天交所統(tǒng)一制度下的雙層遞進(jìn)式市場結(jié)構(gòu)
——全國性場外市場網(wǎng)絡(luò)體系的構(gòu)想與實(shí)踐

■/鐘冠華 董瑞華

天交所統(tǒng)一制度下的雙層遞進(jìn)式市場結(jié)構(gòu)
——全國性場外市場網(wǎng)絡(luò)體系的構(gòu)想與實(shí)踐

■/鐘冠華 董瑞華

天交所雙層次、多板塊的市場體系創(chuàng)新在市場需求與市場有效之間實(shí)現(xiàn)了平衡，勾勒出了全國性統(tǒng)一場外交易市場的未來結(jié)構(gòu)藍(lán)圖。

場外交易市場是資本市場的基礎(chǔ)層次，有人稱之為“平民”企業(yè)的資本市場，言下之意，進(jìn)入交易所市場乃是“貴族”企業(yè)的特權(quán)，廣大普通中小企業(yè)只能望洋興嘆。目前在我國發(fā)展場外交易市場，完善多層次資本市場的任務(wù)已經(jīng)明確。然而，如何滿足成千上萬“平民”企業(yè)進(jìn)入資本市場的渴望，同時(shí)又保證市場的活躍、平穩(wěn)、健康、有效，仍然是一個(gè)懸而未決的問題。

天津股權(quán)交易所作為天津市落實(shí)國務(wù)院相關(guān)文件精神、“為在天津?yàn)I海新區(qū)設(shè)立全國性非上市公眾公司股權(quán)交易市場創(chuàng)造條件”的平臺(tái)，明確提出在市場結(jié)構(gòu)上著力打造雙層次、多板塊的市場體系。在滿足市場需求的同時(shí)，通過區(qū)域市場的設(shè)置提高市場的信息有效性，降低交易成本，促進(jìn)活躍的市場交易。

一、雙層次遞進(jìn)式市場結(jié)構(gòu)解讀

中國統(tǒng)一場外交易的市場結(jié)構(gòu)應(yīng)該如何構(gòu)架和進(jìn)行相應(yīng)的制度安排？將發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家資本市場發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)與中國的具體國情相結(jié)合，天交所提出建立雙層遞進(jìn)式的市場結(jié)構(gòu)。目前，天交所已與內(nèi)蒙、山東、浙江、安徽4省區(qū)共同出資建立分支機(jī)構(gòu)，與河北等其它15個(gè)省市合作建設(shè)分市場的步伐越來越快。

所謂雙層遞進(jìn)式市場結(jié)構(gòu)，是指天交所由一個(gè)全國性市場與若干個(gè)區(qū)域性市場兩個(gè)層次組成，相互連通，并與場內(nèi)交易市場相銜接的場外交易市場體系。

第一，雙層次市場設(shè)置。一是一個(gè)全國性市場，實(shí)行公司制的組織形式和交易所的管理方式，面向全國范圍內(nèi)的企業(yè)與投資人，實(shí)行相對(duì)于區(qū)域性市場更為嚴(yán)格的市場準(zhǔn)入條件和監(jiān)管方式；二是若干個(gè)區(qū)域市場，實(shí)行公司制的組織形式，面向區(qū)域內(nèi)企業(yè)和投資人，實(shí)行相對(duì)于全國性市場較低的市場準(zhǔn)入條件和監(jiān)管方式，是統(tǒng)一市場的基礎(chǔ)層級(jí)。

第二，統(tǒng)一交易規(guī)則和模式。統(tǒng)一市場準(zhǔn)入、統(tǒng)一交易規(guī)則、統(tǒng)一交易系統(tǒng)、統(tǒng)一信息披露、統(tǒng)一監(jiān)管制度。

第三，相互連通和支撐的結(jié)構(gòu)。在全國性市場與區(qū)域性市場之間建立承接和轉(zhuǎn)板機(jī)制。對(duì)在區(qū)域市場表現(xiàn)突出，達(dá)到全國市場準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，經(jīng)審查可以直接轉(zhuǎn)板到全國性市場掛牌交易。同時(shí)，對(duì)于在全國市場上表現(xiàn)不良，不再符合全國市場持續(xù)掛牌條件的企業(yè)，退入?yún)^(qū)域市場交易。

