基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價值評估模型

□文/王 晶

基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價值評估模型

□文/王 晶

企業(yè)價值評估已日益成為企業(yè)管理人員、經(jīng)濟(jì)師、投資者和證券分析師決策的利器，被廣泛應(yīng)用于企業(yè)自身的績效評估、價值管理和投資分析中。本文針對人們經(jīng)常使用的各種評估因素，包括影響企業(yè)價值評估的現(xiàn)金流量、折現(xiàn)率、評估期間等問題歸納為兩個方面：一種認(rèn)為企業(yè)的價值就是股東權(quán)益的價值，稱之為“權(quán)益法”；另一種認(rèn)為企業(yè)的價值為整個企業(yè)的價值，稱之為“實(shí)體法”。本文通過對不同模型的比較，總結(jié)出以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)的企業(yè)價值評估模型的優(yōu)缺點(diǎn)，以期對現(xiàn)金流量評估模型有一個全面的認(rèn)識。

一、現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型的構(gòu)成因素

現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型作為一個較為成熟的評估理論，從基本構(gòu)成因素來說，要考慮四個要素：現(xiàn)金流量、折現(xiàn)率、預(yù)測期和終值。

（一）現(xiàn)金流量?，F(xiàn)金流量是指某一段時期內(nèi)企業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物流入和流出的數(shù)量。如企業(yè)銷售商品、提供勞務(wù)、出售固定資產(chǎn)、向銀行借款等取得現(xiàn)金，形成企業(yè)的現(xiàn)金流入；購買原材料、支付勞務(wù)費(fèi)、構(gòu)建固定資產(chǎn)、對外投資、償還債務(wù)等支付現(xiàn)金，形成企業(yè)的現(xiàn)金流出。現(xiàn)金流量是企業(yè)價值的決定性因素，沒有現(xiàn)金流入，企業(yè)的價值就是一種泡沫。

按照企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)發(fā)生的性質(zhì)可以將企業(yè)一定期間內(nèi)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量歸為三類，即經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量、投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量和籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量是指企業(yè)投資活動和籌資活動以外的所有交易和事項(xiàng)的活動中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量；投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量是指企業(yè)長期資產(chǎn)的構(gòu)建和不包括在現(xiàn)金等價物范圍內(nèi)的投資及其處置活動中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量；籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量是指導(dǎo)致企業(yè)資本及債務(wù)規(guī)模和構(gòu)成發(fā)生變化的活動中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。經(jīng)營活動、投資活動、籌資活動現(xiàn)金流反映了不同性質(zhì)現(xiàn)金流入、流出的情況，單獨(dú)分析可以剖析各現(xiàn)金流的細(xì)節(jié)，結(jié)合起來分析可以把握企業(yè)的總體發(fā)展?fàn)顩r。其中，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量是企業(yè)現(xiàn)金流量的最關(guān)鍵部分。

（二）折現(xiàn)率。折現(xiàn)率作為一個時間優(yōu)先的概念，認(rèn)為將來的收益或利益低于現(xiàn)在的同樣收益或利益，并隨收益的時間向?qū)硗七t的程度而有系統(tǒng)地降低價值。同時，折現(xiàn)率作為一個算術(shù)過程，是把一個特定比率應(yīng)用于一個預(yù)期的現(xiàn)金流，從而得出當(dāng)前的價值。折現(xiàn)率是一種特定條件下的收益率，說明資產(chǎn)取得該項(xiàng)收益的收益率水平。投資者對投資收益率的期望，對投資風(fēng)險的態(tài)度，都將綜合地反映在折現(xiàn)率的確定上。同樣的現(xiàn)金流量也會由于折現(xiàn)率的高低不同而使其內(nèi)在價值出現(xiàn)巨大差異。

