牛熊市場中可轉(zhuǎn)債投資價(jià)值分析

摘要：2014年11月以來，我國A股市場迎來了一波久違的牛市行情。股債特性兼具的可轉(zhuǎn)換債券，在本輪牛市中表現(xiàn)搶眼，凸顯了誘人的投資價(jià)值。以此為背景，本文對可轉(zhuǎn)換債券在熊市與牛市中的不同表現(xiàn)進(jìn)行分析，以期突出其向下有債底、向上有彈性的獨(dú)特投資價(jià)值，并對后市可轉(zhuǎn)債投資提出建議。

關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)換債券 牛市 轉(zhuǎn)股溢價(jià)率 純債溢價(jià)率

可轉(zhuǎn)換債券是一種可以在特定時(shí)間、按特定條件轉(zhuǎn)換為普通股票的公司債券，通常具有較低的票面利率。上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債主要是為了以較低的成本融資，間接發(fā)行公司股票。

我國可轉(zhuǎn)債市場起步較早，1991年，瓊能源發(fā)行了第一只可轉(zhuǎn)換公司債券。2001年，證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》，可轉(zhuǎn)債市場進(jìn)入規(guī)范發(fā)展期。截至2015年1月31日，共有包括民生銀行、中國銀行等27家公司的可轉(zhuǎn)債上市流通，余額為929.70億元。

可轉(zhuǎn)債基本屬性與行情回顧

（一）可轉(zhuǎn)債的基本屬性

從本質(zhì)上講，可轉(zhuǎn)債是在發(fā)行公司債券的基礎(chǔ)上，附加了一份期權(quán)，其允許購買人在約定的條件下將其購買的債券轉(zhuǎn)換成指定公司的股票。因此，可轉(zhuǎn)債兼具債性和股性：債性是指可轉(zhuǎn)債持有人作為公司的債權(quán)人，在債券存續(xù)期內(nèi)有獲得利息和到期兌付本金的權(quán)利；股性是指可轉(zhuǎn)債持有人可以在轉(zhuǎn)換期內(nèi)，通過行權(quán)將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為公司股票，從債權(quán)人變?yōu)楣竟蓶|。

1.可轉(zhuǎn)債的基本要素

同普通債券類似，可轉(zhuǎn)債具有如下基本要素：首先，我國可轉(zhuǎn)債面值是100元，最小交易單位是1000元。其次，普通債券一般為固定利率，而可轉(zhuǎn)換債券多采用遞進(jìn)利率，初始票息較低，之后逐年增加。在相同期限和評級的情況下，可轉(zhuǎn)債累計(jì)票息率大幅低于普通債券。再次，我國發(fā)行的可轉(zhuǎn)債期限規(guī)定為1至6年。而國際市場上可轉(zhuǎn)債期限通常較長，為5-10年左右。最后，可轉(zhuǎn)債到期采用贖回方式兌付本金，為補(bǔ)償前期較低的票面利率，可轉(zhuǎn)債到期贖回價(jià)格一般高于面值。例如，2015年1月上市的格力轉(zhuǎn)債規(guī)定在其期滿后五個(gè)交易日內(nèi)，將以面值的106%（含最后一期利息）的價(jià)格向投資者贖回全部未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。

2.可轉(zhuǎn)債的特殊要素

除基本要素外，可轉(zhuǎn)債還具有一些特殊要素。

一是可轉(zhuǎn)債有轉(zhuǎn)股價(jià)格和轉(zhuǎn)股比例的約定。轉(zhuǎn)股價(jià)格是指可轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)確定的將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成基準(zhǔn)股票應(yīng)付的每股價(jià)格；轉(zhuǎn)股比例是指每100 元面值可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后得到的股票數(shù)量。

二是可轉(zhuǎn)債有規(guī)定的轉(zhuǎn)股期限，通常為發(fā)行結(jié)束之日起六個(gè)月后的第一個(gè)交易日至可轉(zhuǎn)債到期日。

