金融危機(jī)背景下央企國(guó)際化分析:基于并購(gòu)貸款的視角

徐 植 徐守東 劉希成

摘要：央企國(guó)際化在全球金融危機(jī)中面臨一個(gè)歷時(shí)性的機(jī)遇，同時(shí)也是目前化解我國(guó)外匯儲(chǔ)備過(guò)高矛盾的重要渠道。并購(gòu)的資金來(lái)源問(wèn)題一直以來(lái)是制約大規(guī)模戰(zhàn)略性并購(gòu)的主要瓶頸，2008年12月9日，并購(gòu)貸款的破冰為具有并購(gòu)能力、有充?，F(xiàn)金流、在某個(gè)行業(yè)有龍頭地位的央企國(guó)際化提供了資金支持。針對(duì)并購(gòu)貸款的特性，文章從方法論的角度為央企海外并購(gòu)目標(biāo)公司的識(shí)別、目標(biāo)公司的估價(jià)和并購(gòu)的動(dòng)態(tài)監(jiān)控等方面提供技術(shù)支持，以期提高作為并購(gòu)貸款支持對(duì)象的央企的償債能力和央企并購(gòu)對(duì)象的盈利能力。

關(guān)鍵詞：金融危機(jī)；央企國(guó)際化；并購(gòu)貸款

與央企不斷增強(qiáng)的實(shí)力相對(duì)應(yīng)。央企的國(guó)際化(本文將央企的國(guó)際化僅定義為海外并購(gòu)，下同)是企業(yè)面對(duì)國(guó)際環(huán)境的變化尋求資本擴(kuò)張的必然趨勢(shì)，那么眼下愈演愈烈的金融危機(jī)對(duì)我國(guó)央企的國(guó)際化而言意味著什么?與此同時(shí)，我國(guó)有近2萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備也在這場(chǎng)金融危機(jī)中潛伏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，央企的國(guó)際化能否為化解外匯的儲(chǔ)備能起到重要的作用?一直以來(lái)。并購(gòu)資金的來(lái)源一直是大規(guī)模戰(zhàn)略性并購(gòu)的瓶頸，而2008年12月9日并購(gòu)貸款的破冰對(duì)央企的國(guó)際化意義何在?鑒于并購(gòu)貸款的特性，獲得并購(gòu)貸款支持的央企在實(shí)施海外并購(gòu)的過(guò)程中又該何去何從?從而確保提高作為并購(gòu)貸款支持對(duì)象的央企的償債能力和央企并購(gòu)對(duì)象的盈利能力?本文在總結(jié)前人研究的基礎(chǔ)上，試圖就以上這幾個(gè)問(wèn)題展開(kāi)論述，或者只是提出一個(gè)概念性的框架。以期起到拋磚引玉的作用。

一、金融危機(jī)：央企國(guó)際化的機(jī)遇

央企國(guó)際化是企業(yè)面對(duì)國(guó)際環(huán)境的變化尋求資本擴(kuò)張的必然趨勢(shì)。首先。央企國(guó)際化使央企納入全球生產(chǎn)體系，可充分利用國(guó)內(nèi)和國(guó)際兩種資源，拓展更大發(fā)展空間；其次，央企國(guó)際化有利于我國(guó)國(guó)有經(jīng)濟(jì)實(shí)行戰(zhàn)略重組、提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力；最后。目前已近2萬(wàn)億美元的龐大規(guī)模外匯儲(chǔ)備在目前的由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)中潛伏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，如何把存在巨大貶值風(fēng)險(xiǎn)的美元換成我們急需的戰(zhàn)略資源，確保我國(guó)金融國(guó)有資產(chǎn)的安全是當(dāng)前最緊迫而現(xiàn)實(shí)的任務(wù)，“藏匯于民”和“央企國(guó)際化”是化解外匯儲(chǔ)備過(guò)高矛盾的兩大重要渠道(劉紀(jì)鵬，2009)。歷史經(jīng)驗(yàn)表明。金融危機(jī)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，而經(jīng)濟(jì)衰退往往促使企業(yè)間的并購(gòu)行為上升。從而對(duì)經(jīng)濟(jì)格局和市場(chǎng)秩序進(jìn)行調(diào)整和優(yōu)化。由于整個(gè)國(guó)際市場(chǎng)出現(xiàn)變動(dòng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退等原因，越來(lái)越多的海外并購(gòu)機(jī)會(huì)呈現(xiàn)在央企的面前。在這種情況下，大大小小的海外并購(gòu)行為。必將會(huì)越來(lái)越多。目前很多境外公司市值已經(jīng)較低，相比以前，跨國(guó)并購(gòu)對(duì)于央企而言。將是一個(gè)非常好的機(jī)遇，談判籌碼低，公司整合也相對(duì)容易。

