新形勢下中國房地產(chǎn)股權(quán)融資的新選擇
——有限合伙制

姚玲珍, 韓國棟

(上海財經(jīng)大學 a.國際文化交流學院； b.公共經(jīng)濟與管理學院， 上海 200433)

房地產(chǎn)業(yè)是資金密集型行業(yè)，一般開發(fā)或經(jīng)營項目的投資量都比較大但投資回收周期較長，因此需要穩(wěn)定的資金來源。房地產(chǎn)業(yè)的融資渠道可分為兩大類，一是債權(quán)、二是股權(quán)。經(jīng)過20多年的探索、培育和發(fā)展，中國逐步建立了以銀行信貸為主，同時包括股權(quán)、信托、債券等融資方式在內(nèi)的房地產(chǎn)融資體系，為中國房地產(chǎn)業(yè)的快速成長提供了重要支持。與國際經(jīng)驗相比，中國房地產(chǎn)業(yè)的融資仍然過于依賴銀行信貸。這種融資模式政策風險大，受經(jīng)濟宏觀調(diào)控影響很大，無法支持房地產(chǎn)企業(yè)對資金的長期穩(wěn)定需求。

現(xiàn)階段，中國房地產(chǎn)業(yè)的股權(quán)融資都是建立在房地產(chǎn)企業(yè)或項目公司的組織形式為公司制的基礎(chǔ)之上。在現(xiàn)有的公司制背景下，房地產(chǎn)企業(yè)的管理層主要負責項目的全過程經(jīng)營管理，相對風險較少；而財務(wù)投資者或戰(zhàn)略合作者僅提供投資但并不具體負責項目的運營，相對而言承擔了較多的風險。因為存在這種收益與風險的不對稱性，在一定程度上加重了房地產(chǎn)股權(quán)融資的困境。為應(yīng)對因美國金融危機引發(fā)的全球經(jīng)濟危機，中國政府推出了一系列的投資振興計劃，而房地產(chǎn)業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展對于中國經(jīng)濟的全面復蘇有著非常重要的作用。這也迫切需要我們及時進行房地產(chǎn)股權(quán)融資方面的創(chuàng)新。

國際經(jīng)驗和研究表明，房地產(chǎn)有限合伙制(Real Estate Limited Partnership，RELP)非常適合房地產(chǎn)的運作特點，可以有效地降低企業(yè)的委托代理成本，防止道德風險，為房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展提供高效、直接的融資渠道。《中華人民共和國合伙企業(yè)法》(以下簡稱《合伙企業(yè)法》)修訂后自2007年6月1日起施行，意味著在中國房地產(chǎn)業(yè)引入有限合伙制的法律政策環(huán)境已經(jīng)具備。目前，中國學術(shù)界對于房地產(chǎn)業(yè)采取有限合伙制進行融資的關(guān)注度很低，相關(guān)的研究文獻很少。因此，有必要從理論上分析中國房地產(chǎn)企業(yè)采取有限合伙制組織形式進行融資的可行性。

1 RELP的主要特征

有限合伙制主要起源和盛行于英美法系國家和地區(qū)，是普通合伙制發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，是合伙制度的高級形態(tài)。有限合伙企業(yè)由有限合伙人(Limited Partner，LP)和普通合伙人(General Partner，GP)共同組成，其中有限合伙人以其出資額為限承擔責任，而普通合伙人對合伙債務(wù)承擔無限連帶責任。這種制度的特點是將股份公司有限責任的優(yōu)點和普通合伙的長處相結(jié)合，因而其制度設(shè)計較好地解決了企業(yè)所有者和管理者之間的委托代理問題?；诜康禺a(chǎn)行業(yè)的特點，RELP除了具備有限合伙制的一般特點外，還具有以下特征。

