股市風(fēng)暴:“327事件”始末

縹 緲

滬深300股指期貨在4月16日正式掛牌交易。重讀“327事件”，對(duì)于股指期貨有非常警示意義。股指期貨的系統(tǒng)問題畢竟關(guān)系到整個(gè)資本市場(chǎng)的安全與穩(wěn)定。一旦某個(gè)合約發(fā)生無(wú)法交割的情況，一定是雙輸。爭(zhēng)取了那么多年來之不易的股指期貨仍有可能“萬(wàn)劫不復(fù)”，中國(guó)資本市場(chǎng)再次發(fā)生“倒退”若干年。政府政策首先要看資本市場(chǎng)的玩家是什么態(tài)度，反對(duì)還是支持；政府層面要有固定的非常匿股票、債券、金融的專家班子，特別是來自機(jī)構(gòu)的專家班子，實(shí)戰(zhàn)性的市場(chǎng)意見應(yīng)該得到政府的尊重。

1995年2月23日，當(dāng)天上海國(guó)債期貨市場(chǎng)發(fā)生了驚心動(dòng)魄的歷史事件。此事對(duì)于我國(guó)的資本市場(chǎng)，震動(dòng)之大，堪比美國(guó)的“次貸危機(jī)”，這就是“327國(guó)債期貨事件”。

困獸猶斗

1995年2月23日，是國(guó)際期貨市場(chǎng)的一個(gè)重要交易日。當(dāng)時(shí)，亞洲貨幣日元大幅震蕩，同內(nèi)通貨膨脹形勢(shì)也很嚴(yán)峻，債券市場(chǎng)一度流傳關(guān)于財(cái)政部對(duì)前幾年已發(fā)同債加息的消息。

當(dāng)日上午，財(cái)政部提高“327國(guó)債”利牢的傳言終于得到證實(shí)，財(cái)政部發(fā)布公告稱，“327國(guó)債”將按148.50元兌付。當(dāng)天開盤，國(guó)債期貨市場(chǎng)多頭借此“利好”，率先動(dòng)用80萬(wàn)口(期貨交易單位)將前日148.21元的收盤價(jià)一舉推高到148.50元；接著又以120萬(wàn)口推高到149.10元，100萬(wàn)口再上攻到150元。1分鐘內(nèi)，漲了2元；10分鐘時(shí)，漲3.77元，下午更沖到151.98元。

當(dāng)時(shí)上海交易所共有33家會(huì)員，其中北京和其他地方的機(jī)構(gòu)有9家，其他都是上海本地機(jī)構(gòu)，最大的3家分別是萬(wàn)國(guó)證券、申銀證券和海通證券；其中萬(wàn)國(guó)證券公司一家的股票交易總額，占股票交易總額的一半左右。滬市有100多只股票，當(dāng)天滬市只有13.5億元的成交量。與股市相比，債市盡管低迷，但每天的成交量仍在800億元左右。

以當(dāng)時(shí)“327國(guó)債”萬(wàn)國(guó)證券的持倉(cāng)算，“327國(guó)債”每漲1元，萬(wàn)國(guó)證券虧損約為12億元!

收市前的8分鐘，萬(wàn)國(guó)證券忍無(wú)可忍，開始反擊。先以50萬(wàn)口把價(jià)位從151.30元壓到150元，然后再把價(jià)位壓低148元；最后一筆730萬(wàn)口，將“327國(guó)債期貨”，一直壓低到147.40元，直至收市。特別值得一提的，是最后這筆730萬(wàn)口的賣單，接近中國(guó)1994年國(guó)民生產(chǎn)總值(GDP)的30％。

當(dāng)天，其實(shí)無(wú)論多頭的成交，還是空頭的成交，下單的量，均超過“327國(guó)債期貨”的發(fā)行規(guī)模(按理，國(guó)債期貨交易的單筆成交是有限量的，開市初期，一級(jí)會(huì)員，限2000口；后逐步加至5000口，1萬(wàn)口，2萬(wàn)口，平時(shí)，萬(wàn)口以上的單子也很少見)。當(dāng)時(shí)混亂程度可見一斑。國(guó)債往事

國(guó)債期貨是怎么開始的?上世紀(jì)90年代初期，我國(guó)國(guó)債的發(fā)行利率，普遍為15％左右，但是發(fā)行并不順利。100元面值的國(guó)債，發(fā)行兩年之后，按理即使存銀行也應(yīng)該值126元，可當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的交易價(jià)格卻只有70元。

