迷霧漸開

國美正在竭力重獲投資者的信任，前提是它能避免被摘牌的命運。

離開黃光裕的國美電器能走多遠?答案正滑動在搖擺的天平之上——進，則憑新進入的戰(zhàn)略投資者渡過資金難關(guān)；退，則面臨被摘牌的危險，直至墜入不復之地。左右命運的關(guān)鍵是其能否近期成功復牌。

在停牌4個半月后，投資者并未看到傳聞在3月底公布的國美特殊財務(wù)審閱結(jié)果——這意味著國美復牌日期再次推遲。按照香港證交所規(guī)定，若上市公司已持續(xù)停牌一段時間，但并未采取足夠行動爭取復牌，則可能會在停牌6個月之后被除牌。

留給國美電器的時間已經(jīng)不多。據(jù)英國金融時報旗下的對沖基金分析機構(gòu)Dealreporter透露，國美電器計劃在4月22日公布2008年年報——如此，國美應(yīng)在此前復牌，這也是國美能夠?qū)崿F(xiàn)增發(fā)緩解資金壓力的前提。而特殊財務(wù)審閱則是復牌的關(guān)鍵。國美電器于去年11月24日停牌后聘請安永會計師事務(wù)所對其進行風險評估，并對關(guān)聯(lián)交易和內(nèi)部控制系統(tǒng)的有效性進行審閱。

國美復牌之路的確遇到了麻煩。據(jù)本刊獲悉，國美內(nèi)部在3月25日已經(jīng)通過了這份特殊財務(wù)審閱，并計劃在當周在港交所發(fā)布公告，但顯然國美并未能按計劃行事。一位不愿具名的國美股東方人士向本刊透露，“港交所未通過這項財務(wù)審閱”。4月9日《環(huán)球企業(yè)家》致電國美副總裁、新聞發(fā)言人何陽青求證此事，其表示“審計正在進行”，而在本刊“審計不是已經(jīng)結(jié)束了”的追問之下，何回應(yīng)說：“差不多?！?/p>

毫無疑問，這是國美當下最敏感的觸點，也是難熬的關(guān)口。本刊獲知，國美在黃事發(fā)后，在香港走訪了多家基金公司，寄望外來資金解決資金層面的困難。“除了原有股東外，市場上的基金都沒什么行動?！币晃煌缎腥耸扛嬖V《環(huán)球企業(yè)家》：“大家現(xiàn)在也不是亂投錢的時候?！?/p>

2月份，香港多家基金公司對國美的可轉(zhuǎn)債產(chǎn)生了興趣。短短一個月的時間內(nèi)，其可轉(zhuǎn)債的價格由60多元升至70多元。但事實上，投資者仍異常審慎。一位投行人士透露，在判斷像國美這樣可能存在財務(wù)問題的公司時，他們通常的做法是將財報上的應(yīng)收賬款以60％計算，應(yīng)付賬款則以1.2至1.3倍計算。除了財務(wù)分析外，這位人士也向《環(huán)球企業(yè)家》一語道出了直覺的看法：“他們出來討，反而讓人感覺不放心。”

重重顧慮集中在國美是否有充裕的資金償還包括可轉(zhuǎn)債在內(nèi)的巨額債務(wù)。到今年9月，國美有1.7億元的一年期短期債務(wù)需要償還，同時有120億的應(yīng)付賬款，而截止到去年9月，國美賬面上的現(xiàn)金僅有30億元。投資者最為關(guān)注仍是國美2010年到期的46億元的可轉(zhuǎn)債，彼時這筆債務(wù)可以以人民幣本金102.27％的價格贖回，而在先前美林所發(fā)的報告中稱，當黃光裕事件是否會對國美業(yè)務(wù)造成影響，銀行及供應(yīng)商是否會繼續(xù)支持國美，這些疑慮將會使可轉(zhuǎn)債面臨提前贖回的壓力。

而在回歸基本面后，中銀國際估計，國美2008年的同店銷售額是零增長。今年的同店增長(同店增長指單一店內(nèi)的經(jīng)濟指標的對比增長)可能會下跌5％，毛利也可能面臨收縮。DBS唯高達證券指出，國美的銷售收入每下跌1％，其核心盈利就會下跌15％，國美2009年的盈利預測被減小。在更早些時候，包括高盛、瑞信、美林在內(nèi)，都對國美的評級進行調(diào)低，建議“減持”“沽售”。

救命稻草

憑借對零售業(yè)“潛規(guī)則”的洞見和天才的行動力，黃光裕一手成就了中國零售業(yè)的傳奇。但眼下只能靠留守內(nèi)閣帶領(lǐng)這家中國最大的電器零售商過關(guān)。去年以來，國美做了多次的內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整。最近的一次是在3月底，核心內(nèi)容為強化銷售并縮減編制。新任國美電器董事局主席陳曉的定位和作用是潛在投資者最為關(guān)心的要素。(參見本刊2月合刊《國美癌變?nèi)馄省?

