上海股票市場(chǎng)規(guī)模效應(yīng)的實(shí)證研究

陳文俊 劉修祎

一、導(dǎo)言

傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)投資理論認(rèn)為，小市值的股票與大市值的股票相比，大市值股票的投資回報(bào)應(yīng)該高于小市值股票。但是在實(shí)際的股票市場(chǎng)中，經(jīng)過(guò)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的研究發(fā)現(xiàn)，股票的投資收益率往往隨著公司規(guī)模的增加而遞減，特別是市值小的公司股票，其投資收益率超出了平均收益率水平，這種“市場(chǎng)異象”被稱為規(guī)模效應(yīng)，或者“小公司效應(yīng)”。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Banz是第一個(gè)發(fā)現(xiàn)存在規(guī)模效應(yīng)的，他在1981年分析了紐約證券交易所從1931年到1975年間所有股票的月收益，無(wú)論是在總收益率還是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率都與公司大小呈反向關(guān)系，其中規(guī)模最小的50只股票的月平均收益要比規(guī)模最大的50只股票高出一個(gè)百分點(diǎn)。Fama和French開(kāi)創(chuàng)性地將規(guī)模因素進(jìn)行定量化研究,發(fā)現(xiàn)兩個(gè)容易測(cè)量的特征變量 (公司規(guī)模和BE/ME)能夠簡(jiǎn)單有力地解釋1963年～1990年間美國(guó)股票市場(chǎng)橫截面平均收益特征,B∕M基本能解釋股票收益率的變化，而β系數(shù)卻不能解釋股票收益率的變化。Fama和French認(rèn)為規(guī)模因素在對(duì)橫截面期望收益差異方面發(fā)揮著主導(dǎo)作用,并提出了著名的“三因素模型”,構(gòu)成了對(duì)傳統(tǒng)定價(jià)理論的挑戰(zhàn)。

對(duì)于中國(guó)股市是否存在著規(guī)模效應(yīng)，國(guó)內(nèi)許多學(xué)者做了這方面的研究，但結(jié)果各異，存在許多明顯的差異。楊朝軍、邢靖等（1997）運(yùn)用橫截面多元回歸方法，研究了上海股票A股市場(chǎng)從1993年到1995年年度關(guān)于規(guī)模效應(yīng)的問(wèn)題，結(jié)果表明上海股票市場(chǎng)只在1994年具有微弱的規(guī)模效應(yīng)，而在其他的年度里規(guī)模效應(yīng)不明顯。周文、李友愛(ài)（1999）對(duì)滬市的50家上市公司在1996年至1998年間分年度研究，按總市值為劃分為五個(gè)組合并計(jì)算各自的周平均收益率，結(jié)果得出在1996年不存在規(guī)模效應(yīng)，而在1997年和1998年規(guī)模效應(yīng)明顯。陳信元、張?zhí)镉嗪完惗A（2001）根據(jù)公司的流通市值作為標(biāo)準(zhǔn)，以周收益率為基礎(chǔ)，利用橫截面多因素分析法研究了1996年7月1日到1999年6月30日期間上海股市股票的規(guī)模效應(yīng)問(wèn)題，發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模與股票收益存在顯著的負(fù)相關(guān)性。張祥建等(2003)以526只滬市股票為數(shù)據(jù)樣本，采用逐月橫截面回歸研究了從1997年1月到2002年12月規(guī)模效應(yīng)的問(wèn)題,證明了上海股市“規(guī)模效應(yīng)”的穩(wěn)健性。

規(guī)模效應(yīng)產(chǎn)生的原因，國(guó)內(nèi)外學(xué)者提出了很多不同的看法，總結(jié)起來(lái)主要有四種觀點(diǎn)。第一種觀點(diǎn)認(rèn)為“忽略效應(yīng)”是造成規(guī)模效應(yīng)的主要原因，由于小公司公開(kāi)的信息不完全，增大了小公司的投資風(fēng)險(xiǎn)，所以超額收益率相當(dāng)于對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。第二種解釋是由于小公司的股票交易相對(duì)于大公司的股票要清淡得多,影響了小公司股票的流動(dòng)性,為彌補(bǔ)可能出現(xiàn)的變現(xiàn)損失,投資者將要求一種收益升水以對(duì)需要較高交易成本的低流動(dòng)性股票進(jìn)行投資。第三種解釋是小股票因規(guī)模小，所以容易收到莊家操縱，股價(jià)波動(dòng)較大。第四種解釋認(rèn)為在新股發(fā)行中存在“提攜效應(yīng)”和“連帶效應(yīng)”，股票上市時(shí)會(huì)一般預(yù)留上漲空間，而發(fā)行的新股以小市值股票居多。在發(fā)展成熟的股票市場(chǎng)中,前兩個(gè)原因是形成規(guī)模效應(yīng)的主要因素,而在中國(guó)的股票市場(chǎng)中,主要原因應(yīng)該是后兩個(gè)因素。

