化資產(chǎn)過高的評級，這嚴重誤導(dǎo)了投資者。2007年6月，世界三大信用評級機構(gòu)之一惠譽給貝爾斯登“A+”的信用評級，并且給出了“穩(wěn)定”的評級展望，這表示在未來的一到兩年內(nèi)貝爾斯登的經(jīng)營都會保持良好的發(fā)展態(tài)勢。但在不到一年的時間內(nèi)，貝爾斯登就由于資不抵債在美聯(lián)儲的支持下被摩根大通收購，這使得大批基于惠譽評級而購入貝爾斯登證券的投資者損失慘重。
　　信用評級機構(gòu)之所以會做出過高評級的主要原因，在于其最重要的收入來源來自于評級費用的收取，這就使得評級機構(gòu)很大程度上受制于受評機構(gòu)。受評機構(gòu)會利用付款壓力來逼迫評級機構(gòu)給予自己的產(chǎn)品較高的評級，同時評級機構(gòu)也希望通過提高信用等級來獲得較多的評估費用。這使得評級機構(gòu)喪失了獨立性和公正性。另外，以標準普爾、穆迪、惠譽為代表的評級機構(gòu)的具體評級程序和模型未能對外披露，公眾無法知道這些評級機構(gòu)是怎樣進行信用評級的，這就使得評級機構(gòu)可以為了實現(xiàn)自身的特殊目的而進行舞弊的評級。
　　4.整個證券化過程存在“監(jiān)管缺失”
　　在資產(chǎn)證券化的過程中，最關(guān)鍵的是對特殊目的實體（SPV）、結(jié)構(gòu)投資實體（SIV）、投資銀行、信用評級機構(gòu)的監(jiān)管。發(fā)起人在利用“真實出售”條款進行資產(chǎn)剝離之后，該項資產(chǎn)就從它的資產(chǎn)負債表上移除，發(fā)起人的監(jiān)管部門也就無權(quán)對整個證券化的程序進行監(jiān)管。
　　我們以SIV(結(jié)構(gòu)投資實體)為例來進行說明：結(jié)構(gòu)投資實體（SIV）是類似一個小型銀行的投資管理基金，是獨立的永久性投資公司，有自己的權(quán)益資本，但是使用高杠桿進行經(jīng)營。資產(chǎn)規(guī)模大部分在10—30億美元之間，一般設(shè)在國外的避稅天堂，第一個SIV成立于1988年，即花旗銀行的阿爾法公司。SIV的主要職能是信貸套利，從資產(chǎn)負債表上剝離資產(chǎn)，降低管制資本要求，避稅，增加資本回報。不同于Conduit， Conduit是銀行等機構(gòu)發(fā)起的有獨立所有權(quán)的公司，職能主要是購買資產(chǎn)，然后以所購資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行商業(yè)票據(jù)。SIV不僅可以發(fā)行ABCP融資，還可以發(fā)行中期債券，次級債券融資，進而用所獲資金購買高級資產(chǎn)，SIV的收益主要來自于它自身發(fā)行的債券與所購買債券的利差。圖1以一家典型SIV為例顯示其資金流程。
　　
　　圖1一家典型SIV的資金流程
　　
　　在分析此流程之前，我們首先要了解總回報互換（TRS）這樣一個信貸衍生品技術(shù)的原理。所謂總回報互換就是指一個用一項資產(chǎn)(債券、貸款或組合)的總回報交換LIBOR+息差的協(xié)議。其中總回報包括互換期內(nèi)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的全部利息、本金和資本利得。
　　首先，ABC銀行將資產(chǎn)剝離給其旗下的ABC基金公司，后又在境外避稅地成立SIV，主要目的發(fā)行商業(yè)票據(jù)。ABC基金公司將資產(chǎn)真實出售給金爪基金在國內(nèi)的購買公司，后又同該購買公司簽訂一份總回報互換協(xié)議（TRS），購買公司為總回報支付者，ABC基金公司為總回報接受者。同時，ABC銀行是總回報互換協(xié)議的管理者。
