跨國(guó)公司透明度影響因素研究
——來(lái)自于中國(guó)跨國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

雷光勇

(對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際商學(xué)院/國(guó)際財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)研究中心，北京 100029)

一、問題的提出

實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略是中國(guó)對(duì)外開放新階段的重大舉措。作為中國(guó)企業(yè)國(guó)際化經(jīng)營(yíng)的重要載體——跨國(guó)公司在改革開放的時(shí)代背景下迅猛發(fā)展。根據(jù)“聯(lián)合國(guó)貿(mào)易和發(fā)展會(huì)議”發(fā)布的《2009年全球投資趨勢(shì)監(jiān)測(cè)報(bào)告》，中國(guó)2009年吸引的外資額高于900億美元(不含金融類)，僅次于美國(guó)名列第二。目前，我國(guó)對(duì)外投資和對(duì)外貿(mào)易已由單一進(jìn)出口業(yè)務(wù)朝著多形式、多渠道、多功能方向發(fā)展，但中國(guó)跨國(guó)公司發(fā)展尚未在全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中起主導(dǎo)作用，仍然存在著經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)巨大、境外國(guó)有資產(chǎn)流失、信息披露質(zhì)量低和面臨法律訴訟多等問題。因此，有必要對(duì)企業(yè)國(guó)際化經(jīng)營(yíng)進(jìn)行有效監(jiān)管。透明度監(jiān)管是其中重要手段。提高跨國(guó)公司信息透明度，對(duì)公司而言，不僅有利于提高企業(yè)的國(guó)際知名度，而且能有效降低企業(yè)整體融資成本和母公司的監(jiān)督成本；對(duì)國(guó)家而言，跨國(guó)公司透明度的提高，不僅有利于我國(guó)整體企業(yè)形象提升與更多的發(fā)展機(jī)會(huì)，而且有利于我國(guó)有更多企業(yè)獲得國(guó)際資本融資機(jī)會(huì)。

透明度監(jiān)管是國(guó)際化經(jīng)營(yíng)監(jiān)管的重要組成部分，但如何進(jìn)行透明度監(jiān)管是其難點(diǎn)。國(guó)內(nèi)外有許多文獻(xiàn)對(duì)公司透明度影響因素和評(píng)價(jià)體系進(jìn)行過研究，無(wú)論是在理論方面還是實(shí)證方面均有文獻(xiàn)涉及。跨國(guó)公司作為企業(yè)國(guó)際化經(jīng)營(yíng)的主要載體，其表現(xiàn)和帶來(lái)的國(guó)際影響要比一般企業(yè)大得多，因而透明度監(jiān)管意義重大。然而，專門研究跨國(guó)公司透明度的文獻(xiàn)幾近空白，本文旨在對(duì)跨國(guó)公司透明度影響因素進(jìn)行探索性研究。

二、 理論分析與假設(shè)發(fā)展

跨國(guó)公司與普通公司最大不同之處在于國(guó)際化經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的環(huán)境差異，主要表現(xiàn)為有出口，在境外上市融資，在境外設(shè)立子公司和分公司等，受所在地國(guó)家監(jiān)管制度的影響。因此，其透明度影響因素就與國(guó)內(nèi)公司透明度的影響因素相比有很大差異。