二、實(shí)證研究的數(shù)據(jù)和方法

（一）樣本數(shù)據(jù)

本文隨機(jī)抽取60只上海證券交易所上市的A股股票作為研究樣本，主要包括這些股票每個(gè)月最后一個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)、復(fù)權(quán)收盤(pán)價(jià)和流通股數(shù)量，時(shí)間跨度從07年1月到09年6月一共30個(gè)月。為了保證數(shù)據(jù)的有效性和可比性，剔除了ST和PT樣本。樣本數(shù)據(jù)均來(lái)源于大智慧證券數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）研究方法

1、公司規(guī)模的確定。由于公司市值經(jīng)常變動(dòng)，所以本文以先是以07年初的公司流通市值為依據(jù)，把60只股票分為4個(gè)組合，每個(gè)組合15只股票，然后按照每月流通市值規(guī)模的分組結(jié)果,分別計(jì)算各股票組合的平均收益率。以后分別根據(jù)07年6月末、08年初、08年6月末和09年初的市值大小統(tǒng)計(jì)公司規(guī)模,并計(jì)算各組合的平均收益率。

其中流通市值是由當(dāng)日復(fù)權(quán)收盤(pán)價(jià)乘以流通股數(shù)量的積來(lái)確定。

2、收益率的確定。

我們將個(gè)股在一段時(shí)間的收益看作是資本利得和現(xiàn)金股利之和。用股票在t月與t-1月的復(fù)權(quán)收盤(pán)價(jià)之差,再加上現(xiàn)金紅利,來(lái)除以t-1月的復(fù)權(quán)收盤(pán)價(jià)作為該股票當(dāng)月的收益率：

其中，Rit為第i只股票在t月的收益率，Pt和Pt-1分別第i只股票t月和t-1月的復(fù)權(quán)收盤(pán)價(jià)，d為現(xiàn)金股利。

根據(jù)t月各個(gè)樣本股票的月收益率分別計(jì)算t月4個(gè)股票組合的等權(quán)重平均收益率,用n表示各股票組合的股票只數(shù),計(jì)算公式為：

三、實(shí)證結(jié)果分析

根據(jù)以上的方法及設(shè)計(jì)，得出了如下描述性結(jié)果

表1 4個(gè)股票組合收益率與流通市值

表2 股票組合收益率的時(shí)間分布 單位：%

6月 -4.47 19.29 -6.81 16.18 -9.071 18.07 -17.18 18.11 -9.416 18.38 7月 10.71 12.54 10.93 18.78 13.85 10.10 21.76 16.42 14.34 15.39 8月 0.76 22.05 -7.539 25.43 -4.374 19.95 -2.7 23.15 -3.29 22.44 9月 1.98 13.82 -0.902 12.63 -2.472 13.59 -1.505 15.67 -0.762 13.87 10月 -13.07 18.53 -17.87 16.57 -13.88 17.85 -16.68 9.878 -15.27 25.93 11月 7.47 14.66 2.392 17.62 1.887 13.51 5.960 15.48 2.665 16.21 12月 0.16 18.40 8.662 11.21 12.99 14.61 15.18 14.71 11.04 14.06

從表1中可以得知，組合與組合之間的股票市值規(guī)模存在明顯的差異，組合一代表市值規(guī)模最大的公司，平均市值為3743363萬(wàn)元，組合四代表的是最小規(guī)模的公司，平均市值為91740.85萬(wàn)元，前者是后者的40倍左右。從收益率來(lái)看，上海證券市場(chǎng)存在著較為明顯的規(guī)模效應(yīng)，從規(guī)模最大的組合一到規(guī)模最小的組合四，大致可以體現(xiàn)出收益率遞增特征，其中組合四的平均收益率是組合一的1.9683倍。從標(biāo)準(zhǔn)差上看，各個(gè)組合之間的差別不明顯，從組合一到組合四之間股票市值與標(biāo)準(zhǔn)差并沒(méi)有體現(xiàn)明顯的相關(guān)性，這是受到整個(gè)證券行業(yè)宏觀影響所導(dǎo)致的，取樣的時(shí)間段正好經(jīng)歷了07年的牛市與08年的熊市，整個(gè)股票市場(chǎng)的波動(dòng)都比較大，但就組合一和組合四而言，最小規(guī)模公司的股價(jià)波動(dòng)比最大規(guī)模公司要明顯很多。

