中國股市十年零增長等

中國股市十年零增長

2010年上半年中國經(jīng)濟高速增長，是金融危機后表現(xiàn)最好的經(jīng)濟體，而我國的股市卻大跌近三成，成為全球表現(xiàn)最差的股市。這是為什么?

一般而言，經(jīng)濟的快速增長應該與上市公司盈利水平的高增長一致，因此，GDP的增長速度與股指之間應該呈現(xiàn)正相關關系，至少兩者從大趨勢上是一致的。但中國股市的發(fā)展歷史卻正在顛覆理論推導。

中國股市已經(jīng)有20年的歷史，前10年的股票數(shù)量較少，我們以后10年的數(shù)據(jù)來做為分析的依據(jù)。數(shù)據(jù)表明，上證綜指2000年6月30日的收盤為1938點，2010年6月30日上證指數(shù)為2398點。十年的名義漲幅只有23.7％。再考察過去十年的消費價格指數(shù)的累計漲幅，CPI累計上漲了22％左右(今年的CPI漲幅按3％計)。如果不考慮股權(quán)分置改革對投資者帶來的額外收益，上證指數(shù)與CPI的漲幅幾乎是一樣的。也就是說，過去十年股價指數(shù)的實際漲幅幾乎為零。而在過去10年中，名義GDP的漲幅估計在380％左右(2000年的名義GDP為99214億，今年則按比去年曾長4萬億算，為375353億)。

如果再作橫向比較，就可以更清楚地看出上市公司的盈利能力與GDP之間的關系。根據(jù)國泰君安的分析師李迅雷的研究結(jié)果，中國上市公司的盈利能力非常平庸，從凈資產(chǎn)收益率看，A股從2000--2003年，均低于10％，而同期無論是標普指數(shù)還是孟買SENSEX，其包含的上市公司凈資產(chǎn)收益率均在15％左右。盡管從2004年起我國A股的凈資產(chǎn)收益率已經(jīng)明顯回升，但仍與標普相當，卻低于孟買SENSEX，但我國的年均GDP增長率卻遠高于美國和印度。

為什么我國GDP增長速度遠高于美國，而上市公司的盈利能力卻遜色于美國的上市公司?這與我國的公司治理大環(huán)境有很大關系。中國的上市公司多數(shù)被政府控制，根據(jù)大股東的性質(zhì)來劃分，上市公司基本上可以分為三類，—類是大型國有企業(yè)，是國資委管轄，如中國神華、長江電力、中國建設等中字頭公司；另外一類公司是地方政府控股的上市公司，如廣州控股、北京城建等；第三類公司是民營控股的公司，中小板和創(chuàng)業(yè)板的公司多數(shù)屬于此類。第一類公司的追求目標是做大規(guī)模，這是與國資委的考核目標直接相關的。第二類公司的經(jīng)營目標是增加地方稅收和就業(yè)。第三類公司從表面看似乎與政府沒有什么關系，但現(xiàn)實中只要上規(guī)模的公司都必須和政府搞好關系，要聽政府的話，否則難以生存?？傊?，無論股東是什么性質(zhì)的上市公司，它們的行為都必須服從政府的意愿。顯然，政府的行為目標是追求GDP的增長，所有上市公司的行為也必然表現(xiàn)為不斷從市場融資，不斷增加投資，擴大公司規(guī)模。將多余的現(xiàn)金分配給股東的行為在我國的股票市場并不常見，大多數(shù)公司分紅行為都是被動的，主要是要滿足再融資的條件，其動機并非是要回報股東，而是要繼續(xù)“圈錢”。于是，出現(xiàn)了我國股票市場上奇特的景象，每年上市公司的分紅數(shù)量還沒有股票投資者付出的交易成本多。

當然，上市公司的上述行為不能簡單地把責任都歸咎為政府，投資者行為的非理性也是上市公司行為扭曲的主要原因之一。我國投資者行為往往以博取利差為主要目的，重概念、輕分紅。既然經(jīng)濟的高速增長不一定對應上市公司盈利的高增長，那么，我們應該反思我們投資理念和投資行為了。