三是純債溢價(jià)率和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率是衡量可轉(zhuǎn)債特性的重要要素。純債溢價(jià)率指可轉(zhuǎn)債市價(jià)相對其純債價(jià)值的溢價(jià)水平。其中，純債價(jià)值等于按市場利率對可轉(zhuǎn)債未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)的價(jià)值總和。純債溢價(jià)率越低，可轉(zhuǎn)債債性越強(qiáng)，反之則股性越強(qiáng)。轉(zhuǎn)股溢價(jià)率是可轉(zhuǎn)債市價(jià)相對于其轉(zhuǎn)股價(jià)值的溢價(jià)水平。其中，轉(zhuǎn)股價(jià)值等于股票現(xiàn)價(jià)×轉(zhuǎn)股比例。轉(zhuǎn)股溢價(jià)率衡量可轉(zhuǎn)債市價(jià)對正股價(jià)格的偏離程度。

四是可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)格可能根據(jù)情況發(fā)生調(diào)整。當(dāng)公司發(fā)生送紅股、轉(zhuǎn)增股本、增發(fā)新股、配股以及派發(fā)現(xiàn)金股利等情況時(shí)，將依次對轉(zhuǎn)股價(jià)格進(jìn)行累積調(diào)整。此外，可轉(zhuǎn)債設(shè)有特別的轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正條款。當(dāng)正股價(jià)格持續(xù)表現(xiàn)不佳并達(dá)到規(guī)定條件時(shí)，發(fā)行人有權(quán)向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)格。在正股價(jià)格持續(xù)低迷導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債無法行使轉(zhuǎn)換權(quán)時(shí)，該條款通過向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)格，仍能促使投資者在持續(xù)期內(nèi)轉(zhuǎn)股。例如，格力轉(zhuǎn)債規(guī)定，當(dāng)公司股票在任意20個(gè)連續(xù)交易日中至少10個(gè)交易日的收盤價(jià)格低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的90%時(shí)，公司董事會(huì)有權(quán)提出轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正方案并提交公司股東大會(huì)表決，該方案須經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過方可實(shí)施。

五是可轉(zhuǎn)債有回售條款。當(dāng)正股價(jià)格持續(xù)表現(xiàn)不佳并達(dá)到規(guī)定條件時(shí)，投資者有權(quán)將可轉(zhuǎn)債以高于其面值一定比例的價(jià)格回售給發(fā)行人。該條款為投資者提供了安全保障，實(shí)質(zhì)是賦予投資者賣權(quán)。一旦觸發(fā)，發(fā)行人可能面臨本息兌付壓力。例如，格力轉(zhuǎn)債規(guī)定自其第三個(gè)計(jì)息年度起，如果公司股票在任意連續(xù)30個(gè)交易日的收盤價(jià)格低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的70%，可轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)將其全部或部分持有的可轉(zhuǎn)債按照103元（含當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息）的價(jià)格回售給公司。回售權(quán)每計(jì)息年度只能行使一次，且持有人不能多次行使部分回售權(quán)。

六是可轉(zhuǎn)債有條件贖回條款。當(dāng)正股價(jià)格達(dá)到贖回條件后，發(fā)行人可以公告贖回尚未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。該條款既可以實(shí)現(xiàn)強(qiáng)制轉(zhuǎn)股，也可以在長期牛市中，避免發(fā)行人受到潛在損失。以格力轉(zhuǎn)債為例，在轉(zhuǎn)股期內(nèi)，當(dāng)下述情形的任意一種出現(xiàn)時(shí)，公司有權(quán)按照以面值加當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息的價(jià)格贖回全部或部分未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債：A.在轉(zhuǎn)股期內(nèi)，公司股票在任何連續(xù)30個(gè)交易日中至少15個(gè)交易日的收盤價(jià)格不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的130%（含130%）；B.本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債未轉(zhuǎn)股余額不足3000萬元。

