當(dāng)前貨幣政策執(zhí)行與實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行之辨析＊

蔡 方

(河南商業(yè)高等?？茖W(xué)校,河南鄭州 450044)

當(dāng)前貨幣政策執(zhí)行與實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行之辨析＊

蔡 方

(河南商業(yè)高等?？茖W(xué)校,河南鄭州 450044)

為減輕金融危機(jī)對我國經(jīng)濟(jì)的沖擊,2008年下半年以來,我國果斷實(shí)施了適度寬松的貨幣政策?？傮w而言,社會各界對貨幣政策還是持肯定態(tài)度的,政策力度也比較合適。然而,未來世界經(jīng)濟(jì)的不確定因素和我國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)通脹的可能性非常大,因此,今后一個(gè)時(shí)期我國貨幣政策需在繼續(xù)保持“適度寬松”的同時(shí)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性微調(diào),對潛在的通脹風(fēng)險(xiǎn)提前做出反應(yīng),以防患于未然。

金融危機(jī);貨幣政策;實(shí)體經(jīng)濟(jì);政策風(fēng)險(xiǎn)

為減輕金融危機(jī)對我國經(jīng)濟(jì)的沖擊,2008年下半年以來,我國果斷實(shí)施了適度寬松的貨幣政策。總體而言,社會各界對貨幣政策是持肯定態(tài)度的,政策力度也比較合適。然而,未來世界經(jīng)濟(jì)的不確定因素和我國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)通脹的可能性非常大,因此,今后一個(gè)時(shí)期我國貨幣政策需在繼續(xù)保持“適度寬松”的同時(shí)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性微調(diào),對潛在的通脹風(fēng)險(xiǎn)提前做出反應(yīng),以防患于未然。

一、當(dāng)前貨幣政策實(shí)施的前因后果

(一)適度寬松貨幣政策出臺背景

2008年 9月中旬,以美國第四大投資銀行雷曼兄弟公司破產(chǎn)為標(biāo)志的“次貸危機(jī)”發(fā)展為國際金融危機(jī)。美歐金融體系陷入融資功能嚴(yán)重失效和流動性大量短缺的困境,全球主要原材料和運(yùn)輸價(jià)格大幅跌落,實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑,國際經(jīng)濟(jì)形勢急轉(zhuǎn)直下。危機(jī)對我國經(jīng)濟(jì)的不利影響和沖擊明顯加重,特別是 9月份以后,我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展遇到的困難日益顯現(xiàn),經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢出現(xiàn)大的變化。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù),我國宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù) 2008年 10月比 9月下降了 10.6點(diǎn),近年來首次低于 100;當(dāng)月工業(yè)生產(chǎn)增長率降至近年來少有的個(gè)位數(shù),亮起了“偏冷”的藍(lán)燈。10月 -11月,年中時(shí)高企不下的 CPI連續(xù)兩個(gè)月低于 4%,通貨膨脹壓力明顯減弱,而 PPI則分別為 3.2%、2%。實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是工業(yè)面臨巨大壓力,企業(yè)效益下滑。11月份的工業(yè)企業(yè)利潤率只有 4.9%。部分中小型加工企業(yè)倒閉,加劇了失業(yè)人員增多、農(nóng)民工返鄉(xiāng)。我國面臨著經(jīng)濟(jì)增長趨緩和就業(yè)形勢嚴(yán)峻的雙重壓力。解決不斷加大的經(jīng)濟(jì)下行壓力,已成為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急。

基于對國際形勢冷靜客觀的分析,中央提出了應(yīng)對國際金融危機(jī)“樹立世界眼光,從國情出發(fā),綜合分析,準(zhǔn)確判斷,積極應(yīng)對”的基本思路。在“出拳快、出拳重”的調(diào)控思路指導(dǎo)下,10月,中央再次對宏觀經(jīng)濟(jì)政策進(jìn)行調(diào)整,果斷地把宏觀調(diào)控的著力點(diǎn)轉(zhuǎn)到防止經(jīng)濟(jì)增速過快下滑上來,實(shí)施積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策。11月 5日,溫家寶總理在國務(wù)院常務(wù)會議上宣布,我國的財(cái)政政策由“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)向“積極”,貨幣政策由“從緊”轉(zhuǎn)向“適度寬松”,并公布了共計(jì) 4萬億元的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。從 2008年 10月到 2009年初,我國逐步形成了應(yīng)對金融危機(jī)、保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的一個(gè)比較完整的應(yīng)對方案,被稱之為“一攬子計(jì)劃”。2009年的 1月 14日,國務(wù)院公布汽車和鋼鐵兩大產(chǎn)業(yè)調(diào)整振興規(guī)劃,在隨后的一個(gè)多月中,相繼出臺了如裝備制造、紡織、船舶、電子信息等十大產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃。

