分眾式擴(kuò)張

分眾傳媒2003年成立,為了在競(jìng)爭(zhēng)中快速勝出,必須有金融資本的支持。于是分眾先后進(jìn)行了三輪私募融資。當(dāng)時(shí)投資商之一的軟銀中國(guó)對(duì)媒體廣告沒(méi)有概念,并不看好分眾的商業(yè)模式。分眾傳媒成立之初,適逢“非典”,沒(méi)有人外出,廣告商大幅壓縮廣告支出。分眾很快出現(xiàn)資金流緊張問(wèn)題。于是緊急啟動(dòng)第二輪融資,在2003年底前,媒體廣告價(jià)值凸顯,分眾成功吸引了眾多外資的注意,獲得大約2000萬(wàn)美元的私募投資。隨后,在上市前,進(jìn)行了第三輪私募,獲得高盛等3000萬(wàn)美元投資。

三輪融資后,分眾把競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手聚眾傳媒遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在后面。最終2005年7月13日,分眾傳媒在美國(guó)納斯達(dá)克成功上市。上市首日開(kāi)盤(pán)價(jià)為18.75美元,整個(gè)交易期間股價(jià)一路攀升。

上市后進(jìn)行了多起收購(gòu),消滅競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手,整合行業(yè),利用創(chuàng)新的支付方式進(jìn)行媒體帝國(guó)的打造,不到三年時(shí)間里對(duì)60家公司進(jìn)行了價(jià)值6億美元的收購(gòu),市值在兩年多的時(shí)間里增長(zhǎng)了7倍。

奠基之戰(zhàn)

上市后的分眾不得不解決一個(gè)老問(wèn)題:如何面對(duì)老對(duì)手聚眾傳媒?

分眾和聚眾從成立伊始就處于激烈的競(jìng)爭(zhēng)之中。而在分眾和聚眾競(jìng)爭(zhēng)的日子里,譚智已經(jīng)悄悄地對(duì)電梯里的框架廣告這個(gè)細(xì)分市場(chǎng)進(jìn)行了以換股為支付手段的整合,全國(guó)最大的13家框架傳媒企業(yè)中的9家,占據(jù)全國(guó)市場(chǎng)份額的90%。因此,分眾和聚眾要想在競(jìng)爭(zhēng)中領(lǐng)先,必然要把框架傳媒收到囊中。而作為行業(yè)排名第三的框架傳媒的選擇(分眾還是聚眾)則決定整個(gè)媒體廣告行業(yè)的結(jié)構(gòu)。聚眾不是上市公司,在并購(gòu)時(shí)只能進(jìn)行現(xiàn)金支付,這使得聚眾在整合行業(yè)時(shí)力不從心。而分眾彼時(shí)已經(jīng)上市,可以動(dòng)用股票+現(xiàn)金的支付方式,在財(cái)務(wù)動(dòng)員能力上大大優(yōu)于聚眾。因此,當(dāng)江南春在2005年底給譚智開(kāi)出3960萬(wàn)美元,外加大約總價(jià)值為1億美元左右的股票收購(gòu)了框架傳媒的100%股權(quán)作為收購(gòu)對(duì)價(jià)時(shí),譚智最終選擇了分眾,因?yàn)榉直姷墓善闭幵谏仙ǖ?股票比現(xiàn)金更有增值空間。分眾和聚眾之間的競(jìng)爭(zhēng)的平衡和僵局一下子隨著2005年底～2006年初的這筆收購(gòu)而被打破。收購(gòu)框架傳媒一方面粉碎了聚眾企圖聯(lián)手框架與之競(jìng)爭(zhēng)的可能,還在原有業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上增加了高檔公寓媒體資源。

2006年1月,在競(jìng)爭(zhēng)中已經(jīng)無(wú)望勝出的聚眾與分眾進(jìn)行了合并,作價(jià)3.25億美元,從而使分眾一舉以75個(gè)城市的覆蓋度、約98%的市場(chǎng)份額進(jìn)一步鞏固了分眾在該領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)地位。自合并之日至2006年3月底,公司在分眾、聚眾兩個(gè)品牌原有的樓宇聯(lián)播平臺(tái)基礎(chǔ)上將該網(wǎng)絡(luò)劃分為更加精細(xì)分眾化的幾個(gè)頻道,包括中國(guó)商務(wù)樓宇聯(lián)播網(wǎng)、中國(guó)領(lǐng)袖人士聯(lián)播網(wǎng)、中國(guó)商旅人士聯(lián)播網(wǎng)、中國(guó)時(shí)尚人士聯(lián)播網(wǎng)等。收購(gòu)聚眾后,除了消滅最強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)外,還使得分眾的產(chǎn)品線覆蓋了樓宇電視、社區(qū)電視和戶(hù)外大屏幕等領(lǐng)域。分眾收購(gòu)聚眾,股價(jià)一日內(nèi)飆升14.6%。而當(dāng)日納斯達(dá)克100的股指上升了0.56%。