通過(guò)對(duì)各個(gè)組合的月度收益來(lái)看（見(jiàn)表2），上海股票市場(chǎng)所取樣本1月份的收益率為3.508%，在12個(gè)月份的收益率中處于中間位置，而最高的7月分收益率高達(dá)14.34%，說(shuō)明上海股票市場(chǎng)不存在“一月效應(yīng)”。

四、橫截面回歸分析

Fama-Machbeth(1973)提出了一種研究股票市場(chǎng)因素模型的橫截面回歸方法,簡(jiǎn)稱FM回歸法。該方法的主要步驟是先在時(shí)間截面對(duì)各公司股票作橫向的線性回歸擬合,然后再把各時(shí)間截面上對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素回歸所得的系數(shù)視為正態(tài)分布的隨機(jī)時(shí)間序列,并對(duì)其進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)。[11]為了證實(shí)上述的結(jié)果，我們采用FM回歸法進(jìn)行橫截面回歸分析，方程如下：

其中,Rit表示時(shí)間t第i只股票的收益率(一共N只股票),而Fit表示時(shí)間t第i只股票的風(fēng)險(xiǎn)因素敏感度，εit為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

在這里我們將規(guī)模作為一個(gè)影響收益率的風(fēng)險(xiǎn)因素。由于直接用公司規(guī)模對(duì)收益率進(jìn)行最小二乘回歸時(shí),會(huì)產(chǎn)生異方差問(wèn)題,所以我們采取將其取對(duì)數(shù)之后再對(duì)收益率進(jìn)行最小二乘回歸,變型后的回歸方程如下:

式中，ln(sizeit)是股票流通市值的對(duì)數(shù)，Rit股票為t時(shí)間內(nèi)的平均收益率。通過(guò)Eviews軟件做線性回歸，得到的回歸方程：

從全部橫截面回歸結(jié)果來(lái)看,平均系數(shù)為-0.020825,在5%的顯著性水平下是顯著的,方程F的檢驗(yàn)值為26.34360，通過(guò)F的檢驗(yàn)。R-squared=0.081221，說(shuō)明方程的擬合度不夠，但是還是在一定程度上能反映上海股票市場(chǎng)的規(guī)模和收益率存在反向依存關(guān)系。

Variable Coefficient Std.Error t-Statistic Prob.C 0.300164 0.051970 5.775749 0.0000 X-0.020825 0.004057 -5.132602 0.0000 R-squared 0.081221 Mean dependent var 0.034866 Adjusted R-squared 0.078138 S.D.dependent var 0.097336 S.E.of regression 0.093456 Akaike info criterion -1.896009 Sum squared resid 2.602735 Schwarz criterion -1.871317 Log likelihood 286.4014 Hannan-Quinn criter.-1.886127 F-statistic 26.34360 Durbin-Watson stat 0.554191

五、基本結(jié)論與啟示

由于本文的60只股票是隨機(jī)抽取的，所以對(duì)上海股票市場(chǎng)應(yīng)該是有普遍性的，但也不是絕對(duì)的。通過(guò)以上分析，可以得出兩個(gè)主要結(jié)論：第一，上海股市是存在規(guī)模效應(yīng)的，即小市值的股票比大市值的股票有更高的投資收益率；第二，不同市值之間股票價(jià)格的波動(dòng)性沒(méi)有明顯的相關(guān)性。

對(duì)于上海股市的規(guī)模效應(yīng)，本文認(rèn)為主要是由于存在市場(chǎng)操縱行為。中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間不長(zhǎng)，行業(yè)監(jiān)管也不夠完善，一些較大基金機(jī)構(gòu)可以在持有一定數(shù)量的某只股票后,采用資產(chǎn)重組、關(guān)聯(lián)交易、投資高成長(zhǎng)性產(chǎn)業(yè)等方式，制造利好題材,從而改變?cè)摴善钡幕久嫘畔?最終影響一段時(shí)期某只股票價(jià)格。而小規(guī)模的公司由于其流通市值較小更加便于大基金機(jī)構(gòu)操縱，最終影響其收益率。