　　其次，我們來看一下資金流向，SIV通過境內(nèi)SPV和離岸SPV分別向美國資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)市場投資者和歐洲資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)市場投資者發(fā)行商業(yè)票據(jù)獲得融資。SIV又將這部分資金貸給購買公司，從而使得購買公司獲得資金去購買ABC銀行剝離給ABC基金公司的貸款。此時有一個問題，SIV作為一種不吸收存款的金融機構(gòu)它是如何支付商業(yè)票據(jù)利息的呢？這時我們就要看到信貸衍生品總回報互換的作用了，由于ABC基金公司與購買公司簽訂了總回報互換，所以根據(jù)總回報互換ABC基金公司支付商業(yè)票據(jù)利息給購買公司，購買公司將購得的貸款總回報支付給ABC基金公司，在實際的運作中金爪基金也可以直接和ABC基金公司簽訂總回報互換。這樣整個資金鏈就形成，這家SIV完全不受美國銀行監(jiān)管體系的監(jiān)管，同時借入短期的、流動性強的負債，發(fā)放長期的流動性差的貸款［2］。在無監(jiān)管的情況下，各家機構(gòu)大量設(shè)立此類SIV，粉飾自己的資產(chǎn)負債表，在危機爆發(fā)后整個資金鏈條斷裂，對經(jīng)濟形成了極大地沖擊。以花旗銀行為例，隨著危機的深化，為了避免評級機構(gòu)降低自己旗下SIVs的信用評級，花旗集團宣布為這些SIV提供信用擔保，成為其主要受益人，按照FIN46花旗銀行必須將SIV的資產(chǎn)和負債并入自己的資產(chǎn)負債表。這直接導(dǎo)致花旗集團2008年資產(chǎn)負債表中的交易賬戶資產(chǎn)比2007年縮水了30%（1 610億美元），其中有1 270億美元就來自于SIV資產(chǎn)的減值。數(shù)據(jù)來源于花旗集團2008年年報。
　　四、美國證券化法規(guī)體系的重大變革及其評述
　　
　　為了控制并降低證券化帶來的風險和損失，美國政府從金融監(jiān)管和會計準則兩個方面公布了證券化管理的新規(guī)，這些新規(guī)的頒布和執(zhí)行，必然會對美國證券化市場的發(fā)展產(chǎn)生重大的影響。
　　1.會計準則方面
　　美國財務(wù)報告準則委員會（FASB）于2009年7月12日發(fā)布了財務(wù)會計第166號公告《金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的核算》以及第167號公告《FASB對第46（R）號解釋的修訂》。FASB的有關(guān)負責人表示：兩項公告的主要目的是為了明確一些濫用資產(chǎn)負債表從而損害投資者利益的公司的問題，同時提高準則的質(zhì)量和適用性。強化特殊目的實體和證券化的相關(guān)標準，增加信息披露要求，提高整個證券化市場的透明度。
　　兩份公告的主要內(nèi)容集中在并表管理規(guī)定和資產(chǎn)轉(zhuǎn)移會計準則兩個方面：（1）不再采用財務(wù)會計140號關(guān)于QSPE
　　Qualifying SPE:合格特殊目的實體。FASB140號會計準則規(guī)定，QSPE和發(fā)起人可以不進行并表監(jiān)管。若不是QSPE，則可以界定為VIEs（Variable Interest Entities），需接受并表監(jiān)管。的概念界定。對于發(fā)起人和SPV之間是否應(yīng)該合并財務(wù)報表，主要依據(jù)是看SPV的經(jīng)營活動是否會顯著地影響發(fā)起人的業(yè)績，發(fā)起人是否要承擔SPV的債務(wù)或獲得其收益的一部分。也就是說如果SPV的資產(chǎn)和發(fā)起人之間存在利益相關(guān)性，則應(yīng)合并財務(wù)報表。（2）規(guī)定更加嚴格的信息披露制度，證券化的發(fā)起人關(guān)于金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的更多信息，包括公司面臨的有關(guān)轉(zhuǎn)讓金融資產(chǎn)的信息以及證券交易的信息。在如何界定是“擔保融資”還是“真實出售”方面，新公告強調(diào)控制權(quán)的界定，如果發(fā)起人能夠?qū)ψC券化資產(chǎn)進行有效控制，則應(yīng)界定為擔保融資，否則應(yīng)界定真實出售。前者必須保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負債表上，后者則可以從中移除。
　　第166號和167號公告將于2009年11月15日開始的財年生效，或者將于2010年1月1日對按照公歷年度報告收益的公司生效。