（二）2010年以來可轉(zhuǎn)債行情回顧

2010年初至今，我國A股市場經(jīng)歷了較為完整的牛熊市周期。在不同市場環(huán)境中，可轉(zhuǎn)債均有搶眼表現(xiàn)。

2010年初至2014年三季度，A股步入熊市周期，上證綜指收盤價(jià)格由3273.97點(diǎn)一路下行至1950點(diǎn)附近，跌幅超過40%（見圖1）。與此同時(shí)，上證轉(zhuǎn)債指數(shù)同期跌幅僅20%?？赊D(zhuǎn)債在熊市中的安全性可見一斑，債性投資價(jià)值凸顯。

2014年11月以來，我國A股市場迎來一波久違的牛市行情。上證綜指收盤價(jià)由11月24日的2532.88點(diǎn)一路漲至2015年1月7日3373.95點(diǎn)的前期高點(diǎn)，隨后進(jìn)入震蕩調(diào)整期。本輪漲幅約33%。在正股帶動(dòng)下，上證轉(zhuǎn)債指數(shù)由330.49點(diǎn)飆升至463.84點(diǎn)，漲幅達(dá)到37%，高于同期上證綜指漲幅，凸顯了可轉(zhuǎn)債在牛市中的投資價(jià)值。

圖1 2010年至今上證轉(zhuǎn)債指數(shù)與上證綜指對比

資料來源：Wind資訊

在本輪行情中，可轉(zhuǎn)債指數(shù)漲幅超過上證綜指，筆者認(rèn)為主要有兩方面原因：

1.“股債雙?！贝偈箍赊D(zhuǎn)債純債價(jià)值與期權(quán)溢價(jià)同時(shí)提高

可轉(zhuǎn)債價(jià)值可分為純債價(jià)值與期權(quán)價(jià)值兩部分。在“股債雙?！北尘跋?，一方面?zhèn)找媛氏滦?，純債價(jià)值提高；另一方面，正股價(jià)格大幅向上波動(dòng)提升了期權(quán)溢價(jià)。

2.牛市啟動(dòng)后，可轉(zhuǎn)債供需平衡被打破

需求方面，牛市中投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好提高，賺錢效應(yīng)使可轉(zhuǎn)債投資熱情高漲，需求旺盛。特別是以可轉(zhuǎn)債為標(biāo)的的基金產(chǎn)品申購火爆，如建信轉(zhuǎn)債增強(qiáng)A份額在本輪行情中增長了240%，博時(shí)轉(zhuǎn)債C份額增幅也超120%。供給方面，正股價(jià)格拉升帶來轉(zhuǎn)股與贖回增多，可轉(zhuǎn)債余額不斷下降。2014年11月24日至2015年1月31日，可轉(zhuǎn)債余額由 1695.56億元減少至929.70億元，降幅接近45%。

不同市場環(huán)境中可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值分析

由前文可知，可轉(zhuǎn)債“熊市向下有債底、牛市向上有彈性”，漲跌體現(xiàn)出非線性的特點(diǎn)。因此，研究可轉(zhuǎn)債投資價(jià)值時(shí)，不能一概而論。筆者根據(jù)可轉(zhuǎn)債價(jià)格、純債溢價(jià)率、到期收益率和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率四個(gè)指標(biāo)，結(jié)合市場環(huán)境將可轉(zhuǎn)債按特性歸納為四個(gè)類別，分別是偏股性（牛市）、偏債性（熊市）、平衡性（震蕩市）以及垃圾級1（大熊市）。

表1給出了各類型可轉(zhuǎn)債的指標(biāo)特點(diǎn)。其中，最重要的指標(biāo)是純債溢價(jià)率和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率。一般來講，從牛市到熊市，純債溢價(jià)率會(huì)依次降低，可轉(zhuǎn)債債性隨之增強(qiáng)，股性逐漸減弱；轉(zhuǎn)股溢價(jià)率則呈現(xiàn)出兩頭高中間低的特點(diǎn)，但牛市和熊市轉(zhuǎn)股溢價(jià)率高企的原因完全不同：在牛市中，主要由于市場對正股普遍看好；而在熊市中，因?yàn)檎蓛r(jià)格大幅下跌，轉(zhuǎn)債價(jià)格受到債性保護(hù)跌幅有限，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率被動(dòng)上升。