(一)國(guó)際化經(jīng)營(yíng)程度與跨國(guó)公司透明度

企業(yè)跨國(guó)化經(jīng)營(yíng)可以提升增加公司整體價(jià)值，原因在于跨國(guó)公司有國(guó)際化的市場(chǎng)與資本來(lái)源，經(jīng)營(yíng)上更靈活，同時(shí)可以利用各國(guó)稅賦制度差異合理規(guī)避稅負(fù)。而且，投資者更傾向于跨國(guó)的多樣化投資組合，跨國(guó)公司由于多地域化的經(jīng)營(yíng)更加可能受到青睞。同時(shí)，跨國(guó)公司有國(guó)外市場(chǎng)份額，更有可能在國(guó)際資本市場(chǎng)上籌集資金，進(jìn)而給公司帶來(lái)更好的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。另一方面，跨國(guó)經(jīng)營(yíng)也有可能對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生不利影響，因?yàn)榭鐕?guó)公司比本土公司更加復(fù)雜，這增加了公司各分部的協(xié)同成本和母公司的監(jiān)督成本，同時(shí)公司地域的多樣化也會(huì)提高跨國(guó)公司的總體代理成本，所有者和經(jīng)營(yíng)者之間的利益的不一致也導(dǎo)致了“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”的產(chǎn)生。另外，跨國(guó)經(jīng)營(yíng)的復(fù)雜性增加了投資者與公司之間的信息不對(duì)稱程度，會(huì)使公司融資成本增加。研究表明，跨國(guó)公司為降低資本成本，降低信息不對(duì)稱程度而披露更多信息，使公司透明度提升。[1]一般而言，出口份額越多的公司，其國(guó)際化經(jīng)營(yíng)程度越高，面臨的經(jīng)營(yíng)環(huán)境與監(jiān)管環(huán)境也就越復(fù)雜，信息不對(duì)稱性程度越嚴(yán)重。在市場(chǎng)有效的情況下，公司為降低信息不對(duì)稱性，滿足投資者與監(jiān)管要求，需要加大披露的數(shù)量和質(zhì)量，公司透明度也就相應(yīng)提高。據(jù)此，提出假設(shè)1：

H1：出口份額占總銷售額比重越大的跨國(guó)公司，其透明度越高

(二)國(guó)際化融資程度與跨國(guó)公司透明度

跨國(guó)公司除進(jìn)行跨國(guó)經(jīng)營(yíng)外，另一重要的國(guó)際化活動(dòng)就是跨國(guó)融資?？鐕?guó)融資有利于企業(yè)以更低成本獲取資本資源，在世界范圍內(nèi)進(jìn)行優(yōu)化配置，有效地降低資本成本，提升公司整體價(jià)值。而且，若能融到充足的資金，則可促進(jìn)企業(yè)更好地進(jìn)行跨國(guó)經(jīng)營(yíng)，有利于企業(yè)壯大和發(fā)展。國(guó)際化融資有兩個(gè)途徑，一是股權(quán)融資，二是債務(wù)融資。股權(quán)融資又分為兩個(gè)方面，一是初始融資，即企業(yè)成立之初吸引到國(guó)外大資本投資；二是流通股融資，即在國(guó)外上市或在中國(guó)B股市場(chǎng)發(fā)行股票，吸引國(guó)外資本。

由于我國(guó)在國(guó)外上市的公司比較少，既進(jìn)行國(guó)際化經(jīng)營(yíng)又在國(guó)外融資公司就更少。本文不考察跨國(guó)公司在多地上市即交叉上市的情況，只考慮非流通股中的境外法人股投資比例和流通股中的B股占總股數(shù)比重的影響。由于債務(wù)融資數(shù)據(jù)很難取得，故本文就只在這兩個(gè)方面與跨國(guó)公司透明度之間的聯(lián)系加以考察。外資股股東可能面臨更加嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，承擔(dān)更高的代理成本。此時(shí)，國(guó)際化經(jīng)營(yíng)公司只有更多地自愿披露信息，增加公司透明度，才能提高公司對(duì)海外投資者的吸引力，提高發(fā)行溢價(jià)，對(duì)中國(guó)上市公司更是如此。外資股東通常缺乏直接接觸公司員工以獲得信息收集和信息證實(shí)的渠道。Kim 和 Yi 針對(duì)韓國(guó)資本市場(chǎng)外來(lái)投資者的投資情況進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)外來(lái)資本的介入在一定程度上對(duì)企業(yè)透明度有促進(jìn)作用。[2]張宗新等(2004)表明，具有外資股的上市公司自愿性信息披露動(dòng)機(jī)明顯較強(qiáng)的。[3]因此，提出假設(shè)2：

H2：境外發(fā)起人法人股比例越高的跨國(guó)公司，其公司透明度越高

發(fā)行B 股的公司除要求遵循中國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和信息披露制度要求外，還要求遵循國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(ISA)及其有關(guān)披露規(guī)定，這種雙重要求促進(jìn)了國(guó)內(nèi)跨國(guó)公司信息的自愿性披露程度。有證據(jù)證明，公司在多地上市具有較高的信息披露水平。[4～8]因此，提出假設(shè)3：

