ＦＤＩ與通貨膨脹：基于貨幣供給內(nèi)生性的實(shí)證研究

摘要:已有的大量研究文獻(xiàn)表明，我國(guó)現(xiàn)在的貨幣具有強(qiáng)烈的內(nèi)生性，這與中央銀行的貨幣制度有關(guān)。1994年，我國(guó)實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度。1997年，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理逐漸替代了中央銀行信貸計(jì)劃，加大了商業(yè)銀行放貸的效率。2002年，我國(guó)實(shí)行QFII制度。我國(guó)的外匯儲(chǔ)備日益增多，以外匯占款形式的人民幣越來越多。貨幣具有內(nèi)生性，意味著貨幣的供給由信貸需求決定。不少文獻(xiàn)指出，這會(huì)加大通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)。我們的研究也得出了同樣的結(jié)論。本文的研究結(jié)論是:在理性投資的條件下，F(xiàn)DI可以拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，并且伴隨著溫和的通貨膨脹;而在經(jīng)濟(jì)高漲的情況下，過度的FDI投資可能帶來通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞:貨幣內(nèi)生性邏輯;FDI;信貸規(guī)模;通貨膨脹

一、相關(guān)理論及文獻(xiàn)綜述

1.貨幣供給內(nèi)生的邏輯理論

在貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)中，后凱恩斯主義的觀點(diǎn)認(rèn)為貨幣具有內(nèi)生性，主張貨幣內(nèi)生論。他們指出貨幣供給由企業(yè)和家庭的信貸需求決定，銀行根據(jù)需求發(fā)放貸款，然后尋求資金準(zhǔn)備。

但是，在后凱恩斯主義中還存在著一定的分歧，主要分化成水平主義和結(jié)構(gòu)主義。討論的焦點(diǎn)在于央行是否會(huì)適應(yīng)商業(yè)銀行發(fā)放基礎(chǔ)貨幣。

楊力認(rèn)為，中央銀行的適應(yīng)性政策操作由央行的政治經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，以及中央銀行對(duì)金融市場(chǎng)中流動(dòng)性需求的判斷而決定。中央銀行政策操作可以劃分為適應(yīng)性和抵消性。其中，從廣義上來看，抵消性是適應(yīng)性的延伸。

胡海鷗(1998)認(rèn)為我國(guó)貨幣供給的內(nèi)生性具有Weintraub-Kaldor模型Moore分析的特征，它同時(shí)發(fā)生在貨幣供給的過程之中。

以上是在封閉的經(jīng)濟(jì)模型中的信貸需求理論，現(xiàn)在我們引入外匯收入。外資流入或者FDI對(duì)國(guó)內(nèi)信貸需求具有引致效應(yīng)，表現(xiàn)為國(guó)外投入的資金需要國(guó)內(nèi)貨幣資金與之配套，用于土地建設(shè)、國(guó)內(nèi)設(shè)備等，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)信貸需求和貨幣供給。這同樣體現(xiàn)了信貸供給由需求決定的理論。

1994年，我國(guó)實(shí)行了有管理的浮動(dòng)匯率制;1996年，實(shí)現(xiàn)了人民幣在經(jīng)常項(xiàng)目下的可自由兌換。2002年11月，我國(guó)開始實(shí)行合格的境外投資者(QFII)制度。20世紀(jì)90年代，我國(guó)逐步實(shí)行資產(chǎn)負(fù)債管理，我國(guó)適應(yīng)性貨幣量顯著增加。吳志明、汪婷婷、朱嘵華(2005)對(duì)基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量及外匯占款的協(xié)整分析中表明在1999~2004年間，外匯占款每增加1個(gè)單位，基礎(chǔ)貨幣量投放增加0.57個(gè)單位。

2.FDI、利率、匯率和通脹關(guān)系的研究文獻(xiàn)綜述

劉曉輝和張璟在對(duì)利率調(diào)整分段研究與FDI的流入關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)，20世紀(jì)90年代初，F(xiàn)DI的流入與利率正相關(guān)，符合資本逐利性特點(diǎn)，但是，1992年鄧小平南方講話后，F(xiàn)DI的流入量與利率負(fù)相關(guān)。根據(jù)他們的研究，他們指出這是因?yàn)橐訤DI形式流動(dòng)的資金部分地利用了國(guó)內(nèi)的儲(chǔ)蓄。

