• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    外資并購(gòu)國(guó)有股權(quán)定價(jià)過(guò)程的博弈分析

    2011-01-01 00:00:00劉志杰
    財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究 2011年3期


      摘要:本文運(yùn)用博弈理論對(duì)外資并購(gòu)國(guó)有企業(yè)的股權(quán)定價(jià)問(wèn)題進(jìn)行了分析。通過(guò)建立買賣雙方討價(jià)還價(jià)的博弈模型,揭示了外資并購(gòu)國(guó)有股權(quán)時(shí)交易價(jià)格的形成過(guò)程及其影響因素,還探討了國(guó)有企業(yè)的高管人員、中介機(jī)構(gòu)、政府部門等其它各方的參與對(duì)國(guó)有股權(quán)交易價(jià)格形成的影響。在此基礎(chǔ)上,筆者獲得幾點(diǎn)新的啟示。
      關(guān)鍵詞:外資并購(gòu);國(guó)有股權(quán);定價(jià);博弈分析
      中圖分類號(hào):F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A
      文章編號(hào):1000-176X(2011)03-0071-06
      收稿日期:2011-01-16
      基金項(xiàng)目:國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目(09BJY056);遼寧省教育廳項(xiàng)目(W2010172);遼寧省社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目(L07BJY027);遼寧大學(xué)2009年度青年基金項(xiàng)目
      作者簡(jiǎn)介:劉志杰(1976-),女,遼寧撫順人,副教授,博士,主要從事公司財(cái)務(wù)研究。E-mail:liuzhijie1976@163.com
      一、引言
      外資并購(gòu)我國(guó)國(guó)有企業(yè)始于1995年。自2001年起,為適應(yīng)國(guó)際形勢(shì)發(fā)展變化和兌現(xiàn)加入WTO承諾的需要,我國(guó)政府陸續(xù)出臺(tái)和修訂了一系列法律法規(guī),放寬對(duì)外資的政策限制,鼓勵(lì)外國(guó)投資者參與國(guó)有企業(yè)的改制重組,從而加快了外資并購(gòu)國(guó)有企業(yè)的步伐。2005年我國(guó)在股票市場(chǎng)推行全流通改革以來(lái),外資并購(gòu)國(guó)有企業(yè)的活動(dòng)更加活躍,特別是那些具有行業(yè)龍頭地位的優(yōu)質(zhì)大型國(guó)有企業(yè),紛紛成為外資所青睞的并購(gòu)目標(biāo)。外資并購(gòu)國(guó)有企業(yè)正成為我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)上的一種新趨勢(shì)。
      并購(gòu)的核心是并購(gòu)價(jià)格問(wèn)題。隨著發(fā)生在我國(guó)的外資并購(gòu)事件不斷增多,外資并購(gòu)的范圍不斷擴(kuò)大,社會(huì)影響力不斷增強(qiáng),國(guó)有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓定價(jià)問(wèn)題愈來(lái)愈引起人們的關(guān)注,甚至爭(zhēng)議。
      由于我國(guó)的外資并購(gòu)起步較晚,專門研究外資并購(gòu)我國(guó)國(guó)有企業(yè)股權(quán)定價(jià)的文獻(xiàn)到目前為止還很少。主要研究有:陳艷利分析了外資并購(gòu)中資產(chǎn)評(píng)估存在的主要問(wèn)題,如評(píng)估的中介組織規(guī)模小、資產(chǎn)評(píng)估方法偏差、評(píng)估對(duì)象不完全、評(píng)估過(guò)程中行政干預(yù)等[1];葉厚元和沈君玉討論了外資并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法,并在分析目標(biāo)企業(yè)相對(duì)于外國(guó)投資者所具有的戰(zhàn)略價(jià)值的基礎(chǔ)上,提出了一條保證外資并購(gòu)交易中合理定價(jià)的方法[2];趙丹以賽格三星并購(gòu)案為出發(fā)點(diǎn)探討了外資并購(gòu)中的國(guó)有股定價(jià)問(wèn)題[3];李元友探討了在外資并購(gòu)國(guó)有企業(yè)時(shí)資產(chǎn)評(píng)估和企業(yè)定價(jià)方面存在的諸多問(wèn)題,如評(píng)估定價(jià)的方法、土地的定價(jià)、上市公司國(guó)有股轉(zhuǎn)讓的定價(jià)等,并提出外資并購(gòu)國(guó)有企業(yè)定價(jià)要與國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的目標(biāo)進(jìn)行綜合考慮[4];劉志杰和姚海鑫分析了外資并購(gòu)國(guó)有企業(yè)過(guò)程中各參與方的行為動(dòng)機(jī),特別是從委托代理的角度分析了國(guó)有企業(yè)經(jīng)理層和政府參與并購(gòu)的特殊動(dòng)機(jī),進(jìn)而探討了各參與者的行為動(dòng)機(jī)對(duì)外資并購(gòu)國(guó)有企業(yè)過(guò)程中并購(gòu)交易價(jià)格的影響[5];姚海鑫和陸智強(qiáng)從狀態(tài)依存所有權(quán)角度分析了外資并購(gòu)中的國(guó)有企業(yè)定價(jià)模式[6]。
      由于我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)育不完善、涉及并購(gòu)定價(jià)等問(wèn)題的政策法規(guī)相對(duì)滯后和模糊,特別是國(guó)有企業(yè)的特殊背景和較嚴(yán)重的委托代理問(wèn)題,使得外資并購(gòu)中的國(guó)有股權(quán)定價(jià)過(guò)程十分復(fù)雜?,F(xiàn)有文獻(xiàn)一般都是基于現(xiàn)狀描述和具體案例,大都只是分析了外資并購(gòu)中國(guó)有股權(quán)定價(jià)方法存在的諸多問(wèn)題,而沒(méi)有對(duì)外資并購(gòu)中國(guó)有股權(quán)的定價(jià)機(jī)制、影響因素等相關(guān)問(wèn)題做出深入而合理的解釋,缺乏對(duì)相關(guān)問(wèn)題深入的理論分析。
      本文認(rèn)為,外資并購(gòu)國(guó)有股權(quán)的交易價(jià)格是有關(guān)各方針對(duì)自身利益不斷進(jìn)行討價(jià)還價(jià)和談判的結(jié)果,并購(gòu)價(jià)格的形成過(guò)程實(shí)際上是各參與方的動(dòng)態(tài)博弈過(guò)程,在討價(jià)還價(jià)的過(guò)程中形成了各方當(dāng)事人都認(rèn)可的交易價(jià)格。因此,本文將運(yùn)用博弈理論分析外資并購(gòu)中的國(guó)有股權(quán)交易價(jià)格的形成過(guò)程,并結(jié)合經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)相關(guān)理論揭示外資并購(gòu)過(guò)程中影響國(guó)有股權(quán)交易價(jià)格形成的主要因素。
      二、研究假設(shè)
      第一,博弈的當(dāng)事人為國(guó)有企業(yè)和外資方,它們分別是并購(gòu)交易的賣方和買方,分別用j=1和j=2表示。買賣雙方都是理性的,都追求自身利益的最大化,即外資方希望以盡可能低的價(jià)格購(gòu)買到國(guó)有企業(yè)的股權(quán),而國(guó)有企業(yè)則希望以盡可能高的價(jià)格出售自己的股權(quán)。
