股權(quán)分置改革對我國上市公司并購的影響

[摘要] 隨著“全流通”時代的到來，制度性障礙的掃除將引發(fā)新一輪新的上市公司并購的熱潮。加上新公司法和證券法的實(shí)施，將改善上市公司并購融資。本文結(jié)合現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)形勢來討論股權(quán)分置改革對我國上市公司并購帶來的新的影響。

[關(guān)鍵詞] 股權(quán)分置 并購 影響

一、引言

隨著股權(quán)分置改革的深入，中國A股市場的上市公司股票將實(shí)現(xiàn)真正意義的全流通。大規(guī)模并購所依托的資本市場的流動性有望得到解決，并購的驅(qū)動力、并購操作模式都將發(fā)生根本性改變，我國上市公司的并購將逐步顯現(xiàn)成熟市場的特點(diǎn)。股權(quán)分置改革為企業(yè)實(shí)施并購創(chuàng)造了更多便利條件。由并購引發(fā)的產(chǎn)業(yè)重新布局將帶動國有企業(yè)、外資企業(yè)、民營企業(yè)重新尋找自己的戰(zhàn)略位置。2008年我國股市大幅下跌，也為全流通下實(shí)施并購重組創(chuàng)造了良好機(jī)遇。股改不僅消除了阻礙中國資本市場健康發(fā)展的根本性制度缺陷，而且給上市公司并購帶來了相當(dāng)積極的影響，使公司并購迎來了一個全新的市場環(huán)境。新《公司法》、《證券法》和《上市公司收購管理辦法》的頒布實(shí)施，則進(jìn)一步掃清了影響公司并購順利實(shí)施的法律障礙，從而必將激發(fā)并購主體的并購熱情，極大增強(qiáng)并購市場的活力。

二、股權(quán)分置改革對上市公司并購的影響

1.“全流通”后，股權(quán)激勵機(jī)制將真正奏效

市場并購活動的活躍必然產(chǎn)生一個新的競爭性的市場—上市公司控制權(quán)市場。這一市場讓管理者感到壓力努力改善上市公司治理結(jié)構(gòu)。2008年由于金融危機(jī)許多企業(yè)陷入了銷售低迷和資金短缺的困境，這為并購重組帶來了新的機(jī)遇。一旦公司被并購或收購，新的控股股東將對不稱職的管理層進(jìn)行更換，從而迫使經(jīng)理人不得不從股東的利益出發(fā)，以追求企業(yè)價值最大化為己任。

股權(quán)分置改革也為公司的激勵制度創(chuàng)新創(chuàng)造了條件，“全流通”后，一方面企業(yè)實(shí)施可以通過公開公平的控制權(quán)市場，另一方面股價真正成為衡量其收益的因素，股權(quán)激勵機(jī)制將真正奏效。

2.股權(quán)改革之后，新兩法的修改，減少了股權(quán)和債券融資的限制

與股權(quán)改革同時進(jìn)行的是新《公司法》和新《證券法》的實(shí)施，新兩法相比之下放松了股票的發(fā)行條件，如新股發(fā)行條件中取消了“前一次發(fā)行的股份已募足，并間隔一年以上”和“公司在最近三年內(nèi)連續(xù)盈利，并可向股東支付股利”等限制；新法與舊法比，債券發(fā)行條件中沒有規(guī)定“用途須經(jīng)審批、限制彌補(bǔ)虧損和非生產(chǎn)性支出”債券利率的確定方式；新證券法給予發(fā)行主體利率確定方式的權(quán)利。這說明在新證券法下，上市公司可以更容易地融得權(quán)益資本，由于債券融資用途限制和債券利率規(guī)定的放松，有利于企業(yè)為并購發(fā)行高風(fēng)險高利率的債券用于融資。所以，股改后利用證券市場進(jìn)行并購融資將變得更加容易。

3.并購主體的收購方式發(fā)生了變化，要約收購成為上市公司并購的主流

長期以來，由于股權(quán)分置的現(xiàn)實(shí)存在，上市公司并購基本上是協(xié)議收購模式“一統(tǒng)天下”。股權(quán)分置改革后，協(xié)議轉(zhuǎn)讓、要約收購和二級市場競價收購，都將成為并購主體的收購方式。

股權(quán)分置改革的完成，一方面消除了股權(quán)協(xié)議收購的存在理由，在股份全部可流通的背景下，所有股份都可以通過市場出售；另一方面也為要約收購創(chuàng)造了條件，股改后，不僅股權(quán)分散、全部可流通，而且實(shí)現(xiàn)同股、同權(quán)、同價，體現(xiàn)所有股東權(quán)利的真正平等，從而從制度上保證了收購中交易各方利益實(shí)現(xiàn)的公允性，要約收購的自愿性行為才會發(fā)生。因此，股改的上市公司并購中，要約收購將會逐步得到推廣，成為上市公司并購的主流。

4.股權(quán)分置改革股票支付等方式逐步增多

逐步降低上市公司并購中現(xiàn)金支付方式的比例和金額，是并購市場初步成熟的標(biāo)志之一。股票已成為企業(yè)并購的主要支付方式，國際上大規(guī)模的并購案例也多采取換股方式進(jìn)行。在我國由于股權(quán)分置，缺少換股所需的市價作基準(zhǔn)，因此難以進(jìn)行換股并購。股權(quán)分置改革后，股權(quán)將更趨分散，收購變得容易，可以相對降低收購金額；同時，由于同股同價，也便于實(shí)施股權(quán)交換。近年來，我國證券市場無論在理論上還是實(shí)踐上都正在為股權(quán)支付這一方式創(chuàng)造條件。TCL集團(tuán)吸收合并TCL通訊以及第一百貨吸收合并華聯(lián)商廈均采取了股權(quán)支付的方式。我國《上市公司收購管理辦法》第6條也明確規(guī)定上市公司收購可以采用現(xiàn)金以外的其他方式。隨著并購規(guī)模的逐步擴(kuò)大和并購融資渠道的拓寬，股票將有可能居于主流地位，成為主要的并購支付方式。

5.戰(zhàn)略性并購將逐漸取代財(cái)務(wù)性并購成為上市公司并購的主流

過去同股不同權(quán)使得并購重組是出于短期的經(jīng)濟(jì)利益，并非完全取決于企業(yè)資產(chǎn)的正常組合需要。隨著股權(quán)分置改革后，基于公司的長遠(yuǎn)戰(zhàn)略進(jìn)行，通過并購獲得企業(yè)的技術(shù)、管理和市場資源，最大限度地發(fā)揮與企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)，在提升技術(shù)層次的同時，也滿足企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的需要。選擇并購對象都有戰(zhàn)略目標(biāo)，原則是要有協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)雙方企業(yè)價值增長，保證未來競爭優(yōu)勢。

三、結(jié)束語

2009年是股權(quán)分置改革后上市公司進(jìn)入全流通的高峰之年，為通過二級市場增持、回購、收購實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)重組創(chuàng)造了豐富的機(jī)遇。在經(jīng)濟(jì)低迷時期，低利率和低定價環(huán)境將催生重組浪潮。隨著全流通上市公司數(shù)量增加，產(chǎn)業(yè)資本參與二級市場定價的動力在持續(xù)增強(qiáng)。中國證券市場將會出現(xiàn)一道精彩的風(fēng)景線。

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