　　兩份公告的頒布實施在美國國內(nèi)引起了巨大的轟動。按照公告的規(guī)定，大部分的資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，將不得不將管道（conduit）的相關(guān)資產(chǎn)納入自己的資產(chǎn)負債表之中，為了滿足資本充足率的要求，銀行類金融機構(gòu)的資本準備將大大增加。以美聯(lián)儲為代表的監(jiān)管者在隨后進行的銀行業(yè)壓力測試中，開始將新公告可能產(chǎn)生的影響納入了考量范圍。
　　2.金融監(jiān)管方面
　　2009年6月17日，奧巴馬公布了其監(jiān)管方案“金融監(jiān)管改革：新的基礎(chǔ)”，該方案共分為五個部分，其中在第二個部分“對金融市場進行綜合審慎的監(jiān)管”，對如何加強證券化市場的監(jiān)管提出了多項改革措施。
　　（1）要求貸款機構(gòu)和發(fā)行機構(gòu)在規(guī)定期間內(nèi)，保有其所創(chuàng)制證券資產(chǎn)下信貸風險的5%；禁止貸款機構(gòu)直接或間接地對沖或以其他方式轉(zhuǎn)移該風險；監(jiān)管機構(gòu)可以明確風險保有的具體方式，并有權(quán)豁免或修改特定適用。
　　該提案的主要目的是限制金融機構(gòu)向外部分散風險的能力，同時將其收益和自身所創(chuàng)造的證券產(chǎn)品的質(zhì)量相掛鉤，達到協(xié)調(diào)發(fā)行機構(gòu)和投資者之間關(guān)系的目的。但由于這部分資產(chǎn)的風險無法對沖，這一新規(guī)則的頒布有可能使得銀行大幅減少貸款數(shù)量，同時增加銀行的資產(chǎn)負債表表內(nèi)風險。
　?。?）監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)該出臺新的規(guī)定，提供足夠的激勵機制以促使證券化過程的參與人為借款人和投資者提供更好的服務(wù)。證券化的參與方，包括發(fā)起人、經(jīng)紀人、保證人等的收入應(yīng)該和所發(fā)行證券的長期表現(xiàn)緊密相關(guān)，而不應(yīng)只關(guān)注證券化產(chǎn)品的初始價值。證券化的保證人應(yīng)該為投資者提供充足的保險，以保證其權(quán)益。
　　該提案的主要目的是為了保證證券化投資者的利益，使得證券化的參與人在整個產(chǎn)品的存續(xù)期內(nèi)關(guān)注可能面臨的風險和損失，采取適當?shù)氖侄我?guī)避風險，這將增強投資者的投資信心，有利于整個證券化市場的正常運轉(zhuǎn)。
　?。?）增強SEC在證券市場監(jiān)管上的權(quán)威性，要求其制定出清晰的發(fā)起人，承銷商和評級機構(gòu)的標準化信息披露辦法。對任何一單ABS，都應(yīng)該向信貸評級機構(gòu)和投資者提供完整的法律文件、貸款信息、參與主體和風險保留情況，幫助他們正確地評估在整個證券化產(chǎn)品的存續(xù)期之中的市場、信用和流動性風險。
　　該提案的主要目的是增加證券化市場的透明度，使得投資者對自己所投資的產(chǎn)品不再像過去一無所知。SPV不能像過去一樣進行“暗箱操作”，隨意地對資產(chǎn)池中的資產(chǎn)進行切割而不向投資者說明其分類依據(jù)和方法。投資銀行不能再像過去一樣進行超高杠桿的風險操作，其在承銷證券化產(chǎn)品時應(yīng)該明確向投資者警示相關(guān)風險。整個市場的透明度提高了，信息傳遞順暢了，整個資金的鏈條才能保持通暢。
　　（4）SEC應(yīng)該加強對信用評級機構(gòu)的監(jiān)管，促進整個信用評級體系的完整性。信用評級機構(gòu)在對結(jié)構(gòu)化信貸產(chǎn)品和非結(jié)構(gòu)化信貸產(chǎn)品進行評級時應(yīng)該采用不同的評級方法，同時它們應(yīng)該公開自己的信貸評級方法和相關(guān)模型，使證券化市場的投資者能夠根據(jù)這些做出自己的評價。信用評級機構(gòu)應(yīng)該對SEC公布一些非公開的評級數(shù)據(jù)和方法，以利于對其進行較為準確地監(jiān)管。
　　投資者在證券化市場上做出投資決策，主要是依據(jù)信用評級機構(gòu)的評級。而在過去由于評級機構(gòu)和受評機構(gòu)之間的權(quán)錢交易，廣大的投資者都在被蒙蔽的狀態(tài)下做出錯誤的投資判斷。該提案出臺之后，廣大投資者可以和SEC一起監(jiān)督信用評級機構(gòu)的整個過程，其投資的合理性將加強。