      第二,資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)有企業(yè)的評(píng)估價(jià)值為M。M是買賣雙方都掌握的信息,因此,在本博弈中,信息是完全的,不存在信息不對(duì)稱。由于M代表國(guó)有企業(yè)在獨(dú)立經(jīng)營(yíng)狀態(tài)下的價(jià)值,國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)交易價(jià)格P應(yīng)大于M(P﹥M),即M是國(guó)有企業(yè)能夠接受的最低價(jià)格。
      第三,⊿M代表并購(gòu)?fù)瓿珊蠼o買賣雙方帶來(lái)的收益或好處,它表示國(guó)有企業(yè)在并購(gòu)中的總體溢價(jià)水平。由于買賣雙方尋求并購(gòu)的動(dòng)機(jī)和期望收益各不相同,因此,雙方對(duì)國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)溢價(jià)會(huì)做出不同的估計(jì),假設(shè)分別為⊿M 1和⊿M 2(二者顯然均大于0;否則,并購(gòu)就失去了意義)。對(duì)國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō),⊿M 1的大小取決于并購(gòu)為國(guó)有企業(yè)帶來(lái)的收益,比如并購(gòu)有助于提升國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)理念,幫助國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)模式,引進(jìn)先進(jìn)企業(yè)的技術(shù)和管理方式,促進(jìn)國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)盤活和結(jié)構(gòu)優(yōu)化,幫助國(guó)有企業(yè)擺脫困境等。⊿M 2的大小則與并購(gòu)給外資方帶來(lái)的收益大小密切相關(guān),比如并購(gòu)產(chǎn)生的各種協(xié)同效應(yīng)(經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)等)的大小,并購(gòu)后外資方獲得的市場(chǎng)進(jìn)入、市場(chǎng)能力增強(qiáng)等好處。
      國(guó)有企業(yè)的總溢價(jià)水平⊿M=⊿M 1+⊿M 2,在⊿M既定的情況下,⊿M 1與⊿M 2之間是此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。為了實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化,國(guó)有企業(yè)和外資方在并購(gòu)定價(jià)博弈中爭(zhēng)論的焦點(diǎn)就集中在⊿M如何在雙方之間進(jìn)行分配這個(gè)問(wèn)題上。
      第四,假設(shè)V 1 和V 2分別代表國(guó)有企業(yè)和外資方對(duì)國(guó)有企業(yè)的估價(jià)。由于雙方對(duì)并購(gòu)溢價(jià)具有不同的估計(jì),他們對(duì)國(guó)有企業(yè)的估價(jià)也就有所不同。外資方對(duì)國(guó)有企業(yè)的估價(jià)(即并購(gòu)價(jià)值)為V 2= M+⊿M 2;國(guó)有企業(yè)對(duì)其自身的估價(jià)為V 1= M+⊿M 1。可以看出,買賣雙方對(duì)國(guó)有企業(yè)的估價(jià)水平不同是由于⊿M 2與⊿M 1之間存在差距,具體來(lái)說(shuō),就是他們對(duì)并購(gòu)具有不同的動(dòng)機(jī)和期望。由于⊿M 2和⊿M 1均大于0,則V 2和V 1均大于M。
      同時(shí)假設(shè)當(dāng)V 2≤V 1時(shí),并購(gòu)交易不會(huì)發(fā)生,即在本博弈模型中,并購(gòu)交易存在的前提是V 2﹥V 1﹥M。
      第五,假設(shè)并購(gòu)交易按照價(jià)格P成交,國(guó)有企業(yè)和外資方在并購(gòu)交易中的得益水平(Payoff)分別用R 1和 R 2表示,則國(guó)有企業(yè)在并購(gòu)中的得益為R 1= P- V 1,外資方的得益為R 2= V 2- P。
      由于買賣雙方都是理性的經(jīng)濟(jì)人,都追求大于0的得益,即R 1= P- V 1﹥0,R 2= V 2-P﹥0,可以推出V 2﹥P﹥V 1。結(jié)合假設(shè)(4),可以得出V 2﹥P﹥V 1﹥M。
      另外,在定價(jià)博弈過(guò)程中,買賣雙方不僅要考慮自己的行動(dòng)策略對(duì)對(duì)方的影響,還要考慮對(duì)方的行動(dòng)策略給自己帶來(lái)的影響,因此,買賣雙方需要經(jīng)過(guò)多次討價(jià)還價(jià)才能達(dá)成交易。假設(shè)雙方在經(jīng)過(guò)i個(gè)回合的討價(jià)還價(jià)后達(dá)成交易,交易價(jià)格可以用P i表示,其中,i=1,2,3……
      第六,由于討價(jià)還價(jià)持續(xù)進(jìn)行多個(gè)回合,每進(jìn)行一次討價(jià)還價(jià),買賣雙方都將消耗一定量的資源和談判費(fèi)用,雙方的得益水平就要打一次折扣,因此,需要對(duì)各個(gè)回合的得益水平按照貨幣時(shí)間價(jià)值進(jìn)行貼現(xiàn)。假設(shè)折現(xiàn)系數(shù)為δ(0﹤δ﹤1),它表示參與討價(jià)還價(jià)的各方對(duì)談判的耐心程度,對(duì)討價(jià)還價(jià)越有耐心,δ就越大,對(duì)討價(jià)還價(jià)越缺乏耐心,δ就越小。由于外資方和國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)動(dòng)機(jī)、自身實(shí)力、生存環(huán)境等因素各不相同,導(dǎo)致雙方對(duì)討價(jià)還價(jià)的耐心程度不同,設(shè)國(guó)有企業(yè)和外資方的耐心程度系數(shù)分別用δ 1,δ 2表示。
      
      同時(shí),由于每多進(jìn)行一次討價(jià)還價(jià),雙方的得益就要多打一次折扣,對(duì)于理性的買賣雙方來(lái)講,盡可能減少討價(jià)還價(jià)的回合數(shù),爭(zhēng)取盡早達(dá)成協(xié)議,對(duì)雙方來(lái)講都是有利的。
      三、博弈模型分析及博弈結(jié)果討論
      1.博弈模型的建立
      假設(shè)先由國(guó)有企業(yè)報(bào)出并購(gòu)價(jià)格P 1,外資方在接收到國(guó)有企業(yè)的報(bào)價(jià)后選擇自己的行動(dòng)策略:即接受這個(gè)報(bào)價(jià)還是不接受這個(gè)報(bào)價(jià)。如果外資方選擇接受這一價(jià)格,雙方按照價(jià)格P 1完成并購(gòu)交易,博弈過(guò)程在第一個(gè)回合即宣告結(jié)束。此時(shí),國(guó)有企業(yè)的得益水平為R 1=P 1- V 1,外資方的得益水平為R 2=V 2- P 1。若考慮耐心程度系數(shù)δ,國(guó)有企業(yè)和外資方的得益水平分別調(diào)整為δ 1(P 1- V 1)和δ 2(V 2- P 1)。
      如果外資方選擇不接受這個(gè)報(bào)價(jià),他可以給出自己的出價(jià)P 2,(顯然,P 2﹤P 1),然后由國(guó)有企業(yè)選擇自己的行動(dòng)策略:即是否接受外資方的這個(gè)出價(jià),雙方進(jìn)入第二個(gè)回合的討價(jià)還價(jià)。如果國(guó)有企業(yè)選擇接受P 2,雙方按照價(jià)格P 2完成并購(gòu)交易,博弈過(guò)程在第二個(gè)回合終止。這時(shí),國(guó)有企業(yè)和外資方的得益分別為P 2-V 1和V 2-P 2。考慮耐心程度系數(shù)δ后,雙方的得益水平分別調(diào)整為δ 12(P 2- V 1)和δ 22(V 2- P 2)。