突破結(jié)構(gòu)痼疾，人民幣匯改才能成功

匯率問題本質(zhì)就是結(jié)構(gòu)的必然結(jié)果。因為國際收支失衡本質(zhì)上是一個內(nèi)在的宏觀經(jīng)濟的總量問題，并不直接取決于貿(mào)易政策或產(chǎn)業(yè)競爭力，最終取決于國民儲蓄率和投資率，因為它們決定了資本的國際流動。

開放經(jīng)濟框架下，甚至是全球儲蓄與消費不平衡的產(chǎn)物。宏觀經(jīng)濟學最基本的—個恒等式就是儲蓄與投資的差額等于國際收支的差額。據(jù)此，人民幣匯率升值壓力的形成過程本質(zhì)上就是國內(nèi)儲蓄與投資缺口不斷擴大、消費被壓縮的過程(儲蓄增加、消費減少)，相反，美國債務國地位的形成過程則是投資與儲蓄缺口不斷擴大、消費不斷擴張的過程(儲蓄減少、消費增加)。儲蓄與投資的長期失衡，顯然是由一個經(jīng)濟體的經(jīng)濟增長模式?jīng)Q定的。

以美國為代表的發(fā)達國家為降低成本、提高盈利進行全球產(chǎn)業(yè)布局大調(diào)整，通過跨國公司不斷將生產(chǎn)基地移向以中國為代表的東亞等新興國家。在這種轉(zhuǎn)移過程中，中國順應這一潮流，以豐富的勞動力和資源優(yōu)勢不斷成為“世界制造工廠”和跨國公司的“生產(chǎn)車間”，由此推動出口快速增長和貿(mào)易順差的大幅增加。

如果美國與新興市場幾十倍的勞動力成本的差異(中國勞工的報酬即便倍增也僅相當于當下美國勞工報酬的4％)，不存在海外工廠的回歸可能的話，全球供應鏈是不會發(fā)生根本的變化，人民幣升值后，無非是一些低附加值的訂單從中國轉(zhuǎn)向了印度、孟加拉、越南等國而已。美國對中國的逆差演變成美國對這些國家的逆差。

全球化一定程度摧毀了匯率彈性的理論基礎。

當然中國冀望的最理想的狀態(tài)，是轉(zhuǎn)型，居民消費起來以逐步填補外需退出的缺口。

但這個過程恐怕很難歸功于匯率。

匯率起到的作用是使資源從貿(mào)易部門移出，至于是否能打通國內(nèi)收入一消費—企業(yè)利潤一就業(yè)的良，陛循環(huán)，則有賴于這個國家既有的結(jié)構(gòu)，需要從貿(mào)易部門轉(zhuǎn)移出來的資源來支持非貿(mào)易部門供給出現(xiàn)擴張。

當下中國的金融、主體運輸(從公路網(wǎng)到鐵路運輸，從航空到遠洋運輸?shù)?、電信、電力、傳媒等等非貿(mào)易部門的核心主體，全在國家的掌控之中，私人資本無法涉足或集聚。實際隋況可能還遠不止于此，當下國有部門依托要素資源的優(yōu)勢、資本的優(yōu)勢大肆進入第二產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)中攻城略地。

光放開準入有何用呢，經(jīng)濟學上的概念是“自然壟斷成本”，誰先進入占據(jù)了，誰就是老大，別人根本別想進來，這個意義上講，中國私人部門的解除枷鎖的關鍵在于“國退”。

匯率升值而致貿(mào)易部門出來的資金，將只有兩個去向，一是短時間內(nèi)大量涌人虛擬，資產(chǎn)泡沫再進一步做大，二是向外走，這取決于外部經(jīng)濟和資產(chǎn)價格吸引力的增強和掙脫資本管制的成本大小。不管怎樣，最終結(jié)果都會是一樣的，泡沫的剛性破裂。