　?。?）監(jiān)管部門應(yīng)該減少對信用評級機構(gòu)的依賴性，同時應(yīng)該采取措施避免金融機構(gòu)在沒有降低風險的情況下利用證券化的方式減少監(jiān)管資本要求。
　　在監(jiān)管白皮書的基礎(chǔ)上，奧巴馬政府于2010年7月21日通過了《2010年華爾街改革和消費者保護法》，對證券化市場的改革開始依托于法律正式推行。
　　五、對我國證券化市場監(jiān)管的啟示
　　我國的資產(chǎn)證券化實踐始于1992年，三亞丹洲小區(qū)以其開發(fā)的800畝土地作為標的物，以銷售收入和存款利息收入作為投資者收益來源發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券，可以說是我國證券化市場的首次嘗試，而從1992—1996年的這個階段可以稱為我國證券化發(fā)展的初步探索階段。1996年，珠海市政府為了籌措廣珠高速公路的建設(shè)資金，在開曼群島注冊了SPC珠海高速公路有限公司，以珠海市機動車輛管理費和外地車輛過路費作為投資者收益來源在美國成功發(fā)行了2億美元的債券，這標志著我國進入了離岸證券化階段。直到2005年12月15日，國家開發(fā)銀行發(fā)起的“開元”信貸資產(chǎn)支持證券和中國建設(shè)銀行發(fā)起的“建元”個人住房抵押貸款支持證券在我國銀行間市場成功發(fā)行，我國才真正進入本土證券化階段，2005年也被業(yè)界人士稱為“中國資產(chǎn)證券化元年”。在這之后我國的資產(chǎn)證券化市場一直穩(wěn)步發(fā)展，即使在次貸危機爆發(fā)后，這一趨勢也沒有被逆轉(zhuǎn)?！澳壳百Y產(chǎn)證券化市場美國第一、英國第二、澳大利亞第三，如果中國資產(chǎn)證券化不走彎路，10年之內(nèi)會成為全球第二大市場?！边@是德勤國際證券化業(yè)務(wù)主管合伙人Frank Dubas對中國資產(chǎn)證券化市場發(fā)展的看法。
　　當前金融危機的爆發(fā)，讓很多人對資產(chǎn)證券化的作用產(chǎn)生了懷疑，甚至有些學(xué)者和金融從業(yè)人員都呼吁應(yīng)該暫停證券化市場交易。但是我們必須明確一點，證券化本身沒有錯，錯誤在于對其不加控制的濫用，市場監(jiān)管的缺失才是導(dǎo)致證券化市場乃至資本市場發(fā)生危機的根本原因。
　　危機的發(fā)生為我們敲響了警鐘，美國新規(guī)的頒布為我們提供了借鑒。只有完善證券化市場監(jiān)管體系，才能提高資金利用效率，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，為我國的現(xiàn)代化建設(shè)提供更佳的資金融通渠道。具體來說我們應(yīng)該做到：
　　
　　1.完善我國資產(chǎn)證券化會計制度
　　目前，在我國的證券化市場上主要的會計制度規(guī)范是財政部頒布實施的《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》，其對我國證券化過程中所涉及到的發(fā)起人、受托機構(gòu)、特定目的實體、服務(wù)機構(gòu)和投資機構(gòu)在證券化過程中的會計處理進行了規(guī)定?？傮w上來看我國在證券化會計制度方面的規(guī)定還較為膚淺，隨著證券化市場的發(fā)展，產(chǎn)品種類日漸繁多，這就要求我們應(yīng)該進一步完善會計制度，特別是在信息披露方面的相關(guān)規(guī)定，完善投資者的保護機制。在此方面，我們可以借鑒美國財務(wù)會計準則166號和167號的相關(guān)規(guī)定，在信息披露方面做到重點突出、要求到位和考慮周全，較為充分地揭示會存在的諸多風險因素。
　　2.加強對信用評級機構(gòu)的監(jiān)管，培育規(guī)范的信用評級體系