      如果國(guó)有企業(yè)不接受外資方的出價(jià),可以將自己的報(bào)價(jià)進(jìn)一步調(diào)整為P 3(很明顯,P 2﹤P 3﹤P 1),再由外資方選擇接受還是不接受,雙方進(jìn)入第三個(gè)回合。如果外資方選擇接受,雙方按照價(jià)格P 3完成并購(gòu)交易,博弈過(guò)程在第三個(gè)回合終止。此時(shí),國(guó)有企業(yè)和外資方的得益分別為P 3- V 1和V 2- P 3。同樣,考慮δ后,雙方的得益水平分別調(diào)整為δ 13(P 3- V 1)和δ 23(V 2- P 3)。
      如果外資方不接受價(jià)格P 3,還可以再次將自己的出價(jià)調(diào)整為P 4(顯然有P 4﹤P 3﹤P 2﹤P 1),接下來(lái)由國(guó)有企業(yè)選擇接受還是不接受。依此類推,直至雙方達(dá)成并購(gòu)交易,博弈過(guò)程宣告結(jié)束。
      具體的博弈過(guò)程見(jiàn)圖1所示的博弈樹(shù)圖。圖中,方括號(hào)中的第一個(gè)數(shù)字代表國(guó)有企業(yè)的得益,第二個(gè)數(shù)字代表外資方的得益。
      
      圖1討價(jià)還價(jià)博弈樹(shù)圖
      2.博弈結(jié)果
      在上述討價(jià)還價(jià)的過(guò)程中,只要有任何一方接受對(duì)方的價(jià)格,博弈就宣告結(jié)束;只要未達(dá)成一致的價(jià)格,討價(jià)還價(jià)就要無(wú)限期地繼續(xù)進(jìn)行下去,直至最終達(dá)成交易。當(dāng)按照任何一個(gè)價(jià)格P i成交時(shí),買賣雙方的得益R 2和R 1分別為V 2- P i和P i- V 1,則雙方的總得益R= R 1+ R 2 = P i- V 1+ P i- V 2=V 2- V 1。令⊿V =V 2-V 1,則有雙方的總得益水平R= R 1+ R 2 =⊿V。表面上看,上述多回合的討價(jià)還價(jià)價(jià)格博弈機(jī)制似乎沒(méi)有發(fā)揮其價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能,買賣雙方的討價(jià)還價(jià)似乎就是為了并購(gòu)雙方有效地分配⊿V這塊利潤(rùn)。但根據(jù)前面關(guān)于交易條件的討論,實(shí)際上賣方的要價(jià)P 賣={ P 1,P 3……} 會(huì)低于買者的真實(shí)估價(jià)V 2,而買者的出價(jià)P 買={ P 2,P 4……} 會(huì)高于賣者的估價(jià)V 1,則有,V 1﹤P 買﹤P 賣﹤V 2。這樣經(jīng)過(guò)多個(gè)回合的討價(jià)還價(jià),最終達(dá)成雙方認(rèn)可的成交價(jià)P *,顯然P 買≤P *≤P 賣??疾煊憙r(jià)還價(jià)過(guò)程的每輪出價(jià),可以發(fā)現(xiàn),這是一個(gè)震蕩的、向均衡值收斂的可列可行集,如圖2所示。
      
      圖2討價(jià)還價(jià)過(guò)程中買賣雙方的每輪出價(jià)情況
      Rubinstein[7]、Shaked和Sutton[8]的研究證明,在存在貼現(xiàn)的無(wú)限期輪流討價(jià)還價(jià)的博弈中,完美均衡結(jié)果是惟一的,該子博弈納什均衡為:
      
      在公式(1)中,R代表博弈雙方的總得益水平,R * 1表示在達(dá)到均衡時(shí),先采取行動(dòng)一方的得益水平。
      由公式(1)可以推出,外資方和國(guó)有企業(yè)討價(jià)還價(jià)博弈的納什均衡解可以表示為:
      
      在外資并購(gòu)國(guó)有企業(yè)的定價(jià)博弈中,通常先采取行動(dòng)的一方是賣方,因此,R * 1表示達(dá)到均衡狀態(tài)時(shí)國(guó)有企業(yè)的得益。
      此時(shí),外資方的得益為:
      
      3.對(duì)博弈結(jié)果的討論
      前面關(guān)于討價(jià)還價(jià)過(guò)程的分析表明,在并購(gòu)定價(jià)的博弈過(guò)程中,外資方和國(guó)有企業(yè)的得益水平是雙方討價(jià)還價(jià)的結(jié)果,當(dāng)按照任何一個(gè)并購(gòu)價(jià)格P i成交時(shí),外資方和國(guó)有企業(yè)的得益水平R 2和R 1分別表示為V 2- P i和P i- V 1。由公式(2)和公式(3)可以看出,影響買賣雙方得益水平的因素包括:δ 1,δ 2和⊿V(即V 2-V 1)。
      由于R * 1=P *-V 1,則納什均衡狀態(tài)下存在一個(gè)惟一的并購(gòu)交易價(jià)格P *:
      
      公式(4)表示,在完全信息的并購(gòu)市場(chǎng)上,均衡的并購(gòu)價(jià)格是由買賣雙方在多次討價(jià)還價(jià)的博弈過(guò)程中形成的,是雙方博弈的結(jié)果,而決定并購(gòu)交易價(jià)格高低因素主要有: V 1,⊿V,δ 1和δ 2。接下來(lái),對(duì)這四個(gè)因素展開(kāi)具體的分析和討論。
      第一,并購(gòu)價(jià)格與賣方對(duì)自身的估價(jià)V 1呈正相關(guān)關(guān)系。由于V 1為國(guó)有企業(yè)對(duì)自身價(jià)值的評(píng)估,國(guó)有企業(yè)對(duì)自身的估價(jià)越高,并購(gòu)的成交價(jià)格就會(huì)越高。而決定國(guó)有企業(yè)對(duì)自身估價(jià)水平的主要是國(guó)有企業(yè)的自身質(zhì)量及其尋求并購(gòu)的動(dòng)機(jī)。
      第二,并購(gòu)價(jià)格與買方和賣方對(duì)目標(biāo)公司的估價(jià)偏差⊿V的大小正相關(guān)。⊿V表示外資方與國(guó)有企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)偏差(即V 2-V 1)。⊿V越大,表明外資方對(duì)國(guó)有企業(yè)的估價(jià)越是高于國(guó)有企業(yè)對(duì)其自身的估價(jià),則達(dá)成的并購(gòu)價(jià)格就會(huì)越高。根據(jù)假設(shè)(4),⊿V= V 2-V 1= M+⊿M 2-( M+⊿M 1)=⊿M 2-⊿M 1??梢?jiàn),外資方與國(guó)有企業(yè)的估價(jià)偏差是由于雙方具有不同的并購(gòu)動(dòng)機(jī),進(jìn)而對(duì)自己所能獲得的并購(gòu)溢價(jià)寄予不同的期望,并給出不同的估計(jì)所造成的。如果雙方對(duì)并購(gòu)溢價(jià)具有相同的估計(jì)(即⊿V=0),此時(shí),外資方的出價(jià)等于國(guó)有企業(yè)的要價(jià),雙方也就不必進(jìn)行討價(jià)還價(jià)了。而且,只有外資方認(rèn)為并購(gòu)國(guó)有企業(yè)后通過(guò)自己的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作和整合,國(guó)有企業(yè)會(huì)給自己帶來(lái)更大的收益時(shí),外資方才會(huì)對(duì)國(guó)有企業(yè)做出較高的估價(jià)。因此,⊿V也可以看做是外資方對(duì)自身的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、經(jīng)營(yíng)運(yùn)作水平、管理能力、資源整合能力等的綜合評(píng)價(jià)。
