我國民營企業(yè)境外上市風險防范

□文/胡繼成 李俊強

境外上市是指境內(nèi)公司直接通過向海外證券發(fā)行管理機構(gòu)進行申請登記，取得上市發(fā)行資格后進行資金募集，或者通過金融創(chuàng)新模式下的股權(quán)資本運作，合理規(guī)避國內(nèi)外證券監(jiān)管，將境內(nèi)公司或其海外控股公司在境外資本市場公開上市融資的活動。上世紀末，隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展，資本市場不斷完善，部分國內(nèi)民營企業(yè)開始逐步涉足國際資本市場。1999年2月，廣東佛山鷹牌陶瓷公司的海外控股公司鷹牌控股在新加坡證交所上市，鷹牌陶瓷也成為首家海外上市的民營企業(yè)；僑興環(huán)球在美國上市，成為第一個成功登陸美國納斯達克市場的中國民營企業(yè)；1999年7月，中華網(wǎng)成為了第一家登陸美國納斯達克市場的中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，自此民營企業(yè)開始大舉向海外證券市場進軍。2005年以來，互聯(lián)網(wǎng)、信息技術(shù)、新能源、醫(yī)藥、教育、電子商務(wù)等行業(yè)中的優(yōu)勢民營企業(yè)積極開拓海外資本市場，完成境外上市融資，掀起了又一次企業(yè)上市的熱潮。在各種類型的民營企業(yè)紛紛對接國際資本市場的同時，境外上市融資過程中存在的許多問題逐漸暴露出來，因而對這些問題進行必要的總結(jié)，找出問題的關(guān)鍵所在，識別境外上市融資背后的風險就顯得非常必要。

一、信息披露的法律風險

歐美等發(fā)達國家的法律體系及證券監(jiān)管機構(gòu)對于擬公開上市和已經(jīng)上市的公司有著明晰的信息披露要求和嚴格的規(guī)定。例如，美國證券監(jiān)管法律法規(guī)注重保護中小投資者利益，相較國內(nèi)，上市公司負有更加嚴格的法律義務(wù)和責任，其中核心內(nèi)容是“完全信息披露”，凡經(jīng)營中可能影響到企業(yè)業(yè)績和股東權(quán)益的活動，必須及時向全體股東通報，包括上市公司戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)經(jīng)營數(shù)據(jù)和市場戰(zhàn)略等。根據(jù)相關(guān)證券法案，特別是2002年《薩班斯法案》要求，上市公司的信息披露“不能有遺漏，不能有錯誤，不能有虛假陳述”。企業(yè)一旦在信息披露方面出現(xiàn)疏漏，上市公司就可能遭遇到股民的起訴。此外，對諸如操縱市場、內(nèi)幕交易以及不實陳述等證券欺詐行為進行了法律規(guī)制，規(guī)定了嚴格的法律責任。美國、中國香港、新加坡、倫敦等地證券市場的投資者結(jié)構(gòu)主要以機構(gòu)投資者為主，而機構(gòu)投資者對公開發(fā)布的信息非常敏感，專業(yè)的分析師對公開信息的綜合判斷后給出相應(yīng)的投資評級。而一旦出現(xiàn)信息披露上的違規(guī)情況，投資者很容易“用腳投票”，造成企業(yè)信用等級降低、融資或再融資困難、股價劇烈波動，并由此可能引發(fā)投資者的集體法律訴訟。

自2001年中華網(wǎng)在美國首遭集體訴訟起，先后有網(wǎng)易、中國人壽、UT斯達康、中航油、新浪、分眾等多家海外上市公司被集體訴訟，而且還在呈現(xiàn)迅速擴大的趨勢。到2007年底在紐約證券交易所上市的香港和內(nèi)地公司受到集體訴訟的比例已經(jīng)占到11.5%，這一比例在納斯達克市場上更是高達17.2%。已發(fā)生的集體訴訟事件的起因主要集中在虛報、隱瞞信息方面。2007年11月底，國內(nèi)網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)的領(lǐng)頭羊“巨人網(wǎng)絡(luò)”在納斯達克掛牌上市僅27天后，即遭遇針對巨人特定高管和董事的集體訴訟，訴訟的原因是巨人網(wǎng)絡(luò)在10月31日的上市申請書和招股說明書沒有及時披露游戲玩家人數(shù)下降的負面信息。