二、并購(gòu)貸款：央企國(guó)際化的資本支持

在我國(guó)，并購(gòu)的資金來(lái)源問(wèn)題是制約大規(guī)模戰(zhàn)略性并購(gòu)的主要障礙(沈強(qiáng)、鄭明川，2003)。在中國(guó)既往的銀行業(yè)法規(guī)框架中，銀行信貸資金都被禁止用于企業(yè)兼并收購(gòu)，這導(dǎo)致企業(yè)往往在并購(gòu)活動(dòng)中無(wú)法根據(jù)自身的實(shí)際情況靈活使用各種融資工具。抑制了企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)的發(fā)展。限制了我國(guó)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的提高也使我國(guó)企業(yè)在全球并購(gòu)浪潮中處于不利之地(郭田勇，2009)。2008年12月9日，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《商業(yè)銀行并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》，標(biāo)志著凍結(jié)12年之久的并購(gòu)貸款終于獲得監(jiān)管放行，銀行貸款將正式介入股權(quán)投資領(lǐng)域。并購(gòu)貸款對(duì)于幫助中國(guó)企業(yè)并購(gòu)?fù)鈬?guó)企業(yè)在資金方面是個(gè)重大利好。并購(gòu)貸款最突出的問(wèn)題是風(fēng)險(xiǎn)控制問(wèn)題，在很多并購(gòu)案例中是投資銀行來(lái)做，資金主要或者通過(guò)拆借，而不是商業(yè)銀行貸款。并購(gòu)處處存在風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)前的風(fēng)險(xiǎn)控制，并購(gòu)是否順利完成，并購(gòu)?fù)瓿珊蠼?jīng)營(yíng)情況怎樣等都可能危及貸款安全。商業(yè)銀行此前完全沒(méi)有經(jīng)驗(yàn)，是否能夠很好的進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制還未可知。并購(gòu)貸款開(kāi)閘并不意味著短期內(nèi)就會(huì)全面放開(kāi)，銀監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)商業(yè)銀行在現(xiàn)階段開(kāi)展并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)時(shí)主要支持戰(zhàn)略性的并購(gòu)。以更好地支持我國(guó)企業(yè)通過(guò)并購(gòu)提高核心競(jìng)爭(zhēng)能力。推動(dòng)行業(yè)重組，某些行業(yè)以及風(fēng)險(xiǎn)可控的企業(yè)很可能獲得先行的權(quán)利。從新政策的受益企業(yè)來(lái)看，并購(gòu)貸款主要還是集中在具有并購(gòu)能力、有充?，F(xiàn)金流、在某個(gè)行業(yè)有龍頭地位的大型國(guó)企、央企中。第一單并購(gòu)貸款花落國(guó)有企業(yè)首創(chuàng)股份，就驗(yàn)證了這個(gè)判斷。從這個(gè)意義上講，并購(gòu)貸款的開(kāi)閘為央企的國(guó)際化提供了海外并購(gòu)的融資支持。