1992年12月，上海交易所經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，開通國(guó)債期貨和國(guó)債回購(gòu)兩個(gè)交易平臺(tái)，放開資金入市，由此理順了國(guó)債品種的二級(jí)市場(chǎng)，這促進(jìn)了國(guó)債價(jià)格理性回升。

當(dāng)時(shí)國(guó)債期貨的保證金定在2.5％(根據(jù)投資實(shí)力確定，艋中會(huì)有些出入，實(shí)際上更低的保證金比率也出現(xiàn)過)，實(shí)行“會(huì)員制”。

1994年，以1992年發(fā)行的5年期國(guó)債為準(zhǔn)，價(jià)格幾乎翻了一倍，從78元漲到150多元，到1994年秋天的時(shí)候，國(guó)債已成為相當(dāng)熱銷的投資品種。

后來出事的所謂“327品種”，就是特指1992年發(fā)行的3年期國(guó)債的期貨合約的交易代號(hào)；是交易所成立后，第一批國(guó)債交易品種。

由于是3年期，所以，應(yīng)在1995年2月底到期，因?yàn)閮r(jià)格低，令實(shí)時(shí)利率明顯高于基礎(chǔ)利率。

并非“對(duì)賭”

現(xiàn)在很多人以為，“327事件”，是中經(jīng)開與萬(wàn)國(guó)的對(duì)賭，中經(jīng)開開的是多倉(cāng)，萬(wàn)國(guó)證券開的是空倉(cāng)，其實(shí)這個(gè)理解有誤。

當(dāng)時(shí)雙方雖有各自的交易立場(chǎng)，但是區(qū)別不大。這要從1994年的通脹說起，1994年的GDP(國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值)增長(zhǎng)約為36％；CPI(消費(fèi)價(jià)格指數(shù))約為22％；當(dāng)年銀行的“定期利率+保值補(bǔ)貼”約為14％。

這種情況下，加之股市交易低迷，“327國(guó)債”的面值100元，現(xiàn)貨的價(jià)格波動(dòng)區(qū)間，非常驚人；對(duì)此，損失最大的人，當(dāng)然是持有國(guó)債的一般投資者。

在上交所的會(huì)員里，9家外地機(jī)構(gòu)，實(shí)力最強(qiáng)的是代表工、農(nóng)、建席位入市的華夏、南方、國(guó)泰；但這3家，由于持有大量的現(xiàn)貨，所以，很少染指國(guó)債期貨。

剩下的6家，規(guī)模很小，以財(cái)政部為背景的中經(jīng)開是6家里最大的一家；一般人也不太在意中經(jīng)開的動(dòng)向，但萬(wàn)國(guó)與中經(jīng)開不是對(duì)手關(guān)系，因?yàn)樗麄兌际恰白鍪猩獭薄?/p>

為了穩(wěn)定債券現(xiàn)貨，中經(jīng)開自覺地開通國(guó)債現(xiàn)貨，并且主動(dòng)進(jìn)行“平準(zhǔn)式”的交易，低買高賣，維持價(jià)格的穩(wěn)定。

由于財(cái)政部頭寸大，有一段時(shí)間，在個(gè)別品種上，中經(jīng)開的交易量，一度接近萬(wàn)國(guó)證券。中經(jīng)開的操作邏輯是，在低價(jià)位“核銷”一部分現(xiàn)貨，財(cái)政部會(huì)給他一定差值補(bǔ)貼。

與中經(jīng)開不同，萬(wàn)國(guó)證券是基于中小散戶的立場(chǎng)人市交易的；雙方“角力”的地方，不是做多頭還是做空頭，而是對(duì)于國(guó)債現(xiàn)貨的利率究竟定位于多少才是合理的利率?