從企業(yè)投資者的角度，不同性質(zhì)投資者的各自不同的要求報酬率，共同構(gòu)成了企業(yè)對投資項(xiàng)目最低的、總的要求報酬率，即加權(quán)平均資本成本。企業(yè)選擇投資項(xiàng)目，必須以加權(quán)平均資本成本為折現(xiàn)率計算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值。實(shí)質(zhì)上折現(xiàn)率就是一種資本投資的收益率，它與報酬率、利潤率、回報率、盈利率和利率在本質(zhì)上是相同的。折現(xiàn)率的本質(zhì)揭示了確定折現(xiàn)率的基本思路，即折現(xiàn)率應(yīng)等同于具有同等風(fēng)險的資本收益率。折現(xiàn)率的確定應(yīng)遵循以下原則：一是折現(xiàn)率應(yīng)高于國債利率和銀行利率；二是折現(xiàn)率水平應(yīng)以行業(yè)平均收益率為基礎(chǔ)。

（三）預(yù)測期和終值。運(yùn)用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型進(jìn)行估價隱含著一項(xiàng)基本假設(shè)，即目標(biāo)企業(yè)在被并購后能夠持續(xù)經(jīng)營，但“持續(xù)”并不意味著“永久”。任何企業(yè)都有一個生命周期。預(yù)測期的長短主要取決于以下因素：1、目標(biāo)公司所在行業(yè)整體穩(wěn)定性和目標(biāo)公司個體經(jīng)營穩(wěn)定性的預(yù)期；2、宏觀因素（如通貨膨脹、利率及稅率）穩(wěn)定性預(yù)期；3、分析人員自身進(jìn)行預(yù)測的經(jīng)驗(yàn)水平。

在評估中，企業(yè)終值是指預(yù)測期終了時目標(biāo)企業(yè)的價值。終值在目標(biāo)企業(yè)的總體價值中占有極大比重。我們可以從以下兩方面解釋：一是未來的不確定性使得預(yù)測期不可能太長，因而預(yù)測期之后的現(xiàn)金流對目標(biāo)企業(yè)整體價值的評估將產(chǎn)生重大影響；二是當(dāng)預(yù)測期恰好是企業(yè)的成長或發(fā)展期時，該期間的現(xiàn)金流往往被同期的資本支出或營運(yùn)資本投資所抵消，但這些投資可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流入要在預(yù)測期之后才變得明顯。企業(yè)作為持續(xù)經(jīng)營的整體，其殘值的估計方法與一般資產(chǎn)殘值的估計方法有較大的差異。確定企業(yè)終值常用到的模型主要有永續(xù)增長模型和市盈率模型。

二、基于現(xiàn)金流量企業(yè)價值評估的基本思路

企業(yè)價值是一個多重價值的集合體，影響企業(yè)價值的因素是多種多樣的，所以存在著不同的方法和模型，以滿足不同的目標(biāo)和用途。在新的財務(wù)理念中，現(xiàn)金流量越來越受到關(guān)注，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法已經(jīng)成為當(dāng)今企業(yè)價值評估的主流方法。但對于方法的理解，我們不能留于表面，被紛繁復(fù)雜的公式和符號迷惑，而是要更深入地理解它的內(nèi)涵：資產(chǎn)的價值都是其未來收益依照一定折現(xiàn)率折現(xiàn)的現(xiàn)值。用公式可表示為：

其中：n為資產(chǎn)使用年限；r反映所估計現(xiàn)金流量風(fēng)險的折現(xiàn)率；CFt為第t期現(xiàn)金流量。

公式中的參數(shù)CFt依照公式所評估資產(chǎn)的不同而有不同的涵義，可以指股票的股利、債券的利息或是指實(shí)物資產(chǎn)或項(xiàng)目的稅后現(xiàn)金流量。正是由于這個公式廣泛的實(shí)用性、變通性和科學(xué)性決定了以現(xiàn)金流量折現(xiàn)為特點(diǎn)的企業(yè)價值評估方法的主流地位。

按照對現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率的不同定義，在以現(xiàn)金流量折現(xiàn)為基礎(chǔ)的企業(yè)價值評估方法中，可以劃分為兩種企業(yè)價值評估的思路：一種是把股東作為企業(yè)最終剩余的所有者，企業(yè)的價值就是股東權(quán)益的價值，在這種思路下，形成被稱之為“權(quán)益法”的企業(yè)價值評估模型；另一種思路則是把企業(yè)資金提供者整體（包括所有的股東和債權(quán)人）作為企業(yè)最終剩余的索取者，企業(yè)的價值為整個企業(yè)的價值（其中包括股東權(quán)益、債券、優(yōu)先股的價值），在這種思路下形成了實(shí)體現(xiàn)金流量折現(xiàn)的評估模式，可稱之為“實(shí)體法”模型或公司自由現(xiàn)金流量評估模型。