表1 各類型可轉(zhuǎn)債指標(biāo)特點(diǎn)

可轉(zhuǎn)債

類型可轉(zhuǎn)債價(jià)格純債溢價(jià)率到期收益率轉(zhuǎn)股溢價(jià)率

偏股性高于票面價(jià)格高（20%以上）多為負(fù)值波動(dòng)較大（0%～30%）

平衡性接近票面價(jià)格適中（10%左右）和票面利率接近適中（10%左右）

偏債性低于票面價(jià)格低（低于5%）高于票面利率較高（20%左右）

垃圾級接近純債價(jià)格低（接近0）接近純債收益率非常高（30%以上）

下面，筆者選取了四只具有代表性的可轉(zhuǎn)債，分析其在不同市場環(huán)境中的特性，揭示可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值和投資風(fēng)險(xiǎn)。

（一）可轉(zhuǎn)債熊市投資價(jià)值分析

1.熊市中偏債性可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值——以民生轉(zhuǎn)債為例

圖2 民生轉(zhuǎn)債各指標(biāo)表現(xiàn)

（編輯注：右軸上方添加%）

注：為方便比較，我們將正股價(jià)格指數(shù)化，以轉(zhuǎn)債上市日為基期100（后同）

資料來源：Wind資訊

13民生轉(zhuǎn)債（110023.SH）突出了可轉(zhuǎn)債在熊市中的債性投資價(jià)值。如圖3，自2013年上市，由于正股表現(xiàn)不佳，民生轉(zhuǎn)債一路走低，但受債底保護(hù)，跌幅小于正股。在熊市最低點(diǎn)，民生轉(zhuǎn)債到期收益率已接近同期上市的企業(yè)債13葛洲壩（1382078.IB）。隨著2014年底轉(zhuǎn)向牛市行情，民生轉(zhuǎn)債價(jià)格跟隨正股一路上漲，并由于發(fā)行折價(jià)和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率等原因，小幅跑贏正股。由此可見，在熊市中投資偏債性轉(zhuǎn)債，既能獲得接近普通債券的利息收益，又能在安全價(jià)值底線的保護(hù)下，等待牛市來臨。

2.熊市中垃圾級可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值——以石化轉(zhuǎn)債為例

圖3 石化轉(zhuǎn)債各項(xiàng)指標(biāo)表現(xiàn)

資料來源：Wind資訊

被我們定義為垃圾級的可轉(zhuǎn)債，由于可能觸發(fā)轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正條款，也有其獨(dú)特的投資價(jià)值。在熊市中，正股價(jià)格的大幅下降往往會(huì)同時(shí)觸發(fā)回售條款和向下修正條款。上市公司為了避免提前兌付壓力、促使可轉(zhuǎn)債順利轉(zhuǎn)股，一般都會(huì)選擇向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)格。以石化轉(zhuǎn)債（110015.SH）為例，如圖4，正股價(jià)格在2012年熊市大幅下跌，觸發(fā)了向下修正條款，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率一度達(dá)到35.95%的高位。轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正后，石化轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率即刻回復(fù)到0附近。熊市過去牛市來臨，石化轉(zhuǎn)債跑贏正股，幅度大致與轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正的幅度相當(dāng)。（提示：石化轉(zhuǎn)債已于2015年1月28日發(fā)布了贖回公告。）

3.風(fēng)險(xiǎn)提示

以民生轉(zhuǎn)債為例，假如股價(jià)下降是由于公司經(jīng)營不善，可能會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債利息和本金的兌付危機(jī)。不過考慮到目前可轉(zhuǎn)債發(fā)行條件嚴(yán)苛，發(fā)行主體評級多為AAA級，股價(jià)正常波動(dòng)不會(huì)影響可轉(zhuǎn)債本金和利息的兌付。