這些措施甫一出臺,就在資本市場上顯示了效用。十大產(chǎn)業(yè)調(diào)整振興規(guī)劃以及隨后出臺的細(xì)則,可以看作是應(yīng)對金融危機(jī)一攬子計(jì)劃中的一個(gè)主要內(nèi)容,這一措施的推行,直接拉動了相關(guān)行業(yè)的投資和消費(fèi),為 GDP增長做出了貢獻(xiàn)。

(二)適度寬松的貨幣政策執(zhí)行總體情況

1.貨幣供應(yīng)量增長頻頻刷新多項(xiàng)“紀(jì)錄”。

中國人民銀行按照黨中央、國務(wù)院的統(tǒng)一部署,緊密圍繞“保增長、擴(kuò)內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)”的主要任務(wù),認(rèn)真貫徹落實(shí)適度寬松的貨幣政策。引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下加大對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支持力度,保證貨幣信貸總量滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要。適時(shí)適度開展公開市場操作,保持銀行體系流動性合理充裕。引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu),堅(jiān)持“區(qū)別對待,有保有壓”,繼續(xù)加強(qiáng)對“三農(nóng)”、中小企業(yè)、就業(yè)、助學(xué)、災(zāi)后重建、消費(fèi)等改善民生類信貸支持工作,加大對產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、自主創(chuàng)新、區(qū)域經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展的融資支持。加強(qiáng)貨幣政策與財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策的協(xié)調(diào)配合,為經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造良好的貨幣金融環(huán)境。

總體看,適度寬松的貨幣政策得到了有效傳導(dǎo)。貨幣信貸總量快速增長,信貸結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化,對扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)增長下滑趨勢、提振市場信心發(fā)揮了重要作用,有力地支持了經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展。

在“適度寬松”貨幣政策指引下,2009年 1-3月新增貸款分別為 1.62、1.07和 1.89萬億元,同比分別增長 103%、24.17%和 667.97%。4月份貸款高增長步伐有所放緩,但仍然達(dá)到 5918億元,同比多增 1229億元,前 4月累計(jì)人民幣各項(xiàng)貸款增加 5.17萬億元,不但超過 2008年全年 4.9萬億元的規(guī)模,而且也超過了 2009年 5萬億的計(jì)劃目標(biāo)下限。與之對應(yīng)的是,廣義貨幣 (M2)增速也開始急升,4月末 M2增速達(dá)到 25.95%,已遠(yuǎn)超央行 17%的預(yù)期目標(biāo)。至此,該數(shù)據(jù)刷新了中國近年來的新高。①國家信息中心:《2009年以來中國貨幣政策分析》,《中國證券報(bào)》2009年 6月 10日。

而到了 2009年上半年末,人民幣貸款余額為 37.7萬億元,同比增長 34.4%,增速分別比上年同期和第一季度末高20.2個(gè)和 4.7個(gè)百分點(diǎn),比年初增加 7.37萬億元,同比多增4.9萬億元。這一數(shù)字超過新中國成立以來任何一年的信貸投放總量。至 9月末,全部金融機(jī)構(gòu)本外幣貸款余額為41.4萬億元,同比增長 33.8%,增速分別比上年同期和第二季度末高 19.0個(gè)和 1.1個(gè)百分點(diǎn),比年初增加 9.3萬億元,同比多增 5.6萬億元。人民幣貸款總體保持較快增長,9月末余額為 39.0萬億元,同比增長 34.2%,增速比上年同期高19.6個(gè)百分點(diǎn),比第二季度末略低 0.3個(gè)百分點(diǎn),比年初增加 8.7萬億元,同比多增 5.2萬億元。②中國人民銀行:《2009年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》。