H3：B股比例越高的跨國(guó)公司，其公司透明度越高

(三)公司治理結(jié)構(gòu)與跨國(guó)公司透明度

公司治理對(duì)公司透明度有重要影響。[9]公司治理包括股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)有效性兩部分，股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的重要組成部分，被視為公司治理的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)。股權(quán)結(jié)構(gòu)影響公司治理效率，并通過公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效表現(xiàn)出來(lái)。從某種程度上說，公司治理保證會(huì)計(jì)信息的真實(shí)性亦取決于是否有合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。董事會(huì)是公司治理的中心組成部分，保證會(huì)計(jì)信息質(zhì)量是董事會(huì)的基本責(zé)任。董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事的比例等特征影響著董事會(huì)效率，進(jìn)而影響會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。

在我國(guó)上市公司存在股權(quán)分置的背景下，流通股的市場(chǎng)約束顯然高于非流通股。發(fā)行流通股的比例越高，非流通股相對(duì)越低，對(duì)公司改善治理的壓力越大，所要求的公司透明度越高。[10～11]因此，提出假設(shè)4：

H4：流通股比例越高的跨國(guó)公司，其公司透明度越高

La Porta等發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量負(fù)相關(guān)。[12]Fan和Wong對(duì)東亞國(guó)家上市公司的研究表明，企業(yè)的股權(quán)集中度與企業(yè)信息披露質(zhì)量負(fù)相關(guān)，而且在給定擁有足夠的控制能力的情況下，企業(yè)的最終控制權(quán)和所有權(quán)分離程度越大，公司會(huì)計(jì)信息透明度越低。[13]因此，提出假設(shè)5：

H5：前十大股東持股比例越高的跨國(guó)公司，其公司透明度越低

Fama 與Jensen認(rèn)為，董事會(huì)構(gòu)成是決定董事會(huì)監(jiān)控職能發(fā)揮的重要因素，由于經(jīng)理層具有信息優(yōu)勢(shì)，如果經(jīng)理層在董事會(huì)中占主導(dǎo)地位容易導(dǎo)致股東財(cái)富的損失，而外部董事的引入可解決這一問題。[14]Beasley研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事比例大的公司發(fā)生財(cái)務(wù)欺詐的可能性較小。[15]Xie, Davidson and Dadalt的研究結(jié)果是董事會(huì)外部董事數(shù)量與盈余管理的程度負(fù)相關(guān)。[16]王立彥、劉軍霞研究表明，在我國(guó)獨(dú)立董事比例與盈利管理也呈負(fù)相關(guān)。[17]這些實(shí)證研究都表明獨(dú)立董事對(duì)提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量有著積極作用。因此，本文提出假設(shè)6：

H6：獨(dú)立董事比例越高的公司跨國(guó)公司，其公司透明度越高

三、樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2006年-2008年滬、深市全部公司的數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，選取其中2006年-2008三年出口額平均在20%以上的公司作為跨國(guó)公司?？紤]到金融類上市公司的特殊性，本文將其剔除；剔除披露數(shù)據(jù)不區(qū)分境內(nèi)和境外銷售的公司；剔除2006年及以后上市的公司；還剔除了各年停牌或退市的上市公司以及數(shù)據(jù)收集整理過程中數(shù)據(jù)缺失的上市公司。本文最后選定了200家上市公司，來(lái)自8個(gè)行業(yè)，三年共600個(gè)有效觀測(cè)值。所需的數(shù)據(jù)來(lái)自色諾芬CCER數(shù)據(jù)庫(kù)、銳思RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind資訊數(shù)據(jù)庫(kù)，同花順交易軟件以及巨潮資訊網(wǎng)(www.cninfo.net)上披露的公司年報(bào)。