匯改希望達成的巴拉薩·薩繆爾森的調(diào)節(jié)效應(抑制通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫)，它取決于結(jié)構(gòu)的變化。這是—個長尺度的事情，得以年計，我們當然期待著這種變化的產(chǎn)生。

未來人民幣資本項目管制的解除、以及自由兌換和國際化進程，首先都需要我們國內(nèi)要實現(xiàn)泡沫的軟著陸。否則，匯率和資本項目管制的解除都只是剛性擠破泡沫的工具。

我們或可以做壓力測試或情景分析之類的事情。倘若今天中國國內(nèi)居民和企業(yè)能自由兌換美金而進行全球資產(chǎn)配置的話，誰還會在北京的四環(huán)買一套比倫敦金融城和紐約的核心CBD還貴的公寓呢?現(xiàn)在如果放開的話，中國的資

本項是流人還是流出呢，中國的經(jīng)常項目和資本項目“雙順差”的異象還會繼續(xù)嗎?中國的外匯儲備還會繼續(xù)增加嗎?

當本世紀以來，中國“寬貨幣”的拐點出現(xiàn)時，情況或會變得不太可控?？缇迟Y本流動的正反饋效應往往會引發(fā)資產(chǎn)市場的“超調(diào)”，使得經(jīng)濟受到超強的緊縮效應而硬著陸。因為中國銀行部門90％以上的信貸都勾著人民幣資產(chǎn)的價格。

回到“實際匯率的升值=名義匯率的調(diào)整+通脹的內(nèi)外差異”的巴薩平衡式，政策都是有兩個選項的。一是通過名義匯率調(diào)整(更準確地講就是人民幣兌美元的升值)來給國內(nèi)的資產(chǎn)泡沫降溫。二是處理平衡式的左邊，去掉實際匯率升值的“勢”，去掉經(jīng)濟泡沫的“勢”，通俗地講，就是經(jīng)濟減速。減速意味著信貸需要嚴格地緊縮，長期利率要上抬以抑制投資的沖動和財政需求，經(jīng)濟要忍受結(jié)構(gòu)調(diào)整的陣痛期。假如前者面臨諸多短期內(nèi)無法逾越的障礙，我們?yōu)槭裁淳蜎]有勇氣選擇后者呢。

調(diào)結(jié)構(gòu)為何如此之難

隨著中國經(jīng)濟遭遇的“兩難”日益增多，對調(diào)結(jié)構(gòu)的關注在2010年被提升到了前所未有的高度。雖然調(diào)結(jié)構(gòu)早已成了政策文件的常用詞，亦是經(jīng)濟學家的口頭禪，但要化為實際的戰(zhàn)略，仍然征途漫漫。過去十年GDP增長結(jié)構(gòu)的不斷惡化，足以說明調(diào)結(jié)構(gòu)的難度之高，困難之大。要知道,2009年投資占GDP之比已經(jīng)達驚人的67％，而在2000年，這一比例還只是37％(3.3萬億／8.9萬億)，可當時就已有經(jīng)濟學家認為這一比例偏高。

現(xiàn)實就是如此，縱使今年上半年各方漸漸達成“調(diào)結(jié)構(gòu)比保八更重要”的共識，但是投資占GDP之比依然維持在了66％(11.4萬億／17.3萬億)的水平上。

尤其是，在新一輪經(jīng)濟增長上升周期，固定資產(chǎn)投資的平均增速維持在25％左右，其中某些月份高達40％以上，2009年這一增速已攀升至30％。鑒于這么多年來投資始終占據(jù)了經(jīng)濟增長的大頭的現(xiàn)實，要想扭轉(zhuǎn)畸形的增長結(jié)構(gòu)，注定將是一場勇氣和智慧必須完美結(jié)合的攻堅戰(zhàn)。