1.1 有效的責任約束機制

基于房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)的特點，房地產(chǎn)融資具有融資規(guī)模大、籌借周期長、風險大、專業(yè)強等特點。這對房地產(chǎn)融資方式的選擇具有很大的影響。在RELP中，LP只負責向合伙企業(yè)投入現(xiàn)金和實物資本，但不參與企業(yè)經(jīng)營管理，僅以其出資額為限對合伙企業(yè)債務(wù)承擔有限責任；GP主要以無形資產(chǎn)(如經(jīng)驗、專業(yè)能力、資源等)投入合伙企業(yè)，現(xiàn)金或?qū)嵨锿顿Y占總投資的比例極小，一般為1%～5%。GP的出資比例看似不多，但是由于房地產(chǎn)項目的投資總額一般都很大，因此其出資的絕對額至少也在百萬之上，對于個人而言也不是一筆小數(shù)目。同時，GP要承擔企業(yè)債務(wù)的無限連帶責任，如果一個項目失敗，可能損失的不僅僅是已經(jīng)投入到企業(yè)的資本，有時甚至會賠上其個人全部財產(chǎn)。這客觀上將管理者利益、投資者利益和企業(yè)命運緊緊地聯(lián)系在一起，使管理者在投資決策時必定非常慎重，可有效地解決投資人和經(jīng)營者之間風險和利益目標不一致的問題，增強了投資人的信心。

1.2 有效的利益激勵機制

房地產(chǎn)項目除了高風險、高回報和周期長的特點外，在投資、運行、操作管理上具有一定的復雜性，對于投資需要很強的專業(yè)知識。有限合伙制在注重責任約束的同時，強調(diào)風險和收益匹配，權(quán)力和義務(wù)對等。在RELP中，GP主要是依靠自己優(yōu)秀的管理經(jīng)驗和豐富的專業(yè)知識合伙。雖然GP現(xiàn)金或?qū)嵨锍鲑Y比例很小，承擔企業(yè)債務(wù)的無限連帶責任，但是項目成功后的回報非?？捎^，通常會有高達20%左右的利潤索取權(quán)，杠桿作用十分明顯。這種報酬與企業(yè)利潤相掛鉤的激勵方式促使GP會以一種“主人”的姿態(tài)來經(jīng)營管理企業(yè)，而不是僅僅作為一個“打工者”。另外，GP每年可以獲得固定比例的管理費，一般為出資額的2%～3%，主要用來作為有限合伙企業(yè)的日常開銷和其他必要支出，這為GP不受其他因素的干擾、專業(yè)地經(jīng)營管理所投資的項目提供了保證。

1.3 有效的成本控制機制

由于房地產(chǎn)項目投資一般金額很大，因此相關(guān)稅收額都很大，這直接影響到開發(fā)或經(jīng)營管理組織的利潤。與公司制企業(yè)比較，RELP在成本控制方面具有一定的優(yōu)勢。首先，可以降低稅務(wù)成本，提高投資者的投資積極性。由于有限責任公司必須在利潤分配前繳納企業(yè)所得稅，而投資人獲得利潤分配后又必須按照標準繳納個人所得稅，造成“雙重稅負”，經(jīng)營成本偏高。RELP按照由合伙人分別繳納所得稅的原則，有效地規(guī)避了雙重稅收的問題，其次可以降低管理成本。與公司制的多重代理關(guān)系不同，在有限合伙制中只存在一層委托代理關(guān)系。由于機構(gòu)設(shè)置簡單，權(quán)責分明，GP做決策時相對獨立，不需要受到其他部門的制肘，極大地提高了企業(yè)工作效率。另外，合伙人通常事先約定用包干的方式支付每年的日常管理費用，不足部分由GP補足。通過這種方式，企業(yè)可提前將管理成本鎖定，以防止管理者利用信息不對稱的優(yōu)勢無限度地擴大管理費。

2 RELP和公司制房地產(chǎn)企業(yè)的比較

選擇股權(quán)融資的房地產(chǎn)企業(yè)面臨的一個關(guān)鍵問題是哪一種組織形式更適合資金募集。筆者以為，有以下幾個因素要加以考慮：建立難度、出資者責任、稅收考慮、融資效率和資本需要等。當前世界發(fā)達國家的房地產(chǎn)企業(yè)在股權(quán)融資的組織形式上大多采用公司制或有限合伙制。因此，需要比較這兩種組織形式及融資方面的利弊，具體內(nèi)容見表1。

與公司制相比，有限合伙制的企業(yè)組織設(shè)立更簡便，治理結(jié)構(gòu)能更有效地降低委托代理成本，防止道德風險，稅收更加優(yōu)惠，利潤空間更大，這對投資者更具有吸引力，可以更好地提高房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)融資效率。