（一）權(quán)益法企業(yè)價值評估模型。在權(quán)益法的評估思路下，企業(yè)股東被認(rèn)為是企業(yè)剩余權(quán)利的最終索取者，企業(yè)的價值不包括債權(quán)人權(quán)益的價值，企業(yè)的價值僅為股東權(quán)益的價值，它是股東未來收益的現(xiàn)值。但是，股東的未來收益既可以指股東獲得的紅利和資本利得，又可以定義為股東得到的自由現(xiàn)金流量。因此，權(quán)益法又可分為股利折現(xiàn)模式和自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模式。

1、股利折現(xiàn)模式。股利折現(xiàn)模型是將股東在持有期內(nèi)獲得的紅利和股票價格波動收益進(jìn)行折現(xiàn)的評估方法，計算公式為：

企業(yè)價值=每股價值×企業(yè)總股份數(shù)

其中：Pt為第t期股票價格波動收益；DVt為第t期每股股票的紅利；r為股票的必要回報率。

由于公司的股利分配是不確定的，于是出現(xiàn)了許多股利分配方式，其中比較典型的是固定增長模式，即高登增長模型，則有：

DV1為第1期末股票紅利；r為股東權(quán)益必要回報率；g為固定的股利增長率。

企業(yè)價值=每股價值×企業(yè)總股份數(shù)

該模型主要適用于業(yè)績穩(wěn)定增長的企業(yè)，該類企業(yè)一般都處于成熟期，市場占有率高、利潤穩(wěn)定、現(xiàn)金流量充足，可以使股利支付保持一個穩(wěn)定的增長。但該公式也存在突出的缺點(diǎn)。首先，公式的假設(shè)條件是企業(yè)股利依照固定比率增長很難滿足。特別是當(dāng)企業(yè)收益發(fā)生波動時，長時間的股利增長很難維持；其次，該模型的結(jié)果使企業(yè)價值對于股利增長比率過于敏感。特別是當(dāng)股利增長比率趨于企業(yè)資本成本時，企業(yè)的價值趨向于無窮，這是不合理的?；谠摴降娜毕荩?jīng)濟(jì)學(xué)家對其進(jìn)行了修改，按企業(yè)處于不同階段，采用不同的股利增長比率，于是出現(xiàn)了兩階段股利折現(xiàn)模型、三階段股利折現(xiàn)模型等方法，在此不再詳述。

企業(yè)價值評估的股利折現(xiàn)模型，以它的簡潔和明了獲得了廣泛關(guān)注，但也遭到不少人的反對，主要原因在于該模型缺乏廣泛的適用性，除在企業(yè)經(jīng)營狀況穩(wěn)定、有較高股利分配的情況之外，公式的適用性受到很大制約。

2、股東權(quán)益自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型。股東權(quán)益自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型是股權(quán)資本價值評估的普遍形式，而股利折現(xiàn)模型只不過是該模型的一種特殊形式——股權(quán)自由現(xiàn)金流量全部是股利，股利是股東所獲得的唯一現(xiàn)金流量。造成FCFE（即股權(quán)自由現(xiàn)金流量）不同于股利的主要原因在于以下幾點(diǎn)：股利穩(wěn)定性的要求、未來投資有需要、稅收因素以及股利的信號作用等。用公式來表示：

FCFE=凈收益+折舊-資本性支出-營運(yùn)資本追加額-債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù)

如果公司以目標(biāo)債務(wù)比率β為資本凈損耗和營運(yùn)資本追加額進(jìn)行融資，而且通過發(fā)行新債來償還舊債的本金，那么FCFE就可以表達(dá)為：

FCFE=凈收益+（1-β）（資本性支出-折舊）+（1-β）營運(yùn)資本增量

股東權(quán)益自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型為：

其中：P0為當(dāng)前的每股股票價值；FCFE1為第一期初預(yù)期的FCFE；R為企業(yè)權(quán)益成本；g為企業(yè)FCFE的固定增長率。