何以大家明知投資拉動經(jīng)濟增長的模式難以為繼，近幾年遭遇前所未有的口誅筆伐，但是這一模式卻仍然還在不斷加固?依筆者看，原因主要有三。

首先，資源過于集中在政府和國企手上，使得民間資金和消費需求總是難以啟動。這是分稅制弊端逐漸暴露的必然結(jié)果。2000年之后，雖然中國的財政收入取得了暴發(fā)性增長，但是這些收入基本都是集中在了中央財政。居民收人雖然也有兩三倍的增長，但是由于社保體系不健全，住房、醫(yī)療、教育等價格快速攀升，消費需求啟動從來都是不現(xiàn)實的。而民營資本的生存環(huán)境十分艱難，民營資本所遭遇的生存環(huán)境大致可以總結(jié)為：掙錢的不準做，準做的難掙錢。

雖然早在2005年就已經(jīng)通過了“非公36條”，但這一政策執(zhí)行效果不佳。直到近期，國務院不得不在2005年的基礎上，再次出臺了新的鼓勵民資發(fā)展的36條意見。如此一來，中央財政的多數(shù)資金和大面積的優(yōu)質(zhì)項目，被“中字頭”和“國字頭”的企業(yè)收入囊中?？梢哉f，正是在向國有企業(yè)特別是央企的大規(guī)模的固定資產(chǎn)投資過程中，過去這些年我們?nèi)〉昧私?jīng)濟高速增長的驕人業(yè)績。

再者，銀行系統(tǒng)在當下的大環(huán)境下，總是傾向于對有政府背景的企業(yè)和個人發(fā)放貸款，這就使得每年少則兩三萬億、多則近十萬億的銀行新增貸款，大部分被與政府關系密切的群體獲得。我們常?？吹降默F(xiàn)象是，有些地方官員以政府信譽和財政作為擔保，銀行動輒為企業(yè)安排數(shù)千萬、甚至數(shù)十億的信貸支持。

而過去的十年，恰是中國銀行資產(chǎn)快速膨脹，貨幣泡沫不斷孳生的時期。為了盡可能地保證存貸比不至于失衡，尋找“優(yōu)質(zhì)客戶”的最便捷方式，還是非有政府擔保的企業(yè)莫屬。巧合的是，房地產(chǎn)在這十年中逐漸演化為各省市的經(jīng)濟支柱，地方政府因此成了房地產(chǎn)泡沫膨脹過程中最大的受益群體之一。于是，固定資產(chǎn)投資不斷堆積的一個重要表象是，房地產(chǎn)開發(fā)投資和房地產(chǎn)信貸規(guī)模的屢破紀錄。

最后，雖然一再被詬病，可在多種條件的制約下，目前的政績考核體系，還是以GDP為第一目標，地方政府面對所謂的科學發(fā)展和眼前利益的選擇，總割舍不了一些低水平的重復建設。最明顯的例證是，在2008年底中央政府啟動4萬億經(jīng)濟刺激計劃之后，各個地方不斷上項目的速度達到了令人昨舌的地步。這就使得行政調(diào)控在地方政府的利益調(diào)控面前成了花拳繡腿。之所以2004年之后的歷次房地產(chǎn)調(diào)控幾乎都半途而廢，其根源亦在此。因為，離開了地方政府對政策的配合，再嚴厲的宏觀調(diào)控也難免“空調(diào)”的結(jié)果。

整體來看，在工業(yè)化進程處于中間階段、城市化必須加快步伐的基本背景下，追求經(jīng)濟增長本無可厚非。但是，在超高房價已成工業(yè)化和城市化最大攔路虎，投資占GDP之比已經(jīng)接近70％的情況下，如果還是繼續(xù)以信貸和投資雙堆積來維持經(jīng)濟增長，那只會讓中國經(jīng)濟距離健康平穩(wěn)的發(fā)展道路越來越遠。