關(guān)于FDI與匯率的關(guān)系，胡邦勇認(rèn)為:短期內(nèi)，實(shí)際匯率貶值對(duì)FDI有明顯的正向促進(jìn)作用。短期內(nèi)實(shí)際匯率貶值1%，F(xiàn)DI將增加1.83%。但是，從長(zhǎng)期來看，實(shí)際匯率的貶值對(duì)我國(guó)FDI并無明顯促進(jìn)作用。馬瑞和張兄來的實(shí)證研究，得出了FDI的變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致人民幣升值的結(jié)果，盧曉勇的研究得出了類似的結(jié)論。

有關(guān)FDI對(duì)通貨膨脹的影響，學(xué)術(shù)界基本認(rèn)為，F(xiàn)DI在一定滯后期后對(duì)通貨膨脹有正面影響。桑百川認(rèn)為，F(xiàn)DI投資后的設(shè)備更新，加大了國(guó)內(nèi)貨幣供給的壓力。隆國(guó)強(qiáng)指出，F(xiàn)DI的流入會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)后的企業(yè)的職工收入水平高于全國(guó)水平，這些職工中多數(shù)為個(gè)人消費(fèi)水平較高者，在短缺和消費(fèi)攀比嚴(yán)重的條件下，會(huì)引起消費(fèi)需求膨脹。

本文在對(duì)FDI的實(shí)證研究中加入了信貸資金規(guī)模變量，以期探究FDI與信貸發(fā)放的關(guān)系以及由此產(chǎn)生的國(guó)內(nèi)的信貸需求如何影響利率、匯率和通貨膨脹，并且在此基礎(chǔ)上給出具有實(shí)際且本質(zhì)意義的政策建議。

二、FDI、商業(yè)銀行信貸和外匯占款現(xiàn)狀

1.FDI概況

1979年，我國(guó)實(shí)行對(duì)外開放的經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策，利用外資的數(shù)目逐年增加。2003年，我國(guó)利用外資額首次超過美國(guó)，成為世界上引進(jìn)外資的第一大國(guó)。至2007年，中國(guó)已經(jīng)連續(xù)十六年成為吸收外資最多的發(fā)展中國(guó)家，累計(jì)實(shí)際使用外資金額達(dá)7630億美元。

根據(jù)外匯管理局的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，近年來，我國(guó)FDI的流入顯著增高。2005年，F(xiàn)DI流入855億美元，較2004年增長(zhǎng)41%;2006年FDI流入866億美元，增長(zhǎng)1%;2007年FDI流入1496美元，較2006年增長(zhǎng)73%。2008年的金融海嘯，使我國(guó)FDI的流入量有所減少，商務(wù)部2009年6月15日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2009年前5個(gè)月，我國(guó)實(shí)際使用外資金額340.5億美元，同比下降20.4%，其中5月份實(shí)際使用外資金額63.79億美元，同比下降17.8%。這是自2008年10月國(guó)際金融危機(jī)以來，我國(guó)吸收外商直接投資連續(xù)第8個(gè)月下降。

2.信貸規(guī)模擴(kuò)大

跨國(guó)公司是FDI流入中國(guó)的主要方式，跨國(guó)公司的進(jìn)入增大了我國(guó)商業(yè)銀行資金配給的信貸需求，大批大眾企業(yè)被納入跨國(guó)公司的產(chǎn)業(yè)鏈。再者，由于資本的逐利性，境內(nèi)大規(guī)模的資金投入也如FDI般流入到預(yù)期收益穩(wěn)定且樂觀的行業(yè)中。以江蘇省為例，根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)資料顯示，2005年末，江蘇省境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的本外幣貸款余額中，外資企業(yè)貸款余額2009.37億元，占13.1%，省內(nèi)外資銀行發(fā)放的外匯貸款余額7.25億美元，外資企業(yè)占88.69%。