在這一點(diǎn)上，雙方的認(rèn)識(shí)，其實(shí)是一致的，彼此均是“做市商”，否則，“327國(guó)債期貨”這個(gè)品種也不會(huì)從初期上市時(shí)的70元左右，一路猛漲到“327事件”爆發(fā)時(shí)的150元。

從根本上說，萬(wàn)國(guó)與中經(jīng)開，本來就不是對(duì)手的關(guān)系；也不存在“多空對(duì)賭”的必然，因?yàn)椋绻f(wàn)國(guó)抬高了債券的實(shí)際利率(沽空價(jià)格)，對(duì)誰(shuí)更有利呢?當(dāng)然是中經(jīng)開當(dāng)時(shí)的重要股東之一——國(guó)家財(cái)政部；同樣，如果中經(jīng)開壓低了債券的實(shí)際利率(拉高價(jià)格)，對(duì)誰(shuí)更有利呢?當(dāng)然是持有現(xiàn)貨的老百姓。

問題是出在利率的突然調(diào)整上。1995年央行的貨幣政策，是收緊資金，回籠貨幣；市場(chǎng)內(nèi)的存量資金，極度緊張。

萬(wàn)國(guó)與中經(jīng)開，如果選擇拉高現(xiàn)貨，就可以通過回購(gòu)，兌現(xiàn)更多的差價(jià)。但是央行希望國(guó)債的交易價(jià)格與回購(gòu)價(jià)格差價(jià)再少一些；財(cái)政部則與央行的立場(chǎng)相反，因?yàn)椴顑r(jià)大一些，有利于通過新券的不斷發(fā)行，逐步擴(kuò)張融資規(guī)模，發(fā)新券還舊券。

1994年，財(cái)政部對(duì)于下一年的國(guó)債發(fā)行量，要求不能低于上年；由于物價(jià)不穩(wěn)，債券發(fā)行非常困難?！袄蕷?/p>

事件的起因，是由于“327國(guó)債”的保值貼補(bǔ)率(其實(shí)就是直接加息)。事實(shí)上，調(diào)整債券的利率，對(duì)于可交易品種的殺傷力極其巨大。

當(dāng)年政策有沒有問題?有多大的問題?看看今年以來的市場(chǎng)走勢(shì)，就可以略知一二。

2010年1月7日，新年第一周，央行

在公開市場(chǎng)發(fā)行了600億元3個(gè)月期央票，同時(shí)進(jìn)行了300億元的91天正回購(gòu)操作，利率分別為1.3284％和1.36％，分別較前期上漲了4個(gè)基點(diǎn)和3個(gè)基點(diǎn)。區(qū)區(qū)三四個(gè)基點(diǎn)，引發(fā)市場(chǎng)各方的多少關(guān)注，多少猜測(cè)?再看看期貨市場(chǎng)，1月7日那天，一共有多少個(gè)交易品種，曾被打到“跌?！钡膬r(jià)位?當(dāng)日，股市也曾較大跌幅，上證指數(shù)跌70點(diǎn)，跌幅達(dá)到1.9％，破位形態(tài)明顯——這可是最近發(fā)生的事。

要知道，這次央票利率僅增加了三四個(gè)基點(diǎn)；市場(chǎng)都有如此波動(dòng)，當(dāng)年“327事件”，財(cái)政部相當(dāng)于加了整整500個(gè)基點(diǎn)，這就等于把大家都逼上了絕路，“327事件”的后果會(huì)是什么?無(wú)論多頭，還是空頭，你能逃得過去嗎?

如果不是當(dāng)年管金生審事詳明，處事果斷，“327事件”的殺傷力，只會(huì)更大，不會(huì)更小。

草地成了“斗獸場(chǎng)”

按理說，“327國(guó)債”是杠桿交易的標(biāo)的，雖然是浮息債，但也不同于其他債種，因?yàn)檫@是期貨交易品種，利率完全市場(chǎng)化的，在結(jié)算之前，如果加息，就等于改變了最早的交易基準(zhǔn)。

任何人，作為管理層，你必須尊重交易規(guī)則，慎重行事，多聽一聽市場(chǎng)的意見，更不能硬性地干涉、扭曲二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格，否則，對(duì)于場(chǎng)內(nèi)交易的雙方，無(wú)論多頭，還是空頭，均有風(fēng)險(xiǎn)(嚴(yán)重影響交易雙方的損益)。原本悠閑的各路資本玩家，突然發(fā)現(xiàn)，原先一片祥和的草地，驟然成了斗獸場(chǎng)。

正是由于這次“突然加息”，原先很正常的國(guó)債期貨，突然成了國(guó)債“欺貨”，市場(chǎng)一片嘩然!

