美國金融危機成因的系統(tǒng)剖析和啟示

一、美國金融危機成因透析

系統(tǒng)考察美國金融危機的成因，歸結起來主要有以下幾個方面:

(一)基礎原因:貨幣政策運用失當導致房地產市場泡沫破滅

美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫及“9#8226;11”事件后到2004年6月，美聯(lián)儲連續(xù)13次降息，爾后到2006年8月，又先后17次加息。長期的低利率政策使房貸市場利率大幅下降，大大減輕了借款利息負擔，刺激了次貸需求，進而推動了房價持續(xù)上漲，而日益上升的房價使借款人的現(xiàn)金流即使不足以償還貸款，也可以通過房產增值獲得再融資來予以彌補，這反過來又進一步刺激了次貸需求，加劇了房地產市場泡沫膨脹。由于次貸市場的繁榮是與房價不斷上漲、低利率緊緊捆在一起的，這樣，隨著貨幣政策逆轉，利率大幅攀升，借款人還貸負擔日益加重，房貸需求受到抑制，房價下跌，房地產泡沫破滅;另一方面，房價持續(xù)下跌又使房屋出售變得十分困難，低信用的借款人違約率驟升，導致貸款機構虧損嚴重，進而引次貸市場資金鏈出現(xiàn)裂痕。這兩重因素疊加在一起形成馬太效應，造成惡性循環(huán)，加速了次貸危機的爆發(fā)。所以，次貸的迅猛發(fā)展在加劇房地產市場泡沫的同時，為危機的爆發(fā)埋下了巨大隱患。

(二)主要原因:金融機構經(jīng)營忽視審慎原則和不合理的盈利模式

住房抵押貸款機構、投資銀行、對沖基金、保險公司等金融機構作為風險鏈條中的重要環(huán)節(jié)以及次貸和次貸債券及其衍生品的經(jīng)營者、設計者和投資者，它們的的違規(guī)操作和非理性行為為金融危機的爆發(fā)起了推波助瀾的作用。首先，忽視貸款風險、次貸過濫。安全性是金融機構經(jīng)營的生命線。但受房地產市場高利潤的驅使，許多貸款機構漠視貸款風險，降低貸款條件，有些機構甚至推出了“零首付”、“零文件”貸款，使很多連基本貸款條件都不具備的人也加入到房貸大軍行列。貸款機構深信，在火爆的房市下，只要貸款就有高額回報，即使次貸風險很高，也可以通過證券化進行轉嫁。然而，一旦房市逆轉，貸款機構就會自食其果，這為危機的爆發(fā)埋下了伏筆。其次，經(jīng)營杠桿過高。美國投資銀行之所以紛紛倒閉，一個重要原因就是它們的高杠桿盈利模式的內在缺陷，以及其脫離風險控制的狂熱與貪婪。投資銀行的平均杠桿為20—30倍，若加上結構性工具，杠桿高達50—60倍。高杠桿交易帶來收益與風險的不對稱，容易出現(xiàn)風險分散盲區(qū)，加大系統(tǒng)性風險。再次，投機氣氛過濃。次貸被冠以新型證券資產的美名，整個衍生品市場充斥著過于樂觀的估值情緒和投機心理，次貸及其衍生品受到各類機構投資者的追捧。旺盛的需求加上信息不對稱，金融機構以擊鼓傳花式的游戲在獲得豐厚利潤的同時，又進一步吹大了金融泡沫。一旦市場逆轉，投資鏈條斷裂，危機就不可避免爆發(fā)。