      第三,并購(gòu)價(jià)格的高低與國(guó)有企業(yè)的耐心程度δ 1正相關(guān),δ 1越大,并購(gòu)價(jià)格就越高。δ 1的大小與國(guó)有企業(yè)在討價(jià)還價(jià)過(guò)程中收集信息的成本、談判費(fèi)用及機(jī)會(huì)損失等有關(guān)。δ 1越大,表明國(guó)有企業(yè)的討價(jià)還價(jià)成本越低,比如國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況良好、面臨的市場(chǎng)環(huán)境有利時(shí),它就有足夠的耐心和時(shí)間與外資方進(jìn)行周旋和討價(jià)還價(jià),以便賣個(gè)好價(jià)錢。相反,如果國(guó)有企業(yè)強(qiáng)烈渴望并購(gòu)(例如長(zhǎng)期處于虧損狀態(tài)),則討價(jià)還價(jià)的時(shí)間拖延得越長(zhǎng),其機(jī)會(huì)成本就越大,為降低損失,國(guó)有企業(yè)只能選擇盡快賤賣。
      第四,并購(gòu)價(jià)格的高低還與外資方的耐心程度δ 2呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,δ 2越大,并購(gòu)價(jià)格就越低。δ 2的大小與外資方在討價(jià)還價(jià)中所消耗的資源、談判費(fèi)用、信息收集成本以及機(jī)會(huì)成本等討價(jià)還價(jià)成本有關(guān)。δ 2越大,表明其討價(jià)還價(jià)的成本越低,外資方越有耐心與國(guó)有企業(yè)討價(jià)還價(jià),則并購(gòu)?fù)瓿珊笸赓Y方獲得的收益就越大,這樣就越有可能形成對(duì)外資方有利的較低的并購(gòu)價(jià)格。
      綜合對(duì)δ 1與δ 2的分析,實(shí)際上可以理解為買賣雙方討價(jià)還價(jià)能力的強(qiáng)弱,而雙方的討價(jià)還價(jià)能力則決定了對(duì)國(guó)有企業(yè)的估價(jià)偏差⊿V(V 2-V 1)如何在買賣雙方之間進(jìn)行分配的問(wèn)題。由于外資方與國(guó)有企業(yè)的自身實(shí)力、面臨的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、尋求并購(gòu)的動(dòng)機(jī)以及對(duì)并購(gòu)的渴望程度等情況不同,雙方在談判桌上的討價(jià)還價(jià)能力不對(duì)等,這就容易造成博弈結(jié)果向討價(jià)還價(jià)能力強(qiáng)的一方傾斜的局面,進(jìn)而影響到最終的并購(gòu)交易價(jià)格[9]。當(dāng)然,雙方的討價(jià)還價(jià)能力也與并購(gòu)雙方參與談判人員的經(jīng)歷、口才及應(yīng)變能力等因素有關(guān)。
      
      四、其他參與者的參與對(duì)博弈結(jié)果的影響
      前面的分析表明,只有在外資方和國(guó)有企業(yè)兩方參與的并購(gòu)市場(chǎng)上,雙方會(huì)在追求各自利益最大化的前提下報(bào)出各自可以接受的價(jià)格,經(jīng)過(guò)多次談判和磋商,在外資方的出價(jià)和國(guó)有企業(yè)的要價(jià)二者之間找到一個(gè)平衡點(diǎn),從而形成雙方都可以接受的交易價(jià)格。因此,并購(gòu)交易價(jià)格是外資方和國(guó)有企業(yè)這兩方當(dāng)事人不斷討價(jià)還價(jià)博弈的結(jié)果。但是,前文只對(duì)外資方和國(guó)有企業(yè)這兩方當(dāng)事人的行為進(jìn)行了分析,假設(shè)沒(méi)有其他主體的介入,并購(gòu)價(jià)格僅受國(guó)有企業(yè)和外資方的影響。實(shí)際情況是,在我國(guó)現(xiàn)有的國(guó)有資產(chǎn)管理體制下,關(guān)系到并購(gòu)國(guó)有企業(yè),特別是涉及外資的并購(gòu)時(shí),需要有關(guān)政府主管部門通過(guò)一系列的審批確認(rèn)程序才能實(shí)現(xiàn);再加上國(guó)有企業(yè)自身的治理結(jié)構(gòu)通常不十分完善,委托代理問(wèn)題嚴(yán)重,這導(dǎo)致外資并購(gòu)國(guó)有企業(yè)的過(guò)程往往十分復(fù)雜和混亂,中央政府、地方政府、中介機(jī)構(gòu)以及國(guó)有企業(yè)的經(jīng)理層等都在并購(gòu)中扮演著重要角色,發(fā)揮著一定的作用。國(guó)有股權(quán)并購(gòu)價(jià)格的形成過(guò)程不僅僅包含著外資方和國(guó)有企業(yè)這兩方當(dāng)事人就各自利益進(jìn)行的討價(jià)還價(jià),并購(gòu)價(jià)格還受到國(guó)有企業(yè)的經(jīng)理層、中央政府、地方政府甚至中介機(jī)構(gòu)等眾多參與方行為的影響。見(jiàn)圖3。
      
      圖3外資并購(gòu)國(guó)有企業(yè)各參與方關(guān)系圖
      
      1.資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的行為對(duì)博弈結(jié)果的影響
      由前面對(duì)外資方和國(guó)有企業(yè)討價(jià)還價(jià)過(guò)程的分析可知,外資并購(gòu)過(guò)程中,國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)價(jià)格與相關(guān)指標(biāo)之間存在下列關(guān)系:
      
      資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)評(píng)估值M是并購(gòu)交易的最低限價(jià)。國(guó)資委2009年最新頒布的《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易操作規(guī)則》《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易操作規(guī)則》第21條,國(guó)資委于2009年6月頒布,2009年7月1日起實(shí)施。中明確規(guī)定,企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓首次信息公告時(shí)的掛牌價(jià)不得低于經(jīng)備案或者核準(zhǔn)的轉(zhuǎn)讓標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果??梢?jiàn),評(píng)估結(jié)果將是確定并購(gòu)交易價(jià)格的重要依據(jù)。這就要求資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)必須公正、準(zhǔn)確地對(duì)國(guó)有資產(chǎn)及其股權(quán)進(jìn)行估價(jià)。如果資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)受到政府行政干預(yù)的影響或是自身利益的驅(qū)使,不能獨(dú)立、客觀、公正地對(duì)國(guó)有企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估,將會(huì)影響到國(guó)有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格。
      2.政府介入對(duì)博弈結(jié)果的影響
      目前,我國(guó)對(duì)外資并購(gòu)的審批主要是以商務(wù)部為主導(dǎo)。并購(gòu)審批的過(guò)程中,如果涉及到反壟斷審核,將由發(fā)改委、工商總局和商務(wù)部等部門共同參與。如果涉及到國(guó)有企業(yè)和上市公司,則需要由國(guó)資委、證監(jiān)會(huì)等多個(gè)部門共同協(xié)調(diào)。此外,外資并購(gòu)還要到外匯管理局資本項(xiàng)目管理司和國(guó)家稅務(wù)總局相關(guān)司局等多個(gè)部門進(jìn)行備案登記。對(duì)外資并購(gòu)國(guó)有企業(yè)的 這種多頭負(fù)責(zé)和層層審批極易造成審批及管理的效率低下和責(zé)任不清等問(wèn)題。
