利率衍生產(chǎn)品需求研究:來自中國金融機(jī)構(gòu)的證據(jù)

王 敬

（西南財經(jīng)大學(xué)證券與期貨學(xué)院,四川成都 611130）

一、問題的提出

需求是任何一種金融產(chǎn)品產(chǎn)生與發(fā)展的根本動因,也是供給者和市場管理者進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新和機(jī)制完善的主要依據(jù)。自1975年全球首個利率衍生產(chǎn)品——美國政府國民抵押貸款協(xié)會抵押憑證期貨誕生以來,利率衍生產(chǎn)品發(fā)展迅猛并一直占據(jù)著全球金融衍生產(chǎn)品市場的最大份額,這反映了利率衍生產(chǎn)品在全球范圍內(nèi)所面臨的巨大需求,也吸引著國外眾多學(xué)者關(guān)注和研究各類市場主體對利率衍生產(chǎn)品的需求特性。

中國的利率衍生產(chǎn)品實(shí)踐始于2005年6月中國人民銀行在銀行間債券市場推出的債券遠(yuǎn)期交易,之后其又推出了利率互換和遠(yuǎn)期利率協(xié)議。與西方發(fā)達(dá)國家利率衍生產(chǎn)品的自發(fā)產(chǎn)生與發(fā)展不同,中國的利率衍生產(chǎn)品實(shí)踐在很大程度上是由金融當(dāng)局主導(dǎo)和推動的,這使得研究利率衍生產(chǎn)品的需求狀況具有更加重要的意義,因?yàn)樗鼪Q定了利率衍生產(chǎn)品的發(fā)展在順序上如何選擇,在時間和空間上如何布局,以及在運(yùn)行機(jī)制上如何完善和創(chuàng)新,從而關(guān)系到利率衍生產(chǎn)品在中國能否獲得持續(xù)健康的發(fā)展。那么,中國的市場主體對利率衍生產(chǎn)品的需求特性是怎樣的?與國外市場主體的需求特性有何相同和不同之處?其背后的原因是什么?對于這些問題,據(jù)筆者的文獻(xiàn)檢索,國內(nèi)尚缺乏系統(tǒng)的理論研究,基于市場數(shù)據(jù)的實(shí)證研究則更是未見。本文將在一般性理論分析的基礎(chǔ)上,利用有關(guān)數(shù)據(jù)對中國金融機(jī)構(gòu)的利率衍生產(chǎn)品需求特性加以分析,以初步揭示利率衍生產(chǎn)品在中國所面臨的需求狀況。

二、金融機(jī)構(gòu)的利率衍生產(chǎn)品需求特性分析

（一）久期錯配:基本需求的來源

由于各種債務(wù)工具期限上的差異,金融機(jī)構(gòu)總是不可避免地存在資產(chǎn)與負(fù)債之間的久期錯配,而受業(yè)務(wù)性質(zhì)和操作成本等因素影響,它們很難經(jīng)常性地通過資產(chǎn)負(fù)債自身結(jié)構(gòu)的調(diào)整來減少或消除久期錯配。利率衍生產(chǎn)品能夠幫助金融機(jī)構(gòu)解決這個難題,而這也正是金融機(jī)構(gòu)對利率衍生產(chǎn)品的基本需求所在。不過,不同類型的金融機(jī)構(gòu)對利率衍生產(chǎn)品的具體需求有些差異,需做進(jìn)一步分析。