　　隨著我國信用體系建設(shè)的全面推進，對信用服務(wù)的需求日益增加，我國信用評級行業(yè)發(fā)展迅速。據(jù)不完全統(tǒng)計，目前在人民銀行備案的機構(gòu)達到80家，若加上沒有備案的機構(gòu)總數(shù)可能超過200家。除了中誠信國際、大公國際資信評估有限公司、上海遠東資信評級公司和聯(lián)合資信評估有限公司等少數(shù)規(guī)模較大外，其他普遍規(guī)模較小，這引發(fā)了整個信用評級行業(yè)的惡性競爭。更令人擔憂的是，我國的信用評級市場絕大部分被國外評級機構(gòu)占領(lǐng)。據(jù)大公國際提供的數(shù)據(jù)顯示，2008年國際評級機構(gòu)占有中國市場80％的份額，本土評級機構(gòu)僅有20％。而我們上面提到的幾家全國性的評級機構(gòu)，近年來陸續(xù)被外資收購，參股或者進行技術(shù)合作，整個評級市場大有被外來評級機構(gòu)占領(lǐng)的趨勢。而到目前為止，我國的信用評級市場還沒有一個統(tǒng)一的監(jiān)管機構(gòu)，實行完全的分市場監(jiān)管，發(fā)公司債由證監(jiān)會負責，發(fā)企業(yè)債由發(fā)改委負責，而信貸市場和銀行債券市場則由人民銀行負責。在當前金融危機的背景下，加強對我國信用評級機構(gòu)的培育和監(jiān)管，增強其規(guī)范性和競爭力已是當務(wù)之急。
　　具體來說，我們應(yīng)該做到：（1）明確信用評級機構(gòu)的監(jiān)管主體，指定規(guī)范的監(jiān)管準則，將國內(nèi)和國外納入統(tǒng)一的監(jiān)管體系之中，同時設(shè)置合理地準入制度，保護我國企業(yè)的核心機密。（2）在國家引導(dǎo)下，投入資金培育本土的大型評級機構(gòu)，扶持其開發(fā)核心的評級技術(shù)，增強其在國際評級市場的話語權(quán)。同時注意評級程序的公開化和透明化，保護證券化市場的投資者。（3）注重信用評級專業(yè)人才的培養(yǎng)，提高從業(yè)人才的職業(yè)素質(zhì)和道德素質(zhì)，對從業(yè)人員的任職資格做出明確規(guī)定，建議建立資信評估師專業(yè)資格考試制度。
　　3.提高對基礎(chǔ)資產(chǎn)風險狀況的鑒定能力
　　資產(chǎn)證券化的真正核心部分是基礎(chǔ)資產(chǎn)，其質(zhì)量的好壞直接決定了在未來是否能夠獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流。目前，我國資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)基本都是金融資產(chǎn)，金融系統(tǒng)的風險狀況對其沖擊非常大。
　　在次貸危機爆發(fā)前，房產(chǎn)抵押貸款一直被認為是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，整個證券化市場對其持有盲目樂觀的態(tài)度。但在這次危機中，美國咨詢機構(gòu)的調(diào)查結(jié)果表明，美國房產(chǎn)抵押市場上90%以上的貸款人虛報收入，甚至有60%以上的貸款者高報收入超過其實際收入的1/2。這種寬松的資格審查制度，忽略了對基礎(chǔ)資產(chǎn)風險狀況的嚴格鑒定，為當前危機的爆發(fā)埋下了隱患。我們應(yīng)該吸取美國的經(jīng)驗教訓(xùn)，加強對房產(chǎn)等基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的監(jiān)管，對其未來的走勢進行較為合理的預(yù)測和判斷，以保護投資者利益，使資產(chǎn)證券化市場健康穩(wěn)定發(fā)展。
　　4.增強整個資產(chǎn)證券化市場的透明性，避免“暗箱操作”
　　次貸危機爆發(fā)的重要原因是由于以SPV、投資銀行、信用評級機構(gòu)等證券化參與者，對自己的“游戲規(guī)則”沒有履行公開的義務(wù)，是廣大的投資者的資產(chǎn)在本次危機中遭受重大損失。為了避免類似的情況在我國發(fā)生，我國證券化市場的主要監(jiān)管者——證券監(jiān)督管理委員會應(yīng)該對整個證券化的每個流程制定嚴格的信息披露準則，使每個環(huán)節(jié)的參與者都將自己的相關(guān)操作信息向投資者公開，以利于其做出合理的投資選擇。同時應(yīng)該加強資產(chǎn)證券化的立法建設(shè)，給予證監(jiān)會更大的權(quán)利去監(jiān)管相關(guān)機構(gòu)，對違規(guī)行為有震懾力的處罰，維護廣大投資者利益，以充分發(fā)揮證券化市場的融資功能。
　　
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