資本市場(chǎng)的行為金融研究評(píng)述

□文/梁 莉

20世紀(jì)八十年代以來，諸多現(xiàn)代金融理論無法解釋的“異象”引發(fā)人們對(duì)經(jīng)典金融理論的質(zhì)疑。金融“異象”的存在不僅影響了資本市場(chǎng)的效率，還對(duì)經(jīng)典理論提出了前所未有的挑戰(zhàn)。不僅如此，投資實(shí)務(wù)界與經(jīng)典金融理論的沖突從來就沒有停止過，華爾街的投資大師Lynch、Buffet、Templeton 和 Neff等人的職業(yè)記錄顯示，他們的優(yōu)異績效難以和有效市場(chǎng)假說調(diào)和（泰納斯，1997）。從投資理論和投資實(shí)踐兩方面看，我們對(duì)投資者行為的理解還是十分有限的?；诖?，理論和現(xiàn)實(shí)都迫切需要加強(qiáng)對(duì)投資者行為、資本市場(chǎng)效率及其二者之間關(guān)系研究，行為金融的出現(xiàn)為我們理解投資者行為及其對(duì)資本市場(chǎng)的作用機(jī)制提供了新的分析工具。行為金融學(xué)理論從投資者有限理性和非完美套利出發(fā)，證明資本市場(chǎng)有效性是不可能達(dá)到的，投資者行為將對(duì)資本市場(chǎng)有很重要的影響。

一、資本市場(chǎng)的行為金融研究視角文獻(xiàn)回顧

（一）現(xiàn)代金融學(xué)發(fā)展對(duì)投資者行為和資本市場(chǎng)的探討。在這一階段主要沿確定條件下投資者的行為研究到不確定條件下的投資者行為的模式研究演進(jìn)。確定條件下投資者的行為假定條件相對(duì)苛刻，投資者以最大化效用函數(shù)為最終投資目的；而不確定條件下投資者行為建立在馮·諾依曼—摩根斯坦效用函數(shù)的基礎(chǔ)上，用均值方差等數(shù)理工具來分析投資者投資決策和投資行為。在此基礎(chǔ)上，學(xué)者們展開了研究。法國數(shù)學(xué)家Bachelier（1900）指出商品價(jià)格是隨機(jī)游走的。Kendall（1953），Roberts（1959），Osborne（1959）等人相繼對(duì)該觀點(diǎn)進(jìn)行闡述。1965年Fama回顧了股價(jià)行為的已有文獻(xiàn)，并指出有足夠證據(jù)證明股價(jià)隨機(jī)游走理論，在 Samuelson（1965） 和 Harry Roberts（1967）的研究基礎(chǔ)上，F(xiàn)ama（1970）最終確立有效市場(chǎng)假說，即資本市場(chǎng)有效是指無法利用信息來獲取高于平均的回報(bào)?！坝行袌?chǎng)假說”奠定了現(xiàn)代金融學(xué)的理論基礎(chǔ)，隨后金融理論就是在此基礎(chǔ)上蓬勃發(fā)展起來的。Markowitz的“現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論”、Williams的“凈現(xiàn)值估價(jià)模型”、Sharpe、Linter及 Mossin 的“資本資產(chǎn)定價(jià)模型”、Ross的“套利定價(jià)模型”、Black-Scholes的“期權(quán)定價(jià)理論”等基礎(chǔ)理論都是在此基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，這些理論構(gòu)筑成現(xiàn)代金融理論基石。學(xué)者們對(duì)投資者行為和資本市場(chǎng)的研究主要是建立在上述理論基礎(chǔ)上，對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行收集整理，結(jié)合上述理論對(duì)投資者行為和資本市場(chǎng)效率展開論證。資本市場(chǎng)效率在于資本市場(chǎng)能否完全反映各種與市場(chǎng)有關(guān)的信息，即股票的市場(chǎng)價(jià)格能否消化和反映市場(chǎng)中的所有信息，通過定價(jià)機(jī)制來提高投資者理性預(yù)期能力，規(guī)范其投資行為，客觀上為資本市場(chǎng)進(jìn)行資金配置提供重要參照。從這個(gè)角度出發(fā)，對(duì)資本市場(chǎng)效率的考察實(shí)際上就是對(duì)市場(chǎng)行為和資產(chǎn)定價(jià)模型的考察。威斯特和惕尼克（1975）在法瑪關(guān)于資本市場(chǎng)效率研究的基礎(chǔ)上進(jìn)行了擴(kuò)充，將資本市場(chǎng)效率分為兩類：外在效率和內(nèi)在效率。羅賓遜和懷特曼從更為廣泛的視角將金融市場(chǎng)效率分為運(yùn)行效率和配置效率。貝恩則將金融體系效率區(qū)分為微觀經(jīng)濟(jì)效率和宏觀經(jīng)濟(jì)效率。同時(shí)，Womack（1996）認(rèn)為投資分析師的預(yù)測(cè)具有很高的信息含量。Iakonishok 和 Maberly（1990）發(fā)現(xiàn)投資者在周一將相對(duì)增加交易。Biasand andt arks（1995）研究了機(jī)構(gòu)投資者在周末效應(yīng)中起重要作用。Biasandstarks（1997）通過比較機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者的投資組合收益差異，說明年末效應(yīng)主要表現(xiàn)在以個(gè)人投資者為主的股票上。Char和 Iakonishok（1993）用 37家大型機(jī)構(gòu)投資者的交易數(shù)據(jù)討論了其交易對(duì)股票價(jià)格的影響，指出買入和賣出行為對(duì)股票價(jià)格的影響是非對(duì)稱的。