2.信貸天量增長的客觀必然性和現(xiàn)實(shí)合理性。

信貸的天量增長,首先是由我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的主要矛盾決定的。盡管信貸快速增長會帶來通脹壓力加大、壞賬上升等風(fēng)險(xiǎn),但目前我國經(jīng)濟(jì)下行壓力還沒有根本性緩解,尚未形成穩(wěn)定回升態(tài)勢,如果貨幣政策不能在非常時(shí)期采取非常之策,就會錯(cuò)過最佳調(diào)控時(shí)機(jī),未來付出的代價(jià)將更大。

其次,信貸天量增長有還歷史欠賬的問題。由于 2008年前三季度一直實(shí)行從緊的貨幣政策,2009年力度適當(dāng)放寬,可以說是對過去貨幣政策“過緊”的一種對沖和補(bǔ)償。并且信貸天量增長也存在一定的“虛增”成分,一些銀行擔(dān)心在 2009后半年,可能會出臺對信貸的控制政策,所以傾向于提前發(fā)放信貸把銀行貸款規(guī)模做大,提前為房地產(chǎn)、汽車市場回暖等預(yù)留貸款額度。一季度票據(jù)貼現(xiàn)在信貸中占有較高的比例,其中存在的虛增成分也可能夸大了信貸的投放增長水平。

再次,信貸天量增長還有一些特殊的季節(jié)性因素。商業(yè)銀行的貸款在一年內(nèi)一般是一季度最高,而在一季度內(nèi)一般又是三月最高,這在一定程度上與商業(yè)銀行在季末通過貸款擴(kuò)張來獲取更高的市場份額和利潤有關(guān),如 4月份新增貸款只有 5918億元,相比 3月大幅減少。一些中央項(xiàng)目的啟動也主要集中在一季度,前二批中央投資分別達(dá)到 1040億元與 1300億元,為中央投資配套的信貸資金需求大幅上升自是必然。而第三批中央投資總計(jì)只有 700億元,由此資金配套自然也會減少。

3.寬松貨幣政策推動宏觀經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)止跌回穩(wěn)。

2009年以來,我國的信貸高速增長有效提振了市場信心,從年初開始,P M I、投資、零售市場等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)積極變化。與美、歐、日等主要經(jīng)濟(jì)體仍在探底明顯不同,中國的大部分指標(biāo)開始企穩(wěn)回暖。

2009年前三季度,社會消費(fèi)品零售總額同比增長15.1%,扣除價(jià)格因素,實(shí)際增長 17.0%,比上年同期加快2.8個(gè)百分點(diǎn),創(chuàng)歷史最高水平。分城鄉(xiāng)看,城市消費(fèi)品零售額 6.1萬億元,增長 14.8%,縣及縣以下消費(fèi)品零售額2.9萬億元,增長 16.0%,縣域消費(fèi)增速快于城市消費(fèi)增速 1.2個(gè)百分點(diǎn)。

2009年前三季度,進(jìn)出口總額 1.6萬億美元,同比下降20.9%,降幅比上半年縮小 2.6個(gè)百分點(diǎn)。其中,出口 8466億美元,同比下降 21.3%,降幅比上半年縮小 0.5個(gè)百分點(diǎn);進(jìn)口 7112億美元,同比下降 20.4%,降幅比上半年縮小 5.0個(gè)百分點(diǎn)。貿(mào)易順差 1355億美元,比上年同期減少 455億美元,比上半年增加 385億美元。2009年前三季度,實(shí)際使用外商直接投資 638億美元,同比下降 14.2%,降幅比上半年縮小 3.7個(gè)百分點(diǎn)。③中國人民銀行:《2009年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》。

4.物價(jià)跌幅明顯收窄,通貨緊縮壓力減輕。

我國 CPI在 2008年 2月達(dá)到高點(diǎn) 8.7%后就一路下滑,并且跌幅不斷擴(kuò)大。在 2008年四季度國家果斷實(shí)行“適度寬松”貨幣政策后,物價(jià)的過快下跌趨勢逐步得以遏制,在2009年 2月物價(jià)達(dá)到最低點(diǎn) -1.6%后,3月份回升到-1.2%,跌幅明顯收窄,盡管 4月份再次下跌到 -1.5%,但也沒有跌破近期低點(diǎn)。貨幣政策在減緩?fù)ㄘ浘o縮壓力方面發(fā)揮著關(guān)鍵性作用,由于中國的超額放貸,不僅極大地刺激了中國的虛擬金融市場,穩(wěn)定了經(jīng)濟(jì),而且也帶動了全球大宗商品市場的復(fù)蘇。