3.外匯占款激增

自1994年外匯體制改革以來，我國(guó)中央銀行基礎(chǔ)貨幣投放的結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了根本變化，外匯占款成為基礎(chǔ)貨幣投放的最主要渠道， 2004年外匯占款存量占基礎(chǔ)貨幣存量的比例接近80%，較之前呈逐年遞增狀態(tài)。而外匯占款增量占基礎(chǔ)貨幣增量的比例，在2001~2008年更是超出了100%。

三、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

本文采集了1982~2007共計(jì)26年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，所有數(shù)據(jù)均來自《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》、《新中國(guó)五十五年統(tǒng)計(jì)資料匯編》、《中國(guó)金融統(tǒng)計(jì):1949-2005年》以及中國(guó)人民銀行、商務(wù)部、財(cái)政部和外匯管理局網(wǎng)站。主要指標(biāo)為:FDI實(shí)際使用金額(億元)(lnfdi)，衡量通貨膨脹率的指標(biāo)RPI(1982=100)(lnrpi)，金融機(jī)構(gòu)信貸資金(億元)(lnloan)，一年定期存款平均利率(以時(shí)間跨度為權(quán)重進(jìn)行平均)(lnint)，人民幣匯率年均價(jià)(lnexc)，處于量綱統(tǒng)一的需要，F(xiàn)DI的數(shù)據(jù)為原始數(shù)據(jù)和相應(yīng)年份的匯率換算而來。將所有數(shù)據(jù)對(duì)數(shù)化，進(jìn)行時(shí)間序列的統(tǒng)計(jì)分析，本文采用的統(tǒng)計(jì)軟件為Eviews6.0。

檢驗(yàn)結(jié)果表明，我們有99.3%的把握確定FDI是RPI的Granger原因，99.9%的把握確定FDI是金融機(jī)構(gòu)信貸規(guī)模的Granger原因，95.06%的把握確定FDI是利率水平的Granger原因，以及98.94%的把握確定匯率水平是FDI的Granger原因。

從脈沖響應(yīng)可以看到，本期匯率的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，F(xiàn)DI的實(shí)際使用量經(jīng)過一定的滯后期后開始呈上升態(tài)勢(shì)，在第五期開始，達(dá)到最大值，之后保持相對(duì)平穩(wěn)。類似的關(guān)系還體現(xiàn)在FDI對(duì)信貸和通脹的影響上，由于滯后期數(shù)的原因，這種長(zhǎng)期的趨勢(shì)并沒有充分體現(xiàn)在VEC模型中。同時(shí)，我們注意到，在圖(d)中，F(xiàn)DI的實(shí)際使用量的正向沖擊對(duì)信貸規(guī)模的影響一直為正，且曲線一直保持相對(duì)較為平穩(wěn)的態(tài)勢(shì)，因此我們認(rèn)為FDI實(shí)際使用量對(duì)金融機(jī)構(gòu)信貸規(guī)模會(huì)產(chǎn)生持續(xù)的影響，這也意味著信貸對(duì)于FDI流入的不可低估的作用。而FDI對(duì)利率的影響從第六期開始出現(xiàn)了負(fù)值，表明從長(zhǎng)期看FDI對(duì)利率影響的方向不是恒定的。此外，我們也注意到FDI對(duì)自身沖擊的影響程度也非常敏感，初期即呈上升態(tài)勢(shì)，于第三期達(dá)到最大值，并隨著時(shí)間的推移，影響程度逐漸減弱。同時(shí)，F(xiàn)DI的變動(dòng)方向與所受沖擊的方向從長(zhǎng)期上看是相同的。故總體而言，由圖1得出的結(jié)論與協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)論基本一致。

四、結(jié)論與總結(jié)