以石化轉(zhuǎn)債為例，假如正股價(jià)格長期低迷而發(fā)行人又不向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)格，投資者只能被迫行使回售權(quán)或到期兌付。由于可轉(zhuǎn)債票面利率極低，不論如何選擇都會(huì)受到損失。不過回顧中國可轉(zhuǎn)債發(fā)行歷史，上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的最終目的都是為了發(fā)行股票。所以發(fā)行人往往都會(huì)向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)格（甚至存在多次修正的情況），回售或到期兌付則鮮有發(fā)生。

（二）可轉(zhuǎn)債牛市投資價(jià)值分析

1.牛市中偏股性可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值——以吉視轉(zhuǎn)債為例

圖4 吉視轉(zhuǎn)債各指標(biāo)表現(xiàn)

資料來源：Wind資訊

（編者注：轉(zhuǎn)股溢價(jià)率后面加上（單位：%））

吉視轉(zhuǎn)債（113007.SH）于本輪牛市初期發(fā)行，目前尚未進(jìn)入轉(zhuǎn)股期。如圖5，吉視傳媒（601929.SH）在本輪牛市中表現(xiàn)欠佳，但吉視轉(zhuǎn)債價(jià)格卻隨上證綜指一路飆升，大幅跑贏正股，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率一度超過40%。究其原因，與我們前文提到的一致：一是可轉(zhuǎn)債在牛市中供需失衡造成了轉(zhuǎn)股溢價(jià)率虛高；二是吉視轉(zhuǎn)債上市不久還未到可贖回期，牛市中看漲期權(quán)效應(yīng)提升了可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率；三是可轉(zhuǎn)債的債性和附加條款也提供了一定的轉(zhuǎn)股溢價(jià)。

2.牛市中可轉(zhuǎn)債的價(jià)值回歸——以平安轉(zhuǎn)債為例

圖5 平安轉(zhuǎn)債各指標(biāo)表現(xiàn)

資料來源：Wind資訊

圖6 平安轉(zhuǎn)債首次觸發(fā)贖回價(jià)格后轉(zhuǎn)股溢價(jià)率與累進(jìn)超額收益率的變化

資料來源：Wind資訊

（編輯注：圖6紅線圖例改為累進(jìn)超額收益率，左軸上方添加%）

平安轉(zhuǎn)債（113005.SH）自13年發(fā)行至公告贖回前，市場表現(xiàn)一直優(yōu)于正股（見圖5）。公告贖回后，轉(zhuǎn)債價(jià)值開始向正股回歸（見圖6）。這是因?yàn)榭赊D(zhuǎn)債贖回日相當(dāng)于期權(quán)到期日，期權(quán)時(shí)間價(jià)值隨到期日臨近不斷下降。行權(quán)日當(dāng)天，時(shí)間價(jià)值降為零，可轉(zhuǎn)債市場價(jià)格理論上應(yīng)與轉(zhuǎn)股價(jià)格相當(dāng)。在此期間，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率也逐漸歸0，可轉(zhuǎn)債同期跑輸正股，幅度大致與公告日的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率相當(dāng)2。

3.風(fēng)險(xiǎn)提示

以吉視轉(zhuǎn)債為例，在牛市中吉視轉(zhuǎn)債價(jià)格走出了獨(dú)立行情，與轉(zhuǎn)股價(jià)值大幅背離。牛市后期，吉視轉(zhuǎn)債有可能遭受正股價(jià)格和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率同時(shí)下跌的雙重打擊。投資者應(yīng)注意防范風(fēng)險(xiǎn)，不要盲目追高。

