我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引入做市商制度論析

陳向聰

（東北財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院，遼寧大連 116025）

我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引入做市商制度論析

陳向聰3

（東北財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院，遼寧大連 116025）

針對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)固有的缺陷與目前我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上出現(xiàn)的明顯投機(jī)現(xiàn)象，我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)有必要引入做市商制度。我國已有的做市商制度立法經(jīng)驗(yàn)及《證券法》的修訂為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引入做市商制度提供了法律支持，但現(xiàn)行《證券法》的相關(guān)規(guī)定仍對(duì)我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引入做市商制度構(gòu)成障礙。對(duì)此，可通過針對(duì)做市商正常運(yùn)營(yíng)做出適用例外的規(guī)定，建立做市商的市場(chǎng)準(zhǔn)入制度，選擇競(jìng)爭(zhēng)型做市商制度等措施加以完善。

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)；做市商制度； 混合交易制度

創(chuàng)業(yè)板的推出，不僅是完善我國資本市場(chǎng)層次與結(jié)構(gòu)、拓展資本市場(chǎng)深度與廣度的重要舉措，同時(shí)也是國家為創(chuàng)新型和成長(zhǎng)型企業(yè)解決融資難問題的一個(gè)標(biāo)志性突破，有利于推動(dòng)我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)。但是在我國創(chuàng)業(yè)板剛剛推出不久，市場(chǎng)上即出現(xiàn)了明顯的投機(jī)行為，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股價(jià)大起大落。未來隨著創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司數(shù)量的增多，創(chuàng)業(yè)板可能還將遭遇交易不活躍、流動(dòng)性差等問題。這些問題構(gòu)成創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)生存和發(fā)展的潛在威脅，為此亟待創(chuàng)業(yè)板制度的完善與創(chuàng)新。國外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)表明，實(shí)行做市商制度是提高市場(chǎng)流動(dòng)性與保證市場(chǎng)穩(wěn)定的關(guān)鍵，因此，這是當(dāng)前我國創(chuàng)業(yè)板法律制度完善與創(chuàng)新需要思考的一個(gè)重要問題。

一、創(chuàng)業(yè)板引進(jìn)做市商制度的必要性

做市商是指在證券市場(chǎng)上不斷地向公眾投資者報(bào)出某些特定證券的買賣價(jià)格，并在該價(jià)位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金、證券與投資者進(jìn)行交易的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)。由于這些證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)以其自有資金“為賣而買”和“為買而賣”的交易行為，連接了證券買賣雙方，活躍了證券市場(chǎng)的轉(zhuǎn)手交易，包含了某種“做市”（Market Making）的含義，因此他們被稱為做市商。而這種由做市商參與并組織的市場(chǎng)交易制度則稱為做市商制度。