對此各方存在諸多爭議。“陳曉還是很有水平的，”一位行業(yè)內(nèi)人評價道：“相對于黃，他很溫和?！倍c之相反的看法恰恰是：“溫和在目前這個行業(yè)行么?跟供貨商扣交道，溫和是沒用的。況且，他當年在永樂也沒做好。”

實際上，國美內(nèi)部多次的結(jié)構(gòu)調(diào)整，正反映了其內(nèi)部的權(quán)力制衡與博弈。2月底，黃光裕的胞妹黃秀虹出任國美大股東鵬潤投資集團的董事長，且進入國美電器的決策層。同樣不可忽視的是，黃光裕所擁有的高達35.55％的國美電器股份，將有可能選擇一位他的“信任者”代為管理。這些錯綜復雜的局面是任何一個試圖抄底的投資者都必須慎重考量的。

從去年底開始，陳曉開始謀求增發(fā)20％的新股，以解決資金問題?？紤]到國美面臨的巨大債務(wù)——援手者將承擔起撈起“最后一根稻草”的使命。

據(jù)本刊獲悉，國美的股東之一華平基金已經(jīng)向國美明確表示會在增發(fā)中增持國美電器股份。華平在2006年2月通過認購國美發(fā)行的1.25億美元可轉(zhuǎn)債及2500萬美元認股權(quán)證的形式入股國美，最高曾持有國美約9.71％的股權(quán)。據(jù)投行人士估計，華平通過投資國美至少獲利2億港元，現(xiàn)持股量低于5％。

為確保投資決策無誤，華平已聘請了中介公司為其進行國美運營情況的調(diào)查和評估。若增持實現(xiàn)，華平此舉將緩解國美現(xiàn)在最頭疼的可轉(zhuǎn)債問題。而當緊繃的現(xiàn)金流有所緩和，華平需要做的是從更長遠的角度考慮國美的未來發(fā)展是否能讓其得到回報。

相關(guān)中介機構(gòu)未公布的評估結(jié)果多少可以讓國美松一口氣。去年年底，當一貫對廠商“客氣”的蘇寧開始擺出“你不跟我合作，跟誰合作”的架勢時，供應(yīng)商再次意識到兩家連鎖巨頭相互制衡的必要性。一位空調(diào)品牌的銷售經(jīng)理告訴本刊，3月底正是渠道與供貨商確定今年合作合同的時段，依然具有規(guī)模優(yōu)勢的國美并未有太多失分。而廠商給國美的返點也有所提升。同時，國美也通過消減單筆訂單量，增加訂單數(shù)量的方式保證拖欠供貨商賬款的情況不至于太嚴重；在銀行方面，一些將國美視為大客戶的銀行表現(xiàn)得較為樂觀，而其它合作銀行則仍處在觀望階段；而消費者方面，在二三線城市聽說過黃光裕事件的人占1／3，一線城市的人數(shù)更多，但依據(jù)評估結(jié)果，大部分人仍然表示會去國美購買電器。

國美方面，也在近期極力表明自己運營狀況的良性。4月25日，國美電器旗下受黃光裕事件牽連最少的大中電器全國最大的旗艦店央塔店將開業(yè)。其營業(yè)面積達2萬平米，超過原來蘇寧位于南京的“亞洲第一店”，銷售單品數(shù)量將達到50000多種，是一般旗艦店的三倍之多。“我們要讓消費者買電器，就想到這個央塔店!”一位國美高層說。黃光裕事發(fā)后，陳曉曾透露，在今年關(guān)閉100家左右門店的同時，國美將會新開100家店，確保1300家門店的數(shù)量不變。

據(jù)悉，國美電器的股東會議初步定于5月中旬。屆時，人事任命，各高管職責，年度經(jīng)營狀況總結(jié)和股權(quán)分紅，將被一一揭曉。從去年11月的陰霾至今，黃光裕事件之于國美電器的影響及后遺癥，凡此種種都將迎來一個暫時的句號。