3 中國RELP的運作模式構(gòu)想

3.1 中國RELP的合伙人選擇

合作過程中，GP扮演著資金管理者的角色，負責房地產(chǎn)項目的運營管理，因此要求其擁有相當?shù)姆康禺a(chǎn)業(yè)務(wù)知識和經(jīng)驗，具有房地產(chǎn)經(jīng)營管理的專業(yè)水平。根據(jù)我國新《合伙企業(yè)法》第三條規(guī)定，“國有獨資公司、國有企業(yè)、上市公司以及公益性的事業(yè)單位、社會團體不得成為普通合伙人”?，F(xiàn)階段適合做GP的對象，主要是指具有豐富經(jīng)驗、專業(yè)知識、管理技能、良好管理業(yè)績和信用的非上市、非國有房地產(chǎn)企業(yè)和專業(yè)人士。

LP的來源非常廣泛，其主要責任是提供項目所需資金。根據(jù)投資動機不同，LP通?？煞譃樨攧?wù)投資者和戰(zhàn)略投資者。前者主要以獲得投資收益為目的，例如資產(chǎn)管理公司和風險投資機構(gòu)。后者一般是大型企業(yè)集團，投資主要是配合企業(yè)整體發(fā)展戰(zhàn)略，目的在于資源整合、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、戰(zhàn)略聯(lián)盟和規(guī)避競爭，而不是局限于財務(wù)上的收益。

3.2 中國RELP的運作流程設(shè)計

為了說明RELP如何運作，依據(jù)我國新《合伙企業(yè)法》的有關(guān)規(guī)定和結(jié)合有限合伙制的組織特點，筆者構(gòu)建了一個簡單的例子，詳見圖1。

由圖1，房地產(chǎn)企業(yè)A是RELP的發(fā)起人，其作為GP以其房地產(chǎn)投資管理經(jīng)驗和少量資本投入發(fā)起設(shè)立房地產(chǎn)有限合伙企業(yè)B；其他投資人投入資金充當LP，在政府的批準下，共同成立房地產(chǎn)有限合伙企業(yè)B。該合伙企業(yè)將資本金托管到一個商業(yè)銀行，由該銀行負責資本金的監(jiān)管。房地產(chǎn)企業(yè)A負責有限合伙企業(yè)B的經(jīng)營管理，對房地產(chǎn)項目進行篩選、評估、確定和投資管理。

為了保證有限合伙企業(yè)投資運作的客觀性、公正性和收益性，在房地產(chǎn)有限合伙企業(yè)內(nèi)部可以設(shè)立一個投資決策委員會。投資決策委員會成員組成可以由有限合伙人和普通合伙人協(xié)商確定，一般是由具有房地產(chǎn)投資和風險投資相關(guān)知識而且經(jīng)驗豐富的人員組成，來源不局限于合伙企業(yè)內(nèi)部。投資決策委員會對合伙企業(yè)管理人提出的投資方案進行評審，通過后方可實施。

為了更好地理解RELP的運作，假設(shè)房地產(chǎn)企業(yè)A和投資者在建立合伙制時，首先在合同中約定雙方的權(quán)利和義務(wù)，主要是出資和分成的比例。假設(shè)企業(yè)總投資額為10億元人民幣，GP和LP的出資比例為1∶9，而分成比例為2∶8。其次，合同約定房地產(chǎn)企業(yè)A承擔無限責任，有限合伙人以其出資額為限承擔有限責任，同時雙方約定，在實際操作中，如果投資項目發(fā)生虧損，則首先由GP的出資承擔虧損。

假設(shè)房地產(chǎn)項目未來有三種運作結(jié)果，即很成功、不成功和很失敗，項目相應(yīng)的盈利10億、虧損1億和虧損4億。在這三種不同的情況下，按照約定，合伙人的盈虧和投資回報率差別很大，詳見表2。

由上述例子可以看出，有限合伙企業(yè)的合約設(shè)計非常重要。有限合伙合約可以根據(jù)各合伙人的意圖靈活調(diào)整，保證合伙人之間的權(quán)利和利益關(guān)系。