做市商制度發(fā)源于 20世紀(jì)的英國，后為美國所借鑒與發(fā)展，現(xiàn)為世界各國的證券市場(chǎng)尤其是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)廣泛采用。在我國創(chuàng)業(yè)板是否引入做市商制度這一問題上則存在著較大的分歧。其中，贊成者認(rèn)為：做市商制度可以提高創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的流動(dòng)性、穩(wěn)定性，抑制過度投機(jī)以及增強(qiáng)證券公司的實(shí)力。反對(duì)者認(rèn)為：未來市場(chǎng)不會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性不足的問題，而且現(xiàn)有的證券公司的自律意識(shí)不強(qiáng)，實(shí)力有限，很難承擔(dān)做市義務(wù)，實(shí)行做市商制度不利于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)透明度的提高，很可能無助于未來創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展。[1]筆者認(rèn)為，兩種不同的觀點(diǎn)相較而言，反對(duì)者的理由顯得較為牽強(qiáng)。第一，主板市場(chǎng)沒有出現(xiàn)流動(dòng)性不足，并不能代表創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)未來不會(huì)出現(xiàn)該問題，而且流動(dòng)性功能并不是做市商制度的唯一功能。第二，就證券公司的實(shí)力有限問題而言，中國的證券公司經(jīng)過數(shù)十年市場(chǎng)的洗禮，已擁有了一批資本實(shí)力雄厚、熟悉市場(chǎng)運(yùn)作、運(yùn)營(yíng)規(guī)范、風(fēng)險(xiǎn)自控能力較強(qiáng)的隊(duì)伍。況且創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的公司規(guī)模較小，市值不大，目前國內(nèi)已有一批證券公司的實(shí)力足以擔(dān)當(dāng)此任。第三，信息公開原則是證券市場(chǎng)的基石，但它是指最合理交易透明度，而不是指最大程度的交易透明度。例如在大宗交易情況下，如果必須即時(shí)公布他們的交易狀況，勢(shì)必引發(fā)其他交易者相應(yīng)地調(diào)整其交易價(jià)格，這必然不合理地增加大宗交易的成本。因此，做市商的做市行為可能不符合最大透明度的要求，但是卻可以通過制度的規(guī)范達(dá)到最合理的透明度要求。因此，上述的反對(duì)觀點(diǎn)不足以構(gòu)成創(chuàng)業(yè)板不能引入做市商制度的有力理論支撐。相反，從創(chuàng)業(yè)板的實(shí)際情況分析，引入做市商制度是很有必要的，其原因如下：

首先，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)固有的缺陷有必要引入做市商制度。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是與主板市場(chǎng)相對(duì)應(yīng)的概念。香港聯(lián)交所頒布的《香港聯(lián)合交易所創(chuàng)業(yè)板證券上市規(guī)則》第2章中的第12款是這樣定義它的：“創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立，乃為帶有高投資風(fēng)險(xiǎn)的公司提供一個(gè)上市的市場(chǎng)”。[2]在我國大陸，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是為鼓勵(lì)和扶持成長(zhǎng)性強(qiáng)并有極好發(fā)展前景的中小企業(yè)和高科技企業(yè)而設(shè)立的新興市場(chǎng)，它同樣是為帶有高投資風(fēng)險(xiǎn)的公司提供上市的市場(chǎng)。由于創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)固有的缺陷，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)相應(yīng)具有股價(jià)波動(dòng)大，流動(dòng)性差的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)。而做市商制度具有控制和規(guī)避創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的兩大功能：一是做市功能。當(dāng)股市出現(xiàn)過度投機(jī)時(shí)，股價(jià)往往被過分高估，做市商會(huì)大量拋售其持有的股票，與其他投資者進(jìn)行相反方向的操作，努力維持股價(jià)的穩(wěn)定，降低市場(chǎng)的泡沫成份。二是造市功能。當(dāng)股市過于沉寂時(shí)，股價(jià)往往被大幅低估，做市商則可逢低吸納，以活躍帶動(dòng)人氣，使股價(jià)回歸其投資價(jià)值。這有利于增強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的穩(wěn)定性與流動(dòng)性。

其次，針對(duì)目前我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上出現(xiàn)的明顯投機(jī)現(xiàn)象，有必要引入做市商制度。中國股市歷來充斥著短期投機(jī)和單純炒作之風(fēng)，股價(jià)升降往往被所謂的“概念”所左右，而與理性的投資價(jià)值判斷無關(guān)。創(chuàng)業(yè)板的事實(shí)也正是如此，其一開板就遭遇了市場(chǎng)過度投機(jī)的問題。做市商制度的最大特點(diǎn)在于其強(qiáng)大的定價(jià)功能。這是由于做市商的盈虧狀況往往和其報(bào)價(jià)息息相關(guān)，這使得做市商必須長(zhǎng)期跟蹤證券及其交易價(jià)格的變化情況，憑借專業(yè)知識(shí)和市場(chǎng)洞察力，對(duì)證券的市場(chǎng)價(jià)格作出公允判斷，從而提供最有參考價(jià)值的報(bào)價(jià)。因此，做市商的報(bào)價(jià)通常被市場(chǎng)視為公司的價(jià)值中樞。做市商作為專業(yè)證券分析者得出報(bào)價(jià)后，市場(chǎng)對(duì)該報(bào)價(jià)的接受程度反過來又促進(jìn)做市商報(bào)價(jià)向真實(shí)價(jià)值不斷趨近。所以，筆者認(rèn)為，做市商的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是解決我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上出現(xiàn)的明顯投機(jī)現(xiàn)象的最根本方式。目前有的學(xué)者主張可以通過增加上市公司數(shù)量的做法加以解決，這只是治標(biāo)不治本。