“327事件”之中的多空對(duì)決，萬(wàn)國(guó)直接的對(duì)手盤，不僅有中經(jīng)開；也有政策面，特別是當(dāng)交易品受到利率政策嚴(yán)重干擾的時(shí)候，對(duì)于資本市場(chǎng)的交易品種，比如國(guó)債期貨交易的后果，到底有多嚴(yán)重，現(xiàn)在大家不難想象；如果券商的利益受到損害，特別是當(dāng)此產(chǎn)品的收益，遭遇“超預(yù)期”的“調(diào)整”之后，那么，什么是相對(duì)合理的“操作策略”，什么是相對(duì)正確的“操作選擇”，都值得市場(chǎng)深思?！?27事件”的關(guān)鍵在于政府貼息，此前，世界銀行也有專家反對(duì)搞保值貼補(bǔ)，這種做法，現(xiàn)在稱為“指數(shù)化”，就是利率和一種定量指標(biāo)掛鉤。

當(dāng)時(shí)，在決策層面，也是兩種相反的意見，因而遲遲難做決定。這邊越是遲疑不決，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)就越大，炒作就越激烈。當(dāng)補(bǔ)貼的決定宣布時(shí)，“327”已經(jīng)進(jìn)入“死角”，風(fēng)險(xiǎn)陡然爆發(fā)。當(dāng)時(shí)不但萬(wàn)國(guó)很苦，場(chǎng)內(nèi)的所有機(jī)構(gòu)，做得都很苦，中經(jīng)開同樣做得很“苦”。

市場(chǎng)經(jīng)典：“空殺多”

后來，不少業(yè)內(nèi)高手以及專家，曾經(jīng)多次復(fù)盤過“327事件”的交易過程，大家其實(shí)也相信，在當(dāng)時(shí)那種狀態(tài)之下，管的決策，其中確有教訓(xùn)，但也情有可原。

對(duì)于商品期貨來說，大行情，從來都是多頭行情。為什么?就是因?yàn)椋鄬?duì)于現(xiàn)金來說，任何商品現(xiàn)貨，再大，也是小品種，而現(xiàn)金是無(wú)窮無(wú)盡的；多頭想殺空頭，水遠(yuǎn)游刃有余。

但在金融期貨而言，“多頭必勝”這個(gè)結(jié)論，卻是不充分的；因?yàn)榻鹑谄谪浀母軛U率太高，“裸空(無(wú)倉(cāng)拋空)”的成交率非常高。特別是由于“末日結(jié)算(最后一個(gè)交易日，限制其他交易者進(jìn)場(chǎng))”、“生死交割”的存在，多頭不能保證，當(dāng)場(chǎng)吃掉空頭。

1998年震驚世界金融證券界的“港匯大戰(zhàn)”，港府也是多殺空，但也不敢賭“末日結(jié)算”，事實(shí)是放了空頭一馬；將“T+0”結(jié)算，改為了“T+2”結(jié)算；給了空頭返券、交割后離場(chǎng)的機(jī)會(huì)。很多人不滿意，認(rèn)為應(yīng)當(dāng)“趕盡殺絕”；這是完全不懂期貨的“菜鳥兒”的主張。

“327事件”之所以經(jīng)典，就在于它是“空殺多”；而且在規(guī)則允許的范圍之內(nèi)的、超大規(guī)模的“空殺多”，遍觀資本市場(chǎng)歷史，這種案例，非常罕見；值得今天的我們，認(rèn)真進(jìn)行總結(jié)、管金生個(gè)人錯(cuò)誤?

管金生撤職后，曾有一段時(shí)間，對(duì)于“327事件”的真相，到底如何，市場(chǎng)評(píng)論頗多。但是其中有何內(nèi)情，卻很少有人認(rèn)真地研究；“327事件”，從此竟然成了一個(gè)“市場(chǎng)之謎”，知道的人不說，說的人不知道；而這是有問題的。

我們知道，最后萬(wàn)國(guó)的那筆被取消的730萬(wàn)口賣單，面值極其巨大；這說明，當(dāng)天的交易是不可交割的。對(duì)于商品市場(chǎng)的期貨交易，理論上不太可能發(fā)生不可交割的情況。比如說原油持倉(cāng)再大，也能在市場(chǎng)上買到足夠的現(xiàn)貨交割。