(二)公司透明度衡量

公司透明度的主體是會(huì)計(jì)信息透明度，而會(huì)計(jì)信息透明度衡量有以下三種方法：一是以披露數(shù)量作為透明度的替代變量。Botosan構(gòu)建的披露透明度指數(shù)由五類對(duì)投資決策有用的非強(qiáng)制性披露項(xiàng)目組成，透明度替代變量是根據(jù)公司自愿披露這些項(xiàng)目的數(shù)量進(jìn)行計(jì)算。[18]崔學(xué)剛將公司自愿性信息披露水平作為公司透明度的替代變量，其所構(gòu)建的信息披露指數(shù)由41個(gè)信息條目構(gòu)成，作者對(duì)樣本公司自愿性披露信息條目進(jìn)行打分，認(rèn)為公司透明度隨其自愿性信息披露水平的提高而增加；二是以披露質(zhì)量作為透明度的替代變量。[11]Bhattacharya et al.采用盈余激進(jìn)度(Earnings Aggressiveness)、損失規(guī)避度(Loss Avoidance)和盈余平滑度(Earnings Smoothing)三個(gè)指標(biāo)以及三個(gè)指標(biāo)的聯(lián)合——總盈余不透明度(overall earnings opacity)來(lái)對(duì)34個(gè)國(guó)家的盈余不透明度進(jìn)行衡量，用以研究盈余不透明度與資本成本以及證券市場(chǎng)交易量之間的關(guān)系。[19]國(guó)內(nèi)如曾穎、陸正飛的，游家興等，都采用這種方法；[20～21]三是以綜合披露數(shù)量和質(zhì)量作為透明度的替代變量，用權(quán)威公司對(duì)上市公司的信息披露評(píng)級(jí)來(lái)進(jìn)行。

會(huì)計(jì)盈余作為上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告的核心組成部分，通常被用來(lái)衡量企業(yè)業(yè)績(jī)，是投資者最為關(guān)心的重要綜合性信息之一，其披露質(zhì)量很大程度上反映出上市公司會(huì)計(jì)透明度的整體水平。因此，本文將將以盈余信息的披露質(zhì)量作為公司透明度的計(jì)量指標(biāo)。

采用擴(kuò)展Jones模型計(jì)算公司的盈余管理絕對(duì)水平：

(1)

(2)

式中，

NDAi,t是公司i第t期的非操縱性應(yīng)記利潤(rùn)；DAi,t是公司i第t期的操縱性應(yīng)記利潤(rùn)；TAi,t是公司i第t期的總應(yīng)記利潤(rùn)，為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~之差；ΔREVi,t是公司i第t期收入與第t-1期收入的差額；ΔRECi,t是公司i第t期的應(yīng)收賬款和第t-1期應(yīng)收賬款的差額；PPEi,t是公司i第t期期末固定資產(chǎn)原值；Ai,t-1是公司i第t-1期期末總資產(chǎn)。α1，α2，α3是行業(yè)特征參數(shù)，這些行業(yè)特征參數(shù)估計(jì)值根據(jù)以下方程進(jìn)行回歸取得：

(3)

式中，a1，a2，a3是α1，α2，α3的OLS估計(jì)值；εi,t為剩余項(xiàng)，代表公司I第T期應(yīng)記利潤(rùn)中的操縱性應(yīng)記利潤(rùn)部分。其它變量含義與式(1)，式(2)相同。

(4)

式中，|DAi,t|是盈余管理絕對(duì)水平。操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)DAi,t表示盈余管理水平，既可反應(yīng)出操縱程度，又顯示出操縱的方向：+表示虛報(bào)應(yīng)計(jì)利潤(rùn)；-表示隱瞞應(yīng)計(jì)利潤(rùn)。而無(wú)論是虛報(bào)應(yīng)計(jì)利潤(rùn)還是隱瞞應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，當(dāng)其數(shù)額達(dá)到一定程度時(shí)都會(huì)對(duì)信息使用者的決策產(chǎn)生誤導(dǎo)。本文的研究強(qiáng)調(diào)的是操縱程度，因此取|DAi,t|作為區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)而忽略其操縱方向。用Opaque來(lái)衡量公司信息的不透明度，Opaque越大，公司信息透明度越低。