二、我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引入做市商制度的法律支持與障礙

（一）我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引入做市商制度的法律支持

1.我國已有的做市商制度與實(shí)踐為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引入做市商制度提供了立法經(jīng)驗(yàn)

我國證券市場(chǎng)早在二十世紀(jì)九十年代初就在證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)中借鑒并引入了做市商制度。1990年11月6日頒布實(shí)施了《證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)（STAQ）系統(tǒng)上市交易規(guī)則》。在該規(guī)則試行不久，1991年8月16日，當(dāng)時(shí)的證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)執(zhí)行委員會(huì)又做出了一份《關(guān)于實(shí)行做市商制度的說明》，完善了上述規(guī)則。2000年4月30日，中國人民銀行發(fā)布了《全國銀行間債券市場(chǎng)債券交易管理辦法》，標(biāo)志著我國銀行間債券市場(chǎng)開始實(shí)行做市商的運(yùn)作模式。2007年1月9日，中國人民銀行公布了《全國銀行間債券市場(chǎng)做市商管理規(guī)定》，完善了銀行間債券市場(chǎng)做市商制度。2005年11月24日，國家外匯管理局印發(fā)了《銀行間外匯市場(chǎng)做市商指引（暫行）》，明確在銀行間外匯市場(chǎng)引入做市商制度。上述的規(guī)則、管理辦法、指引等明確規(guī)定了做市商的定義，并詳細(xì)規(guī)定了做市商的權(quán)利和義務(wù)，做市商資格的取得、中止和終止監(jiān)管以及相關(guān)法律責(zé)任等內(nèi)容，為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引入做市商制度提供了有益的立法經(jīng)驗(yàn)。

2.《證券法》的修改為引入做市商制度提供了法律支持

1998年通過的原《證券法》中含有諸多引入做市商制度的法律障礙。2005年《證券法》的修訂為做市商制度的引入提供了一定的立法支持，主要有以下方面：

首先，交易制度的立法支持。我國原《證券法》第33條規(guī)定：“證券在證券交易所掛牌交易，應(yīng)當(dāng)采用公開集中競(jìng)價(jià)交易方式。證券交易的集中競(jìng)價(jià)應(yīng)當(dāng)實(shí)行價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先的原則。”該規(guī)定限定證券交易所的交易制度只能是集中競(jìng)價(jià)的交易方式，修訂后的《證券法》第 40條規(guī)定：“證券在證券交易所上市交易，應(yīng)當(dāng)采用公開的集中交易方式或者國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的其他方式”。該規(guī)定放棄了單一的競(jìng)價(jià)制交易模式，為做市商制度的引入留下了法律空間。