二、雙層遞進(jìn)式市場結(jié)構(gòu)是市場的需求

資本市場結(jié)構(gòu)及其制度安排有效性的意義，在于聯(lián)結(jié)企業(yè)資金需求與社會(huì)資金供給，促進(jìn)資本資源優(yōu)化配置。從這個(gè)意義上說，中國統(tǒng)一場外交易市場雙層遞進(jìn)式市場結(jié)構(gòu)是資金供求雙方的市場化需求。

（一）市場分層以滿足企業(yè)不同發(fā)展階段的融資需求

周其仁等（1998）指出，由于不同（風(fēng)險(xiǎn)）規(guī)模的企業(yè)，利用資本市場的制度和信息成本有所不同，資本市場總是分層的。對(duì)無法一步邁進(jìn)更高層級(jí)市場的中小企業(yè)來說，通過股權(quán)交易市場籌集資金是合理的選擇。

第一，中國企業(yè)發(fā)展的層次性明顯。場外交易市場的多層次性，首先是由其面對(duì)的企業(yè)客戶群體的層次性特征所決定的。作為多層次資本市場體系的基礎(chǔ)層次，場外交易市場的職能主要是為眾多的中小企業(yè)提供資本融通的平臺(tái)。而從中國企業(yè)存在和發(fā)展的實(shí)際情況看，不僅數(shù)量眾多、情況復(fù)雜，而且發(fā)展的層次性特征明顯。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局2007年對(duì)全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)分析，我國企業(yè)的規(guī)模結(jié)構(gòu)為金字塔狀。其中，年銷售額3億元及以上，資產(chǎn)總額4億元及以上的大型企業(yè)僅有2910家，僅占企業(yè)總數(shù)的0.86%；年銷售額在3000~30000萬元，資產(chǎn)總計(jì)在4000~40000萬元的中型企業(yè)有33596家，占企業(yè)總數(shù)的9.98%；年銷售額在3000萬元以下，資產(chǎn)總計(jì)在4000萬元以下的小型企業(yè)則有300262家，占企業(yè)總數(shù)的89.16%，平均主營業(yè)務(wù)收入為4519.42萬元，平均利潤為250.73萬元。小型企業(yè)呈現(xiàn)出數(shù)量眾多，發(fā)展條件不一和資本需求多樣化的復(fù)雜情況。

第二，滿足不同偏好與能力投資者的需要。從投資偏好來講，在資本市場上，不同的投資者有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好，有的偏好穩(wěn)健投資，有的偏好風(fēng)險(xiǎn)投資；從投資能力來講，不同投資者具有不同的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、控制、規(guī)避和承擔(dān)能力。這種能力受受教育程度、行業(yè)背景、投資經(jīng)驗(yàn)、財(cái)力多寡等多種因素影響。投資者投資偏好和投資能力的層次化差異，也意味著應(yīng)有不同的市場為其提供不同類型的“風(fēng)險(xiǎn)—收益”投資產(chǎn)品。市場缺乏層次性，不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的投資需求就難以得到滿足。

第三，投資風(fēng)險(xiǎn)細(xì)分的需要。企業(yè)越是處于初級(jí)發(fā)展階段，規(guī)模越小，給投資者帶來的風(fēng)險(xiǎn)越大。因此，與大型成熟企業(yè)相比較，對(duì)中小企業(yè)按投資風(fēng)險(xiǎn)細(xì)分的需求更為強(qiáng)烈。風(fēng)險(xiǎn)越大，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行細(xì)分的必要性越大。因?yàn)?，通過對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行細(xì)分，能夠方便投資者識(shí)別不同等級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)，從而提高投資決策的準(zhǔn)確性。如果按風(fēng)險(xiǎn)級(jí)距將市場劃分為不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的市場，則與中小企業(yè)相對(duì)應(yīng)的場外交易市場無疑應(yīng)該具有自身的多層次性。

（二）區(qū)域市場與區(qū)域均衡發(fā)展

區(qū)域性市場設(shè)置的必要性，一方面在于與經(jīng)濟(jì)區(qū)域發(fā)展相對(duì)應(yīng)，有利于區(qū)域內(nèi)優(yōu)化配置資源，推動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的均衡發(fā)展；另一方面，也是提高場外交易市場信息有效性和運(yùn)行效率的要求。