商業(yè)銀行因久期錯配而產(chǎn)生的利率衍生產(chǎn)品需求可以從三個方面來分析。首先,商業(yè)銀行的資金來源以活期存款和1年以內(nèi)的定期存款等短期負(fù)債為主,而資金運(yùn)用則以中長期貸款、債券和票據(jù)為主,因而其對利率衍生產(chǎn)品最主要的需求是將短期負(fù)債轉(zhuǎn)換成為固定利率的中長期負(fù)債?；诖?利率互換成為商業(yè)銀行首選的利率衍生產(chǎn)品。遠(yuǎn)期利率協(xié)議也能夠幫助商業(yè)銀行鎖定未來利息支付,但與利率互換相比更適合用于規(guī)避短期內(nèi)利率的上升。當(dāng)商業(yè)銀行需要階段性地對其持有的債券和票據(jù)資產(chǎn)進(jìn)行套期保值時,利率期貨則是較為理想的選擇。當(dāng)商業(yè)銀行認(rèn)為只需避免利率大幅上升帶來的成本上升或收益減少,也就是說對一定限度內(nèi)的成本上升或收益減少可以忍受時,也可以選擇利率期權(quán)。Shyu研究了美國、歐洲和日本的共32家大型衍生產(chǎn)品交易商銀行的久期錯配程度與利率衍生產(chǎn)品使用之間的關(guān)系,結(jié)果發(fā)現(xiàn),久期錯配程度與遠(yuǎn)期利率協(xié)議、利率期貨和利率互換的使用程度顯著正相關(guān),而與利率期權(quán)的使用程度則不存在顯著相關(guān)關(guān)系[1]（P79）。其次,利率衍生產(chǎn)品的運(yùn)用可以使商業(yè)銀行擺脫對資產(chǎn)負(fù)債久期錯配的顧慮而大膽實(shí)施有利的發(fā)展戰(zhàn)略,因此可以推斷,一家處于規(guī)?？焖贁U(kuò)張當(dāng)中的商業(yè)銀行對利率衍生產(chǎn)品有著很大的需求。Purnanandam對美國銀行使用利率衍生產(chǎn)品情況的研究證實(shí)了這一點(diǎn)[2]。最后,商業(yè)銀行經(jīng)常作為交易商或做市商參與利率衍生產(chǎn)品交易,對于在這一過程中產(chǎn)生的并不為自身所需的衍生產(chǎn)品頭寸,商業(yè)銀行必須加以對沖,而對沖一種利率衍生產(chǎn)品頭寸的方法通常是利用其他種類的利率衍生產(chǎn)品或者相應(yīng)的原生產(chǎn)品,這又增加了商業(yè)銀行對利率衍生產(chǎn)品的需求。

保險公司中的兩大類——壽險公司和非壽險（包括財產(chǎn)險、短期健康險和意外險）公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)有很大差異,因而對利率衍生產(chǎn)品的需求也明顯不同。壽險公司的負(fù)債多為分期支付收益的長期固定利率工具,資產(chǎn)則主要是中短期的債券和票據(jù)以及銀行定期存款。這種資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)非常適合通過利率互換來進(jìn)行套期保值,而當(dāng)壽險公司致力于對其持有的債券和票據(jù)組合進(jìn)行階段性的套期保值時,遠(yuǎn)期利率協(xié)議和利率期貨則是較好的選擇。此外,壽險公司的長期保險產(chǎn)品中期交類產(chǎn)品占很大比例,這也會增加其對利率衍生產(chǎn)品的需求,因?yàn)槠诮划a(chǎn)品的保險責(zé)任和收益支付是在第一次保費(fèi)流入時確立的,但保費(fèi)收入分期到賬卻使得壽險公司無法即刻進(jìn)行相應(yīng)的資產(chǎn)配置,而推遲配置又可能面臨配置成本上升的風(fēng)險,因此壽險公司需利用利率衍生產(chǎn)品來鎖定當(dāng)前配置成本以避免損失。De Ceuster等對澳大利亞保險公司的研究和Shiu對英國保險公司的研究都發(fā)現(xiàn),壽險公司的久期錯配程度與利率衍生產(chǎn)品的使用程度正相關(guān)[3][4]。