(三)控制變量

跨國(guó)公司透明度要受多種因素影響，為此本文的控制變量主要有以下各項(xiàng)：公司規(guī)模(Size)，一般而言，規(guī)模較大的公司通常進(jìn)行更加透明的信息披露；公司財(cái)務(wù)杠桿(Lev)，采用資產(chǎn)負(fù)債率控制財(cái)務(wù)杠桿對(duì)透明度的影響，并預(yù)期資產(chǎn)負(fù)債率越高，透明度越高；公司盈利水平(ROA)，采用資產(chǎn)收益率(ROA)控制公司盈利水平對(duì)透明度的影響，預(yù)期盈利水平越高，透明度越高；國(guó)有股(State)，采用國(guó)有股占總股本的比重來(lái)控制國(guó)家股對(duì)透明度的影響，預(yù)期國(guó)有股比例越高，透明度越低；另外，為控制公司年度間的差異和行業(yè)對(duì)透明度的影響，我們?cè)O(shè)置Year和Industry啞變量。

(四)回歸模型

根據(jù)上述所選擇的變量與界定，采用以下模型對(duì)全樣本進(jìn)行回歸分析：

(5)

四、實(shí)證分析和結(jié)論

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表1報(bào)告了變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？刹倏匦詰?yīng)計(jì)利潤(rùn)(Opaque)均值(中位數(shù))為0.0748(0.0504)，表明會(huì)計(jì)信息被操縱程度不算很高。有證據(jù)表明，2004年-2007年中國(guó)A股非金融類上市公司的Opaque均值為0.188，中位數(shù)0.146。[22]Opaque最小值為0.0001，最大值為0.8757，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0869，表明不同公司之間的信息透明度差異較大。

表1 樣本描述性統(tǒng)計(jì)

出口額占總銷售收入比重(Export)均值為0.4268，這表明我國(guó)跨國(guó)公司海外出口銷售還是占公司較大比重的。Export最小值為0，最大值為1，表明有的跨國(guó)公司在某年份沒有出口額，有的跨國(guó)公司出口額能達(dá)100%，表明跨國(guó)公司每年之間的出口額還是有變動(dòng)的，甚至是巨大的。Export標(biāo)準(zhǔn)差為0.2203，表明各公司之間出口額差異比較大。

外國(guó)法人股股數(shù)占我國(guó)總股數(shù)比例(Foreign)均值為0.0249，中位數(shù)是0，表明跨國(guó)公司中外資法人股平均占公司總股數(shù)的2.49%。表明我國(guó)跨國(guó)公司很少由外方出資。但這其中差異很大，有的100%是外資投資，有的沒有任何外資投資。B股占流通股股本(Bshare)最大為54.34%，最小為0，平均也只有3.34%，表明我國(guó)跨國(guó)公司發(fā)行B股股數(shù)占總股本比例并不大。流通股比例(Liquid)均值為57.74%，表明我國(guó)跨國(guó)公司股票流通性不錯(cuò)。前十大股東持股(Ten)的平均值為0.5333，表明我國(guó)跨國(guó)公司前十大股東持股比例達(dá)53.33%，股權(quán)集中度還是挺高的。Ten最大值和最小值分別為0.9341和0.1724，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1374，說明我國(guó)跨國(guó)公司在股權(quán)集中度上存在較大差異。

樣本公司獨(dú)立董事比例(Indep)均值為0.3456，β系數(shù)平均數(shù)為-0.0259，樣本總市值的自然對(duì)數(shù)(Size)的均值為21.6506。資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)最小值為0，最大值為20.2467，說明樣本公司在財(cái)務(wù)杠桿方面存在巨大差異，且部分公司已經(jīng)嚴(yán)重資不抵債。ROA最小值為-0.2046，最大值為0.1164，說明樣本公司盈利能力差異巨大，部分公司已經(jīng)虧損及其嚴(yán)重。國(guó)有股(State)比例最大為78.90%，為國(guó)家絕對(duì)控股，最小為0，國(guó)家沒有持股。均值為0.2438，表明我國(guó)跨國(guó)公司中國(guó)有股占總股本平均為24.38%。