回到短期來看，在經(jīng)濟增長新引擎尚未出現(xiàn)、房地產(chǎn)調(diào)控前景不明朗的時候，為了避免宏觀經(jīng)濟“硬著陸”，統(tǒng)籌把握投資，就顯得尤其重要。提高投資效率，就成為改善經(jīng)濟增長質(zhì)量的關鍵，也是促使投資增速趨于合理的較為理想的選擇。如何在制度層面，改變投資主體，鼓勵和支持民間投融資發(fā)展，當是接下來有關部門必須認真考慮的問題。

疑似熱錢竟是中國造

央行近期公布的5月份外匯占款新增額比上月環(huán)比大幅減少，也低于當月外貿(mào)順差與FDI之和，部分人士擔憂熱錢開始外流。根據(jù)筆者實際工作經(jīng)驗看，來無影去無蹤熱錢有一部分并不是國外資金，而是中國自己的銀行三合一產(chǎn)品—手炮制的。在外匯管理嚴格的我國，大規(guī)模的外匯自由進出顯然不太可能，而這種三合一之類的產(chǎn)品披著熱錢的外衣，設計制造了用于套利的外幣貸款。這些國產(chǎn)熱錢是帶動全國外匯貸款超常增長的動因。由此帶來了因外匯占款而產(chǎn)生的流動性泛濫以及國際收支統(tǒng)計數(shù)據(jù)不準確等諸多問題。

所謂三合一產(chǎn)品即客戶以人民幣存款做全額質(zhì)押向銀行申請外幣貸款(主要是美元貸款)，同時簽訂遠期購匯協(xié)議用于還貸。由于中美兩國利率存在差距，企業(yè)一方面通過存入高收益的人民幣存款同時貸出相對低成本的美元貸款獲得利差收益，另一方面通過鎖定遠期匯率而獲得了匯差收益。而銀行獲得了人民幣存款和等值的美元貸款，同時還得到了結(jié)售匯的手續(xù)費收入。

由于人民幣升值預期加強，即期和遠期匯率存在著套利空間，企業(yè)將申請的外幣貸款直接結(jié)匯，銀行再到外匯交易市場中賣掉美元，這就形成了企業(yè)聯(lián)合銀行與央行博弈的局面。一旦人民幣升幅達到了預期，套利消失，業(yè)務停止。

因為貨幣具有不斷派生功能，連續(xù)陛進行三合一產(chǎn)品交易，可以使金額不斷放大。如企業(yè)拿到從銀行貸出來的美元結(jié)匯后，又變成了等值的人民幣，再進行質(zhì)押貸出美元，如此操作幾個循環(huán)下來，可以通

過乘數(shù)效應放大收益?？梢哉f，三合一產(chǎn)品的大量增加，是帶動全國外匯貸款超常增長的動因。數(shù)據(jù)顯示，截至2010年5月末全國金融機構(gòu)的外幣貸款累計增加了326億美元，而外幣存款卻減少了62億美元，存貸比高達20.3％。

從宏觀面上看，這些外匯貸款通過結(jié)匯又回流銀行，再到外匯市場上進行交易，最終體現(xiàn)都是外匯儲備的增加。而國家外匯儲備的增加量與實際的貿(mào)易順差及FDI凈流人之和始終存在差異，而這個差異通常被認為是流入的熱錢。而在國際金融危機嚴重的2008年四季度至2009年—季度中，新增外匯儲備小于貿(mào)易順差和FDI流入之和，又疑似熱錢出逃了。

實質(zhì)上，危機中人民幣升值預期大為降低，相反存在為刺激國內(nèi)經(jīng)濟而貶值的擔心，所以套利資金選擇購買外匯以還貸，數(shù)據(jù)顯示2008年下半年外幣貸款逐月減少，外匯儲備也在10月首次出現(xiàn)負增長。反之，人民幣升值預期再次出現(xiàn)后，利用三合一產(chǎn)品進行套利又開始盛行，最終造成國際收支平衡表中差異數(shù)據(jù)越來越大。