成功的收購(gòu)框架和聚眾,奠定了分眾在媒體廣告領(lǐng)域的霸主地位。分眾初步形成了自己在樓宇、電梯廣告的壟斷地位,提高了定價(jià)權(quán),因此也提升了利潤(rùn)率。分眾收購(gòu)框架,使自己在公寓電梯業(yè)務(wù)的毛利率從50%提高到70%,收購(gòu)聚眾使商務(wù)樓宇業(yè)務(wù)的市場(chǎng)份額超過(guò)95%,毛利率從60%提升到70%,并且結(jié)束了以前為了競(jìng)爭(zhēng)而對(duì)客戶(hù)開(kāi)出“4折”的慘烈競(jìng)爭(zhēng)歷史。

但是,當(dāng)占據(jù)了樓宇廣告市場(chǎng)份額的98%,電梯框架廣告市場(chǎng)的95%后,新的增長(zhǎng)點(diǎn)在哪里?資本市場(chǎng)總是喜歡追捧增長(zhǎng)的故事題材!江南春需要為維持高股價(jià)而尋找理由。

收購(gòu)理念

有了錢(qián)并解決了基本競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題之后的分眾開(kāi)始在每一個(gè)有人出沒(méi)的空間進(jìn)行廣告媒體的布局,進(jìn)行所謂的“從樓宇電視到戶(hù)外電視,到生活圈媒體,再到打造圍繞消費(fèi)者生活形態(tài)開(kāi)展的數(shù)字化媒體平臺(tái)”的打造。

分眾認(rèn)為潛在的廣告消費(fèi)人群(月收入3000元以上),以下路線是黃金廣告路線:

公共交通媒體(機(jī)場(chǎng)和民航客艙液晶電視廣告的航美傳媒,以及公共交通液晶廣告的華數(shù)傳媒,二者均在2007年在納斯達(dá)克上市)——辦公室(互聯(lián)網(wǎng)、寫(xiě)字樓)——賣(mài)場(chǎng)、消費(fèi)、娛樂(lè)——回家(樓宇、電梯)——人際溝通(手機(jī)短信)。江南春認(rèn)為,只有電視、報(bào)紙、互聯(lián)網(wǎng)和手機(jī)才是人們(消費(fèi)者)經(jīng)常或每天接觸的主流媒體,而那些并非經(jīng)常出現(xiàn)在人們視野中的媒體只能被稱(chēng)為輔助媒體。江南春并不過(guò)分在意那些自己定義為輔助媒體的公司,而把注意力放在主流媒體版圖的規(guī)劃和擴(kuò)張上。對(duì)于江南春而言,炙手可熱的樓宇液晶廣告、茁壯成長(zhǎng)的互聯(lián)網(wǎng)廣告,再加上前景廣闊的手機(jī)廣告,才是自己想要的傳媒帝國(guó)的業(yè)務(wù)。因此,分眾忽略掉公共交通媒體,而全力在后三者上發(fā)力。其中,寫(xiě)字樓、公寓樓宇、電梯是分眾的傳統(tǒng)業(yè)務(wù);賣(mài)場(chǎng)中依然還存在有威脅的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手;而互聯(lián)網(wǎng)廣告和手機(jī)廣告業(yè)務(wù)則是未來(lái)的新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

迎合市場(chǎng)預(yù)期

為了把這些所謂的主流媒體納入囊中,消滅潛在競(jìng)爭(zhēng)于萌芽狀態(tài),分眾不惜代價(jià)進(jìn)行了幾場(chǎng)后來(lái)令江南春后悔的收購(gòu)。