（二）行為金融學(xué)視角下投資者行為和資本市場(chǎng)效率研究。有效市場(chǎng)理論對(duì)很多異?，F(xiàn)象沒法解釋，異常現(xiàn)象對(duì)現(xiàn)代金融理論提出了挑戰(zhàn)。正是在這種背景下，行為金融理論異軍突起，行為金融理論否定了有效市場(chǎng)理論的前提假設(shè)條件，認(rèn)為人只是有限理性。由此，導(dǎo)致資本市場(chǎng)中投資者行為的復(fù)雜性，投資者存在行為偏差，并非理性“經(jīng)濟(jì)人”，他們的投資行為會(huì)受到情緒、心理、投資環(huán)境等因素影響。由于他們受心理、情緒等各種因素影響，并不能準(zhǔn)確計(jì)算證券價(jià)格。Kahneman和Tversky針對(duì)傳統(tǒng)預(yù)期效用理論設(shè)計(jì)了一套心理調(diào)查，對(duì)隨機(jī)選定的大學(xué)教授和學(xué)生進(jìn)行了問卷調(diào)查，調(diào)查結(jié)果發(fā)現(xiàn)，很多個(gè)人偏好違反傳統(tǒng)預(yù)期效用理論。他們將這些經(jīng)濟(jì)行為歸納綜合，稱之為期望理論。Kahneman和Tversky總結(jié)了投資者對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的系統(tǒng)偏差，尤其是偏離預(yù)期效用理論的偏差，提出了期望理論。同時(shí)，Thaler（1985）指出市場(chǎng)過度反應(yīng)使股票價(jià)格偏離其基本價(jià)值，De Long（1990）提出的噪聲交易者概念都是行為金融理論中的奠基文獻(xiàn)。學(xué)者們還提出了投資者行為模型，如BSV模型，它由Barberis，Shleifer和Vishny提出，是基于投資者保守主義和代表性啟發(fā)式偏差而分析的。保守主義偏差是指人們很緩慢地改變其信念，雖然人們也在根據(jù)新的信息調(diào)整其想法，但這種調(diào)整是不充分的。學(xué)者基于以上兩種認(rèn)知偏差，建立了投資者的情感模型DHS（是由Daniel，Hirshleifer和 Subrahmanyam 提出，縮寫為DHS），從信息的角度提出了過度反應(yīng)和反應(yīng)不足模型，它是基于過度自信和有偏的自我歸因偏差提出的。Cai，Kaul，and Zheng（2000）等研究發(fā)現(xiàn)股票的機(jī)構(gòu)投資者持有比重變化與回報(bào)呈正相關(guān)關(guān)系（即機(jī)構(gòu)投資者持有比重增加越多，則該股票隨后的回報(bào)越高，而且機(jī)構(gòu)投資者傾向于買入（賣出）最近表現(xiàn)較好（較差）的股票。上述行為金融學(xué)理論對(duì)投資者行為和資本市場(chǎng)效率問題的研究提供了嶄新的視角。