(三)直接原因:衍生金融產品開發(fā)過濫、交易鏈條過長

以資產證券化為代表的衍生品被過度創(chuàng)新和濫用，導致市場約束機制失靈，是此次金融危機的真正元兇。在傳統(tǒng)經(jīng)營模式下，貸款風險主要金融機構自己承擔。在證券化方式下，貸款風險可以通過抵押支持證券(MBS)、資產支持證券(ABS)等證券化產品進行轉移。投資銀行在這一過程中扮演了十分重要的角色，它憑借其高超的金融創(chuàng)新能力，根據(jù)MBS出現(xiàn)違約的概率，又設計出第二層衍生品——債務抵押擔保證券(CDO)。然后再以CDO為基礎進行了兩個方向的設計(如圖1):一是設計出“CDO平方”、“CDO立方”等合成CDO;二是設計出信用違約掉期(CDS)，其作用在于通過對次貸衍生品的擔保，將其違約風險進一步分散，并在此基礎上提高其信用等級，以滿足不同風險-收益偏好的投資者的需求。一般而言，CDO需要通過資產的真實銷售來保證獲得特定資產對應的現(xiàn)金流，風險相對較低，由養(yǎng)老基金、保險公司等持有。而合成CDO和CDS，其對應的特定資產并不需要發(fā)生真實轉移，因而風險很高，由對沖基金持有。資料表明，2006年，美國債券市場的MBS達到6.1萬億美元，CDO發(fā)行總額將近2萬億美元，CDS的名義市值在2007年達到62萬億美元，超過全球GDP水平。

圖1 次貸衍生品創(chuàng)新路線

這里不難發(fā)現(xiàn)，這些衍生品都是基于次貸復合設計而成，結構復雜、交易鏈條很長，風險特征不易識別，再加上金融機構的高杠桿交易，市場變得越來越缺乏透明度，在不斷創(chuàng)造財富效應的同時，約束機制也被嚴重弱化，以至于最后誰也不去關心這些衍生品真正的基礎是什么，也不知道其中的風險究竟有多大。另一方面，隨著次貸衍生品的不斷創(chuàng)新演化和高杠桿交易，其所內含的風險也在不斷積聚和被迅速放大，并傳遞給各國投資者。一旦房市萎縮，衍生品失去賴以支撐的基礎，整個信用鏈條就會產生多米諾骨牌效應，引發(fā)債券市場、股票市場和商品市場等各關聯(lián)市場風險的并發(fā)。

(四)外部原因:政府監(jiān)管缺位

這場金融危機與美國政府的監(jiān)管缺位有關。美國一直被公認為擁有完善的金融監(jiān)管體系和先進監(jiān)管手段的國家。但由于相對松散的綜合監(jiān)管與多頭監(jiān)管體制及某些法律空白，美國對次貸及其衍生品市場存在著監(jiān)管盲區(qū)，對衍生品交易過程缺乏預警，風險揭示滯后，加上信息不對稱，使投資者對相關風險的了解只能依賴評級機構的評級結果。但評級機構也無從了解支持衍生品的基礎資產的情況，只能依靠數(shù)學模型來推算違約概率。一旦市場環(huán)境發(fā)生變化，原有假設條件缺失，評級結果就會失真。2007年7月，美國三大評級機構下調900多只按揭貸款債券的評級，引發(fā)市場恐慌性拋售和資產價格急劇下降，成為這場危機迅速蔓延的導火索。

(五)根本原因:過度負債消費和虛擬經(jīng)濟嚴重脫離實體經(jīng)濟

首先，無節(jié)制的消費和透支是金融危機爆發(fā)的內在社會根源。美國經(jīng)濟是通過過度借貸消費支撐的。2007年，美國消費占當年GDP的72%。但美國居民的消費并非完全建立在收入基礎上，而是建立在以股票和房產等作抵押的負債上，低利率和資產泡沫為這種消費模式提供了支撐。2007年，美國家庭部門的負債是個人可支配收入的1.33倍。不僅居民個人如此，美國政府也是高負債消費的“典范”，僅2001年至2006年的5年間，美國政府負債增加3萬億美元，總額達到8.6萬億美元。如果再加上各州的債務，總債務高達44萬億美元，人均負債15萬美元。過度負債消費在創(chuàng)造繁榮的同時，積聚了財政赤字、貿易逆差及大量的金融風險和經(jīng)濟泡沫，最終促使風險爆發(fā)和泡沫破滅。