從制度方面看，我國的信息披露制度與海外成熟市場相比，最大的差距在于信息披露違規(guī)的成本太低，對造假者的懲罰力度不夠。國內(nèi)上市公司的違規(guī)行為造成中小投資者巨大損失時，往往只被罰款幾萬元或幾十萬元，違規(guī)收益遠大于其違規(guī)成本，使得部分國內(nèi)上市公司信息披露方面違規(guī)行為依然屢禁不止。受到這種不良商業(yè)文化的影響，部分民營企業(yè)在海外上市過程中依然存在信息披露方面的嚴重缺失。我國的民營企業(yè)國際化的進程正處于起步階段，而許多民營企業(yè)的管理層都習(xí)慣對重大決策和信息保密，同時既沒有建立與投資機構(gòu)、股東有效溝通的渠道，又沒有轉(zhuǎn)變“上市圈錢”的固有觀念，這些因素都很容易使決策者在不知不覺中就隱瞞了信息，容易引發(fā)信息披露的法律風險。

二、上市的發(fā)行風險

民營企業(yè)在境外上市融資過程中必須考慮即將面對的成本壓力問題。企業(yè)境外上市成本主要包括融資成本和制度成本，融資成本是企業(yè)首次公開發(fā)行時的花費，制度成本是企業(yè)每年維持上市資格所必需支付的費用。上市成本高低主要取決于上市地點、上市方式、籌資規(guī)模、市場情況和中介機構(gòu)收費情況。目前，歐美資本市場IPO的綜合融資成本大致占融資額的10%～30%左右，一般融資數(shù)額越大，綜合融資成本占比越低。近年來，國外主要證券交易機構(gòu)和投資銀行紛紛在國內(nèi)設(shè)立辦事處，加大了對中國市場的開發(fā)，企業(yè)融資成本有所降低，但民營企業(yè)的發(fā)展規(guī)模和所能承受的成本壓力是做出境外上市融資抉擇的關(guān)鍵因素，不計后果的盲目上市并不可取。

在境外證券市場進行上市融資是一個復(fù)雜而嚴謹?shù)南到y(tǒng)工程，任何環(huán)節(jié)的疏漏都可能導(dǎo)致發(fā)行的失敗，所以民營企業(yè)在考慮境外資本市場進行融資時必須認真對待可能遇到的發(fā)行風險。能否發(fā)行成功取決于很多因素，其中包括企業(yè)重組整合狀況、發(fā)行定價是否合理、上市地點的選擇、上市方式的選擇、中介機構(gòu)（承銷商、律師、會計師、資產(chǎn)評估師）的盡職情況、境外證券市場發(fā)展狀況、發(fā)行地所在國家的宏觀經(jīng)濟以及證券市場投資者偏好等。例如，發(fā)行定價如果過高，市場普遍接受意愿較低，機構(gòu)投資者對發(fā)行定價不認可，就有可能導(dǎo)致上市發(fā)行的失敗。同樣，在地點的選擇上也要考慮不同市場的投資者偏好，納斯達克市場的投資者對信息技術(shù)、新能源、生物制藥等高科技企業(yè)有明顯的偏好，而新加坡主板市場則側(cè)重于傳統(tǒng)的制造行業(yè)。另外，投資者存在對不熟悉的股票認同度較低的現(xiàn)實，他們一般只愿意購買那些了解的股票。如果民營企業(yè)在上市過程中不重視自省品牌形象的建設(shè)，知名度不高或上市宣傳不夠，機構(gòu)投資者認可度不高，那么企業(yè)上市就會面臨很大的發(fā)行風險。一旦發(fā)行失敗，就會導(dǎo)致企業(yè)前期投入成本的巨額損失。