4 發(fā)展RELP的可行性分析

4.1 中國發(fā)展RELP的主要有利條件

首先，中國房地產(chǎn)企業(yè)存在迫切的融資需求。在現(xiàn)有的房地產(chǎn)投融資體制和金融市場環(huán)境下，中國房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道有限，融資結(jié)構(gòu)失衡，高度依賴銀行貸款，但銀行信貸容易受到國家宏觀調(diào)控政策的影響，市場競爭的加劇迫使企業(yè)需要尋找新的融資途徑，以解決項目開發(fā)和經(jīng)營資金問題。融資能力已經(jīng)成為房地產(chǎn)企業(yè)的核心競爭力。RELP可以實現(xiàn)資金和房地產(chǎn)企業(yè)管理團隊的專有性資產(chǎn)的結(jié)合，這將為房地產(chǎn)企業(yè)帶來長期、穩(wěn)定的資金來源，可以有效地推動房地產(chǎn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

其次，有限合伙制度設(shè)計對投資者具有吸引力。改革開放為中國積累了巨大的社會財富，但是，目前可供投資者選擇的投資渠道極為狹窄。房地產(chǎn)既是消費品，也是投資品，具有良好的保值增值功能。但是，投資房地產(chǎn)，需要很強的專業(yè)知識而非普通投資者可以輕易掌握。在公司制下，由于企業(yè)管理人和投資人的錯位，導致兩者的利益取向并不完全一致。RELP可以有效地減少企業(yè)經(jīng)營管理活動損害投資者利益的發(fā)生，對雙方的風險和收益進行合理匹配，在制度上實現(xiàn)了投資者和經(jīng)營者的目標趨同，有利于解決項目合作的錯位關(guān)系，對投資者更具吸引力。

最后，實施的法律政策環(huán)境已經(jīng)基本具備。自2007年6月1日起，修訂后的《合伙企業(yè)法》正式實施。這表明房地產(chǎn)業(yè)引入有限合伙制的法律政策環(huán)境已經(jīng)具備，有限合伙制可以成為中國房地產(chǎn)企業(yè)拓展融資渠道的全新企業(yè)組織形式。

4.2 中國發(fā)展RELP的主要影響因素

首先，中國信用體系和財產(chǎn)機制尚未建成。RELP的建立和運營需要健全的社會信用體系和個人財產(chǎn)制度作保障，同時要求GP具有承擔無限責任的較強能力。但截止目前，中國尚未建立信用體系，而且房地產(chǎn)項目的投資額一般較大，一旦發(fā)生投資失敗，GP大多缺乏承擔無限責任的資產(chǎn)能力，這將嚴重損害LP的合法權(quán)益。

其次，中國有限合伙企業(yè)的稅負沒有優(yōu)勢。以美國為例，有限合伙組織形式是美國的免稅主體。依照美國法律，有限合伙企業(yè)不繳納所得稅，只繳納個人所得稅。這大大降低了企業(yè)經(jīng)營成本，成為房地產(chǎn)企業(yè)選擇有限合伙制的首要原因。而在中國新的《合伙企業(yè)法》中，只提到“合伙企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營所得和其他所得，按照國家有關(guān)稅收規(guī)定，由合伙人分別繳納所得稅”。因此，現(xiàn)階段RELP的稅收負擔沒有優(yōu)勢，使其對投資者的吸引力沒有預期那么高。

最后，中國還欠缺成熟的機構(gòu)投資者。作為LP的機構(gòu)投資者，最好具有資金充足、穩(wěn)定、不干預決策等特點。近年來，中國資本市場快速發(fā)展和金融產(chǎn)品不斷創(chuàng)新，但中國機構(gòu)投資者勢力依然弱小，產(chǎn)業(yè)投資基金或房地產(chǎn)信托基金發(fā)展依然緩慢。

綜合以上分析，筆者認為，雖然受當前稅收政策的限制和投資環(huán)境的影響，中國房地產(chǎn)企業(yè)實施有限合伙制存在一定的困難，但是在面臨越來越多融資限制的情況下，中國房地產(chǎn)企業(yè)運用有限合伙制的組織形式進行股權(quán)融資可以作為一個新的選擇，具有一定的現(xiàn)實可行性。

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