其次，虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟嚴重不對稱導致金融市場根基動搖是金融危機爆發(fā)的內在經(jīng)濟根源。在美國，高度發(fā)達的虛擬經(jīng)濟使得經(jīng)濟體高度依賴虛擬資本的循環(huán)來創(chuàng)造利潤。虛擬經(jīng)濟本身雖不創(chuàng)造價值，但可以無限放大金融資產，被放大的資產反過來擴張信用。一旦預期出現(xiàn)問題，就可能引起虛擬經(jīng)濟崩潰，摧毀信用市場和金融體系，進而對實體經(jīng)濟造成毀滅性打擊。目前，全球金融資產是世界GDP的4.2倍，全球衍生工具總市值約680萬億美元，是全球GDP的10倍之多，其中僅美國就有400萬億美元。

二、美國金融危機對中國的啟示

(一)正確處理改善政府宏觀調控與自由市場經(jīng)濟發(fā)展的關系

市場經(jīng)濟的充分發(fā)展是經(jīng)濟現(xiàn)代化的必要條件。市場機制在優(yōu)化資源配置、提高資源利用效率和調動經(jīng)濟主體積極性等方面具有明顯優(yōu)勢。但是，市場經(jīng)濟不是萬能的，市場機制本身也存在天然缺陷和不足，如果沒有宏觀經(jīng)濟政策的調控和引導，市場就會陷入無序狀態(tài)，風險就難以避免。因此，只有政府干預這只“看得見的手”和市場機制這只“看不見的手”相輔相成，才能保障一國經(jīng)濟健康持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。上世紀80年代中后期以來，新自由主義經(jīng)濟理論與觀念深刻影響著人的思想和行為，人們過分相信市場的力量和調節(jié)作用。這場危機的爆發(fā)促使人們開始重新審視新自由主義經(jīng)濟理論。就中國目前情況而言，盡管沒有次貸市場，但存在著與美國類似的因素，如市場環(huán)境與經(jīng)濟周期類似，房地產市場泡沫日趨膨脹以致風險顯現(xiàn)，資本市場不完善，股市投機行為盛行，金融機構內控制度建設滯后，風險管理能力弱，貨幣政策調整忽視對相關市場和主體可能帶來的負面影響和沖擊。諸如這些問題，如果處理不好，調控過度或者不到位，中國經(jīng)濟也有被拖入惡性循環(huán)的可能性。

(二)正確處理金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管的關系

金融創(chuàng)新是一把“雙刃劍”，它既具有滿足客戶個性化需求、豐富金融品種、提高金融效率、促進金融市場一體化等積極作用，也具有增大金融系統(tǒng)風險、降低金融體系穩(wěn)定性、加大金融監(jiān)管難度等負面影響。上世紀70年代末以來，美國住房抵押貸款證券化等金融創(chuàng)新飛速發(fā)展，但對金融創(chuàng)新的監(jiān)管并未及時跟進，再加上新自由主義模式的影響，金融監(jiān)管當局對金融機構的次貸衍生品業(yè)務及其交易更是放任自流，這無疑助長了衍生品風險。對中國而言，既不能因此視之為洪水猛獸，抵制金融創(chuàng)新，也不能對金融創(chuàng)新監(jiān)管過死。明智的策略應該是:一要充分認識金融創(chuàng)新對經(jīng)濟金融的積極作用，加快金融創(chuàng)新步伐。中國現(xiàn)階段由于金融創(chuàng)新不足，金融產品種類少、結構單一，不適應經(jīng)濟發(fā)展要求。因此應完善金融創(chuàng)新的制度環(huán)境，大力鼓勵和推動金融創(chuàng)新，探索金融衍生品的發(fā)展途徑。二要提高金融監(jiān)管水平。金融監(jiān)管機構應切實加強跨市場、跨境風險的監(jiān)管，確保金融監(jiān)管體系與金融創(chuàng)新步伐和市場變革相適應。同時，要弄清楚金融創(chuàng)新中的產品結構、層次和風險特征，研究金融創(chuàng)新規(guī)律，適時、適度地引導金融創(chuàng)新活動，把握監(jiān)管力度，避免監(jiān)管過度和監(jiān)管缺位，探索金融監(jiān)管模式由分業(yè)監(jiān)管向混業(yè)監(jiān)管、由合規(guī)監(jiān)管向風險監(jiān)管、由單向監(jiān)管向全面監(jiān)管、由封閉性監(jiān)管向開放性監(jiān)管等轉變的途徑。