三、基于并購(gòu)貸款特性的央企國(guó)際化相關(guān)建議：現(xiàn)代并購(gòu)方法論的介紹

并購(gòu)貸款在本質(zhì)上和商業(yè)銀行傳統(tǒng)的流動(dòng)資金之類(lèi)的常規(guī)貸款不同，它是一項(xiàng)高度包含投資銀行業(yè)務(wù)的資金融通活動(dòng)。并購(gòu)貸款的最大特點(diǎn)，是不僅要考慮借款人的信用水平和償債能力，還要了解被并購(gòu)對(duì)象的盈利能力。因此，作為并購(gòu)貸款支持的中央企業(yè)在國(guó)際化的過(guò)程中，設(shè)計(jì)一個(gè)完善的并購(gòu)流程，制定科學(xué)的并購(gòu)決策。下面主要從方法論的角度談?wù)勀繕?biāo)公司的識(shí)別、目標(biāo)公司的估價(jià)和動(dòng)態(tài)監(jiān)控，為我國(guó)央企在制定科學(xué)的海外并購(gòu)決策提供技術(shù)支持。以期提高央企的償債能力。確認(rèn)并提高海外并購(gòu)目標(biāo)的贏利能力。

1目標(biāo)公司的鑒別：系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)分析方法的應(yīng)用。系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)分析方法自20世紀(jì)50年代中期美國(guó)麻省理工學(xué)院的福雷斯特教授創(chuàng)立以來(lái)。已成功的應(yīng)用于企業(yè)、城市、地區(qū)、國(guó)家乃至世界規(guī)模的許多戰(zhàn)略與決策等分析中，被譽(yù)為“戰(zhàn)略與決策實(shí)驗(yàn)室”。系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)分析方法是一種以反饋控制理論為基礎(chǔ)，以計(jì)算機(jī)仿真技術(shù)為手段，通常用以研究復(fù)雜的社會(huì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的定量方法。這種模型從本質(zhì)上看是帶時(shí)間滯后的一階差微分方程，由于建模時(shí)借助于“流圖”。其中“積累”、“流率”和其它的輔助變量都具有明顯的物理意義，因此是一種不同于實(shí)際的建模方法。Paul Barnes(2000)在實(shí)證研究了企業(yè)兼并目標(biāo)的識(shí)別方法，應(yīng)用系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)原理，構(gòu)建了多維預(yù)測(cè)數(shù)學(xué)模型。從而可以利用會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)鑒別兼并目標(biāo)。Mark Birkin,GrahamClarke,Lee Douglas(2002)則通過(guò)兼并企業(yè)的選址空間模型研究了兼并目標(biāo)的空間選擇。并且通過(guò)構(gòu)建系統(tǒng)力學(xué)模型來(lái)研究影響兼并的各個(gè)因素之間的關(guān)系。

2目標(biāo)公司的估價(jià)：實(shí)物期權(quán)分析方法的引入。價(jià)值評(píng)估是央企海外并購(gòu)活動(dòng)的前提，不了解企業(yè)的價(jià)值。就無(wú)法確定企業(yè)的購(gòu)并價(jià)格。在傳統(tǒng)的資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估方法中，基本上都是利用貼現(xiàn)法。但是存在著諸如貼現(xiàn)法在面對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)靈活性時(shí)的固有缺陷等諸多不足，而所有的靈活性都給并購(gòu)增添了價(jià)值，這時(shí)僅運(yùn)用傳統(tǒng)的企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估方法對(duì)兼并收購(gòu)價(jià)值評(píng)估就不夠準(zhǔn)確。按照期權(quán)理論，企業(yè)兼并收購(gòu)的價(jià)值由靜態(tài)凈現(xiàn)值和具有靈活性的期權(quán)價(jià)值兩部分組成。齊安甜、張維(2001)針對(duì)傳統(tǒng)評(píng)價(jià)方法在企業(yè)并購(gòu)決策之不足，引入了實(shí)物期權(quán)的評(píng)價(jià)體系。彌補(bǔ)了貼現(xiàn)法在面對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)靈活性時(shí)的固有缺陷，并對(duì)如何利用實(shí)物期權(quán)的理論方法規(guī)避并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了一些初步的研究。齊海滔(2003)針對(duì)傳統(tǒng)評(píng)估方法在并購(gòu)估值