(二)實(shí)證結(jié)果及分析

從表2中可以看出，公司出口額(Export)比例與透明度(Opaque)之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，在1%水平上顯著，表明公司出口額比例越高，透明度越低，這與本文預(yù)期相反。本文中，采用可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)衡量透明度，結(jié)果說明，公司出口額越高，其可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)就越高。出口額越高，一些盈余上的內(nèi)控和審計(jì)由于距離遠(yuǎn)而不方便操作，致使管理層有機(jī)會(huì)來(lái)操縱盈余，且不易被發(fā)現(xiàn)。同時(shí)，出口額越高代表國(guó)際化經(jīng)營(yíng)程度越高，但僅用出口額來(lái)反映國(guó)際化經(jīng)營(yíng)程度并不全面，而且公司對(duì)外出口額的高低并不是由公司信息透明度來(lái)決定的，更多是由公司產(chǎn)品質(zhì)量、價(jià)格和品質(zhì)來(lái)決定的。產(chǎn)品出口到國(guó)外，外方并不要求其出口企業(yè)信息透明度高。只有企業(yè)需要到國(guó)外上市或得到外方融資時(shí)，其信息披露的質(zhì)量才會(huì)受到更多關(guān)注。而在已有研究中，也少有文獻(xiàn)直接對(duì)此做過實(shí)證，故本文所得出結(jié)論雖不符合預(yù)期但也并不違背常理。

表2 多元回歸結(jié)果

境外法人股股數(shù)總股數(shù)之比(Foreign)與Opaque顯著負(fù)相關(guān)，且在5%的水平上顯著。這表明公司境外法人股比例越高，公司透明度就越高，支持了假設(shè)2。境外法人股占總股數(shù)越高，說明外國(guó)投資者對(duì)公司的影響力也越大。一般而言，為降低信息的不對(duì)稱性，境外所有者對(duì)公司的透明度的要求都比較高。這與Kim 和 Yi，張宗新的研究結(jié)論是相一致。[2-3]

B股比例(Bshare)與Opaque存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，不顯著，但方向與預(yù)期一致。表明B比例越高的跨國(guó)公司，透明度越高。不顯著的原因可能是使用的B股股數(shù)與總股數(shù)之比值，若使用B股市值與總股本的比重來(lái)重新設(shè)定設(shè)個(gè)變量可能得出的結(jié)果不一樣。因?yàn)锽股股價(jià)與A股的股價(jià)是不一致的，單純用股數(shù)來(lái)對(duì)比B股比例情況可能不準(zhǔn)確。

流通股比例(Liquid)與Opaque存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，在1%的水平上顯著，與我們的預(yù)期一致。這表明流通股占總股數(shù)越大的跨國(guó)公司，其透明度越高，也說明了流通股股東對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告較高盈余管理的發(fā)生有一定的約束作用。此結(jié)論與劉立國(guó)、杜瑩、崔學(xué)剛等人的研究結(jié)果一致。[10-11]

股權(quán)集中度(Ten)，即前十大股東持股比例與Opaque存在著正相關(guān)關(guān)系，但不顯著。方向與我們的預(yù)期一致，表明股權(quán)集中度越高，公司透明度越低。這與Fan &Wong等人的研究結(jié)論一致。[13]張宗新等研究認(rèn)為，股權(quán)集中度對(duì)自愿性披露指數(shù)的解釋效果并不顯著，與本文結(jié)論一致。[3]

獨(dú)立董事比例(Indep)，與Opaque存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系，但不顯著。方向與我們的預(yù)期一致，表明獨(dú)立董事比例越高，公司透明度也越高。張宗新等，張翼、林曉馳，張程睿、王華，鐘偉強(qiáng)、張?zhí)煳?、張燕?2006)等都認(rèn)為獨(dú)立董事比例的提高并未成為改善公司信息透明度的有效治理力量，這與本文的結(jié)論一致。[4,23-25]因?yàn)椋端绞塥?dú)立董事質(zhì)量而非數(shù)量的影響。[26]

在控制變量中，公司規(guī)模(Size)與Opaque呈顯著正相關(guān)關(guān)系，在1%水平上顯著。說明公司規(guī)模越大，透明度越低。這與預(yù)期不一致。這有可能由于公司規(guī)模越大，經(jīng)營(yíng)和管理越復(fù)雜，產(chǎn)生不當(dāng)盈余管理的可能性更高。也有可能與我們選擇的公司規(guī)模的衡量方法有關(guān)，本文中采用了公司期末市值的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量公司規(guī)模，與一般用資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量會(huì)有些差異。資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)與Opaque呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，在1%水平上顯著。說明公司資產(chǎn)負(fù)債率越高，公司透明度越低，這與我們的預(yù)期一致。公司盈利能力(ROA)以及國(guó)有股比例(State)都與Opaque無(wú)顯著關(guān)系。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