2009年第三季度,CPI同比下降 1.3%,降幅比上個(gè)季度縮小 0.2個(gè)百分點(diǎn),其中各月降幅分別為 1.8%、1.2%和0.8%。

在一攬子刺激措施推出后不久,第一項(xiàng)恢復(fù)的是投資者信心。從各種經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)比較看,目前貨幣政策可說是明顯偏于積極。在經(jīng)濟(jì)面臨嚴(yán)重衰退的非常時(shí)期,實(shí)行寬松貨幣政策是必要的,有助于穩(wěn)定市場預(yù)期,遏制宏觀經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)的急速下滑。

二、當(dāng)前貨幣政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)效用分析

(一)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

適度寬松的貨幣政策有力地阻止了經(jīng)濟(jì)下滑,貨幣政策的效應(yīng)通過多種渠道逐步顯現(xiàn)。

首先,是利率渠道。由于我國利率體系是市場化利率和非市場化利率相混合的體系,存貸款利率水平主要是央行根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況自主確定的,利率調(diào)整直接影響著消費(fèi)和投資。我國央行于 2008年 9月 16日、10月 8日、10月 29日、11月 27日和 12月 22日,連續(xù) 5次降息,100天左右的時(shí)間內(nèi),大約平均每 20天降息一次。存貸款利率下調(diào),有利于降低企業(yè)財(cái)務(wù)成本和個(gè)人的借款成本,刺激需求。

其次,是匯率渠道。實(shí)際上,在匯率渠道的傳導(dǎo)機(jī)制中,由于國際金融危機(jī)的沖擊,主要發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)衰退,總需求下降,出口對匯率變化的彈性下降,匯率渠道對總需求的影響弱化,影響我國貿(mào)易收支變化的更多的是外需。由于外需下降,2009年上半年凈出口對經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)率為 -41%,下拉 GDP增長 2.9個(gè)百分點(diǎn)。

再次,是信貸渠道。由于受國際金融危機(jī)的沖擊,為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長,我國采取適度寬松的貨幣政策,逐步減少央票的發(fā)行。2009年上半年央行票據(jù)存量下降 4570.99億元,央票發(fā)行和基礎(chǔ)貨幣是反向變化的,央票發(fā)行得越多,基礎(chǔ)貨幣下降得越多;央票發(fā)行得越少,央行凍結(jié)的資金會減少,基礎(chǔ)貨幣會增加。貨幣供應(yīng)量增加,銀行貸款也會相應(yīng)上升,投資和消費(fèi)也會增加。在當(dāng)前流動性充裕的情況下,經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升,但通貨膨脹預(yù)期迅速上升,寬裕的資金規(guī)模增加了資金流入資產(chǎn)市場的風(fēng)險(xiǎn),存在的問題主要是信貸空轉(zhuǎn)。為了控制信貸風(fēng)險(xiǎn),銀監(jiān)會 2009年 7月以來四度公開強(qiáng)調(diào)防控信貸風(fēng)險(xiǎn),以保證信貸資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。如在2009年一季度新增 1.48萬億元票據(jù)融資,而估計(jì)未流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)占比約在 20%,但后來由于貨幣市場利率上升和銀監(jiān)會加大了監(jiān)管力度,票據(jù)融資大幅度下降。

此外,還有資產(chǎn)市場渠道。央行向市場大量注入流動性,市場資金充裕,投資者會調(diào)整自己的資產(chǎn)結(jié)構(gòu),部分資金會流向資產(chǎn)市場獲利,推高資產(chǎn)市場的價(jià)格。從最近資產(chǎn)市場火爆的情形來看,銀行信貸資金直接或間接流入資產(chǎn)市場的可能性上升,潛在的貸款風(fēng)險(xiǎn)也會上升,部分資金流入了股市和樓市,這也是造成目前股市和樓市回暖的原因之一。上證指數(shù)從 2008年底的 1820.81點(diǎn)上升到 2009年 7月 31日的 3412.06點(diǎn),上漲了 87.39%。在目前資產(chǎn)市場價(jià)格上漲的過程中,寬裕的資金規(guī)模增加了資金流入資產(chǎn)市場的風(fēng)險(xiǎn)。