三、公司治理結(jié)構(gòu)風險

上市公司治理結(jié)構(gòu)問題一直是各國證券監(jiān)管部門、機構(gòu)投資者和理論界關(guān)注的焦點之一。上市公司中存在的各種治理機構(gòu)問題可能導(dǎo)致潛在風險發(fā)生。企業(yè)家與持有股票的股東之間存在信息不對稱。一般來說，與投資者相比，企業(yè)家掌握企業(yè)的詳盡資料，占有明顯的信息優(yōu)勢。諸多研究表明，很多民營企業(yè)，尤其是家族企業(yè)，信息不對稱導(dǎo)致的經(jīng)營決策風險很高。事前非對稱信息導(dǎo)致市場的逆向選擇，事后非對稱信息導(dǎo)致道德風險。非對稱信息使得投資者的投資行為異化為賭博。而股票市場的理念是通過及時規(guī)范的信息披露來提高市場運作透明度，不規(guī)范的信息將影響投資者的信心，并且會反作用于企業(yè)，影響企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營。

民營企業(yè)在境外實現(xiàn)成功上市后，企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)會發(fā)生根本性變化。董事會不再是最高決策機構(gòu)，代之以股東大會。同時作為上市公司公眾的股東分散程度高，分布范圍廣。由于境外資本市場持有該公司股票的股東與公司的原始股東存在一定文化背景、投資理念的差異，所以在公司相關(guān)決策中可能存在不同的判斷。沒有公開上市以前，民營企業(yè)的股權(quán)相對集中，企業(yè)的控制權(quán)主要集中在少數(shù)大股東手中。原來由大股東委派的董事會成員內(nèi)部討論、決策重大經(jīng)營問題，境外上市后，要交給由境內(nèi)外若干名股東組成代表大會公開表決，這就意味著信息更加透明，而且決策結(jié)果的不確定性增大。決策參與人數(shù)的不同、文化背景和投資理念的不同，對于決策結(jié)果的影響是不容忽視的。因此，在境外上市的國內(nèi)民營企業(yè)積極完善公司治理結(jié)構(gòu)，優(yōu)化決策機制，提高業(yè)務(wù)執(zhí)行效率，降低公司治理結(jié)構(gòu)風險，對于企業(yè)長遠發(fā)展有著深遠的意義。

四、再融資風險

民營企業(yè)股票首次公開發(fā)行成功后，當再次融資時還可能面臨再融資風險，企業(yè)必須給予適度的關(guān)注。如果企業(yè)不能認真履行IPO過程中招股說明書的相關(guān)盈利預(yù)估；在后續(xù)的經(jīng)營過程中隨意改變所籌集資金的用途；企業(yè)的盈利能力出現(xiàn)持續(xù)下降；上市所在地的證券交易行情趨于惡化的情況下籌劃再融資時，企業(yè)將很難籌集到相應(yīng)的資金。

融資是一個持續(xù)的過程，不應(yīng)一次完成，初次融資完成后，要考慮今后的再融資問題。以美國證券市場為例，最多的上市公司一年能融資12次。而對于我國很多準備境外上市或已經(jīng)實現(xiàn)境外上市的民營企業(yè)來說，存在一種錯誤的思維，片面強調(diào)初次融資時能籌集到的資金額度，想要一次性解決資金瓶頸問題。這與國內(nèi)取得上市及再融資資格不容易的現(xiàn)實情況有一定關(guān)系，國內(nèi)的上市公司在把握融資機會時，往往力爭融資額達到最大化，一次性就要募集到企業(yè)多少年發(fā)展所需的資金。這種盲目的融資行為通常會降低資金的使用效率，造成階段性資金閑置，引發(fā)投資者的不滿，甚至可能導(dǎo)致股票價格的大幅波動。而民營企業(yè)成功在境外資本市場上市后，穩(wěn)健經(jīng)營、規(guī)范發(fā)展，給股東和投資者積極的回報，那么企業(yè)后續(xù)的再融資風險將大大降低。

五、防范境外上市風險的對策

民營企業(yè)要根據(jù)上市目的地的不同，企業(yè)的自身情況不同制定出適合自己的上市方案，以合理規(guī)避境外上市融資過程中的各種風險。

首先，民營企業(yè)在境外上市融資過程中以及融資完成后，都必須高度重視可能發(fā)生的信息披露風險。民營企業(yè)通過境外上市后，由封閉企業(yè)變成上市公司，從中國公司變成國際公司。這就要求企業(yè)提高自身的透明度，做好與投資者、境外監(jiān)管機構(gòu)之間充分的信息溝通。由于相關(guān)法律體系的標準、要求不盡相同，以及自身對外部法律體系和監(jiān)管要求的不熟悉，因而民營企業(yè)應(yīng)該與境外專業(yè)中介機構(gòu)合作，聘請有較高信譽度的專業(yè)律師、分析師對企業(yè)信息在向外界披露時進行必要的審核，以保證信息披露的質(zhì)量達到相關(guān)監(jiān)管要求，避免引起法律糾紛。境外上市的民營企業(yè)管理層應(yīng)該及時轉(zhuǎn)變觀念，改變對于重大決策和信息刻意隱瞞的不良習(xí)慣；充分考慮市場投資者的利益，并合理維護企業(yè)商業(yè)機密前提下做好與投資者、國外監(jiān)管機構(gòu)間充分的信息交流。