我國幅員遼闊，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的區(qū)域性特征明顯。經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)踐證明：區(qū)域經(jīng)濟(jì)體具有相對(duì)的獨(dú)立性?；趨^(qū)域內(nèi)聚集的經(jīng)濟(jì)資源和資源配置方式的特殊性，使區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展表現(xiàn)出自身的特征。因此，從經(jīng)濟(jì)合理性的角度來講，一方面，經(jīng)濟(jì)資源配置的優(yōu)化離不開資本市場，而全國性資本市場對(duì)于區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟(jì)資源的配置功能更多是在全國層面上發(fā)生作用，對(duì)區(qū)域內(nèi)資源調(diào)配的功能并不顯著。因此，如果只設(shè)一個(gè)全國性場外交易市場，顯然無法滿足區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的多樣化需求和起到促進(jìn)區(qū)域內(nèi)資源配置的作用；另一方面，由于資本市場所具有的資源吸附效應(yīng)，在基于區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展及資源回報(bào)率不平衡的條件下，單一的場外交易市場實(shí)際上不僅不利于消除區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡，而且可能加劇經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)與欠發(fā)達(dá)地區(qū)之間的差距。從上述意義上說，設(shè)置和發(fā)展與經(jīng)濟(jì)區(qū)域相匹配的區(qū)域性場外交易市場，有利于提高區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟(jì)資源的配置效率和促進(jìn)中國區(qū)域經(jīng)濟(jì)格局的調(diào)整。

三、雙層次遞進(jìn)式結(jié)構(gòu)的信息有效性分析

市場有效性與信息利用效率相關(guān)。芝加哥大學(xué)的著名教授Harry Roberts（1967）和Fama（1970）分別提出了市場有效性的三種假設(shè)形式。Fama將投資者能夠獲悉的信息依據(jù)其公開程度分為三種類型：歷史信息、公開信息、所有信息（包括內(nèi)幕信息）。相應(yīng)地，三種類型的信息分別描述了市場效率的三種形式：弱式、次強(qiáng)式和強(qiáng)式。

弱式有效指證券的價(jià)格已經(jīng)反映了過去的信息，如成交價(jià)格、成交量等。在該類市場中，任何投資者都不能利用過去的信息制定投資策略進(jìn)行證券買賣而獲取異常收益（在有效市場中，與風(fēng)險(xiǎn)水平相當(dāng)?shù)淖C券收益率為正常收益率，實(shí)際收益率與正常收益率的差額為異常收益率）。半強(qiáng)式有效指證券價(jià)格已經(jīng)反映了所有公開的信息，如公司的盈利宣告、股票分割、紅利宣告等。在該類市場中，投資者不能利用公開的信息制定投資策略進(jìn)行證券買賣獲取異常收益率。強(qiáng)式有效指證券價(jià)格已經(jīng)反映了所有的信息，包括所有公開信息和私人信息及內(nèi)部信息，它是有效市場的最高形式。在該類市場中，任何投資者都無法獲得異常收益，公司內(nèi)部人員也同樣如此。事實(shí)上，這是一種無法達(dá)到的理想狀態(tài)。

但是區(qū)域性的股權(quán)交易市場在市場有效性方面可以逼近這種理想狀態(tài)。由于掛牌企業(yè)和投資人都局限于區(qū)域之內(nèi)，掛牌企業(yè)就在投資人身邊，通過近距離的監(jiān)管，投資者可以了解到關(guān)于企業(yè)的更為全面的信息，包括企業(yè)在指定媒體上的信息披露，以及企業(yè)的經(jīng)營、管理、技術(shù)、產(chǎn)品等即時(shí)動(dòng)態(tài)信息。而在資本市場上，信息的及時(shí)性是很重要的，影響著投資者對(duì)價(jià)格走勢的判斷與投資決策，信息及時(shí)性的限制，也導(dǎo)致了企業(yè)即時(shí)動(dòng)態(tài)信息的傳播存在有效性邊界。區(qū)域性的場外交易市場恰好滿足了企業(yè)即時(shí)動(dòng)態(tài)信息及時(shí)有效擴(kuò)散的條件，因此，提高了信息的使用率和使用效率，使區(qū)域市場的信息有效性提高。

通過如上分析可以看出，雙層次遞進(jìn)式市場結(jié)構(gòu)不僅是廣大中小企業(yè)、投資機(jī)構(gòu)和不同地區(qū)的需求，擁有廣闊的市場基礎(chǔ)，同時(shí)在結(jié)構(gòu)與制度設(shè)計(jì)上，也能保證市場對(duì)多種信息的利用效率與效果，保證市場的有效性與健康穩(wěn)定發(fā)展。因此，這一市場結(jié)構(gòu)模式是我國構(gòu)建全國統(tǒng)一場外交易市場的合理選擇。

（作者單位：天津股權(quán)交易所）

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