（三）國內(nèi)學(xué)者對(duì)投資者行為與資本市場(chǎng)關(guān)系的研究。國內(nèi)對(duì)該問題的研究在最初主要集中在資本市場(chǎng)效率方面，到本世紀(jì)初開始研究投資者行為及其對(duì)資本市場(chǎng)影響。王廣謙（1996）分析了金融效率以及金融體系在中國經(jīng)濟(jì)增長中的貢獻(xiàn)度。王振山（1999）將金融效率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率進(jìn)行了對(duì)比。楊德勇（1999）從宏觀金融效率、微觀金融效率和金融市場(chǎng)效率三個(gè)方面探討了金融效率，他認(rèn)為金融市場(chǎng)效率是指金融市場(chǎng)動(dòng)員資金、調(diào)節(jié)資金和分配資金的效率。郭佳茂（1999）是國內(nèi)較早全面研究股票市場(chǎng)效率問題的學(xué)者。曹紅輝（2002）認(rèn)為用市場(chǎng)有效性假說來界定資本市場(chǎng)效率過于狹窄，必須從資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長之間的相關(guān)性、協(xié)調(diào)性、穩(wěn)定性角度來界定和衡量資本市場(chǎng)效率。沈藝峰和吳世農(nóng)（1999）、葉青等（1999）等借用證券市場(chǎng)有效性假說、會(huì)計(jì)實(shí)證理論等對(duì)股票市場(chǎng)的有效性進(jìn)行實(shí)證分析。這一階段的研究，很少有學(xué)者認(rèn)識(shí)到投資者行為對(duì)資本市場(chǎng)效率有影響。隨著行為金融學(xué)在我國引入和發(fā)展，學(xué)者們逐漸認(rèn)識(shí)到該問題。耿志民（2002）對(duì)中國機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行了第一次系統(tǒng)的研究，在該著作中作者從證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者制度效用和監(jiān)管等方面進(jìn)行了系統(tǒng)性的研究。目前，大多數(shù)學(xué)者和業(yè)界人士都認(rèn)為投資者行為對(duì)資本市場(chǎng)有明顯的作用，而只有很少的人從理論和實(shí)證來證明這種判斷，謝華（2002）、徐安軍（2003）等對(duì)QFII對(duì)我國證券市場(chǎng)的影響及對(duì)策進(jìn)行了研究；劉建洲和丁楹（2002）肯定了大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的政策思路，詳細(xì)闡述了機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展對(duì)金融體系、證券交易、金融創(chuàng)新、公司治理等方面的正面影響。