收購(gòu)賣(mài)場(chǎng)媒體

分眾在2004年就建立賣(mài)場(chǎng)媒體,但賣(mài)場(chǎng)廣告長(zhǎng)期增長(zhǎng)停滯,毛利率低于業(yè)務(wù)的整體平均水平且在下滑。如2007年年報(bào)顯示,賣(mài)場(chǎng)的傳媒業(yè)務(wù)的毛利率為17.7%,而上一年為36.4%,該年分眾整體業(yè)務(wù)平均毛利率為50.9%。分眾在賣(mài)場(chǎng)中不占據(jù)優(yōu)勢(shì)的主要原因在于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手璽誠(chéng)傳媒的存在——2007年璽誠(chéng)傳媒成為分眾在大賣(mài)場(chǎng)中最大的、也是唯一的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。2007年12月10日,是璽誠(chéng)在進(jìn)行納斯達(dá)克路演的最后一天,分眾最終以17.5倍市盈率,首付1.684億現(xiàn)金,外加總價(jià)值為1.816億現(xiàn)金和業(yè)績(jī)股票的期權(quán)對(duì)其進(jìn)行了全部股權(quán)的收購(gòu),條件是璽誠(chéng)在未來(lái)24個(gè)月內(nèi)達(dá)到約定的盈利目標(biāo)。這是典型的不確定業(yè)績(jī)支付方法,帶有對(duì)賭成分。通過(guò)并購(gòu)解決掉競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手,增加市場(chǎng)份額,分眾希望進(jìn)入賣(mài)場(chǎng)的成本能夠降低,廣告銷(xiāo)售價(jià)格能夠提高。

進(jìn)入手機(jī)短信業(yè)務(wù)

分眾對(duì)無(wú)線短信業(yè)務(wù)的收購(gòu)始于2006年6月,分眾傳媒以總價(jià)值3000萬(wàn)美元收購(gòu)WAP Push公司凱威點(diǎn)告,并對(duì)其進(jìn)行了整合,更名為分眾無(wú)線。分眾無(wú)線的主要業(yè)務(wù)分為兩類(lèi):“點(diǎn)告”和“直告”,分別指無(wú)線廣告業(yè)務(wù)和短信廣告業(yè)務(wù)。分眾無(wú)線“點(diǎn)告”業(yè)務(wù)主要來(lái)自于和空中網(wǎng)、3G門(mén)戶(hù)、MSN等的廣告業(yè)務(wù)合作。分眾無(wú)線2006年的收入為1010萬(wàn)美元。

為了滿(mǎn)足華爾街對(duì)增長(zhǎng)的預(yù)期,分眾在2007年重組了無(wú)線互聯(lián)網(wǎng)廣告即“點(diǎn)告”業(yè)務(wù)部門(mén),裁減了相關(guān)的50多名員工,改向盈利能力更強(qiáng)的 “直告”即短信業(yè)務(wù),并且收購(gòu)了十家以上的短信群發(fā)公司。業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)向短信業(yè)務(wù)后,無(wú)線業(yè)務(wù)一躍成為分眾傳媒幾大板塊增長(zhǎng)率之首,2007年創(chuàng)造了4億元的收益,幾乎占分眾當(dāng)年盈利的半壁江山。分眾當(dāng)即對(duì)外披露,2008年將讓分眾無(wú)線從集團(tuán)中拆分出來(lái)獨(dú)立上市,以便從資本市場(chǎng)快速獲取更高的利潤(rùn)。

為了使收購(gòu)來(lái)的短信群發(fā)公司的收入能合并到分眾的報(bào)表中,分眾和這些被收購(gòu)方簽署了一份“格式化合同”。其中這份合同第18頁(yè)的第5條第4款“短信和數(shù)據(jù)通道”一欄顯示:“買(mǎi)方和賣(mài)方股東承諾,自本協(xié)議簽署之日起,被收購(gòu)方公司100%的手機(jī)短信(包括短信、彩信及Wap push)通道流量(根據(jù)條數(shù)計(jì)算)應(yīng)通過(guò)分眾無(wú)線或者分眾無(wú)線指定的通道發(fā)送。”這樣,這些公司未來(lái)的盈利,都被計(jì)入了分眾無(wú)線的財(cái)務(wù)報(bào)表之內(nèi)。

合同規(guī)定的支付方式是:分眾傳媒先支付首期款,然后根據(jù)被收購(gòu)公司的實(shí)際營(yíng)收情況分階段支付,支付的對(duì)價(jià)款=利潤(rùn)×固定的PE值(雙方事先協(xié)商好的定額)。這種支付方式依然延續(xù)了以前分眾收購(gòu)框架和聚眾時(shí)沿用的方法(Earnout payment)。