非壽險公司的負(fù)債具有明顯的短期特征,而其資產(chǎn)主要由銀行存款和中短期債券、票據(jù)構(gòu)成。這樣的資產(chǎn)負(fù)債特性決定了非壽險公司通常不會存在像商業(yè)銀行和壽險公司那樣明顯的久期錯配問題①,因而對利率衍生產(chǎn)品的需求動因相對較弱。De Ceuster等的研究發(fā)現(xiàn),壽險公司對衍生產(chǎn)品的使用程度明顯超過非壽險公司[3],這與Cumm ins等對美國保險公司的研究是一致的[5]。但非壽險公司為了提高資產(chǎn)收益,在其資產(chǎn)組合中配置的中長期債券仍然會帶來一定程度的久期錯配,因此也會對利率衍生產(chǎn)品產(chǎn)生需求。從幾類利率衍生產(chǎn)品的作用機(jī)理來看,非壽險公司傾向于選擇諸如利率期貨這樣容易隨時平倉的品種,以便在將中長期債券變現(xiàn)的同時了結(jié)用作套期保值的衍生產(chǎn)品頭寸。Shiu確實(shí)發(fā)現(xiàn)那些償債能力較強(qiáng)的非壽險公司比較青睞利率期貨[4]。

其他類型的金融機(jī)構(gòu),包括投資銀行、證券公司和投資基金等,主要是從資產(chǎn)管理的角度考慮對利率衍生產(chǎn)品的運(yùn)用。首先,為了對債券和票據(jù)等利率敏感性資產(chǎn)進(jìn)行階段性的套期保值,這類金融機(jī)構(gòu)通常會選擇利率期貨和基于利率期貨的期權(quán)。其次,這類金融機(jī)構(gòu)對各類利率衍生產(chǎn)品的投機(jī)和套利功能有著極大的興趣,它們積極發(fā)掘利率衍生產(chǎn)品市場中價格被“誤定”的品種,構(gòu)造套利組合,或者根據(jù)自己的分析和預(yù)測建立投機(jī)頭寸,成為利率衍生產(chǎn)品市場中最為活躍的套利者和投機(jī)者。最后,一些大型的投資銀行和證券公司也會作為交易商參與利率衍生產(chǎn)品交易,從而像前述商業(yè)銀行那樣,因頭寸對沖的需要而產(chǎn)生對利率衍生產(chǎn)品的需求。

（二）規(guī)模:對需求具有正向影響

首先,規(guī)模效應(yīng)促使大型金融機(jī)構(gòu)較中小金融機(jī)構(gòu)更多地參與利率衍生產(chǎn)品交易。大型金融機(jī)構(gòu)無論是出于自身需求還是作為交易商參與利率衍生產(chǎn)品交易,其交易量通常都十分巨大,這使得單位交易成本大大降低。而且,由于這兩類交易對于金融機(jī)構(gòu)來講具有一定的可融合性,即在金融機(jī)構(gòu)作為交易商與客戶達(dá)成的交易當(dāng)中,有一部分本身就可以用于滿足自身需求,從而進(jìn)一步節(jié)約成本,因此,大型金融機(jī)構(gòu)參與利率衍生產(chǎn)品交易的規(guī)模效應(yīng)更加明顯。其次,大型金融機(jī)構(gòu)較之中小金融機(jī)構(gòu)更有能力對各類利率衍生產(chǎn)品進(jìn)行深入研究和建設(shè)先進(jìn)完善的基礎(chǔ)設(shè)施,從而一方面能夠?yàn)榭蛻籼峁└觾?yōu)質(zhì)可靠的服務(wù),另一方面也使自身得以更有效地規(guī)避利率衍生產(chǎn)品交易中的風(fēng)險。Shyu的研究發(fā)現(xiàn),商業(yè)銀行對利率衍生產(chǎn)品的使用程度與資產(chǎn)規(guī)模顯著正相關(guān)[1]（P79-80）。De Ceuster等對澳大利亞保險公司的研究和Shiu對英國保險公司的研究也發(fā)現(xiàn),這種規(guī)模效應(yīng)存在[3][4]。Purnanandam對美國銀行的研究同樣發(fā)現(xiàn)大銀行在利率衍生產(chǎn)品使用中處于主導(dǎo)地位[2]。

