均衡匯率決定理論——基于BEER模型對人民幣均衡匯率的實證分析

○孫 奕 （南開大學國際經(jīng)濟研究所 天津 300071）

一、均衡匯率理論概述

1、基本因素均衡匯率理論（FEER理論）

FEER模型最先由Williamson（1994）提出，后來被不斷發(fā)展，形成了一套比較完善的體系。該學說認為所有影響國際收支均衡的因素都會影響均衡匯率的變動?；疽鼐鈪R率是一種同時保證內(nèi)部均衡和外部均衡的實際有效匯率，衡量內(nèi)部均衡的指標為非加速通貨膨脹失業(yè)率，衡量外部均衡的指標為國際收支產(chǎn)生一個足以維持中期活動的頭寸。

FEER方法不受短期臨時性因素的影響，主要關(guān)注的是基本經(jīng)濟要素的長期變化。但該方法的主要缺陷是其可操作性差，由于測算過程涉及到大量與CA、KA相關(guān)參數(shù)的設(shè)定，使得結(jié)果的參數(shù)敏感性較高。此外，一些對實際匯率行為有影響的經(jīng)濟變量并沒有包括在FEER的測算框架中，因而FEER方法計算的均衡實際匯率在實證意義上是否存在是不明確的。

2、自然均衡匯率理論（NATREX理論）

該理論由JeromeL.Stein（1994）提出，是指在不考慮周期性因素、投機資本流動和國際儲備變動的情況下，由實際基本經(jīng)濟要素決定的并能使國際收支實現(xiàn)均衡的實際匯率。NATREX均衡可以用下式描述：I-S+CA=0。其中I表示投資，S是儲蓄，CA是所需的經(jīng)常項目差額。由此可見，當存在過度需求時，實際匯率R將會上升，以實現(xiàn)新的均衡，即當這些反映存量的指標變動時，NATREX所確定的均衡匯率就變成了移動均衡。

雖然該方法綜合流量—存量分析在中長期給出均衡匯率的調(diào)整過程，但仍具有一些缺陷。其一，由于該方法是一般均衡方法，諸多的聯(lián)立方程使得其相應(yīng)的估計存在一定的難度，可操作性不強。其二，該理論主要針對的是測算均衡匯率的中長期動態(tài)調(diào)整過程，對短期均衡匯率測算的意義不大。

3、行為均衡匯率理論（BEER理論）

Clark和MacDonald（1998）提出的行為均衡匯率理論（BEER）將重點放在實際匯率本身，通過對實際匯率有影響的基本經(jīng)濟變量來解釋實際觀察到的名義匯率和實際匯率運動。BEER法運用近年來計量經(jīng)濟學發(fā)展起來的協(xié)整（Co-integration）技術(shù)，從統(tǒng)計學意義上發(fā)現(xiàn)實際匯率和各種匯率決定因素之間的協(xié)整關(guān)系，以此作為確定均衡匯率的基礎(chǔ)。這個簡約方程既涉及到影響實際有效匯率的中長期因素，又考慮到相關(guān)的短期因素。

BEER方法既可以用于測算均衡匯率，又可以用于解釋實際觀測匯率的變動原因，并具有較強的可操作性。因此，近年來BEER法被廣泛應(yīng)用于均衡實際匯率測算問題的實證研究中。對于研究發(fā)展中國家的匯率失調(diào)問題而言，BEER法具有更進一步的優(yōu)勢，即在面對發(fā)展中國家樣本量小、數(shù)據(jù)質(zhì)量不高和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定等問題的情況下，BEER法分析的結(jié)果仍能發(fā)現(xiàn)實際匯率與基本面變量之間的協(xié)整關(guān)系，并且估計出相應(yīng)的匯率失調(diào)情況。

二、基于BEER模型的均衡匯率實證分析

1、研究變量選取

其一，人民幣實際匯率REER。本文中所采用的實際匯率是IMF測算并公布的人民幣實際有效匯率，它是按貿(mào)易額加權(quán)計算的匯率指數(shù)，是國內(nèi)外學者分析均衡匯率的通常做法。

其二，廣義貨幣供應(yīng)量M2。一般來講，當M2擴張時，本國通貨膨脹致使經(jīng)常項目逆差，本幣貶值，即均衡匯率會下降。反之，當M2緊縮時，均衡匯率會上升。

其三，貿(mào)易條件。其定義為出口價格與進口價格之比，用來描述一個國家的貿(mào)易品在國際市場上的競爭力。本文近似采用出口與進口總額之比來替代出口和進口價格之比以表示貿(mào)易條件。即貿(mào)易條件=中國出口總額/中國進口總額。

其四，外匯儲備。外匯儲備的多少通常表明一國干預(yù)外匯市場能力的強弱。從理論上說，一國外匯儲備的增加，是該國國力上升的表現(xiàn)，有利于提高投資者的信心，往往會引起均衡匯率上升，但這與利用外匯情況有關(guān)，若利用外匯不盡合理，則還可能會帶來負面影響。相反，外匯儲備減少，往往會引起均衡匯率下降。

2、模型檢驗與均衡匯率估計

本文采用的數(shù)據(jù)時間段為1994年1季度底到2008年4季度，共60組數(shù)據(jù)。在運用協(xié)整方法確定人民幣均衡匯率與基本經(jīng)濟變量間的長期均衡關(guān)系之前，需要先對各個變量時間序列的穩(wěn)定性進行分析，即運用單位根檢驗來判斷數(shù)據(jù)的隨機性質(zhì)，然后建立一個向量自回歸模型（VAR模型），最后在VAR模型里運用協(xié)整方法確定各變量在長期內(nèi)的均衡表達式。