與股利增長模型相似，股東權(quán)益自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型也同樣存在兩階段和多階段模型。

（二）實(shí)體法企業(yè)價值評估模型。公司自由現(xiàn)金流量是公司所有權(quán)利要求人，包括普通股股東、債權(quán)人和優(yōu)先股股東的現(xiàn)金流量的總和。FCFF（即公司自由現(xiàn)金流量）是債務(wù)償還前的現(xiàn)金流量，所以使用該評估模型的好處是不需要明確考慮與債務(wù)相關(guān)的現(xiàn)金流量，而在估計FCFE時必須考慮這些與債務(wù)有關(guān)的現(xiàn)金流量。其實(shí)在某些情況下，用實(shí)體法評估模型和股東權(quán)益自由現(xiàn)金流量評估模型計算出來的公司價值是相等的，但要滿足下列條件：首先，在這兩種評估模型中對公司未來增長情況的假定要一致；其次，債務(wù)的定價要正確。其基本模型為：

其中：FCFFt為第 t期末所能得到的FCFF；WACC為企業(yè)加權(quán)平均成本；FCFF= EBIT（1-稅率）+折舊-資本性支出-營運(yùn)資本追加額；EBIT=銷售收入-經(jīng)營費(fèi)用-折舊和攤銷=凈收益+所得稅+利息費(fèi)用。

如果公司在n年后達(dá)到穩(wěn)定增長狀態(tài)，穩(wěn)定增長率為gn，則該公司的價值可以表示為：

其中：WACCn為穩(wěn)定增長階段的資本加權(quán)平均成本。

實(shí)體法的企業(yè)價值評估模型能比較全面地反映企業(yè)的基本情況和獲利能力，并且把企業(yè)作為一個整體進(jìn)行評估有利于經(jīng)營者對企業(yè)的經(jīng)營情況進(jìn)行統(tǒng)籌兼顧，使企業(yè)整體價值最大化。特別是我們可以從實(shí)體法的評估公式中確定企業(yè)價值的驅(qū)動因素，這是其他現(xiàn)金流量法所不能比擬的。這也是就目前實(shí)體法在價值評估方法中占主導(dǎo)地位的原因。

（三）對現(xiàn)金流量企業(yè)價值評估模型的總結(jié)。精確地估計企業(yè)資本化率，使現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法日趨完善，作為一個比較科學(xué)的方法得到了人們普遍的認(rèn)同，但是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法仍然存在很多缺陷。比如，該方法不適用于處于成長期的企業(yè)，成長期企業(yè)的獲利前景以及股利支付比例尚不固定，股利的長期增長率難以確定；又如，隨著經(jīng)濟(jì)周期有較大變化的企業(yè)，企業(yè)的銷售額、利潤、股利支付率等很難預(yù)測等等，像這樣的情況現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法都無法適用。在實(shí)踐中，該方法的應(yīng)用是以能較準(zhǔn)確地預(yù)計所評估資產(chǎn)未來現(xiàn)金流和相應(yīng)期間的貼現(xiàn)率為基礎(chǔ)的，如傳統(tǒng)的公用事業(yè)領(lǐng)域，像電力事業(yè)、公路事業(yè)等。

三、后續(xù)問題與結(jié)論

對于現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型的理解不能以偏概全，本文所列述的各種方法和模型只是擇其要點(diǎn)，沒有展開論述。下面將集中說明現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型的局限性。

（一）現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型的局限性。從以上的模型分析可以看到，企業(yè)價值與預(yù)期現(xiàn)金流量的各類指標(biāo)是密切相關(guān)的，但現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型的使用并不是想像中那樣便捷，它同樣存在許多的限制條件和自身的嚴(yán)重缺陷。