相反，也有一些學(xué)者對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的作用提出了疑問。比如，潘英麗（2001）認(rèn)為證券投資基金具有三個(gè)方面的兩重性，即對(duì)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展、對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定、對(duì)投資者利益三方面都既有好也有壞的影響。趙濤、鄭祖玄（2002）研究了機(jī)構(gòu)投資者的操縱問題，指出在我國股市中，機(jī)構(gòu)投資者利用信息不對(duì)稱操縱股價(jià)的現(xiàn)象十分突出，并認(rèn)為市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的比重可能存在一個(gè)臨界點(diǎn)，超過這個(gè)臨界點(diǎn)市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者的操縱行為將減輕，但沒有說明這個(gè)判斷的依據(jù)。莊序瑩（2000）對(duì)證監(jiān)會(huì)超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的政策提出質(zhì)疑，她認(rèn)為超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的政策與經(jīng)濟(jì)公平和效率目標(biāo)相背離，機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定市場(chǎng)的假說不成立，同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者也無法保證股市運(yùn)行更有效率。王國剛（2000）分析了證券投資基金對(duì)資本市場(chǎng)的四種負(fù)面影響并提出防范機(jī)制。張信軍等（2000）、楊平（2001）對(duì)我國證券投資基金穩(wěn)定市場(chǎng)作用做了實(shí)證分析，結(jié)果雖然不盡相同，但至少在短期他們都認(rèn)為基金加大了股價(jià)的波動(dòng)性。在我國也有一些對(duì)證券市場(chǎng)中的羊群行為進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的研究成果。袁克、陳浩（2003）對(duì)中國證券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為進(jìn)行了實(shí)證研究。宋軍、吳沖鋒（2001）使用個(gè)股收益率的分散度指標(biāo)對(duì)我國證券市場(chǎng)的羊群行為進(jìn)行了實(shí)證研究。

另外，也有一些學(xué)者從對(duì)上市公司治理和交易制度等方面探討了機(jī)構(gòu)投資者的作用。方賽迎（2000）、慕劉偉（2002）、耿志民（2000）、王霞（2002）等認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善和交易制度的改進(jìn)有積極作用。徐小年和王燕（1997）通過對(duì)我國上市公司的研究得出，上市公司的業(yè)績（用市場(chǎng)價(jià)值與賬面資產(chǎn)的比例、凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)收益率進(jìn)行衡量）與法人持股成正比關(guān)系，而且勞動(dòng)生產(chǎn)率也隨法人權(quán)益比例的上升而上升，將法人股東視為機(jī)構(gòu)投資者，得出了我國機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司積極監(jiān)督，將有助于提高業(yè)績的結(jié)論。

從以上的文獻(xiàn)概述來看，我國機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于證券市場(chǎng)的發(fā)展和完善的作用爭論較多，特別是我國的機(jī)構(gòu)投資者能否穩(wěn)定資本市場(chǎng)，對(duì)資本市場(chǎng)效率存在何種影響有待于繼續(xù)研究。伍永剛和梁靜（2002）統(tǒng)計(jì)了我國機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模及構(gòu)成，說明機(jī)構(gòu)投資者已成為我國證券市場(chǎng)中的中堅(jiān)力量。周偉（2000）論述了培育機(jī)構(gòu)投資者的意義及我國機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的基本取向。張文魁（2002）提出了發(fā)展我國機(jī)構(gòu)投資者的障礙和進(jìn)一步發(fā)展的對(duì)策建議。謝恒和馬伯東（2002）對(duì)機(jī)構(gòu)投資者定義進(jìn)行界定并歸納了機(jī)構(gòu)投資者的特征。朱建民（2002）討論了券商證券投資行為的演變與趨勢(shì)。李心丹教授主持的上證所聯(lián)合研究計(jì)劃第三期課題“中國證券投資者行為研究”，研究了影響個(gè)人投資者投資行為的各種心理因素，而對(duì)機(jī)構(gòu)投資者行為涉及不多。王壘、鄭小平、施俊琦和劉力（2003）通過對(duì)全國7個(gè)城市的1，063名投資者的問卷調(diào)查，研究了證券投資者的一般行為特征、心理特征以及兩者之間的關(guān)系。劉?。?002）從行為金融學(xué)角度闡述了機(jī)構(gòu)投資者的行為模式。劉力、劉春旭、李維剛和趙瑜綱（2000）通過對(duì)中國滬深股市A股日內(nèi)價(jià)格及交易量變動(dòng)模式的實(shí)證分析，探討了中國股市的交易機(jī)制對(duì)于價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程的影響，以及存在價(jià)格操控情況下投機(jī)行為對(duì)價(jià)格形成過程的影響。施東暉（2002）研究了證券投資基金的行為特點(diǎn)及其對(duì)股價(jià)的影響。劉迅和攀登（2003）研究了在封閉式集合競價(jià)的“黑箱”過程中散戶和莊家的交易策略，提出了變封閉式集合競價(jià)為開放式集合竟價(jià)的政策建議。屈文洲和吳世農(nóng)（2002）分別研究了上海、深圳股票市場(chǎng)的買賣價(jià)差的變動(dòng)模式以及買賣價(jià)差的影響因素。趙學(xué)軍和王永宏（2001）通過某證券營業(yè)部共9，945個(gè)股票賬戶在1998～2000年的交易數(shù)據(jù)庫，研究了投資者的處置效應(yīng)，即投資者有太長時(shí)間的持有虧損股票而太短時(shí)間地賣掉贏利股票的傾向。李學(xué)（2001）利用該數(shù)據(jù)庫對(duì)我國股票市場(chǎng)莊家的自買自賣等異常交易行為進(jìn)行了概括，并利用6，205個(gè)股票賬戶1998～2000年的交易數(shù)據(jù)對(duì)各種異常交易行為進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)。這些研究主要集中在對(duì)投資者行為研究，而對(duì)投資者行為和資本市場(chǎng)效率的關(guān)系研究較少。