但恰恰“327國(guó)債”這個(gè)品種雙方持倉(cāng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于實(shí)際可交割的倉(cāng)位。這不能不說是市場(chǎng)的問題，交易所無(wú)論如何應(yīng)該在某個(gè)時(shí)點(diǎn)限倉(cāng)，絕不能發(fā)生理論上不可交割的情況。可以想象以當(dāng)時(shí)的認(rèn)識(shí)和市場(chǎng)監(jiān)管水平，對(duì)于“裸空”的風(fēng)險(xiǎn)，缺乏足夠的警惕。

但是，光責(zé)備市場(chǎng)機(jī)構(gòu)，是不公平的，真正的問題，還是出在“場(chǎng)外”；期貨市場(chǎng)上交易的價(jià)格反映了各方對(duì)價(jià)格的預(yù)期，如果場(chǎng)外人士，比如財(cái)政部在調(diào)整保值貼補(bǔ)率的時(shí)候，不考慮市場(chǎng)價(jià)格；超預(yù)期增加“保值貼補(bǔ)率”，交易哪里還能正常進(jìn)行?還不如直接關(guān)閉市場(chǎng)呢!

今天的我們應(yīng)當(dāng)相信當(dāng)時(shí)管會(huì)金生想利用規(guī)則挽救市場(chǎng)；理性符合邏輯：“當(dāng)閃電劈下的時(shí)候，你必須在場(chǎng)。”——并非“十足的賭徒”。

有一點(diǎn)，當(dāng)時(shí)不管是證監(jiān)會(huì)，還是上交所，對(duì)管金生都是非?？蜌獾?，并沒有在公開報(bào)刊上，公布管金生和萬(wàn)國(guó)的名字；很有把管金生保下來的意思，畢竟人才難得；苦心經(jīng)營(yíng)萬(wàn)國(guó)，白手起家，建立了當(dāng)時(shí)我國(guó)最大的券商。

管金生這個(gè)人，當(dāng)年曾經(jīng)的中國(guó)金融市場(chǎng)之王。無(wú)奈的是，他只看到了開頭，卻沒看到結(jié)尾。不久后，上海國(guó)債期貨市場(chǎng)被關(guān)閉；萬(wàn)國(guó)交給申銀接管；對(duì)于萬(wàn)國(guó)，可以說是“一失足成千古恨”；對(duì)于資本市場(chǎng)，“再回頭已是百年身”。

沒有真相的悲劇

對(duì)于“327事件”，原上交所總經(jīng)理尉文淵曾經(jīng)有過一些評(píng)論：“我做夢(mèng)都沒想到會(huì)貼息，回頭想想，這算什么事呀!美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)利息時(shí)，都是0.25個(gè)百分點(diǎn)地調(diào)，咱們這一下子就是5個(gè)百分點(diǎn)!我記得高嶺講過，當(dāng)時(shí)我買的是泥飯碗，你卻讓我還一個(gè)金飯碗，我怎么還得起呀!”

據(jù)說，當(dāng)時(shí)高層考慮的，大多限于國(guó)庫(kù)券的發(fā)行和兌付，根本就沒顧及，這個(gè)國(guó)債的下面，還有個(gè)國(guó)債期貨市場(chǎng)。國(guó)債利率“浮動(dòng)”，期貨市場(chǎng)“暴動(dòng)”。尉文淵后來總結(jié)說：“從當(dāng)年的管理者角度看，萬(wàn)國(guó)和中經(jīng)開的行為都是錯(cuò)誤的，只不過中經(jīng)開當(dāng)時(shí)逃過了懲罰，而讓萬(wàn)國(guó)單獨(dú)受罰，這是不公平的。”

在當(dāng)年模糊的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)以及低下的市場(chǎng)監(jiān)管水平下，“327事件”引發(fā)的市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)的震蕩只能說是歷史的必然。管金生和闞治東曾經(jīng)是當(dāng)年的上交所總經(jīng)理尉文淵的左膀右臂，尉文淵這樣評(píng)論這段歷史：“由于管金生的行為讓一批人的命運(yùn)隨之改變。但對(duì)他個(gè)人而言，又是一個(gè)悲劇，其實(shí)‘327事件是個(gè)非常復(fù)雜的事情，現(xiàn)在卻變成了單單由于管金生的賭博失誤而讓市場(chǎng)崩潰的問題?！?/p>