1、不適用于處于重組期間的企業(yè)。處于重組期間的企業(yè)，企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、組織結(jié)構(gòu)、人事結(jié)構(gòu)以及股利政策等等都會發(fā)生很大變化，企業(yè)不可能利用歷史數(shù)據(jù)對企業(yè)的未來作出令人信服的預(yù)言。況且企業(yè)重組期間的任何變革都會改變企業(yè)的風(fēng)險狀況，相關(guān)模型的折現(xiàn)因子也要隨著重組的發(fā)生進(jìn)行調(diào)整，所有的一切增加了企業(yè)價值的不確定性。

2、不適用于評估處于投資期企業(yè)的價值。投資期企業(yè)的獲利前景以及股利支付比例尚不固定，人們難以確定企業(yè)股利長期的增長比率。

3、不適用于經(jīng)濟(jì)周期有較大變化的企業(yè)。企業(yè)的經(jīng)營周期如果與經(jīng)濟(jì)周期有較大的相關(guān)性或不確定性，企業(yè)的銷售額、利潤、股利支付率就很難預(yù)測，與相關(guān)模型所使用企業(yè)狀況比較穩(wěn)定的假設(shè)相悖。

4、現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型并不考慮企業(yè)戰(zhàn)略對企業(yè)價值的作用。該方法假設(shè)企業(yè)的戰(zhàn)略一經(jīng)確定便不會改變。實(shí)際上，企業(yè)不但是市場中的企業(yè)，而且是客觀的社會法律制度中的企業(yè)，企業(yè)為了生存，為了獲得更多的利潤，就要不斷地適應(yīng)所面臨的環(huán)境。企業(yè)戰(zhàn)略就是企業(yè)對環(huán)境變化的一種反應(yīng)，他會改變?nèi)藗儗ζ髽I(yè)盈利能力的預(yù)期，因而它能影響企業(yè)的價值。但現(xiàn)金流量貼現(xiàn)方法忽視了戰(zhàn)略對企業(yè)價值的作用。

5、現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型隱含的假說是企業(yè)的價值與企業(yè)評估的時間無關(guān)，它并不考慮企業(yè)投資和評估的時間選擇。實(shí)際上，企業(yè)價值是時間的函數(shù)，企業(yè)價值會隨著時間的改變而變化。這是由于對同一投資項(xiàng)目而言，投資的時間不同，完工日期就會不同，產(chǎn)品價格也會不同，用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)方法計算的項(xiàng)目收益就會有很大的差異。

6、忽略了企業(yè)不確定性環(huán)境中隱含的巨大潛在價值。現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法視未來的不確定性是一種危險，更多的是強(qiáng)調(diào)當(dāng)前情況下要對企業(yè)有利，而不是以發(fā)展的眼光看待未來。我們知道不確定性存在兩種可能：一種是不利結(jié)果；另一種是有利結(jié)果。如果按傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值評估法進(jìn)行決策，把當(dāng)前不利條件看成是一成不變的，那么當(dāng)環(huán)境條件變好時，就會因此而失去良好的機(jī)會，所以說不確定性可以給企業(yè)創(chuàng)造一定的價值。

（二）結(jié)論與展望。本文針對影響企業(yè)價值評估的現(xiàn)金流量、折現(xiàn)率、評估期間等要素進(jìn)行研究，提出了多種以現(xiàn)金流量貼現(xiàn)要素為基本參數(shù)的評估方法和模型，通過對比不同的評估思想和方法，從不同的角度認(rèn)識了各自的優(yōu)缺點(diǎn)。同時，我們也認(rèn)識到基于收付實(shí)現(xiàn)制的現(xiàn)金流量更能客觀、真實(shí)地反映企業(yè)價值。我們可以由以上分析得出結(jié)論，現(xiàn)金流量是企業(yè)價值產(chǎn)生的源泉，企業(yè)獲取的現(xiàn)金流入量扣除現(xiàn)金流出量后仍有結(jié)余，才能保證企業(yè)各項(xiàng)經(jīng)營活動的展開，才能為企業(yè)的擴(kuò)大生產(chǎn)提供資金。離開現(xiàn)金企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動無法運(yùn)行，企業(yè)將陷入困境，無法實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值增值。從這個意義上來說，本文從企業(yè)價值的直接表現(xiàn)——現(xiàn)金流量來分析和研究企業(yè)價值評估的方法具有現(xiàn)實(shí)意義。

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