二、資本市場(chǎng)行為金融研究視角的不足

通過對(duì)已有文獻(xiàn)的考察，我們不難發(fā)現(xiàn)，目前這些研究，主要是從三個(gè)角度進(jìn)行：一是利用現(xiàn)代金融學(xué)對(duì)資本市場(chǎng)效率進(jìn)行研究；二是從行為金融學(xué)角度研究投資者的偏差，對(duì)有效市場(chǎng)提出質(zhì)疑；三是前兩點(diǎn)研究中都對(duì)投資者行為及其對(duì)資本市場(chǎng)影響有所涉及。國外的研究做得相對(duì)較好，成果豐富，但不符合我國的實(shí)際；國內(nèi)對(duì)此目前還處于對(duì)引入和實(shí)證模仿階段，但普遍對(duì)投資者行為和資本市場(chǎng)效率關(guān)系研究重視不夠。

金融市場(chǎng)“異象”是對(duì)建立在完全理性人和不存在套利假設(shè)下的經(jīng)典金融理論提出的挑戰(zhàn)，這也為學(xué)者們探尋新的金融理論提供了的實(shí)踐基礎(chǔ)。學(xué)者們進(jìn)行了探索，在借鑒了心理學(xué)、決策科學(xué)研究成果的基礎(chǔ)上形成行為金融理論，行為金融學(xué)理論對(duì)研究投資者行為、資本市場(chǎng)效率及其二者之間關(guān)系研究有重要的啟示，為這一方面的研究提供了新的理論解釋和分析方法的支持。再者，目前，以個(gè)人認(rèn)知和心理學(xué)為基礎(chǔ)的投資者行為研究剛剛起步，已有文獻(xiàn)主要集中在投資者策略對(duì)比研究上，且多數(shù)文獻(xiàn)僅是描述性研究，實(shí)證研究較少，尤其是從理論和實(shí)證的角度來對(duì)投資者行為和資本市場(chǎng)效率之間關(guān)系的研究更是缺乏。本文擬從上述角度研究投資者行為對(duì)資本市場(chǎng)效率的影響，這對(duì)行為金融學(xué)的豐富和發(fā)展，對(duì)探討中國投資者行為，提升資本市場(chǎng)效率有重要的理論意義。

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