其次，融資融券交易的立法與實(shí)踐支持。融資融券是做市商能夠更好的發(fā)揮其維護(hù)市場(chǎng)流動(dòng)性和托市功能的基礎(chǔ)。原《證券法》第36條規(guī)定：“證券公司不得從事向客戶融資或者融券的證券交易活動(dòng)”。該規(guī)定明確禁止證券公司從事融資融券的交易。修訂后的《證券法》第 142條規(guī)定：“證券公司為客戶買賣證券提供融資融券服務(wù)，應(yīng)當(dāng)按照國務(wù)院的規(guī)定并經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)”。該規(guī)定取消了證券公司從事融資融券服務(wù)的禁止規(guī)定，從而使做市商開展融資融券業(yè)務(wù)成為可能。2006年6月中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》，從2006年8月1日起開始實(shí)施。上海和深圳兩家證券交易所也相繼發(fā)布了《證券交易所融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》，標(biāo)志著我國證券信用交易已正式啟動(dòng)[3]。2010年1月22日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于開展證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作的指導(dǎo)意見》、《證券公司開展融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)審批》，2010年2月12日，上海證券交易所和深圳證券交易所同時(shí)發(fā)布《關(guān)于融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)初期標(biāo)的證券與可充抵保證金證券范圍的通知》。2010年3月22日，《上海證券交易所融資融券交易試點(diǎn)會(huì)員業(yè)務(wù)指南》和《深圳證券交易所融資融券交易試點(diǎn)會(huì)員業(yè)務(wù)指南》公布。2010年3月31日，融資融券交易正式登陸A股市場(chǎng)。

（二）我國證券市場(chǎng)引入做市商制度的法律障礙

盡管《證券法》的修改為做市商制度在我國的引入獲得了一定的法律支持，但在創(chuàng)業(yè)板引入做市商制度仍存在著諸多的法律障礙。

1.關(guān)于上市公司行使歸入權(quán)的規(guī)定

現(xiàn)行《證券法》第47條規(guī)定：“上市公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、持有上市公司股份百分之五以上的股東，將其持有的該公司的股票在買入后六個(gè)月內(nèi)賣出，或者在賣出后六個(gè)月內(nèi)又買入，由此所得收益歸該公司所有，公司董事會(huì)應(yīng)當(dāng)收回其所得收益?！弊鍪猩桃蚱涑謧}做市的需要，往往大量持有上市公司的股票，并須持續(xù)進(jìn)行雙向報(bào)價(jià)并完成買入及賣出交易，當(dāng)其持股比例超過 5%時(shí)，根據(jù)上述規(guī)定將導(dǎo)致其交易所獲得的收益被界定為不當(dāng)收益，從而使上市公司可以行使歸入權(quán)，不利于做市商制度的運(yùn)行。

2.關(guān)于內(nèi)幕信息知情人的規(guī)定

依據(jù)我國現(xiàn)行《證券法》第74條第1款第2項(xiàng)的規(guī)定，“持有公司百分之五以上股份的股東”屬于證券交易內(nèi)幕信息的知情人。由于做市商要為自己負(fù)責(zé)做市的證券進(jìn)行雙向報(bào)價(jià)并組織交易，必然要求其有該證券的充足庫存，可能成為“持有公司百分之五以上股份的股東”而被歸入證券交易內(nèi)幕信息的知情人之列。該法第76條第1款同時(shí)規(guī)定：“證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人，在內(nèi)幕信息公開前，不得買賣該公司的證券，或者泄露該信息，或者建議他人買賣該證券”。該規(guī)定限制了內(nèi)幕信息知情人買賣證券的時(shí)間。這意味著做市商當(dāng)其持股比例超過 5%時(shí)，作為內(nèi)幕信息的知情人，必須待內(nèi)幕信息公開后，方可從事證券買賣。這樣，做市商根本無法保證對(duì)證券持續(xù)不斷地進(jìn)行交易。

3.關(guān)于操縱證券市場(chǎng)的規(guī)定

現(xiàn)行《證券法》第77條第1款第1項(xiàng)規(guī)定，“單獨(dú)或者通過合謀集中資金優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)或者利用信息優(yōu)勢(shì)聯(lián)合或者連續(xù)買賣，操縱證券交易價(jià)格或者證券交易量”屬于操縱證券市場(chǎng)的行為。由于做市商承擔(dān)組織市場(chǎng)、增強(qiáng)流動(dòng)性、緩和異常波動(dòng)的做市職責(zé)，需要利用其擁有的資金、持股和信息上的優(yōu)勢(shì)做市和造市。做市商的做市和造市操作含有人為影響證券市場(chǎng)交易價(jià)格和交易量的因素，因此，該規(guī)定對(duì)做市商制度的正常運(yùn)行將構(gòu)成潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