收購(gòu)好耶網(wǎng)

為了能進(jìn)入到互聯(lián)網(wǎng)廣告這個(gè)分眾認(rèn)為在未來(lái)可以幫助自己成長(zhǎng)的領(lǐng)域,分眾再次選擇通過(guò)收購(gòu)該行業(yè)的第一名好耶廣告網(wǎng)絡(luò)的方式進(jìn)入。好耶廣告網(wǎng)絡(luò)成立于1998年10月,是一家集網(wǎng)絡(luò)廣告技術(shù)服務(wù)、線上營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)和效果營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)為一體的專(zhuān)業(yè)網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)公司。 于2000年初獲得國(guó)際著名風(fēng)險(xiǎn)投資商IDGVC的投資,在過(guò)去的五年里,好耶曾保持了每年超過(guò)100%的高速增長(zhǎng)。2005年9月,IDGVC與OAK投資合伙基金對(duì)好耶投資3千萬(wàn)美金,加快了公司快速擴(kuò)張其經(jīng)營(yíng)規(guī)模的步伐。在2007年3月1日好耶網(wǎng)上市前,江南春以高達(dá)25倍市盈率,0.7億現(xiàn)金+1.55億股票+0.75億業(yè)績(jī)股票方式對(duì)其進(jìn)行收購(gòu)。隨后,以好耶網(wǎng)為平臺(tái)進(jìn)行了一系列的網(wǎng)絡(luò)收購(gòu)。

根據(jù)江南春公開(kāi)的說(shuō)法,分眾在對(duì)手機(jī)廣告公司的一系列收購(gòu)中總共支付了將近1億美元,收購(gòu)了9家公司;對(duì)互聯(lián)網(wǎng)廣告公司的系列收購(gòu)的成本更為高昂,將近5億美元,所涉公司也達(dá)到7家。

江南春在闡釋自己未來(lái)戰(zhàn)略時(shí)曾表示,分眾未來(lái)打造的是一個(gè)生活圈媒體平臺(tái),從早上起床到晚上睡覺(jué),消費(fèi)者都能看到分眾平臺(tái)上的內(nèi)容?！谶@一理念,分眾先后收購(gòu)了分眾無(wú)線、炎黃在線、好耶、電眾傳媒、框架傳媒、分眾網(wǎng)景、科思世通、創(chuàng)世奇跡等10多家公司。美國(guó)的資本市場(chǎng)對(duì)于這兩筆收購(gòu)都給予了積極反應(yīng)。股價(jià)高漲,從上市之初的17美元,到2006年底時(shí)一路高漲超過(guò)60美元。分眾進(jìn)行了1:1的股票拆細(xì)(或股票分割)。其后為了收購(gòu),先后進(jìn)行了三輪的增發(fā)配股。第一輪的增發(fā)江南春還進(jìn)行了認(rèn)真的路演工作。在隨后的二輪增發(fā)中,美國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始瘋狂,分眾的股票成為搶手貨,經(jīng)常出現(xiàn)十幾倍到幾十倍的超額認(rèn)購(gòu)。江南春的商務(wù)模式已經(jīng)完全征服了美國(guó)資本市場(chǎng)的投資者。

資本市場(chǎng)于是獲得了一個(gè)完美故事,這是一個(gè)發(fā)展空間廣闊的分眾,股價(jià)繼續(xù)攀升。2005年7月,分眾傳媒初登納斯達(dá)克時(shí)市值僅為7億美元;兩年半后迅速膨脹了七倍,超過(guò)56億美元。短短兩年半里,分眾收購(gòu)了60多家公司,股價(jià)躥升到42美元,如江南春所愿,它看起來(lái)像是成為了“中國(guó)最大的數(shù)字媒體集團(tuán)”。

收購(gòu)特點(diǎn)

● 通過(guò)收購(gòu)消滅/削減競(jìng)爭(zhēng)