三合一產(chǎn)品實質(zhì)上是企業(yè)通過延遲購匯的形式得到人民幣升值帶來的匯率收益，最終企業(yè)還必須通過購匯以還貸，這樣帶來很多風險；一方面銀行體系美元貸款激增，即期外幣資金減少，外幣流動性趨緊；另一方面，在升值預期消失后，企業(yè)集中購匯還貸造成外匯儲備減少，同時通過循環(huán)操作三合一產(chǎn)品產(chǎn)生的人民幣派生存款急劇收縮，造成貨幣政策操作難度加大。

通貨緊縮預期保證通貨膨脹實現(xiàn)

“這是一個具有不確定性的世界，正滑向通貨緊縮。”某知名投資者的這個判斷值得中國內(nèi)地的投資者和消費者思考。僅僅兩個月前，市場還在大談通貨膨脹的危險和可能，現(xiàn)在，更多分析師和交易員開始討論發(fā)生通貨緊縮將如何如何。

7月份中國官方PMI(制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù))由6月份的52.1降至51.2，表明制造業(yè)擴張速度降至17個月以來的最低水平。此外，7月份匯豐中國制造業(yè)PMI從6月份的50.4降至49.4，表明中國制造業(yè)活動出現(xiàn)了2009年3月份以來的首次下滑。中國制造業(yè)活動下滑，使我注意到全球的一些領先投資者對于通貨緊縮公開表示的擔心。據(jù)華爾街日報報道，債券基金重量級人物格羅斯、投資經(jīng)理Jeremy Grantham、對沖基金經(jīng)理David Tepper等知名投資者正為通貨緊縮作準備。通貨緊縮的初步跡象令格羅斯等人吸納債券和派息股票等附息投資項目的大量頭寸，開始買人防范股市可能下跌的投資工具。因為在物價下跌時期，企業(yè)很難盈利，其股價將承壓沉重。格羅斯認為，通貨緊縮不僅是顯示人們好奇心的—個論題，還是正在發(fā)生的事情。他稱，過去兩年美國CPI(消費者物價指數(shù))年率下降0.1％。最近幾周，格羅斯大量買人可以在通貨緊縮中保護資產(chǎn)價值的美國國債。與此同時，另一些預期通貨緊縮的投資者堅持買入在通貨緊縮時期內(nèi)有望帶來豐厚收益的相對安全的債券。

對中國內(nèi)地的投資者和消費者來說，如果進入了物價下降時代，不論投資或消費，都必須從新的角度審視利率——我們儲蓄的收益，借貸的成本。而關鍵在于，此處的利率不是名義利率，而是實際利率，即名義利率扣除通貨膨脹后的數(shù)字。當物價普遍下降，通貨緊縮真正出現(xiàn)時，通貨膨脹率為負值，實際利率比央行確定的名義利率更高。也就是說，儲蓄的收益高于名義存款利率，借貸的成本也高于名義貸款利率。如此，投資與消費的決策當作重大調(diào)整。

在此時建議普通投資者和消費者學會用實際利率權(quán)衡自己的決策，是希望大家不要被名義利率蒙蔽、左右，而不是因為我相信通貨緊縮真會在中國出現(xiàn)。相反，我以為正是通貨緊縮的陰影，對全球經(jīng)濟復蘇的可持續(xù)性以及中國出口行業(yè)的前景的擔憂，會引發(fā)政府保持警惕，刻意延續(xù)寬松的貨幣政策環(huán)境。此皆因通貨膨脹雖然可怕，還可以在發(fā)生以后再去收拾。但通貨緊縮的致命性是一旦發(fā)生就很難逆轉(zhuǎn)，它將導致打擊經(jīng)濟增長的惡性循環(huán)—-通貨緊縮由貨幣供應量和信貸下降、支出下跌及失業(yè)人口居高不下引發(fā)，從而迫使企業(yè)降價，而工業(yè)品價格到消費品價格的下跌將使企業(yè)和消費者不愿支出和投資，進一步妨礙企業(yè)盈利，最后斷送經(jīng)濟增長。

所以，只要政治家更喜歡經(jīng)濟增長，通貨緊縮的預期就將保證通貨膨脹的實現(xiàn)。