（1）單位根檢驗。通過單位根檢驗可以看出，各個變量在1%的顯著性水平上都具有非平穩(wěn)的性質(zhì)，而一階差分后的各變量都是平穩(wěn)的。因此，可以判斷各變量都是一階單整的，檢驗結(jié)果如表1所示。

表1 單位根檢驗結(jié)果匯總

表1中，REER表示實際有效匯率，M2表示廣義貨幣供應(yīng)量，TR 表示貿(mào)易條件，RES 表示外匯儲備。檢驗類型（c，t，i）的元素表示ADF中的截距、趨勢項和滯后階數(shù)，其中c表示包含截距項，該項為0則代表不含有截距項。T表示為趨勢項，該項為N則表示不包含趨勢項，i表示為滯后階數(shù)。

（2）協(xié)整檢驗及協(xié)整方程的確定。在所有變量都是一階單整的情況下可以對各變量進行協(xié)整檢驗。鑒于此樣本容量較大，應(yīng)該采用Johansen極大似然法進行協(xié)整檢驗。

首先，由于協(xié)整檢驗對滯后期反應(yīng)敏感，故先利用VAR模型來確定最大滯后期。結(jié)合實際經(jīng)驗和反復(fù)試驗結(jié)果，最大滯后期選1比較合適。然后，根據(jù)選定的最佳滯后期，由Johansen檢驗結(jié)果和實際情況，可以判定出存在唯一的協(xié)整方程。利用VAR模型，可得出標準化的協(xié)整方程為：LNREER=24.31451-2.972660 LNM2-0.449589LNTR+1.472044LNRES。將LNM2、LNTR、LNRES的具體數(shù)據(jù)帶入該協(xié)整方程中，可得到人民幣均衡匯率。

（3）人民幣均衡匯率的脈沖響應(yīng)分析。脈沖響應(yīng)分析用來衡量來自隨機擾動項的一個標準差沖擊對內(nèi)生變量當前和未來取值的影響，即在擾動項上加一個標準差大小的沖擊，對內(nèi)生變量當前值和未來值所帶來的影響。由于對一個變量的沖擊除了直接影響這個變量本身之外，還會通過VAR模型傳導(dǎo)進而影響其他內(nèi)生變量，并會通過當前值直接或間接的影響到未來各變量值的趨勢、走向，而脈沖響應(yīng)函數(shù)就是試圖描述這些影響的軌跡。

圖1描述了REER對其自身的隨機擾動項的反應(yīng)和對其他變量隨機擾動項的反應(yīng)的軌跡。由于這里考察的是季度數(shù)據(jù)，所以橫軸的一期就代表一個季度。縱軸表示REER對來自各種隨機擾動項的反應(yīng)程度。

①REER對來自其自身擾動項的反應(yīng)。在前20期內(nèi)，REER對其自身擾動項的反應(yīng)是階梯狀較快下降的，在20到40期內(nèi)，REER對其自身擾動項有緩慢上升的趨勢，進入第40到60期內(nèi)，REER對其自身擾動項又緩慢下降。從總體情況看，REER對來自本身的隨機擾動項沖擊的反應(yīng)是呈下降趨勢的。這與REER本身的構(gòu)成有很大關(guān)系，REER是按貿(mào)易額加權(quán)計算的匯率指數(shù)，所以主要貿(mào)易伙伴國的物價水平變動或其與本國貿(mào)易權(quán)重的變動都是引起REER發(fā)生變動的影響因素。

②REER對來自廣義貨幣供應(yīng)量M2的隨機擾動項的反應(yīng)。廣義貨幣供應(yīng)量可以反應(yīng)一國的貨幣政策，通過分析它對REER的沖擊也可以看出貨幣政策對人民幣均衡匯率的影響。從長期看，雖然M2對REER的影響不可缺少，但其不具有穩(wěn)定性的特點，因而，在長期均衡匯率的形成過程中的影響較小。但短期內(nèi)，廣義貨幣供應(yīng)量則比較活躍。

③REER對來自貿(mào)易條件的隨機擾動項的反應(yīng)。貿(mào)易條件反應(yīng)的是一國對外貿(mào)易優(yōu)勢的強弱，貿(mào)易條件的變動往往帶來均衡匯率的同向變動。從本文所研究的時間段來看，貿(mào)易條件隨機擾動項的沖擊對REER的長期影響較小，但在短期內(nèi)，尤其是前5期內(nèi)對其影響較大。

④REER對來自外匯儲備的隨機擾動項的反應(yīng)。通常人們認為，人民幣升值的主要壓力來自我國龐大的外匯儲備，但是從圖中可以看出，雖然REER對外匯儲備隨機擾動項的沖擊在前10期后會有一個正向的反應(yīng)，但是在第10期之后，其總趨勢一直是負向的，雖然在第35—45期有所緩沖，但下降趨勢仍未改變，這就說明外匯儲備增多并不一定就會導(dǎo)致本幣升值。

圖1 REER對各變量的脈沖響應(yīng)圖

可見，雖然廣義貨幣供應(yīng)量、貿(mào)易條件和外匯儲備都是人民幣均衡匯率的重要決定因素，但其影響的時段不盡相同。其中，外匯儲備在長期影響效果較為顯著，而貿(mào)易條件和廣義貨幣供應(yīng)量在短期的影響較為顯著。因此，在確定人民幣均衡匯率時應(yīng)綜合、全面考慮。

[1]施建淮、余海豐：人民幣均衡匯率與匯率失調(diào)：1991—2004[J].經(jīng)濟研究，2005（4）.

[2]Williamson，J.：Estimates of FEERs [J].Institute for International Economics， Washington D.C，1994.

[3]Peter B. Clark and Ronald MacDonald.：Exchange Rate and Economic Fundaments：A Methodological Comparison of BEERs and FEERs[J]. IMF working paper,1998（5）.