1.FDI是金融機(jī)構(gòu)信貸規(guī)模的原因

我們的實(shí)證研究表明，F(xiàn)DI是金融機(jī)構(gòu)信貸規(guī)模的格蘭杰原因。FDI的流入，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)信貸投放增加，為了平衡資產(chǎn)負(fù)債表，商業(yè)銀行會(huì)增加自己的存款，即要求貨幣供給的增加。如果中央銀行拒絕發(fā)放基礎(chǔ)貨幣，則銀行間的同業(yè)拆借率會(huì)提高;如果中央銀行適應(yīng)性地增加了基礎(chǔ)貨幣，那么由于FDI本身在投資的時(shí)候就是取決于未來預(yù)期穩(wěn)定且樂觀，因此這筆商業(yè)銀行配給的信貸投資可以看作是有穩(wěn)定收益的投資，那么配上適當(dāng)?shù)呢泿殴┙o，一國(guó)的經(jīng)濟(jì)得以增長(zhǎng)。此處，我們要注意，貨幣供給取決于國(guó)內(nèi)銀行信貸需求而不是FDI的流入量，取決于國(guó)內(nèi)銀行愿意應(yīng)該配給外商投資多少資金，也取決于公眾對(duì)生產(chǎn)出的產(chǎn)品的信貸需求有多大。因而，金融機(jī)構(gòu)信貸資金對(duì)FDI實(shí)際使用量會(huì)產(chǎn)生持續(xù)的影響。

2.FDI的流入是通貨膨脹的格蘭杰原因

在浮動(dòng)匯率體制下，當(dāng)利率上升時(shí)，中央銀行不會(huì)動(dòng)用基礎(chǔ)貨幣，而是采取其他手段抑制通貨膨脹。目前，我國(guó)實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制，匯率浮動(dòng)的彈性較小，利率上升時(shí)，中央銀行仍然會(huì)適應(yīng)性地投放基礎(chǔ)貨幣。此時(shí)，當(dāng)我們同時(shí)要求貨幣政策有效和實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)，就存在著一個(gè)很重要的假設(shè)條件，那就是由FDI而增加的投資都是理性的、適度的。此時(shí)，貨幣供給產(chǎn)生適當(dāng)?shù)呢泿判枨?，貨幣政策和就業(yè)目標(biāo)(FDI會(huì)增加就業(yè)機(jī)會(huì)，而信貸配給和貨幣政策給與了外資企業(yè)支持以獲得預(yù)期收入，東道國(guó)的就業(yè)被拉動(dòng))得以實(shí)現(xiàn)，一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但是，現(xiàn)實(shí)中總沒有那么美好。經(jīng)過一段奔騰的飛速發(fā)展后，投資者在受到未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期良好的驅(qū)動(dòng)下會(huì)產(chǎn)生非理性投資，引起投資泡沫，在基礎(chǔ)貨幣投放后產(chǎn)生貨幣泡沫，容易引起通貨膨脹。導(dǎo)致一國(guó)經(jīng)濟(jì)體系和金融體系的不穩(wěn)定。

3.通貨膨脹是利率上升的格蘭杰原因

為了抑制通貨膨脹，中央銀行被迫提高利率。經(jīng)濟(jì)理論告訴我們，資本具有逐利性，一國(guó)貨幣價(jià)格的提高會(huì)誘使外國(guó)資本的流入。而此時(shí)正如我們?cè)谇懊娴姆治鲋兴赋龅?，中央銀行會(huì)投放更多的基礎(chǔ)貨幣，最后導(dǎo)致該國(guó)貨幣政策的失效。利率上升時(shí)，居民存款也會(huì)增多，進(jìn)一步加劇通貨膨脹的危險(xiǎn)。這就是FDI的流入給東道國(guó)的金融市場(chǎng)帶來不利影響的顯著表現(xiàn)之一。

4.匯率貶值是FDI的格蘭杰原因

我們的實(shí)證研究表明，匯率貶值是FDI的原因，這是因?yàn)閰R率貶值會(huì)給東道國(guó)帶來財(cái)富效應(yīng)和生產(chǎn)成本效應(yīng)，導(dǎo)致外商對(duì)國(guó)內(nèi)需求加大，直接投資加大。貨幣供給內(nèi)生理論認(rèn)為，F(xiàn)DI流入量的增加并不會(huì)引起匯率的變動(dòng)。外匯從某種角度上來說就是一種資金占用，市場(chǎng)貨幣量是否增加，取決于市場(chǎng)信貸需求，因?yàn)榛A(chǔ)貨幣和信貸貨幣供給具有內(nèi)生性。只有在某一時(shí)期，利用外資急劇增加，大大超過還款，才會(huì)導(dǎo)致貨幣增加[9]，加大國(guó)內(nèi)貨幣政策調(diào)控的難度和通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)。