以平安轉(zhuǎn)債為例，牛市中正股價(jià)格觸發(fā)贖回條款時(shí)，發(fā)行人為了促使投資者轉(zhuǎn)股可能會(huì)發(fā)布贖回公告。此時(shí)，投資者既面臨轉(zhuǎn)債價(jià)格跑輸正股的風(fēng)險(xiǎn)，也面臨轉(zhuǎn)債被贖回的風(fēng)險(xiǎn)。平安轉(zhuǎn)債在最后一個(gè)交易日仍有2000多萬轉(zhuǎn)債余額尚未轉(zhuǎn)股，導(dǎo)致市場價(jià)格167.57元的可轉(zhuǎn)債以100.14元的贖回價(jià)贖回，資本利得損失超過67%。

可轉(zhuǎn)債市場投資展望

表2總結(jié)了截至2015年1月31日，尚在市場流通的27只可轉(zhuǎn)債詳情，并按轉(zhuǎn)股溢價(jià)率從高到低進(jìn)行排序。從表2可以看出，石化轉(zhuǎn)債純債溢價(jià)率最低，但也處于20.88%的高位，即市場中現(xiàn)存的27只可轉(zhuǎn)債全都表現(xiàn)出偏股性。

表2 截至2015年1月31日尚在市場流通的27只可轉(zhuǎn)債詳情

序號債券代碼債券名稱轉(zhuǎn)債價(jià)格（元）純債溢價(jià)率（%）轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（%）贖回觸發(fā)情況上市日期