中的不足，利用實(shí)物期權(quán)方法進(jìn)行了改進(jìn)，提出了運(yùn)用實(shí)物期權(quán)理論在進(jìn)行企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估的整體思路。梁鑠、張立(2006)分析了擁有對(duì)收購(gòu)企業(yè)規(guī)模進(jìn)行選擇的權(quán)利對(duì)收購(gòu)期權(quán)的影響，得到了收購(gòu)期權(quán)的價(jià)值模型、執(zhí)行期權(quán)的臨界條件以及最優(yōu)的被收購(gòu)企業(yè)規(guī)模。

3企業(yè)兼并的動(dòng)態(tài)監(jiān)控：人工智能分析方法。人工智能是計(jì)算機(jī)科學(xué)的一個(gè)分支，它企圖了解智能的實(shí)質(zhì)。并生產(chǎn)出一種新的能以人類(lèi)智能相似的方式作出反應(yīng)的智能機(jī)器，該領(lǐng)域的研究包括機(jī)器人、語(yǔ)言識(shí)別、圖像識(shí)別、自然語(yǔ)言處理和專(zhuān)家系統(tǒng)等。它涉及的學(xué)科眾多，為處理復(fù)雜系統(tǒng)提供了有力的工具。與此相對(duì)應(yīng)。企業(yè)并購(gòu)的過(guò)程是一個(gè)相當(dāng)復(fù)雜的動(dòng)態(tài)運(yùn)作過(guò)程，要能夠?qū)Σ①?gòu)過(guò)程中所出現(xiàn)的任何情況都作出迅速、及時(shí)和準(zhǔn)確的反映，因此就必須對(duì)并購(gòu)的全過(guò)程進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，從而做出最佳的反映。在當(dāng)前金融危機(jī)的背景下，我國(guó)央企的國(guó)際化顯得更加復(fù)雜，這也使得利用人工智能分析方法顯得急迫(徐斌，2007)。Glenn R.Carroll,J.Richard Harrison(2002)通過(guò)人口統(tǒng)計(jì)學(xué)數(shù)學(xué)模型來(lái)構(gòu)建企業(yè)兼并的文化融合模型，運(yùn)用數(shù)值仿真方法模擬企業(yè)的文化融合過(guò)程，說(shuō)明文化相關(guān)性高的企業(yè)兼并的效益要大于文化相左的企業(yè)兼并，并進(jìn)行了敏感性仿真分析。W.Wen,W.KWang,T.H.Wang(2005)提出了一種基于知識(shí)管理的企業(yè)兼并混合專(zhuān)家系統(tǒng)(HKDSS)，集模型庫(kù)、知識(shí)庫(kù)、規(guī)則庫(kù)、案例庫(kù)以及專(zhuān)家?guī)旌妥詣?dòng)推理方法，從而對(duì)企業(yè)兼并的目標(biāo)以及效益進(jìn)行評(píng)估，并且通過(guò)實(shí)證研究說(shuō)明專(zhuān)家系統(tǒng)的有效性。

以上三點(diǎn)是從方法論的角度為央企制定科學(xué)的海外并購(gòu)決策提供一個(gè)技術(shù)支持，在此文中只是基于借鑒國(guó)外并購(gòu)采用的現(xiàn)代方法考慮，停留在技術(shù)的引進(jìn)階段，至于如何具體的操作，我們將在以后的文章中陸續(xù)推出。需要強(qiáng)調(diào)的是，我們應(yīng)特別重視從組織管理上對(duì)并購(gòu)后的目標(biāo)公司進(jìn)行整合。貝恩管理咨詢(xún)公司的一項(xiàng)關(guān)于并購(gòu)失敗的調(diào)查研究表明：80％左右的國(guó)際并購(gòu)失敗案例直接或間接地源于企業(yè)并購(gòu)之后的整合，而只有20％左右的失敗案例出現(xiàn)在并購(gòu)的前期交易階段。海外目標(biāo)公司被并購(gòu)后，作為并購(gòu)的主體，央企必須按照全球戰(zhàn)略對(duì)原目標(biāo)公司的組織結(jié)構(gòu)進(jìn)行合理的調(diào)整，使之與央企在組織結(jié)構(gòu)、組織機(jī)制上相適應(yīng)，此外，在并購(gòu)整合過(guò)程中還應(yīng)充分重視企業(yè)雙方的文化差異。