      而且,在向外資轉(zhuǎn)讓國(guó)有股權(quán)的過(guò)程中,政府不但是宏觀經(jīng)濟(jì)的管理者,還是企業(yè)的所有者;既是游戲規(guī)則的制定者,又是游戲本身的參與者;既充當(dāng)“裁判員”,又充當(dāng)“運(yùn)動(dòng)員”。涉及到并購(gòu)國(guó)有企業(yè)時(shí),政府部門憑借其雙重身份,不是采取完全規(guī)范的市場(chǎng)交易方式,而是借助行政手段,以直接干預(yù)的方式參與并購(gòu)。政府這種干預(yù)并購(gòu)的方式,其結(jié)果只會(huì)加大并購(gòu)交易成本,扭曲國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估價(jià)格和交易價(jià)格。
      3.國(guó)有企業(yè)管理層的行為對(duì)博弈結(jié)果的影響
      在外資并購(gòu)國(guó)有企業(yè)的過(guò)程中,國(guó)有企業(yè)的某些高層管理人員也扮演著十分重要的角色,成為博弈局中人。出于自身利益的考慮,國(guó)有企業(yè)的高管人員有賤賣國(guó)有企業(yè)的動(dòng)機(jī)和傾向。國(guó)有企業(yè)冗長(zhǎng)的委托—代理鏈條造成了企業(yè)所有者(政府)與企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)者(企業(yè)管理層)之間的信息不對(duì)稱,企業(yè)管理層比政府擁有更多的信息優(yōu)勢(shì),這不可避免地導(dǎo)致企業(yè)管理者在并購(gòu)中的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。在做重大決策時(shí),他們不考慮所有者的利益,而是更多偏重個(gè)人利益。為了在外資受讓后的企業(yè)里繼續(xù)謀得管理職位,將國(guó)有企業(yè)賤賣給外資則是他們理性的選擇。
      4.相關(guān)部門的信息披露行為對(duì)博弈結(jié)果的影響
      此外,在各方討價(jià)還價(jià)的博弈過(guò)程中,信息披露狀況也會(huì)影響到博弈的結(jié)果。在本文建立的博弈模型中,國(guó)有企業(yè)與外資方之間的討價(jià)還價(jià)及其均衡狀態(tài)是建立在完全信息假設(shè)基礎(chǔ)上的,不完全信息將影響雙方的討價(jià)還價(jià)結(jié)果。如果信息披露得不及時(shí),甚至信息不公開(kāi)、不透明,并購(gòu)市場(chǎng)的相關(guān)當(dāng)事人就無(wú)法對(duì)并購(gòu)目標(biāo)的價(jià)值做出準(zhǔn)確真實(shí)地評(píng)價(jià),甚至還有可能出現(xiàn)并購(gòu)過(guò)程中的“暗箱操作”現(xiàn)象,引起尋租和滋生腐敗。因此,國(guó)有企業(yè)及其主管部門、國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管部門能否保證并購(gòu)相關(guān)信息及時(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露,也將對(duì)并購(gòu)價(jià)格的形成產(chǎn)生一定的影響。
      五、結(jié)論與啟示
      通過(guò)分析,本文得到以下主要結(jié)論:
      其一,在只有買賣雙方參與的并購(gòu)市場(chǎng)上,最終交易價(jià)格的形成是買賣雙方不斷討價(jià)還價(jià)的結(jié)果。買賣雙方對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值的評(píng)價(jià)是決定并購(gòu)價(jià)格的重要因素,它與目標(biāo)公司的質(zhì)量和并購(gòu)動(dòng)機(jī)有關(guān)。另外,買賣雙方的討價(jià)還價(jià)能力也是決定并購(gòu)價(jià)格的重要因素。與外資方相比,我國(guó)的國(guó)有企業(yè)在企業(yè)實(shí)力、市場(chǎng)勢(shì)力、經(jīng)營(yíng)模式、戰(zhàn)略規(guī)劃等方面通常處于不利的地位,再加上買賣雙方的交易動(dòng)機(jī)、對(duì)成功的期望等不盡相同,雙方在并購(gòu)談判中的討價(jià)還價(jià)能力不對(duì)等,這就容易造成博弈結(jié)果向討價(jià)還價(jià)能力強(qiáng)的外資方傾斜的局面。
      其二,由于我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)育不完善、相關(guān)法律法規(guī)不健全,加上國(guó)有企業(yè)的特殊背景和嚴(yán)重的委托代理問(wèn)題,導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)經(jīng)理層、地方政府、中介機(jī)構(gòu)等都在外資并購(gòu)國(guó)有企業(yè)的過(guò)程中扮演著重要角色。在各種利益動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下,國(guó)有企業(yè)的各級(jí)代理人紛紛參與到并購(gòu)價(jià)格的談判中來(lái),討價(jià)還價(jià)也就表現(xiàn)為各利益方共同參與的結(jié)果。
      要保證國(guó)有股權(quán)在外資并購(gòu)過(guò)程中合理定價(jià),需要從以下幾點(diǎn)加以改善:
      首先,在與外資方協(xié)商談判的過(guò)程中,國(guó)有企業(yè)要充分發(fā)掘和展示自己的優(yōu)勢(shì)資源,增強(qiáng)自身的討價(jià)還價(jià)能力。一方面,通過(guò)展現(xiàn)國(guó)有企業(yè)自身的“含金量”,可以增加國(guó)有企業(yè)在討價(jià)還價(jià)過(guò)程中的談判“籌碼”;另一方面,這樣也可以增強(qiáng)國(guó)有企業(yè)對(duì)其他外國(guó)投資者的“吸引力”,爭(zhēng)取到更多和更有利的合作機(jī)會(huì)。
      其次,監(jiān)管部門應(yīng)盡快完善外資并購(gòu)的信息披露制度?!瓣?yáng)光是最好的防腐劑”。國(guó)有企業(yè)在尋求并購(gòu)方時(shí),應(yīng)該向社會(huì)公開(kāi)競(jìng)價(jià),及時(shí)或定期在公共媒介上披露并購(gòu)運(yùn)作的細(xì)節(jié)及進(jìn)展等相關(guān)情況,以增強(qiáng)并購(gòu)過(guò)程的透明度,將整個(gè)并購(gòu)過(guò)程置于國(guó)家、社會(huì)、公眾的監(jiān)督之下。這既能保證有關(guān)各方的知情權(quán),又可以最大限度地維護(hù)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)利益,避免國(guó)有資產(chǎn)流失。
      最后,政府部門應(yīng)該加快完善相關(guān)的法律法規(guī),規(guī)范政府參與并購(gòu)的行為方式。政府在外資并購(gòu)中既充當(dāng)“裁判員”,又充當(dāng)“運(yùn)動(dòng)員”的角色,只會(huì)扭曲外資并購(gòu)的效率,影響公平交易價(jià)格的形成。在一個(gè)規(guī)范、高效運(yùn)作的并購(gòu)市場(chǎng)中,政府應(yīng)通過(guò)完善和修訂并購(gòu)的相關(guān)法律規(guī)定來(lái)間接履行其職能,而不是直接干預(yù)并購(gòu)談判過(guò)程。
      參考文獻(xiàn):
     ?。?]陳艷利.完善外資并購(gòu)中國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估的思考[J].哈爾濱商業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版),2003,(6):108-109.