1128009.SZ歌爾轉(zhuǎn)債148.6067.0836.85未到贖回期2014/12/26

2113007.SH吉視轉(zhuǎn)債135.2253.7734.66未到贖回期2014/09/25

3110030.SH格力轉(zhuǎn)債153.5169.7729.89未到贖回期2015/01/13

4113006.SH深燃轉(zhuǎn)債133.7046.7929.50未觸發(fā)2013/12/27

5128007.SZ通鼎轉(zhuǎn)債138.7148.6727.68未到贖回期2014/09/05

6125089.SZ深機(jī)轉(zhuǎn)債127.2126.8322.99未觸發(fā)2011/08/10

7110028.SH冠城轉(zhuǎn)債147.3347.4722.78未觸發(fā)2014/08/01

8110011.SH歌華轉(zhuǎn)債148.5149.1519.02未觸發(fā)2010/12/10

9110012.SH海運(yùn)轉(zhuǎn)債129.3130.0619.00未觸發(fā)2011/01/20

10110029.SH浙能轉(zhuǎn)債143.7359.6218.93未到贖回期2014/10/28

11113501.SH洛鉬轉(zhuǎn)債149.4068.1218.92未到贖回期2014/12/16

12128005.SZ齊翔轉(zhuǎn)債144.4042.5118.73未觸發(fā)2014/05/13

13128008.SZ齊峰轉(zhuǎn)債143.7853.6317.32未到贖回期2014/10/10

14110023.SH民生轉(zhuǎn)債133.0541.3913.87未觸發(fā)2013/03/29

15126729.SZ燕京轉(zhuǎn)債126.5228.1411.67未觸發(fā)2010/11/3

16128002.SZ東華轉(zhuǎn)債224.50143.109.46已觸發(fā)2013/08/19

17110019.SH恒豐轉(zhuǎn)債136.0037.176.22未觸發(fā)2012/04/12

18128006.SZ長青轉(zhuǎn)債138.2357.794.92未觸發(fā)2014/07/09

19110022.SH同仁轉(zhuǎn)債133.8936.612.40已觸發(fā)2012/12/18

20110015.SH石化轉(zhuǎn)債123.2520.88-0.05已發(fā)布贖回公告2011/03/07

21113002.SH工行轉(zhuǎn)債138.8338.48-0.06已觸發(fā)2010/09/10

22110018.SH國電轉(zhuǎn)債176.1969.89-0.26已觸發(fā)2011/09/02

23110017.SH中海轉(zhuǎn)債128.6230.86-0.30已觸發(fā)2011/08/12

24113001.SH中行轉(zhuǎn)債167.3463.34-0.36已觸發(fā)2010/06/18

25110027.SH東方轉(zhuǎn)債180.42103.49-0.50已觸發(fā)2014/07/25

26110020.SH南山轉(zhuǎn)債129.8623.85-0.85已觸發(fā)2012/10/31

27127002.SZ徐工轉(zhuǎn)債140.1045.32-1.33已觸發(fā)2013/11/15

資料來源：Wind資訊

分析可得，可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：

第一，可轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)間越短，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率越高。轉(zhuǎn)股溢價(jià)率排名前五的可轉(zhuǎn)債，除深燃轉(zhuǎn)債外，均未進(jìn)入轉(zhuǎn)股期。第二，可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模越大、時(shí)間越長，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率越低。表中轉(zhuǎn)股溢價(jià)率較低的可轉(zhuǎn)債，上市時(shí)間大多超過三年；排名靠后的石化、國電、工行、中行等可轉(zhuǎn)債，正股都是超大盤股，可轉(zhuǎn)債初始發(fā)行規(guī)模均在百億以上。第三，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率較低的轉(zhuǎn)債，都已經(jīng)觸發(fā)了贖回條款。此時(shí)可轉(zhuǎn)債的期權(quán)溢價(jià)已經(jīng)得不到體現(xiàn)。

據(jù)此，筆者給出以下投資建議：

（一）利用可轉(zhuǎn)債“向下有債底，向上有彈性”的不對稱特點(diǎn)投資

可轉(zhuǎn)債在熊市中有債底保護(hù)，跌幅有限；在牛市中，上漲彈性經(jīng)常大于正股。目前A股振幅明顯加大，后市愈發(fā)難以判斷。此時(shí)買入可轉(zhuǎn)債，后市走熊損失有限，走牛則能享受股價(jià)上漲加轉(zhuǎn)股溢價(jià)率上漲的雙重收益。

（二）關(guān)注可轉(zhuǎn)債贖回公告

表中列出的可轉(zhuǎn)債，許多已經(jīng)觸發(fā)了贖回條款。投資者此時(shí)應(yīng)關(guān)注發(fā)行人的贖回公告，以免錯(cuò)過出售或轉(zhuǎn)股時(shí)機(jī)，損失機(jī)會(huì)成本和資本利得收益。如石化轉(zhuǎn)債已于1月28日發(fā)布贖回公告。

（三）警惕牛市后期股價(jià)大幅回撤的風(fēng)險(xiǎn)

本輪牛市中，許多個(gè)股漲幅巨大，可轉(zhuǎn)債也隨之狂飆。有些轉(zhuǎn)債的漲幅甚至大幅超過正股，如吉視轉(zhuǎn)債。牛市后期，正股價(jià)格面臨大幅回撤的風(fēng)險(xiǎn)，可轉(zhuǎn)債在強(qiáng)股性的環(huán)境下，也會(huì)跟隨正股波動(dòng)。

（四）發(fā)掘可轉(zhuǎn)債的債性投資機(jī)會(huì)

股市永遠(yuǎn)是漲得快，跌得快；漲得多，跌得多。近期，A股市場和可轉(zhuǎn)債市場均有不同程度回撤?？赊D(zhuǎn)債在大盤單邊向上時(shí)主要獲取資本利得收益，但在震蕩市和熊市中的利息收益同樣值得關(guān)注。本輪牛市行情在前期上漲中已經(jīng)積累了大量風(fēng)險(xiǎn)，隨著后市不確定性增加，可轉(zhuǎn)債的債性投資價(jià)值可能會(huì)進(jìn)一步凸顯。

注：

1.在極端熊市環(huán)境中，由于正股價(jià)格大幅下跌，可轉(zhuǎn)債此時(shí)已不具有轉(zhuǎn)股價(jià)值，我們將其定義為垃圾級。

2.圖6最后一個(gè)交易日轉(zhuǎn)股溢價(jià)率突然變化是由于A股T+1的交易機(jī)制造成的。

作者單位：中國人民大學(xué)

責(zé)任編輯：孫惠玲 廖雯雯