● 通過(guò)收購(gòu)提高市場(chǎng)份額,從而提高壟斷力,提高定價(jià)權(quán),削減運(yùn)營(yíng)成本

●支付方式創(chuàng)新:Earnout payment:分眾傳媒先支付首期款,然后根據(jù)被收購(gòu)公司的實(shí)際營(yíng)收情況分階段支付,支付的對(duì)價(jià)款=利潤(rùn)×固定的PE值(雙方事先協(xié)商好的定額)。既降低了前期支付壓力,又通過(guò)后期支付約定把被收購(gòu)公司管理層整合到利潤(rùn)創(chuàng)造平臺(tái)上來(lái),降低一次性支付風(fēng)險(xiǎn)。

●融資—收購(gòu)—股價(jià)上漲—再融資—再收購(gòu)—股價(jià)上漲-再融資,這是分眾后期做加法的主要模式。

● 滿(mǎn)足華爾街預(yù)期的收購(gòu):EPS自展效應(yīng)

所謂EPS自展效應(yīng),是指僅僅通過(guò)收購(gòu)市盈率P/E值較低的企業(yè),而不需要從事實(shí)質(zhì)性的生產(chǎn)和營(yíng)銷(xiāo),就可以使公司的EPS魔術(shù)般地增長(zhǎng)的現(xiàn)象。

[例子]假設(shè)A公司為主并企業(yè),B為目標(biāo)企業(yè),A公司發(fā)行2 000萬(wàn)股普通股按1:2的比例交換B公司的全部股票;A、B有相似風(fēng)險(xiǎn)水平;二者所經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)毫無(wú)關(guān)聯(lián),合并不會(huì)產(chǎn)生協(xié)同效益。

合并后A公司的EPS=7000/12000=0.583(元)。按照16倍的市盈率(假設(shè)收購(gòu)后A的市盈率不變),股價(jià)應(yīng)為9.328元,比每股8月上漲1.328元,該筆收購(gòu)給該公司帶來(lái)的股價(jià)增長(zhǎng)率為16.6%。

這種會(huì)計(jì)數(shù)字的游戲在美國(guó)企業(yè)成形于20世紀(jì)50~60年代的第三次浪潮中,并大肆流行。其目的在于為了能夠運(yùn)用高估的股票作為兌價(jià)支付手段,減少現(xiàn)金支付,其核心就是以高市盈率企業(yè)收購(gòu)低市盈率企業(yè),以獲得由于財(cái)務(wù)上的溢價(jià)而帶來(lái)的股價(jià)上漲,和因此形成的股價(jià)套利。會(huì)計(jì)數(shù)字的自展效應(yīng)幾乎不需要任何實(shí)質(zhì)性的經(jīng)營(yíng)管理,只是依靠高市盈率企業(yè)公司(被高估的公司)收購(gòu)低市盈率公司(被低估的公司),只要合并后公司的市盈率沒(méi)有跌到收購(gòu)前的市盈率之下,該筆收購(gòu)就能推動(dòng)合并后公司股價(jià)的上揚(yáng),從而創(chuàng)造套利的可能。這種由于收購(gòu)導(dǎo)致股價(jià)的評(píng)價(jià)發(fā)生變化,形成資本市場(chǎng)的股價(jià)預(yù)期效應(yīng),推動(dòng)了收購(gòu)方努力尋找被資本市場(chǎng)低估的資產(chǎn),即買(mǎi)便宜貨,以獲得套利空間。

當(dāng)然,這個(gè)會(huì)計(jì)數(shù)字游戲的故事在美國(guó)20世紀(jì)50～60年代存在,是因?yàn)槟莻€(gè)時(shí)期美國(guó)資本市場(chǎng)的監(jiān)管并不完善,內(nèi)部信息交易頻繁出現(xiàn)。為了提高企業(yè)的市盈率,形成資產(chǎn)價(jià)值的高估,各種虛假信息和盈余操縱盛行。美國(guó)后來(lái)進(jìn)行了嚴(yán)格的立法限制,1969年稅制改革法案結(jié)束了某些會(huì)計(jì)操縱手段支持股價(jià)的濫用,導(dǎo)致1969年后市盈率游戲不再適用。同時(shí)終結(jié)了美國(guó)的第三次并購(gòu)浪潮。

因此,當(dāng)分眾處于市盈率30倍的水平、以6倍溢價(jià)甚至25倍市盈率收購(gòu)一家公司之后,還可以立即提高每股收益率,促進(jìn)公司股價(jià)上揚(yáng)。問(wèn)題在于,美國(guó)的這一套過(guò)了氣的東西,被分眾拿過(guò)來(lái),在一個(gè)時(shí)期居然能夠?qū)以嚥凰?