以上便是我們通過貨幣內(nèi)生性理論結(jié)合貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制解釋了FDI與信貸發(fā)放、利率、匯率和通貨膨脹的影響與關(guān)系，總結(jié)如下:

1.FDI流入的增加會(huì)增加商業(yè)銀行的信貸發(fā)放。由于FDI投資的領(lǐng)域一般具有良好的發(fā)展前景，而外資在東道國(guó)的投入必然引致國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行信貸資金的配給。商業(yè)銀行的信貸發(fā)放取決于不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好和對(duì)未來收益的預(yù)期，因此風(fēng)險(xiǎn)和收益成為了商業(yè)銀行如何做出信貸行動(dòng)的主要因素，也決定了流通中的基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量。

2.在開放的經(jīng)濟(jì)體系中，市場(chǎng)利率是央行為了抑制外匯儲(chǔ)備增多帶來的通貨膨脹而采取的手段，屬于內(nèi)生，因?yàn)槭侨嗣駧判枨笤龆嗟醒脬y行不愿放出太多基礎(chǔ)貨幣而決定的利率水平。

3.匯率貶值可以影響FDI的流入，而FDI的流入對(duì)匯率的影響只有在某一時(shí)期，利用外資急劇增加，大大超過還款，才會(huì)導(dǎo)致貨幣增加，加大國(guó)內(nèi)貨幣政策調(diào)控的難度和通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)。

4.通貨膨脹在投資未過熱狀態(tài)下是不會(huì)發(fā)生的，因?yàn)橐磺械馁Y源配置都是有效且適度的，未來的預(yù)期收益穩(wěn)定，貨幣供給基本不變，即便中央銀行愿意提供基礎(chǔ)貨幣，也能因?yàn)槲磥淼念A(yù)期收益的現(xiàn)金流入而平衡，達(dá)到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)。但是一旦FDI過度投資于某一領(lǐng)域或某一項(xiàng)目，造成投資過熱，迫使中央銀行適應(yīng)性發(fā)放基礎(chǔ)貨幣，便會(huì)在泡沫破滅后產(chǎn)生貨幣需求有效不足，引發(fā)通貨膨脹。

五、政策建議

1.政府在政策引導(dǎo)時(shí)應(yīng)該把注意力放在FDI的區(qū)域選擇和項(xiàng)目選擇上。我們應(yīng)該借著FDI選擇的追逐未來預(yù)期收益較高的投資項(xiàng)目上，發(fā)揮國(guó)內(nèi)銀行信貸的作用，配合著FDI資金使用，由信貸需求引起貨幣需求再引起貨幣供給，最后實(shí)現(xiàn)貨幣政策和就業(yè)目標(biāo)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)。

2.政府在引導(dǎo)FDI投資時(shí)，需要注意切莫形成泡沫，投資適度，不可過熱，否則很容易在泡沫破滅后產(chǎn)生貨幣有效需求不足導(dǎo)致通貨膨脹，危害到國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全。這就要求中央銀行在制定基礎(chǔ)利率時(shí)要把握適度，不可過低也不可過高。

3.經(jīng)濟(jì)處于低迷時(shí)，政府應(yīng)當(dāng)注意刺激信貸需求(信貸需求取決于未來收益率和利率)，如此才能繼續(xù)吸引FDI，并且將資金用在正途，有助經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，同時(shí)實(shí)現(xiàn)貨幣政策，穩(wěn)定金融市場(chǎng)，發(fā)揮金融市場(chǎng)的資金中介作用。

4.經(jīng)濟(jì)處于高漲時(shí)，政府應(yīng)當(dāng)合理引導(dǎo)分配FDI的投資選擇，有助信貸配給的合理化，不致于由于投資過熱而引發(fā)通貨膨脹。

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(作者單位:華東理工大學(xué))