（三）資本水平:對需求的影響較為復(fù)雜

一方面,資本水平較低的金融機(jī)構(gòu)可能比資本水平較高的金融機(jī)構(gòu)具有更強(qiáng)的利率衍生產(chǎn)品需求動因。這是因?yàn)?首先,資本水平較低的金融機(jī)構(gòu)可以充分利用利率衍生產(chǎn)品的套期保值功能減少或消除利率風(fēng)險,從而在很大程度上避免通過提高資本水平這種高成本的方式來增強(qiáng)對債權(quán)人利益的保護(hù)。其次,利率衍生產(chǎn)品交易屬于表外業(yè)務(wù),金融機(jī)構(gòu)參與這類交易可以不必增加資產(chǎn)規(guī)模而獲取收益,而不增加資產(chǎn)規(guī)模就意味著不會造成資本與資產(chǎn)比率的進(jìn)一步降低,這對于資本水平較低的金融機(jī)構(gòu)來說也是很有吸引力的。Purnanandam研究發(fā)現(xiàn),資本水平較低的銀行更加注重利率風(fēng)險管理,無論是通過維持一個較低的資產(chǎn)負(fù)債期限缺口,還是借助利率衍生產(chǎn)品[2]。但另一方面,資本水平較高的金融機(jī)構(gòu)具有更強(qiáng)的擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模的動力和能力,而資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大必然伴隨著利率風(fēng)險的增加,使得資本水平較高的金融機(jī)構(gòu)較多地使用利率衍生產(chǎn)品。此外,許多利率衍生產(chǎn)品交易對參與者有資本水平方面的要求,這使得資本水平較低的金融機(jī)構(gòu)在參與這些利率衍生產(chǎn)品交易時可能受到一些制約,或者是不得不接受一些較為不利的條件作為對交易對手的補(bǔ)償。

因此,如果從滿足自身需求來看,資本水平的高低并不是決定金融機(jī)構(gòu)是否使用或在多大程度上使用利率衍生產(chǎn)品交易的因素,而是造成了不同資本水平的金融機(jī)構(gòu)在利率衍生產(chǎn)品品種選擇上的差異。資本水平較低的金融機(jī)構(gòu)傾向于選擇那些對資本水平要求不高的利率衍生產(chǎn)品,如利率期貨等;而具有較高資本水平的金融機(jī)構(gòu)則可以充分利用其優(yōu)勢參與那些對資本水平要求較高的利率衍生產(chǎn)品交易,如利率互換等。但是,如果從作為交易商參與利率衍生產(chǎn)品交易來看,則應(yīng)該說資本水平較高的金融機(jī)構(gòu)具有明顯優(yōu)勢。Shyu的研究發(fā)現(xiàn),銀行對遠(yuǎn)期利率協(xié)議、利率期貨和利率期權(quán)的使用程度與資本充足水平顯著正相關(guān),但對利率互換的使用程度與資本充足水平只有弱的正相

關(guān)[1]（P79-80）。

三、實(shí)證方法設(shè)計

（一）樣本數(shù)據(jù)

本文以2007年銀行間債券市場利率互換的活躍交易者為實(shí)證樣本,原因有二:一是由于2007年是國內(nèi)銀行間債券市場的債券遠(yuǎn)期推出后的第三年、利率互換推出后的第二年,無論從市場規(guī)模還是參與者的數(shù)量及參與程度來看,都較2006年有很大提高,從而能夠更好地反映市場主體的需求狀況;二是利率衍生產(chǎn)品交易活躍的金融機(jī)構(gòu)在債券遠(yuǎn)期上的交易期限極短②,因而它們的2007年年報所披露的利率衍生產(chǎn)品持有狀況都是以利率互換為主。在2007年銀行間債券市場利率互換交易量排名前42位的機(jī)構(gòu)中③,有23家國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)、18家外資金融機(jī)構(gòu)和1家非金融企業(yè)。鑒于本文的目的是研究國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)對利率衍生產(chǎn)品的需求,因此將外資金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)剔除。國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)中包括17家商業(yè)銀行、4家保險公司和2家政策性銀行,為排除類型因素的影響以更好地揭示諸如久期錯配程度、規(guī)模、資本水平等因素的影響,并考慮到樣本量大小,本文選擇商業(yè)銀行作為樣本。樣本商業(yè)銀行的數(shù)據(jù)均來自于它們在各自網(wǎng)站上公開披露的2007年年度報告。由于樣本商業(yè)銀行中有2家的相關(guān)數(shù)據(jù)不全,予以剔除,因此最終進(jìn)入樣本的商業(yè)銀行數(shù)量為15家。