4.于持有上市公司已發(fā)行股份5%的特殊規(guī)定

現(xiàn)行《證券法》第86條第1款中規(guī)定：“通過證券交易所的證券交易，投資者持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份達(dá)到百分之五時(shí)，應(yīng)當(dāng)在該事實(shí)發(fā)生之日起三日內(nèi)，向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、證券交易所做出書面報(bào)告，通知該上市公司，并予公告；在上述期限內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票”。該條第2款規(guī)定：“投資者持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份達(dá)到百分之五后，其所持該上市公司已發(fā)行的股份比例每增加或者減少百分之五，應(yīng)當(dāng)依照前款規(guī)定進(jìn)行報(bào)告和公告。在報(bào)告期限內(nèi)和作出報(bào)告、公告后二日內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票?！痹摋l文的立法目的在于控制大股東買賣股票的節(jié)奏，讓投資者有充分的時(shí)間來接收和消化市場(chǎng)信息，以便作出理性的投資選擇。但這一規(guī)定勢(shì)必使做市商因持股比例的達(dá)到法定要求而無法持續(xù)進(jìn)行雙向報(bào)價(jià)與維持交易，構(gòu)成了做市商制度正常運(yùn)行的法律障礙。

三、我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引入做市商制度的立法建議

（一）修改《證券法》相關(guān)規(guī)定，針對(duì)做市商正常運(yùn)營(yíng)做出適用例外的規(guī)定

如前所述，我國現(xiàn)行《證券法》關(guān)于上市公司歸入權(quán)、內(nèi)幕信息知情人、操縱證券市場(chǎng)、持股 5%以上大股東的報(bào)告和公告制度方面的規(guī)定，是我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引入做市商制度的主要法律障礙。為使做市商制度能夠順利地運(yùn)行，需要對(duì)這些規(guī)定予以修改完善。具體的修改建議是：根據(jù)以往的立法經(jīng)驗(yàn)，對(duì)上述規(guī)定中針對(duì)做市商的正常運(yùn)營(yíng)做出適用例外的規(guī)定。

（二）選擇一只股票只采取一種交易制度的混合交易制度

根據(jù)我國的實(shí)際情況，最優(yōu)的選擇是建立競(jìng)價(jià)交易制度和做市商制度相結(jié)合的混合交易制度。但混合交易制度具體到模式選擇上，我國可選擇的模式有兩類：一類是如港交所一支股票上同時(shí)實(shí)行競(jìng)價(jià)交易制度和做市商制度兩種交易制度，另一類是以 JASDAQ市場(chǎng)為代表的分割的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，即兩種制度彼此獨(dú)立運(yùn)行，而不是在同一只股票上實(shí)行兩種制度，由上市之初對(duì)股票的流動(dòng)性進(jìn)行要求，使上市公司考慮是否采用做市商制度。在第一類模式下，做市商享有較少甚至沒有優(yōu)先地位，香港市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)表明，做市商交易模式的實(shí)施主要是依賴業(yè)務(wù)制度來維持運(yùn)轉(zhuǎn)，承擔(dān)做市商責(zé)任的券商并沒有多少積極性來主動(dòng)維持雙向報(bào)價(jià)。[4]筆者認(rèn)為，第二類模式對(duì)我國更具借鑒意義。在該模式下，一只股票只采取一種交易制度，一般地，市場(chǎng)流動(dòng)性較高的股票采用競(jìng)價(jià)制度，市場(chǎng)交易清淡的股票則采用做市商制度；甚至同一只股票在不同時(shí)間可以采用不同的制度，即正常情況下采用競(jìng)價(jià)制度，當(dāng)流動(dòng)性不足時(shí)采用做市商制度。