其次，對于上市發(fā)行風險規(guī)避上，民營企業(yè)在上市準備過程中應(yīng)選擇與經(jīng)營實力強、信譽度高的中介機構(gòu)進行合作。在中介機構(gòu)的輔導(dǎo)下選擇適宜的融資模式、融資地點、確定公允的發(fā)行價格，同時結(jié)合對所在國宏觀經(jīng)濟狀況和證券市場情況分析，選擇適合的時機上市。這樣才能較好地規(guī)避發(fā)行風險，順利實現(xiàn)在境外資本市場上市融資。

再次，民營企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)要符合境外上市公司的標準要求。聘任具備專業(yè)知識和職業(yè)操守的獨立董事，建立專業(yè)的審計委員會、薪酬委員會、提名委員會，完善明確內(nèi)部控制制度和外部監(jiān)督措施，以規(guī)范化、程序化的方式做出決策并執(zhí)行。合理的公司治理結(jié)構(gòu)是可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵，不合理的公司治理結(jié)構(gòu)會導(dǎo)致用人制度、管理制度、企業(yè)文化、決策機制的缺陷，降低企業(yè)的活力，制約企業(yè)的健康發(fā)展。民營企業(yè)應(yīng)以上市為契機，切實改善公司治理結(jié)構(gòu)，提高公司的經(jīng)營管理水平，規(guī)避企業(yè)在境外融資過程中潛在的治理結(jié)構(gòu)風險，促進民營企業(yè)的健康快速發(fā)展。

最后，對于已通過境外市場公開發(fā)行取得上市資格的民營企業(yè)，應(yīng)該及時轉(zhuǎn)變觀念，重視上市的再融資工作，避免再融資風險。從企業(yè)自身實踐角度避免再融資風險，就應(yīng)該做好如下幾方面工作：認真履行公開發(fā)行時招股說明書中承諾的內(nèi)容，發(fā)展壯大企業(yè)，提升企業(yè)的經(jīng)營管理水平，提高企業(yè)在市場上的核心競爭力；要實事求是地將所募集的資金用于事前承諾的投資項目中，不能隨意改變資金的用途；以積極的態(tài)度和國外的投資者進行有效的溝通，通過國外的一些機構(gòu)投資者傳遞出對于企業(yè)再融資的積極信息，并力爭取得更多的投資者，尤其是機構(gòu)投資者的認可；把握再融資的合適時機，選擇在股市行情處于上升通道，投資者熱情高漲的情況下，相應(yīng)的實施難度會大大降低。再融資能否順利實施的核心問題是已上市企業(yè)的以往業(yè)績表現(xiàn)。對于以機構(gòu)投資者為主導(dǎo)的外國資本市場而言，企業(yè)的長期穩(wěn)定增長的盈利能力是機構(gòu)投資者目光焦點所在。能夠展現(xiàn)優(yōu)秀的經(jīng)營實力，并取得穩(wěn)定業(yè)績增長的企業(yè)，再融資得到的關(guān)注度會更高，也就越容易取得成功。

總之，我國的民營企業(yè)境外上市融資只是企業(yè)經(jīng)營中籌集發(fā)展資金的一個過程和方式，而不是企業(yè)的最終目的。通過境外成熟資本市場的各種法律法規(guī)約束，強化企業(yè)的內(nèi)功，以股東利益最大化為企業(yè)的目標，提高企業(yè)的綜合經(jīng)營能力和企業(yè)的盈利水平。同時，在認真、全面、科學(xué)分析的基礎(chǔ)上，對風險進行準確判斷，并制定相應(yīng)的防范融資風險對策，確保企業(yè)成功實現(xiàn)境外上市融資。

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