     ?。?]葉厚元,沈君玉.外資并購(gòu)與目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估[J].價(jià)值工程,2004,(2):19-22.
      [3]趙丹.從賽格三星并購(gòu)案看外資并購(gòu)中的國(guó)有股權(quán)定價(jià)[J].會(huì)計(jì)師,2004,(8):46-48.
      [4]李元友.外資并購(gòu)國(guó)有企業(yè)中的定價(jià)問(wèn)題[J].管理現(xiàn)代化,2004,(2):20-23.
      [5]劉志杰,姚海鑫.外資并購(gòu)國(guó)有企業(yè)交易中的行為動(dòng)機(jī)及其對(duì)交易價(jià)格的影響[J].遼寧大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版),2009,(3):109-114.
     ?。?]姚海鑫,陸智強(qiáng).外資并購(gòu)、狀態(tài)依存所有權(quán)與國(guó)有企業(yè)定價(jià)模式[J].東北大學(xué)學(xué)報(bào),2009,(4):346-352.
     ?。?]Rubinstein,A.Perfect Equilibrium in a Bargaining Model[J].Econometrica,1982,50(1): 97-109.
      [8]Shaked,A.,Sutton,J.Involuntary Unemployment as a Perfect Equilibrium in a Bargaining Model[J].Econometrica,1984,52(13):51-64.
     ?。?]劉志杰.國(guó)有企業(yè)在外資并購(gòu)中的競(jìng)爭(zhēng)地位分析——兼論對(duì)國(guó)有企業(yè)并購(gòu)價(jià)格的影響[J].企業(yè)經(jīng)濟(jì),2009,(9):9-11.
     ?。?0]堯秋根.中國(guó)外資并購(gòu)市場(chǎng):國(guó)際背景與市場(chǎng)轉(zhuǎn)型[M].北京:中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社,2008.
     ?。?1]謝茂拾.代理人問(wèn)題催生大型國(guó)企向外資“賤賣”——以外資并購(gòu)徐工集團(tuán)與雙匯集團(tuán)為例[J].中國(guó)發(fā)展觀察,2006,(10):31-32.
     ?。ㄘ?zé)任編輯:于振榮)

    精品久久久久久久久久久久久| 国产精品一区二区三区四区久久| 69av精品久久久久久| 亚洲免费av在线视频| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 国产精品国产高清国产av| 男人舔女人的私密视频| 老汉色av国产亚洲站长工具| 99在线视频只有这里精品首页| 精品久久久久久久久久久久久| 又黄又爽又免费观看的视频| 男人舔女人下体高潮全视频| 老鸭窝网址在线观看| 日本一区二区免费在线视频| 亚洲中文日韩欧美视频| 久久欧美精品欧美久久欧美| 天天添夜夜摸| 热99re8久久精品国产| 免费观看精品视频网站| 日本黄大片高清| 国产私拍福利视频在线观看| 精品久久久久久久末码| 国产精品亚洲美女久久久| 黄色 视频免费看| 欧美黄色片欧美黄色片| 国产欧美日韩一区二区精品| 可以在线观看毛片的网站| 精品一区二区三区视频在线观看免费| 黄片小视频在线播放| 中亚洲国语对白在线视频| 亚洲av电影不卡..在线观看| 国产黄片美女视频| 国内揄拍国产精品人妻在线| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 精品午夜福利视频在线观看一区| www日本在线高清视频| 国产亚洲精品第一综合不卡| 亚洲av第一区精品v没综合| 国产区一区二久久| www日本在线高清视频| 成人三级黄色视频| 亚洲黑人精品在线| 国产精品永久免费网站| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 啦啦啦免费观看视频1| 男女之事视频高清在线观看| 91麻豆av在线| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 国产成人精品久久二区二区91| 狂野欧美激情性xxxx| 亚洲午夜理论影院| 亚洲欧美日韩无卡精品| 69av精品久久久久久| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 18禁黄网站禁片免费观看直播| 欧美性猛交黑人性爽| 国产成人aa在线观看| 日日爽夜夜爽网站| 午夜视频精品福利| 桃红色精品国产亚洲av| 久久久精品大字幕| 日本黄色视频三级网站网址| 久久久久久久午夜电影| 性欧美人与动物交配| 欧美乱色亚洲激情| 婷婷六月久久综合丁香| av超薄肉色丝袜交足视频| 亚洲男人的天堂狠狠| 曰老女人黄片| 久久久久久久久久黄片| 女警被强在线播放| 亚洲精品一区av在线观看| 变态另类丝袜制服| 久9热在线精品视频| 欧美一级a爱片免费观看看 | 亚洲免费av在线视频| 一本综合久久免费| 亚洲成人中文字幕在线播放| 日韩av在线大香蕉| 色尼玛亚洲综合影院| 亚洲专区国产一区二区| 色综合亚洲欧美另类图片| 日本 欧美在线| 伦理电影免费视频| 老熟妇仑乱视频hdxx| 麻豆国产97在线/欧美 | 国产高清视频在线播放一区| 免费高清视频大片| 欧美乱妇无乱码| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 国产午夜福利久久久久久| 十八禁网站免费在线| 禁无遮挡网站| 可以在线观看毛片的网站| 国产三级中文精品| 欧美zozozo另类| 日韩欧美在线二视频| 亚洲专区国产一区二区| 国产一区二区在线av高清观看| 亚洲成av人片免费观看| 久久 成人 亚洲| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 亚洲黑人精品在线| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 一级a爱片免费观看的视频| 亚洲av熟女| 国产精品 欧美亚洲| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 天堂动漫精品| 亚洲一区高清亚洲精品| 亚洲熟女毛片儿| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 老司机午夜十八禁免费视频| 激情在线观看视频在线高清| 波多野结衣高清作品| 亚洲成人久久爱视频| 亚洲成av人片在线播放无| 亚洲国产精品sss在线观看| 欧美成人性av电影在线观看| 黑人欧美特级aaaaaa片| av中文乱码字幕在线| 久久精品国产亚洲av高清一级| 国产精品 欧美亚洲| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| or卡值多少钱| 国产精品久久电影中文字幕| 午夜视频精品福利| 69av精品久久久久久| 欧美大码av| 人妻夜夜爽99麻豆av| videosex国产| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 欧美精品啪啪一区二区三区| 国产av一区二区精品久久| 国产精华一区二区三区| 亚洲一区二区三区不卡视频| 在线免费观看的www视频| 亚洲人成电影免费在线| 手机成人av网站| 亚洲,欧美精品.