我們主要考察極端值對(duì)結(jié)論可靠性的影響。具體地，我們做了兩類測(cè)試：(1)將觀測(cè)值按Opaque排序，剔除樣本總數(shù)1%的Opaque最大和1%的Opaque最小的觀測(cè)值，共計(jì)12個(gè)觀測(cè)值之后，重新對(duì)模型進(jìn)行回歸。在剔除極大和極小觀測(cè)值后，我們所考察的解釋變量、控制變量中有更多的變量與因變量變得顯著。原來(lái)所考察的顯著的變量依然顯著。此外，盈利水平(ROA)和國(guó)有股比例(State)也在10%的水平上與Opaque顯著負(fù)相關(guān)；(2)考慮到樣本股東權(quán)益小于0公司的透明度表現(xiàn)可能比較異常，因此，我們剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的觀測(cè)值，共計(jì)16個(gè)數(shù)值之后，重新對(duì)模型進(jìn)行了回歸。除了流通股比例不顯著之外，其他所考察均與之前完全一致?？梢?，上述結(jié)果均與原來(lái)模型數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果一致。這樣說明剔除Opaque的最大1%和最小1%或者資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)大于1的觀測(cè)值后，不會(huì)改變研究結(jié)論。

(四)研究結(jié)論

本文以滬深兩市2006年-2008年的數(shù)據(jù)為窗口，采用盈余管理絕對(duì)水平對(duì)200家公司的透明度進(jìn)行了計(jì)算，并在此基礎(chǔ)上用回歸模型對(duì)國(guó)際化經(jīng)營(yíng)程度和國(guó)際化融資程度，以及公司治理特質(zhì)與財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量之間的關(guān)系進(jìn)行回歸分析，得出以下結(jié)論：

1.跨國(guó)公司的出口額與不透明度存在著正相關(guān)關(guān)系，即出口額越高，公司信息越不透明。但這并不能代表國(guó)際化經(jīng)營(yíng)程度與公司透明度之間的關(guān)系；

2.跨國(guó)公司外資法人股比例與不透明度存在這負(fù)相關(guān)關(guān)系，即外資法人股比例越高，公司信息越透明。這一定程度上證明了國(guó)際化融資程度與公司透明度之間的關(guān)系，即國(guó)際化融資程度越高，公司越透明；

3.跨國(guó)公司公司流通股比例與不透明度存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即流通股比例越高，公司信息越透明度；

4.控制變量中，跨國(guó)公司公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、盈利水平和國(guó)有股比例均與不透明度之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即公司規(guī)模越大，資產(chǎn)負(fù)債率越高，盈利水平越高，國(guó)有股比例越大，公司會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量越低。

五、啟示與未來(lái)研究

本文的主要貢獻(xiàn)在于直接從跨國(guó)公司角度來(lái)研究各個(gè)因素對(duì)公司透明度的影響。其次，本文區(qū)分了國(guó)際化經(jīng)營(yíng)程度和國(guó)際化融資程度，分別考察了他們和公司透明度之間的關(guān)系。本文研究也存在一定局限性：

1)跨國(guó)公司的衡量標(biāo)準(zhǔn)不是很準(zhǔn)確，可以用每年出口額都大于20%的公司，不一定需要保證每年研究的公司都一樣；

2)跨國(guó)公司國(guó)際化經(jīng)營(yíng)程度衡量的指標(biāo)不夠準(zhǔn)確和全面，還可以加入國(guó)外子公司數(shù)等變量來(lái)衡量；

3)由于數(shù)據(jù)限制，沒有用另一個(gè)比較準(zhǔn)確的透明度替代變量來(lái)做穩(wěn)健性檢驗(yàn)。這些局限性需要進(jìn)一步探索，拓展更多衡量指標(biāo)，使研究結(jié)果更具普適性。

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