（三）建立做市商的市場(chǎng)準(zhǔn)入制度

做市商的準(zhǔn)入制度主要是規(guī)定做市商的設(shè)立應(yīng)該采取什么原則和條件。做市商的市場(chǎng)準(zhǔn)入可以分為首次進(jìn)入與再次進(jìn)入。我國金融機(jī)構(gòu)的設(shè)立采取的是許可主義，要經(jīng)過相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)。所以，對(duì)首次設(shè)立為做市商的，仍應(yīng)該采取許可主義原則。在設(shè)立條件方面，參考我國金融市場(chǎng)已有的做市商制度，應(yīng)該從注冊(cè)資本、資金規(guī)模、證券業(yè)務(wù)年限、業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、經(jīng)營(yíng)信譽(yù)、無違法交易的行為等方面設(shè)立嚴(yán)格的準(zhǔn)入條件。做市商首次進(jìn)入市場(chǎng)后，有可能退出市場(chǎng)再次進(jìn)入，對(duì)再次進(jìn)入則可以采注冊(cè)制。

（四）選擇競(jìng)爭(zhēng)型做市商制度

對(duì)實(shí)行做市商制度的股票，要求每只股票至少有2名或以上的做市商為其報(bào)價(jià)。這樣同一種證券有多家做市商同時(shí)經(jīng)營(yíng)，不同證券商的報(bào)價(jià)會(huì)因不同做市商之間的競(jìng)爭(zhēng)而使證券價(jià)格不會(huì)太偏離真實(shí)價(jià)格。

（五）對(duì)做市商的權(quán)利義務(wù)作出規(guī)定

1.做市商必須履行的義務(wù)：

（1）持續(xù)雙向報(bào)價(jià)的義務(wù)。做市商最核心的義務(wù)是保持持續(xù)雙邊報(bào)價(jià)，做市商必須在營(yíng)業(yè)時(shí)間內(nèi)持續(xù)報(bào)出其做市的證券的確定價(jià)格及相應(yīng)的至少一個(gè)正常交易單位的數(shù)量。

（2）在其所報(bào)價(jià)位上，無條件接受買賣訂單的義務(wù)。

（3）成交報(bào)告義務(wù)。為了保證交易的事后透明度，向公眾披露成交的信息，做市商還應(yīng)承擔(dān)提交成交報(bào)告的義務(wù)。除特殊情形外，所有的交易必須在成交后90秒內(nèi)完成成交報(bào)告。

（4）維持連續(xù)交易的義務(wù)。如果做市商報(bào)出某只股票的賣價(jià)后，持續(xù)無市，該做市商就必須進(jìn)一步降低該股票的賣價(jià)甚至低于當(dāng)初做市商的買入價(jià)，直至該只股票有一定的成交記錄。

2.做市商的權(quán)利

由于做市商出于做市的需要，較之一般券商承擔(dān)了更多的風(fēng)險(xiǎn)和義務(wù)，因此，法律應(yīng)賦予做市商一些特有的權(quán)利：

（1）市場(chǎng)信息的優(yōu)先權(quán)。做市商應(yīng)享有上市公司的全部信息及所有買賣盤記錄的權(quán)利，以便及時(shí)了解賣盤和買盤是否失衡，從而決定采取相應(yīng)的交易措施。

（2）手續(xù)費(fèi)、稅收減免權(quán)。做市商的職責(zé)就是買賣證券，交易頻繁，所以，應(yīng)當(dāng)享有減免手續(xù)費(fèi)和印花稅等優(yōu)惠，降低其交易的成本。

（3）融資融券便利權(quán)。做市商往往擁有一定證券庫存及資金以維護(hù)正常的交易。但當(dāng)出現(xiàn)大宗交易時(shí)，其證券庫存及資金可能難以維護(hù)市場(chǎng)的流通性，這就要求做市商有證券、資金融通能力，因此，應(yīng)賦予做市商融資融券的便利權(quán)。

（4）一定比例的做空權(quán)。做空機(jī)制是做市商用來控制自身風(fēng)險(xiǎn)的重要方式。當(dāng)市場(chǎng)上大多數(shù)投資者做多時(shí)，做市商手中證券有限，必然要求享有一定比例的做空交易，這不僅可以抑制價(jià)格過度上漲，在將來買回又可以制止價(jià)格過度下跌，還可以維持交易的連續(xù)性。因此賦予一定的做空權(quán)作為其做市不可缺少的手段。