（二）模型和變量設(shè)定

根據(jù)理論分析和中國商業(yè)銀行的實(shí)際情況,并借鑒Shyu的研究方法[1]（P53—56）,本文建立以下回歸模型:

模型（1）的被解釋變量IRD為利率衍生產(chǎn)品合約金額與總資產(chǎn)之比,用于反映銀行對利率衍生產(chǎn)品的使用程度。各解釋變量的涵義如下:absgap為利率風(fēng)險缺口的絕對值與總資產(chǎn)之比,用于反映銀行的久期錯配程度。從樣本銀行年報披露情況來看,大多數(shù)銀行的利率風(fēng)險缺口都以3個月以內(nèi)期限最為突出,因此本文選取3個月以內(nèi)利率風(fēng)險缺口為absgap的觀測值。LTA為總資產(chǎn)的對數(shù),反映銀行的規(guī)模。capital為資本充足率,反映銀行的資本水平。LDR為貸款與存款之比,liquid為流動性資產(chǎn)與流動性負(fù)債之比,兩者都是衡量銀行流動性狀況的指標(biāo)。badloan為不良貸款比率,反映銀行的資產(chǎn)質(zhì)量。pgrth為凈利潤增長率,lgrth為貸款增長率,兩者從不同角度反映銀行的成長性。NII為非利息收入占營業(yè)收入的比例,設(shè)定這個變量主要是考慮到國內(nèi)銀行正處于非存貸款業(yè)務(wù)逐步增長的階段,那些非存貸款業(yè)務(wù)開展較好的銀行可能對參與利率衍生產(chǎn)品交易有著更高的積極性。

計算上述解釋變量的相關(guān)系數(shù)矩陣發(fā)現(xiàn),各變量之間有不少存在高度相關(guān)性,這意味著如果直接對方程（1）回歸可能會存在較嚴(yán)重的多重共線性。為了消除這一影響,本文在方程（1）的基礎(chǔ)上,按照相關(guān)系數(shù)大于0.5的兩個變量不同時出現(xiàn)的原則對各解釋變量進(jìn)行逐步納入和剔除,從而建立以下6個方程,并分別進(jìn)行回歸:

四、實(shí)證結(jié)果分析

方程（2）～（7）的回歸結(jié)果如表1所示。從表1可以看到,方程（2）、（3）和（4）的回歸結(jié)果都顯示被解釋變量IRD與利率風(fēng)險缺口absgap顯著負(fù)相關(guān)。這一結(jié)果與前面理論分析的結(jié)論相反,與Shyu等對國外金融機(jī)構(gòu)的實(shí)證研究結(jié)論也相去甚遠(yuǎn)[1]（P79）[2]。為考察這種差異的可靠性,本文將absgap的觀測值分別替換為3個月至1年、1～5年和5年以上利率風(fēng)險缺口,然后分別對方程（2）、（3）和（4）進(jìn)行回歸,結(jié)果發(fā)現(xiàn)9種情況下absgap的系數(shù)都為負(fù)④,只是除了方程（3）的5年以上缺口在5%水平上顯著之外,其余8種情況都未達(dá)到統(tǒng)計顯著。這意味著國內(nèi)銀行對利率衍生產(chǎn)品的使用程度與其利率風(fēng)險缺口之間可能確實(shí)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。對此應(yīng)如何解釋呢?從樣本銀行的利率風(fēng)險缺口狀況及其在樣本期間所處的利率環(huán)境中或許能夠找到部分答案。在全部15家樣本銀行中,有14家的3個月內(nèi)利率風(fēng)險缺口為負(fù),這種負(fù)的短期缺口在利率上升的條件下是很不利的,而2007年國內(nèi)正好處于明顯的加息周期。然而需要注意的是,國內(nèi)銀行的短期負(fù)債大部分為活期存款⑤,也就是說3個月內(nèi)利率風(fēng)險缺口主要是由活期存款造成的,而活期存款利率在2007年的加息過程中基本保持不變⑥。在這種情況下,3個月內(nèi)的缺口對于銀行而言主要意味著流動性風(fēng)險而非利率風(fēng)險,無需借助利率衍生產(chǎn)品去對沖。當(dāng)然,這樣的分析只能解釋為什么absgap與IRD之間沒有如理論預(yù)測的那樣呈現(xiàn)正相關(guān),卻仍然無法解釋兩者之間為什么會呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)。這是一個有待今后在獲取更多更詳細(xì)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步研究的問題。