總之,利率渠道主要是通過調(diào)整企業(yè)的成本來拉動總需求,存在的問題主要是信貸空轉(zhuǎn);在外需下降的情況下,匯率渠道相對弱化,難以刺激出口的增長,必須依賴內(nèi)需拉動經(jīng)濟(jì)增長,這需要經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)型,減少儲蓄,增加消費(fèi);信貸途徑是我國貨幣政策傳導(dǎo)的主要途徑,央行主要通過銀行信貸的增加拉動總需求,擴(kuò)大消費(fèi)和投資,存在的問題是通貨膨脹預(yù)期上升,同時(shí)資產(chǎn)價(jià)格的上漲導(dǎo)致信貸資金不斷流向、集中于資產(chǎn)市場,潛在的風(fēng)險(xiǎn)上升;資產(chǎn)市場渠道主要是通過股市、樓市的價(jià)格上漲和財(cái)富效應(yīng),促使投資和消費(fèi)的增加,問題是資產(chǎn)市場利潤高、風(fēng)險(xiǎn)大、投機(jī)性強(qiáng),很多信貸資金會流向資產(chǎn)市場獲利,導(dǎo)致資產(chǎn)市場泡沫。資產(chǎn)市場泡沫不僅不會促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長,反而會加劇宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。因此,在適度寬松貨幣政策下,要有效控制銀行信貸的流向,控制通貨膨脹預(yù)期,防止資產(chǎn)市場泡沫,保證宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)健康運(yùn)行,將是下一個(gè)階段貨幣政策微調(diào)的重點(diǎn)。①陸前進(jìn):《適度寬松貨幣政策的傳導(dǎo)效應(yīng)》,《上海金融報(bào)》2009年 8月 7日。

(二)適度寬松貨幣政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主要傳導(dǎo)效果

2009年 11月 5日,世界銀行將中國今年 GDP增速預(yù)測從此前的 7.2%調(diào)高到 8.4%。同一天,滬指收報(bào) 3155點(diǎn),一年前的這一天,滬指的點(diǎn)位是 1760.61點(diǎn),一年間上漲了79%。這一天,也正是中國推出一攬子刺激性政策一周年?？傮w上看,2009年以來,我國貨幣信貸增長較快,金融支持力度不斷加大,國家一系列數(shù)據(jù)顯示,我國適度寬松貨幣政策得到了有效傳導(dǎo)。

2009年第三季度,我國國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持續(xù)向好的積極因素繼續(xù)增多,經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)回升,經(jīng)濟(jì)主體信心日益加強(qiáng);農(nóng)業(yè)生產(chǎn)形勢穩(wěn)定,工業(yè)生產(chǎn)增速穩(wěn)步提升;國內(nèi)需求穩(wěn)步走高,投資快速增長,消費(fèi)需求不斷擴(kuò)大,進(jìn)出口降幅明顯收窄。前三季度,實(shí)現(xiàn)國內(nèi)生產(chǎn)總值 (GDP)21.8萬億元,同比增長 7.7%,增速比上半年加快 0.6個(gè)百分點(diǎn);其中,最終消費(fèi)、資本形成、貨物和服務(wù)凈出口分別拉動 GDP增長 4.0個(gè)、7.3個(gè)和 -3.6個(gè)百分點(diǎn)。居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù) (CPI)同比下降 1.1%,與上半年持平。貿(mào)易順差 1355億美元,比上半年增加 385億美元。

(三)適度寬松貨幣政策的局限與隱憂

國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示,我國 2009年前三季度 GDP的增長率達(dá)到了 7.7%。從數(shù)據(jù)上來看,中國的經(jīng)濟(jì)刺激措施已經(jīng)基本取得了預(yù)期的效果。雖然大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為中國和全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的初步趨勢已經(jīng)得到確立,但復(fù)蘇進(jìn)程中的隱憂仍然不少。