(三)正確處理消費與儲蓄的關系

消費和儲蓄作為經(jīng)濟發(fā)展的兩大輪子，在國民收入既定的條件下，二者在數(shù)量上存在著此消彼長的關系，因而保持二者之間合理的比例關系，是保證經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展的重要前提。如果消費過度，儲蓄過低，不僅會導致過度負債，助長經(jīng)濟泡沫或者通貨膨脹，而且可能會導致投資不足，使經(jīng)濟發(fā)展缺乏后勁;反之，如果儲蓄過高，消費疲軟，有可能導致產能過剩而引發(fā)通貨緊縮，同樣不利于經(jīng)濟的健康發(fā)展。超前消費、借貸消費是美國長期形成的消費模式和生活理念，正是這種生活消費模式成為這場金融危機爆發(fā)的根淵。從這次危中，人們逐漸認識到合理儲蓄、理性消費的重要性，認識到善于處理消費與儲蓄的關系對于國民經(jīng)濟和社會發(fā)展的深遠意義。

(四)正確處理虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的關系

虛擬經(jīng)濟是指虛擬資本以金融市場為依托所進行的經(jīng)濟活動，具有復雜性、介穩(wěn)性、高風險性、寄生性和周期性等特點。實體經(jīng)濟是經(jīng)濟活動的基礎。它們構成了現(xiàn)代社會的兩種經(jīng)濟活動模式。虛擬經(jīng)濟源于實體經(jīng)濟并服務于實體經(jīng)濟，并在服務于實體經(jīng)濟的過程中具有雙刃劍作用。如果虛擬經(jīng)濟能夠通過自身發(fā)展和優(yōu)化資本配置來適應實體經(jīng)濟的要求，就會促進國民經(jīng)濟發(fā)展;但如果虛擬經(jīng)濟脫離實體經(jīng)濟單獨發(fā)展，就會嚴重動搖社會創(chuàng)造物質財富的基礎，產生經(jīng)濟泡沫，造成經(jīng)濟虛假繁榮，引發(fā)金融危機、政治危機甚至導致社會動蕩。上世紀80年代以來，在經(jīng)濟金融全球化趨勢下，金融市場的國際化、國際金融的集成化和現(xiàn)代科學技術的日新月異及其在金融業(yè)中的廣泛應用，促進了全球虛擬經(jīng)濟的飛速發(fā)展。2006年底金融衍生品的未平倉合約總金額為485.7萬億美元，遠遠脫離了同年全球實體經(jīng)濟規(guī)模。金融危機的爆發(fā)看似偶然，實際卻是虛擬經(jīng)濟脫離實體經(jīng)濟的必然結果。當前，中國正處于實體經(jīng)濟轉型壯大和資本市場改革發(fā)展的關鍵時期，應重視和處理實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟之間的關系，使二者相互適應、相互促進，防止相互脫節(jié)。

(五)正確處理發(fā)展金融衍生品市場與防范金融風險的關系

金融衍生品市場是金融創(chuàng)新的產物，它與防范金融風險是相互矛盾制約，又相互促進發(fā)展的辨證統(tǒng)一體。衍生品市場為經(jīng)濟金融提供推動力的同時，也會降低金融市場的穩(wěn)定性，增大防范金融風險的難度。但如果能夠有效預防和控制風險，又會進一步促進衍生品市場發(fā)展。處理好二者關系，就是要保持衍生品市場規(guī)模的適度性。動力不足或發(fā)展不充分的金融衍生品將降低金融市場質量，影響市場發(fā)展進程;無節(jié)制地發(fā)展衍生品又會破壞市場發(fā)展的基礎，導致經(jīng)濟畸形發(fā)展甚至崩潰。因此，對中國來說，發(fā)展衍生品市場必須堅持安全優(yōu)先、風險可控的原則，要建立健全衍生金融產品的風險預警體系，有效防范和控制衍生品引發(fā)的新風險。只有這樣，才能從根本上避免系統(tǒng)性金融風險，確保經(jīng)濟金融的安全運行。

(作者單位:江蘇大學金融系)