表1 回歸結(jié)果

總資產(chǎn)LTA雖然在方程（2）和（5）中均與IRD呈正相關(guān),但均未達(dá)到統(tǒng)計顯著,表明規(guī)模效應(yīng)目前還不是影響國內(nèi)銀行的利率衍生產(chǎn)品使用的一個主要因素,這與理論分析和國外金融機(jī)構(gòu)的實(shí)際情況存在差異。資本充足率capital是唯一在全部6個方程中都出現(xiàn)的解釋變量,這說明capital可能是IRD的一個較好解釋變量。該變量在6個方程中均與IRD呈正相關(guān),其中在4個方程中達(dá)到了統(tǒng)計顯著。根據(jù)前面的理論分析,這種正相關(guān)關(guān)系表明國內(nèi)銀行并未將利率衍生產(chǎn)品作為彌補(bǔ)資本不足的手段,而且在參與利率衍生產(chǎn)品交易時比較注重對手的資本水平。貸存比LDR在所出現(xiàn)的3個方程中均與IRD顯著正相關(guān),但同為流動性指標(biāo)的liquid卻未與IRD表現(xiàn)出顯著相關(guān)關(guān)系,說明LDR與IRD顯著正相關(guān)并不一定是因?yàn)閲鴥?nèi)銀行出于彌補(bǔ)流動性不足的考慮而使用利率衍生產(chǎn)品,而可能是由于LDR較高的銀行較多地持有中長期貸款,因而在加息周期中需要較多地使用利率衍生產(chǎn)品來對沖利率風(fēng)險。不良貸款率badloan與IRD存在一定的正相關(guān),說明國內(nèi)銀行在使用利率衍生產(chǎn)品時對不良貸款狀況有所考慮,這主要是由于不良貸款在給銀行造成信用風(fēng)險的同時也伴隨著利率風(fēng)險,比如在貸款重組的情況下。凈利潤增長率pgrth與IRD存在較為顯著的正相關(guān),與前面關(guān)于成長性較高的金融機(jī)構(gòu)使用利率衍生產(chǎn)品較多的理論分析一致。然而貸款增長率lgrth與IRD只表現(xiàn)出弱的正相關(guān),說明使用利率衍生產(chǎn)品較多的國內(nèi)銀行的成長性主要不是來源于貸款業(yè)務(wù),而是其他的利息收入業(yè)務(wù),比如債券投資等。非利息收入占比NII與IRD之間不存在顯著相關(guān)關(guān)系,說明國內(nèi)銀行對利率衍生產(chǎn)品交易的參與程度與銀行的非利息收入業(yè)務(wù)的開展情況無關(guān)。

五、主要結(jié)論

理論分析和國外的實(shí)證研究表明,金融機(jī)構(gòu)對利率衍生產(chǎn)品的需求受到資產(chǎn)負(fù)債久期錯配程度、規(guī)模和資本水平等因素的影響,本文的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn),這些因素的影響也體現(xiàn)在中國金融機(jī)構(gòu)對利率衍生產(chǎn)品的需求上,但與理論分析和國外的實(shí)證研究結(jié)果存在較大差異。

首先,從理論上分析,金融機(jī)構(gòu)的久期錯配程度越高,對利率衍生產(chǎn)品的需求越大,國外金融機(jī)構(gòu)的實(shí)際情況也驗(yàn)證了這一點(diǎn)。但本文對中國金融機(jī)構(gòu)的利率衍生產(chǎn)品需求的實(shí)證結(jié)果卻是與久期錯配程度負(fù)相關(guān)。對這一差異雖然可以從中國金融機(jī)構(gòu)存款結(jié)構(gòu)的特殊性上得到一些解釋,但仍然有待今后在獲取更多更詳細(xì)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上做進(jìn)一步的研究。