一方面,盡管近一段時(shí)期以來世界經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的積極變化增多,但全球經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)復(fù)蘇的前景尚不明朗,貿(mào)易摩擦加劇及刺激政策退出等不確定因素也會對國際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生重要影響,外需不足對我國的影響仍將持續(xù)。另一方面,目前內(nèi)需回升的基礎(chǔ)還不鞏固,經(jīng)濟(jì)仍主要依賴刺激政策推動,民間投資有待進(jìn)一步啟動,內(nèi)生增長動力尚待強(qiáng)化,政府主導(dǎo)投資持續(xù)快速增長中可能潛藏的結(jié)構(gòu)性和產(chǎn)能過剩加劇等問題值得關(guān)注,進(jìn)一步挖掘消費(fèi)市場的空間有多大也還有不確定性。

值得一提的是,當(dāng)前中小企業(yè)融資依然處境堪憂。體現(xiàn)中小企業(yè)貸款金額的企業(yè)短期貸款量,在 2009年 4月份就曾出現(xiàn)了 700多億元的負(fù)增長。這說明中小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動仍不夠活躍,這將制約未來經(jīng)濟(jì)的反彈。

盡管中國的投資規(guī)模驚人,多達(dá) 4萬億元的投資總量,乃至創(chuàng)歷史“天量”的新增信貸,卻都無法掩蓋資金的結(jié)構(gòu)性瓶頸問題。交通運(yùn)輸和能源建設(shè)項(xiàng)目是當(dāng)下商業(yè)銀行爭搶的焦點(diǎn),相關(guān)貸款通常都會下浮 10%到 20%,利率水平明顯低于其他企業(yè)貸款。而與此同時(shí),大量的中小企業(yè)卻依然面臨資金緊張的困境。中國社科院的一項(xiàng)調(diào)查數(shù)據(jù)顯示,在金融風(fēng)暴沖擊下,目前已有 40%的中小企業(yè)倒閉,另外還有40%正在生死邊緣掙扎。

可見,對于復(fù)蘇中的中國經(jīng)濟(jì)而言,資金的供給規(guī)模并不能算真正充裕,至少在結(jié)構(gòu)上存在吃緊現(xiàn)象。當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還在亟需資金注入之時(shí),資本品市場卻成為流動性資金的最愛,甚至部分信貸資金直接進(jìn)入到資本市場。這樣的資金分配格局并不利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢的良性發(fā)展。①陳道富:《當(dāng)前貨幣形勢的新特點(diǎn)與政策建議》,《中國經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)》2009年 8月 19日。

規(guī)律表明,隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率的提升,資金會出現(xiàn)一個(gè)回流的過程。這一過程看似簡單,但卻對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇質(zhì)量發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。只有實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲得了充裕資金支持并逐步回暖,才能夠?yàn)橥顿Y市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)共同繁榮奠定基礎(chǔ)。一個(gè)典型反例就是,樓市活躍高漲會消耗居民的全部儲蓄,而導(dǎo)致其他消費(fèi)需求大幅度減少,最終形成惡劣的“擠出效應(yīng)”。

還有價(jià)格走勢值得關(guān)注。根據(jù)費(fèi)雪貨幣交易方程式M·V=P·Y,M表示流通中的貨幣量,v表示貨幣流通速度,P表示一般物價(jià)水平,Y表示商品和勞務(wù)的交易總量。這個(gè)等式給出了貨幣供給和價(jià)格水平或者說通貨膨脹之間的關(guān)系。由于貨幣學(xué)派的理論假定是貨幣流通速度恒定 (古典貨幣學(xué)派),或穩(wěn)定 (現(xiàn)代貨幣學(xué)派)。因此,可以將該公式通過數(shù)學(xué)微分求導(dǎo)恒等變化后,將等式M·V=P·Y轉(zhuǎn)變成:M′+V′=P′+Y′,即在 V′=0(貨幣流通速度 v不變 )的假設(shè)條件下,這個(gè)等式就等價(jià)于各個(gè)變量的變化率相加,其中,價(jià)格水平的增長率就是通貨膨脹率。進(jìn)一步可以推導(dǎo)出:貨幣供給增長速度快于實(shí)際 GDP增長速度,就會發(fā)生通貨膨脹;反之,就會發(fā)生通貨緊縮;如果兩者增長速度一致,價(jià)格水平就不變。