（5）承銷便利權(quán)。由于做市商的報(bào)價(jià)需要以對(duì)上市公司的全面了解為前提，在公司上市時(shí)，應(yīng)當(dāng)以做市商作為上市公司首次公開募股（IPO）的承銷商，這樣有利于上市公司的信息披露和前景分析。因此，做市商應(yīng)當(dāng)享有承銷便利。

（六）建立做市商報(bào)價(jià)制度與行為禁止制度

在缺乏價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的情況下，做市商還可能會(huì)故意加大買賣價(jià)差，使投資者遭受損失。同時(shí)由于做市商享有信息特權(quán)，做市商與大股東、上市公司之間以及做市商之間聯(lián)手進(jìn)行內(nèi)幕交易、操縱證券價(jià)格的情況極有可能發(fā)生。因此，證券監(jiān)管部門應(yīng)借鑒世界各國經(jīng)驗(yàn)，建立做市商買賣報(bào)價(jià)差額限制的制度，以法律規(guī)定做市商報(bào)價(jià)的最大差額限度。還需建立做市商行為禁止法律制度，包括禁止做市商的限制競(jìng)爭(zhēng)行為與禁止做市商“提前行動(dòng)”?！疤崆靶袆?dòng)”即做市商得知一筆大宗交易即將成交的非公開信息時(shí)，禁止做市商利用信息優(yōu)勢(shì)，在相應(yīng)的證券上作套利交易或在相應(yīng)的期權(quán)上作套利交易。[5]

（七）建立做市商的資信評(píng)估制度和合理退市制度

建立做市商的資信評(píng)估制度是打造我國高素質(zhì)做市商隊(duì)伍的有效途徑之一。建立或確定專門的機(jī)構(gòu)評(píng)估做市商的資信能力、資產(chǎn)充足率、資產(chǎn)負(fù)債等財(cái)務(wù)指標(biāo)，并定期向市場(chǎng)公布，對(duì)信用能力和可信度嚴(yán)重不足的做市商可勸其退市[6]。同時(shí)，參考國際通行做法，在下列情況下應(yīng)責(zé)令做市商退市：做市商連續(xù)3個(gè)月達(dá)不到法定的一定數(shù)額的交易量，同時(shí)所做市的股票未達(dá)到最低交易額；做市商的報(bào)價(jià)與主流市場(chǎng)的價(jià)格背離較大，之后又沒有合理回位；做市商對(duì)自己所做市股票在 l個(gè)月內(nèi)所報(bào)平均買賣差價(jià)超過其他做市商所報(bào)平均差價(jià)的 150%。此外，在規(guī)定做市商退市的同時(shí)，還要有經(jīng)濟(jì)方面的處罰和對(duì)投資者的賠償?shù)却胧?/p>

[1] 郭鋒.創(chuàng)業(yè)板(二板)市場(chǎng)的若干制度[EB/OL].[2010-04-15].http：//www.cnlawschool.com/include/shownews.asp?newsid=578.

[2] 李茂生,苑德軍.中國證券市場(chǎng)問題報(bào)告[M].北京:中國社會(huì)科學(xué)出版社,2003:190.

[3] 周友蘇.新證券法論[M].北京:法律出版社,2007:228-229.

[4] 陳瑩.我國證券市場(chǎng)引入做市商制度可行性分析及模式選擇[J].市場(chǎng)周刊,2005(2):40.

[5] 馮巍.做市商制度研究[R].深圳證券交易所綜合研究所研究報(bào)告,2001:17.

[6] 胡繼之,孔翔.海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)比較研究[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào),2000(11):4-9.

（責(zé)任編輯：張 韓）

D922.287

A

1674-8557（2010）02-0071-06

2009-05-18

陳向聰（1965-），女，福建福州人，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院副教授。