其次,理論分析和國外實(shí)證研究都表明,金融機(jī)構(gòu)對利率衍生產(chǎn)品的需求具有規(guī)模效應(yīng),但中國金融機(jī)構(gòu)對利率衍生產(chǎn)品的需求不存在這種效應(yīng)。這種差異說明國內(nèi)的大型金融機(jī)構(gòu)參與利率衍生產(chǎn)品交易的力度較小。當(dāng)然,目前國內(nèi)利率衍生產(chǎn)品市場自身存在的一些問題,如產(chǎn)品及參與者結(jié)構(gòu)單一、交易不活躍等,也對大型金融機(jī)構(gòu)的參與形成了制約,因此需要對利率衍生產(chǎn)品目前的運(yùn)行機(jī)制,包括合約設(shè)計、交易機(jī)制和風(fēng)險控制機(jī)制等進(jìn)行研究,并加以改進(jìn)和完善。

再次,資本水平對金融機(jī)構(gòu)的利率衍生產(chǎn)品需求的影響從理論上講具有兩面性,既可能因金融機(jī)構(gòu)出于彌補(bǔ)資本不足而使用利率衍生產(chǎn)品而呈負(fù)相關(guān),也可能因金融機(jī)構(gòu)在參與利率衍生產(chǎn)品交易時注重風(fēng)險防范而呈正相關(guān),國外實(shí)證研究也顯示兩者的相關(guān)關(guān)系并不確定。但該因素對中國金融機(jī)構(gòu)的利率衍生產(chǎn)品需求卻表現(xiàn)出顯著的正向影響,說明中國金融機(jī)構(gòu)參與利率衍生產(chǎn)品交易時對自身和對手的風(fēng)險承受能力都十分關(guān)注,同時也反映出中國金融機(jī)構(gòu)對利率衍生產(chǎn)品的認(rèn)識還不夠深入因而在應(yīng)用上趨于保守。

最后,從理論上分析,貸款規(guī)模擴(kuò)張速度越快的金融機(jī)構(gòu)對利率衍生產(chǎn)品的需求越大,但這一規(guī)律在中國金融機(jī)構(gòu)的利率衍生產(chǎn)品需求上體現(xiàn)得并不明顯?？紤]到中國金融機(jī)構(gòu)將在相當(dāng)長時期內(nèi)保持較快的貸款增長速度,可以說這一差異暗示中國的利率衍生產(chǎn)品具備持續(xù)快速發(fā)展的基礎(chǔ)。當(dāng)然,基于這一差異,建議國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)在擴(kuò)大貸款規(guī)模的同時更多地配合運(yùn)用利率衍生產(chǎn)品,以更加有效地控制貸款增長過程中的利率風(fēng)險。

注釋：

①實(shí)際上,對非壽險公司而言最主要的風(fēng)險并非利率風(fēng)險而是巨災(zāi)風(fēng)險,而后者是不能通過利率衍生產(chǎn)品來對沖的。關(guān)于這個問題已超出本文討論的范圍。

②根據(jù)公開數(shù)據(jù)可以看到,銀行間債券市場的債券遠(yuǎn)期交易主要集中于1個月以內(nèi)的短期品種,其中尤以7天期最為突出。

③筆者獲取的數(shù)據(jù)中只給出了排名前42位的機(jī)構(gòu),而至本文定稿時尚未能獲取2008年排名數(shù)據(jù)。

④限于篇幅,這里未將計算結(jié)果列出,如有需要可向筆者索取。

⑤實(shí)際上,活期存款是國內(nèi)商業(yè)銀行最主要的資金來源。不妨對中國銀行和花旗銀行做一比較:2007年末中國銀行的活期存款占總存款的61.8%,占總負(fù)債的49.1%,而花旗銀行分別為38.9%和13.3%。

⑥2007年中國人民銀行6次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率,其中1年期定期存款利率從2.79%升至4.14%,而活期存款利率在從0.72%升至0.81%之后又下調(diào)至0.72%,從而保持不變。

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