通過(guò)對(duì)我國(guó)上海股票市場(chǎng)規(guī)模效應(yīng)的研究得出的結(jié)論和原因分析，我們可以得到如下兩個(gè)啟示：

1、加快流通股與非流通股的并軌

流通股與非流通股分割、非流通股比重較大是我國(guó)股市的一個(gè)特點(diǎn)，社會(huì)公眾持股比例過(guò)低，這種現(xiàn)象導(dǎo)致了我國(guó)上市公司的治理結(jié)構(gòu)的重大缺陷：國(guó)有股一股獨(dú)大，董事會(huì)實(shí)際上由大股東掌握，社會(huì)公眾股東非常分散且比例很小，監(jiān)督能力、發(fā)言權(quán)和表決權(quán)都很小，大股東決定著公司前途和命運(yùn)。由于內(nèi)部缺乏有效的監(jiān)督，為上市公司的管理層和大股東利用關(guān)聯(lián)交易以牟取非法收益或者掩蓋經(jīng)營(yíng)上的問(wèn)題提供了便利。同時(shí)，由于上市公司的流通股比例較小，與非流通股的價(jià)格差異大，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)的拋售股票或者收購(gòu)等外部治理機(jī)制也難以發(fā)揮作用。因此，加快流通股與非流通股的并軌，可以根治上市公司的治理缺陷。

2、采取小盤(pán)股投資策略

經(jīng)過(guò)本文的的實(shí)證研究，流通市值小的上市公司相對(duì)于流通市值大的上市公司而言，具有更高的投資收益率。所以，投資者在進(jìn)行股票投資時(shí)可以利用規(guī)模效應(yīng)，優(yōu)先考慮小市值公司，特別是一些成長(zhǎng)性較強(qiáng)、處于高科技行業(yè)的小市值公司，往往可以獲得超過(guò)平均收益率的高額收益率。

［1］Barber B M,Lyon J D.Firm Size.Book-to-market Ratio,and Security Returns:A Holdout Sample of Financial Firms[J].Journal of Finance,1997.(52).875-883.

［2］Banz R W.The Relationship between Return and Market Value of Common Stocks[J].Journal of Financial Economics.1981.(9).3-18

［3］Fama E F,French K R.The Cross-section of Ex2pected Stock Returns[J].Journal of Finance.1992.(47).427-465

［4］Fama E F,French K R.Multifactor Explanations of Asset Pricing Anomalies[J].Journal of Finance.1996.(51):55-84

［5］黃天弘.股票市場(chǎng)的“規(guī)模效應(yīng)”[J].財(cái)經(jīng)論壇2004.11:93-94

［6］高曄紅.滬市股票規(guī)模效應(yīng)的實(shí)證研究[J].山西財(cái)政稅務(wù)?？茖W(xué)校學(xué)報(bào)2004.8.18-20

［7］陳信元,張?zhí)镉?陳冬華.預(yù)期股票收益的橫截面多因素分析:來(lái)自中國(guó)證券市場(chǎng)的檢驗(yàn)證據(jù)[J].金融研究.2001.(6)

［8］鄒洪梅,歐陽(yáng)令南.中國(guó)股市“規(guī)模效應(yīng)”的實(shí)證綜述及原因分析[J].華東交通大學(xué)學(xué)報(bào)2004.12.67-74

［9］仲黎明,劉海龍,吳沖鋒.中國(guó)股票市場(chǎng)流動(dòng)性:過(guò)高還是過(guò)低[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué).2003.(2).58-61

［10］易憲容、趙春明.行為金融學(xué)［M］.社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社2004:104-105

［11］王建超、郎波.規(guī)模效應(yīng)的在研究-基于上海A股市場(chǎng)的分析[J].云南財(cái)貿(mào)學(xué)院學(xué)報(bào)2005.4.39-43

［12］張祥建、徐晉、郭嵐.上海股票市場(chǎng)”規(guī)模效應(yīng)”的實(shí)證研究[J].管理科學(xué)2004.6.35-38

［13］韓延齡.中國(guó)股票市場(chǎng)“規(guī)模效應(yīng)”的實(shí)證研究[J].時(shí)代金融2007.7.28-30

［14］王家琪、林日其.行為金融理論與證券投資策略研究[J].南京財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)2003,2:57-60