| 99精品久久久久人妻精品| 黑人操中国人逼视频| 欧美在线黄色| 十八禁人妻一区二区| 亚洲精品av麻豆狂野| 久久久国产欧美日韩av| 一级片免费观看大全| 日韩欧美国产在线观看| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 搡老妇女老女人老熟妇| 国产在线精品亚洲第一网站| 中国美女看黄片| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 色哟哟哟哟哟哟| 国产精品爽爽va在线观看网站| 人妻久久中文字幕网| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 叶爱在线成人免费视频播放| 久久午夜综合久久蜜桃| 久久久国产欧美日韩av| 最近在线观看免费完整版| 国产成人精品久久二区二区免费| 国产欧美日韩一区二区三| 一级作爱视频免费观看| 老司机深夜福利视频在线观看| 久久亚洲精品不卡| 亚洲人成伊人成综合网2020| 国语自产精品视频在线第100页| 亚洲国产欧洲综合997久久,| e午夜精品久久久久久久| 欧美激情久久久久久爽电影| 国产精品免费一区二区三区在线| 热99re8久久精品国产| 亚洲一区中文字幕在线| 久久香蕉国产精品| 国产精品 欧美亚洲| 亚洲成人久久性| 免费观看人在逋| 国产高清videossex| 成人av一区二区三区在线看| 国产精品av久久久久免费| 色综合欧美亚洲国产小说| 妹子高潮喷水视频| 久久久久久久精品吃奶| 99精品在免费线老司机午夜| 男人舔女人下体高潮全视频| 国内精品久久久久久久电影| 国产亚洲av高清不卡| 色综合站精品国产| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 国产一区二区三区视频了| 露出奶头的视频| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 大型av网站在线播放| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 日韩中文字幕欧美一区二区| 日本a在线网址| 国产精品一区二区免费欧美| www日本黄色视频网| 后天国语完整版免费观看| 香蕉久久夜色| 男女之事视频高清在线观看| 国产精品电影一区二区三区| 精华霜和精华液先用哪个| 在线观看免费日韩欧美大片| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 亚洲精品色激情综合| 成人国语在线视频| 不卡一级毛片| 亚洲国产欧美一区二区综合| 国产精品野战在线观看| 欧美午夜高清在线| 亚洲人成伊人成综合网2020| 久久婷婷成人综合色麻豆| 黄色视频,在线免费观看| 亚洲精品国产一区二区精华液| 国产99白浆流出| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 久久伊人香网站| 久久精品人妻少妇| 成年人黄色毛片网站| 国产成+人综合+亚洲专区| 国产91精品成人一区二区三区| xxxwww97欧美| 12—13女人毛片做爰片一| cao死你这个sao货| 男男h啪啪无遮挡| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 后天国语完整版免费观看| 亚洲国产精品合色在线| 麻豆国产97在线/欧美 | 欧美日本亚洲视频在线播放| 久久久国产成人免费| 成人国产综合亚洲| 一个人免费在线观看的高清视频| 精品国产乱子伦一区二区三区| 国产精品久久久av美女十八| 麻豆国产av国片精品| 亚洲欧美日韩东京热| 久久中文字幕人妻熟女| 最新美女视频免费是黄的| 波多野结衣高清无吗| 久久精品成人免费网站| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 国产一区二区在线av高清观看| 欧美中文综合在线视频| 久久国产乱子伦精品免费另类| 青草久久国产| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 99在线人妻在线中文字幕| 中文字幕精品亚洲无线码一区| 丁香六月欧美| 日韩欧美精品v在线| 色精品久久人妻99蜜桃| 国产亚洲精品av在线| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| svipshipincom国产片| 午夜免费成人在线视频| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 老司机在亚洲福利影院| 一夜夜www| 看片在线看免费视频| 欧美黑人精品巨大| 色综合欧美亚洲国产小说| 亚洲全国av大片| 欧美成人一区二区免费高清观看 | 午夜免费成人在线视频| 日韩有码中文字幕| 亚洲精品中文字幕在线视频| 一边摸一边抽搐一进一小说| 亚洲av五月六月丁香网| 性色av乱码一区二区三区2| 成人一区二区视频在线观看| 久久久久久久久久黄片| 一本精品99久久精品77| 少妇被粗大的猛进出69影院| 婷婷丁香在线五月| 欧美av亚洲av综合av国产av| 精品无人区乱码1区二区| 国产精品久久久久久久电影 | 欧美性猛交黑人性爽| 黑人欧美特级aaaaaa片| 18禁国产床啪视频网站| 欧美国产日韩亚洲一区| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 全区人妻精品视频| 老鸭窝网址在线观看| 香蕉久久夜色| 国产精品精品国产色婷婷| 国产探花在线观看一区二区| 国产成年人精品一区二区| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 2021天堂中文幕一二区在线观| 成人av在线播放网站| 熟女电影av网| 中国美女看黄片| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 淫秽高清视频在线观看| 麻豆一二三区av精品| aaaaa片日本免费| 少妇熟女aⅴ在线视频| 九九热线精品视视频播放| 高潮久久久久久久久久久不卡| 黄色女人牲交| 国产成人啪精品午夜网站| 久久久国产欧美日韩av| 欧美丝袜亚洲另类 | 99精品欧美一区二区三区四区| 亚洲男人的天堂狠狠| 亚洲自拍偷在线| 三级毛片av免费| 悠悠久久av| 男人的好看免费观看在线视频 | 最近在线观看免费完整版| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 中亚洲国语对白在线视频| 亚洲欧美日韩东京热| 亚洲九九香蕉| 国产成+人综合+亚洲专区| 90打野战视频偷拍视频| 久久久久久久久中文| 99在线人妻在线中文字幕| 两个人看的免费小视频| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 91老司机精品| www.999成人在线观看| 亚洲第一电影网av| 国产免费av片在线观看野外av| 国产熟女午夜一区二区三区| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 极品教师在线免费播放| 观看免费一级毛片| 国产成人系列免费观看| 99久久精品国产亚洲精品| 精品电影一区二区在线| 欧美日韩福利视频一区二区| ponron亚洲| 欧美乱妇无乱码| 在线观看免费视频日本深夜| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 一二三四在线观看免费中文在| 51午夜福利影视在线观看| 色综合婷婷激情| 国产三级黄色录像| 国产成人av激情在线播放| 国产av一区二区精品久久| 欧美极品一区二区三区四区| 一级a爱片免费观看的视频| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 嫩草影视91久久| 国产熟女午夜一区二区三区| 久久久久久九九精品二区国产 | 青草久久国产| 黑人巨大精品欧美一区二区mp4| 日本 欧美在线| 国产乱人伦免费视频| 亚洲国产精品成人综合色| 欧美精品啪啪一区二区三区| 亚洲黑人精品在线| 又紧又爽又黄一区二区| 久久精品成人免费网站| 亚洲 欧美 日韩 在线 免费| 成人手机av| 欧美成人午夜精品| 亚洲成av人片免费观看| 一区二区三区高清视频在线| bbb黄色大片| 精品人妻1区二区| 午夜老司机福利片| 最好的美女福利视频网| 国产成人欧美在线观看| 一级a爱片免费观看的视频| www国产在线视频色| 国产成人系列免费观看| 亚洲男人的天堂狠狠| 