追本溯源通貨膨脹最終是一種貨幣現(xiàn)象,當(dāng)前實(shí)行的貨幣政策定義為“適度寬松”,但是從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上看,信貸量和貨幣供應(yīng)量 (M1、M2)的增長速度過快,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了“適度”的范圍,當(dāng)前過于寬松的貨幣政策正在不斷加大未來通脹風(fēng)險(xiǎn)。②劉方媛:《對當(dāng)前適度寬松貨幣政策的幾點(diǎn)思考》,《甘肅金融》2009年第9期。一攬子計(jì)劃的出臺和實(shí)施有效遏制了 2008年第三季度后出現(xiàn)的價(jià)格下行態(tài)勢,通縮預(yù)期顯著緩解,市場信心明顯增強(qiáng)。受全球主要經(jīng)濟(jì)體普遍采取大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激措施等因素影響,2009年以來還出現(xiàn)了國際初級商品價(jià)格大幅上漲以及資產(chǎn)價(jià)格明顯反彈等現(xiàn)象,也反映出市場上形成了一定的通脹預(yù)期。

總體來看,未來實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢以及宏觀政策力度、節(jié)奏的把握,將對通脹預(yù)期和價(jià)格走勢產(chǎn)生重要影響。當(dāng)前內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)總體好轉(zhuǎn),全球貨幣條件較為寬松,在經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升過程中,要密切關(guān)注各類價(jià)格走勢,并注意更長期及廣泛意義上的整體價(jià)格水平穩(wěn)定。

三、未來貨幣政策取向的分析

當(dāng)前適度寬松的貨幣政策出臺后,各方褒貶不一。保增長與防通脹;刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)泡沫;延續(xù)寬松抑或退出轉(zhuǎn)緊等等。諸多矛盾,利害糾結(jié),莫衷一是。筆者認(rèn)為,仍然應(yīng)該(至少是在近期內(nèi))保持適度寬松貨幣政策的延續(xù)性。主要出于以下考慮:

(一)我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍不穩(wěn)固,尚需保持目前的貨幣政策及一定的刺激作用

1.經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升還需要較充足的流動性作支撐;

2.目前通貨膨脹的苗頭隱約可見,但現(xiàn)實(shí)威脅尚不足慮;

3.貨幣信貸高增長的風(fēng)險(xiǎn)仍在可控范圍;

4.單純的貨幣緊縮對抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫作用有限。

(二)貨幣政策應(yīng)以“控通脹促復(fù)蘇”為基本目標(biāo),并予以細(xì)化

1.貨幣政策應(yīng)具有前瞻性,側(cè)重引導(dǎo)市場預(yù)期;

2.主要依靠公開市場操作手段“微調(diào)”流動性;

3.通過貨幣政策的結(jié)構(gòu)性調(diào)整解決經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動力切換問題;

4.疏導(dǎo)過剩流動性向具有真正融資需求的實(shí)體經(jīng)濟(jì)回流。

(三)如若經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生可能的突變,則考慮以下貨幣政策預(yù)案

1.如果經(jīng)濟(jì)“二次探底”(如經(jīng)濟(jì)增幅低于 8%)而通脹壓力不大,寬松貨幣政策應(yīng)保持適當(dāng)力度;

2.如果經(jīng)濟(jì)面臨“滯脹”風(fēng)險(xiǎn),貨幣政策應(yīng)轉(zhuǎn)向“相對中性”;

3.如果經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定復(fù)蘇而通脹壓力上升,寬松貨幣政策應(yīng)提前考慮退出機(jī)制;

4.如果經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定復(fù)蘇、物價(jià)平穩(wěn),貨幣政策應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

在這樣的貨幣政策取向下,我國還應(yīng)大力發(fā)展兩類金融活動,即“不創(chuàng)造貨幣的金融活動”,包括股票、債券、各種信托計(jì)劃和投資基金;“不吸收存款的信貸活動”,包括典當(dāng)、融資租賃和社會貸款。

(責(zé)任編輯:欒曉平 E-mail:luanxiaoping@163.com)

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1003—4145[2010]05—0117—04

2010-01-09

蔡 方 (1964-),男,河南商業(yè)高等專科學(xué)校會計(jì)系副教授。