亚洲片人在线观看| 天堂影院成人在线观看| 久久久久久久久久黄片| 日日夜夜操网爽| 国产午夜精品久久久久久| 精品国内亚洲2022精品成人| 久久久国产精品麻豆| 一区二区三区国产精品乱码| 听说在线观看完整版免费高清| 一区二区三区国产精品乱码| 国产精品av久久久久免费| 国产精品亚洲美女久久久| 欧美日韩乱码在线| 亚洲av五月六月丁香网| 久久久久九九精品影院| 少妇粗大呻吟视频| 老司机午夜十八禁免费视频| 国产在线观看jvid| 日韩欧美在线二视频| 少妇被粗大的猛进出69影院| 日本一本二区三区精品| 亚洲av成人av| 可以在线观看毛片的网站| 国产精品日韩av在线免费观看| 色综合婷婷激情| 国产精品精品国产色婷婷| 搞女人的毛片| 亚洲精华国产精华精| 国产亚洲av高清不卡| 青草久久国产| 成人国产一区最新在线观看| 两人在一起打扑克的视频| 国产三级在线视频| 老司机福利观看| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 国产91精品成人一区二区三区| 亚洲人成网站高清观看| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 中文字幕高清在线视频| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 免费无遮挡裸体视频| 国产精品久久视频播放| 国产午夜福利久久久久久| 欧美日韩福利视频一区二区| 免费看a级黄色片| 欧美3d第一页| 欧美黑人精品巨大| 久久久久久久久免费视频了| 视频区欧美日本亚洲| 国产伦在线观看视频一区| 亚洲av第一区精品v没综合| 成年版毛片免费区| 国产亚洲av嫩草精品影院| 少妇粗大呻吟视频| 国产69精品久久久久777片 | 亚洲精华国产精华精| 亚洲中文字幕日韩| 免费在线观看黄色视频的| or卡值多少钱| 国产伦一二天堂av在线观看| 一级片免费观看大全| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 后天国语完整版免费观看| 18禁观看日本| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 色综合亚洲欧美另类图片| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| or卡值多少钱| 手机成人av网站| 国产精品一区二区免费欧美| 亚洲男人天堂网一区| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 亚洲av第一区精品v没综合| 一二三四在线观看免费中文在| 久久九九热精品免费| 国产亚洲精品久久久久久毛片| 最近在线观看免费完整版| 亚洲精品在线观看二区| 国产激情久久老熟女| 丰满人妻一区二区三区视频av | 久9热在线精品视频| 久久久久亚洲av毛片大全| 国产v大片淫在线免费观看| 国产av一区二区精品久久| 夜夜躁狠狠躁天天躁| 亚洲无线在线观看| 757午夜福利合集在线观看| 免费看十八禁软件| 日本免费一区二区三区高清不卡| 最新在线观看一区二区三区| 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 午夜精品一区二区三区免费看| 久久久国产精品麻豆| 不卡av一区二区三区| 国模一区二区三区四区视频 | 国产午夜精品久久久久久| 国产伦一二天堂av在线观看| 久久精品成人免费网站| 亚洲全国av大片| 老司机午夜福利在线观看视频| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 亚洲精品av麻豆狂野| 日本免费a在线| 女同久久另类99精品国产91| 99久久国产精品久久久| 亚洲国产看品久久| 精品国产乱子伦一区二区三区| 国产精品自产拍在线观看55亚洲| 成人国产综合亚洲| 99在线视频只有这里精品首页| 久久人人精品亚洲av| 亚洲国产中文字幕在线视频| 哪里可以看免费的av片| 成人永久免费在线观看视频| 国模一区二区三区四区视频 | 久久精品国产清高在天天线| 国产精品野战在线观看| 国产午夜精品久久久久久| 国产精品电影一区二区三区| АⅤ资源中文在线天堂| 窝窝影院91人妻| 在线观看美女被高潮喷水网站 | 久久久久久国产a免费观看| 亚洲成av人片在线播放无| 母亲3免费完整高清在线观看| 老汉色∧v一级毛片| 欧美3d第一页| 香蕉av资源在线| 最新美女视频免费是黄的| 九色成人免费人妻av| 成人永久免费在线观看视频| 男插女下体视频免费在线播放| 欧美又色又爽又黄视频| 久久伊人香网站| 国产一区二区在线av高清观看| 国产精品乱码一区二三区的特点| 香蕉国产在线看| 午夜影院日韩av| 日韩欧美国产在线观看| 久久久精品欧美日韩精品| av免费在线观看网站| 日韩有码中文字幕| 国内揄拍国产精品人妻在线| 免费一级毛片在线播放高清视频| 99国产精品一区二区蜜桃av| 日韩欧美 国产精品| 久久久国产成人精品二区| 18禁国产床啪视频网站| 9191精品国产免费久久| 男女视频在线观看网站免费 | 久久精品国产99精品国产亚洲性色| 宅男免费午夜| 亚洲一区二区三区不卡视频| 久久久久国内视频| 人人妻人人澡欧美一区二区| 久久午夜综合久久蜜桃| 香蕉丝袜av| 亚洲中文字幕日韩| 性欧美人与动物交配| 深夜精品福利| 老司机深夜福利视频在线观看| 久久九九热精品免费| 亚洲欧美日韩无卡精品| 国内精品久久久久精免费| 51午夜福利影视在线观看| 亚洲精品在线美女| 国产亚洲欧美98| 国产精品一及| 韩国av一区二区三区四区| www.www免费av| 大型黄色视频在线免费观看| 亚洲国产精品久久男人天堂| 国产高清视频在线观看网站| 男男h啪啪无遮挡| 男女视频在线观看网站免费 | 女人被狂操c到高潮| 日韩欧美三级三区| 又黄又粗又硬又大视频| 好男人在线观看高清免费视频| 欧美av亚洲av综合av国产av| 淫妇啪啪啪对白视频| 搡老妇女老女人老熟妇| 午夜两性在线视频| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 草草在线视频免费看| 天堂av国产一区二区熟女人妻 | 老司机深夜福利视频在线观看| 久久午夜亚洲精品久久| 男人舔女人下体高潮全视频| 精品高清国产在线一区| www.www免费av| 无遮挡黄片免费观看| 国内精品久久久久精免费| 大型av网站在线播放| 亚洲 国产 在线| 级片在线观看| 香蕉丝袜av| 一区二区三区激情视频| 国产单亲对白刺激| 黄色视频不卡| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 成年免费大片在线观看| 亚洲av成人av| 国产精品一区二区精品视频观看| x7x7x7水蜜桃| 一区福利在线观看| 久久久国产成人精品二区| 国产欧美日韩精品亚洲av| 不卡av一区二区三区| 久久九九热精品免费| 国产不卡一卡二| 男男h啪啪无遮挡| 最近最新中文字幕大全免费视频| 大型黄色视频在线免费观看| bbb黄色大片| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 91九色精品人成在线观看| 后天国语完整版免费观看| 国产在线观看jvid| 亚洲av成人精品一区久久| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 在线观看66精品国产| 欧美中文日本在线观看视频| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 在线观看66精品国产| 欧美中文日本在线观看视频| 亚洲精品国产精品久久久不卡| 日本成人三级电影网站| 老司机午夜十八禁免费视频| 波多野结衣高清作品| 国产精品99久久99久久久不卡| 99久久精品国产亚洲精品| 国产欧美日韩精品亚洲av| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 少妇的丰满在线观看| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 黄色成人免费大全|