公司債券融資與銀行債務治理效應的實證分析

劉清江

[摘要]本文以截至2009年3月31日發(fā)行過公司債券的我國上市公司為樣本，以2005－2009年為時間窗，從債務結(jié)構(gòu)的角度，對比研究了公司債券融資與銀行債務的治理效應。研究發(fā)現(xiàn)，公司債券因其硬約束而具有明顯正面的治理效應，能夠提升企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，而銀行債務則表現(xiàn)出治理效應惡化現(xiàn)象。

[關(guān)鍵詞]公司債券債務結(jié)構(gòu)債權(quán)治理效應

[中圖分類號]F812[文獻標識碼]A[文章編號]1004-6623(2009)05-0093-05

一、引言

債務融資對企業(yè)價值的影響是資本結(jié)構(gòu)研究中經(jīng)久不衰的一個主題。Jensen和Meckling(1976)基于代理理論，首次提出債務融資可以緩解股東與管理層之間的利益沖突，減少股權(quán)代理成本，從而可以促進企業(yè)經(jīng)營業(yè)績提升。隨后，Jensen(1986)、Grossman和Hart(1982)、Harris和Raviv(1990)、Stulz(1990)以及Diamond(1989)、Hirshleifer和Thakor(1989)等均沿著代理理論的視角，發(fā)展了有關(guān)企業(yè)債務融資與公司價值之間關(guān)系的具體機理。正如Williamson(1988)所說，股權(quán)和債權(quán)不僅是兩種基本的融資手段，而且是重要的公司治理手段。上述學者的研究盡管在具體作用機理上有所差異，但都認為債務融資因具有公司治理作用而能夠提升企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，最終提升企業(yè)的價值，即債權(quán)治理具有正的效應。國內(nèi)學者近年也開始關(guān)注債務融資的公司治理效應，并結(jié)合我國實際情況進行了有益的探索。杜瑩和劉立國(2002)、于東智(2003)、田利輝(2004)、呂長江等(2007)、楊興全和梅波(2008)等的研究均表明我國企業(yè)的債務融資與公司業(yè)績或價值之間出現(xiàn)了負相關(guān)的關(guān)系，意味著債務融資的治理效應在我國企業(yè)中失效了。而汪輝(2003)、范從來和葉宗偉(2004)的研究則表明，我國企業(yè)債務融資能夠提升企業(yè)的價值。

從國內(nèi)外學者對債務融資與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績之間關(guān)系的研究來看，盡管近年的研究已經(jīng)涉及到債務結(jié)構(gòu)層面，但仍存在一些不足之處。一是絕大多數(shù)研究集中于債務結(jié)構(gòu)的決定因素，而忽略了對債務結(jié)構(gòu)如何影響債權(quán)治理效應的研究；二是部分研究雖然涉及到債務結(jié)構(gòu)的治理效應，但僅側(cè)重于債務期限等債務結(jié)構(gòu)的某個要素方面，而忽略了債務結(jié)構(gòu)與債務融資的內(nèi)生性，即在現(xiàn)實債務融資中，企業(yè)同時決定債務融資量與債務期限結(jié)構(gòu)、布置結(jié)構(gòu)及優(yōu)先級等債務結(jié)構(gòu)要素，也就是說債務的異質(zhì)性最終體現(xiàn)在某種結(jié)合了債務結(jié)構(gòu)所有要素的具體的債務融資工具中，對這些具體債務融資工具的忽略將導致理論研究對現(xiàn)實實踐指導作用的弱化。據(jù)筆者了解，到目前為止尚未有人從債務結(jié)構(gòu)層面研究過公司債券融資的債權(quán)治理效應。目前對企業(yè)發(fā)行公司債券融資的相關(guān)研究主要是從融資成本的角度考慮，或者是從公司債券比較優(yōu)勢論的角度去研究，而忽略了公司債券作為一種債務融資工具而具有的債權(quán)治理效應。

考慮到我國企業(yè)有息債務融資的主要來源仍然是銀行債務，同時近年來公司債券市場取得長足發(fā)展，因此本文以2005～2009年一季度間發(fā)行過公司債券“。的上市公司為樣本，以這些公司在上述期間的半年度數(shù)據(jù)為觀測值，以營業(yè)利潤率代理經(jīng)營業(yè)績指標，在與銀行債務的治理效應對比中實證研究公司債券的治理效應。

二、理論分析和研究假設

對債務融資與企業(yè)價值的關(guān)系，不同的理論視角認為有不同的作用機制，Jensen和Meckling(1976)以代理理論為基礎，分析了管理層由于財富約束而不得不從外部融資，因此，其無法100％擁有企業(yè)剩余索取權(quán)，導致了外部股東與管理層之間的代理沖突，以及由這種沖突導致的股權(quán)代理成本。引入債務融資后，不僅可以相對提高管理層的持股比例，起到激勵其努力經(jīng)營的作用，還可以利用債務的固定現(xiàn)金流出和債權(quán)人的監(jiān)督約束而減少管理層的道德風險，從而減少股權(quán)代理成本a另一方面，股東在有限責任的保護下，會做出次優(yōu)的投資決策，傾向投資高風險的項目，即引發(fā)資產(chǎn)替代問題，由此形成股東與債權(quán)人之間的利益沖突，并帶來債權(quán)代理成本。此外，當企業(yè)為項目投資進行債務融資時，項目成功時大部分利益被債權(quán)人獲得，而項目失敗時則由股東承擔損失，因此代表股東利益的管理層只會去實施那些凈現(xiàn)值大于債務本息和的項目，由此帶來了投資不足問題，這也是債權(quán)代理的成本之一(Myers，1977)。企業(yè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)就是在權(quán)衡股權(quán)代理成本與債權(quán)代理成本間做出選擇。

債權(quán)治理效應要充分發(fā)揮作用，依賴于債權(quán)人是否有動力和能力去發(fā)揮監(jiān)督約束和控制效應。債權(quán)人的投資必須是有風險的投資，否則即使有能力發(fā)揮作用，其也將在權(quán)衡風險和收益后放棄參與公司治理。有統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，目前我國上市公司債務融資中，接近一半是來源于銀行債務，企業(yè)債務融資過度依賴銀行信貸是我國的一大特色。同時，盡管我國銀行業(yè)的改革自1994年至今已有15年之久，但銀行債務預算軟約束現(xiàn)象仍未得到根本轉(zhuǎn)變。預算軟約束的存在表明我國的銀行并沒有動力去發(fā)揮對債務人的監(jiān)督約束作用，這使得我國上市公司債權(quán)治理效應發(fā)揮作用的前提和基礎與美國等西方發(fā)達國家存在較大差異。因此，提出假設1。

假設1：債務融資對企業(yè)業(yè)績指標具有負面影響，即債務融資治理效應總體惡化或弱化。

在新古典的研究范式中，債務被視為同質(zhì)化的標準債務，企業(yè)在考慮債務融資時，僅需要對債務融資總量進行決策，而完全忽略了債務的期限、優(yōu)先級以及布置結(jié)構(gòu)。在近年的研究中，學者們逐漸意識到新古典研究范式的局限性，在對債權(quán)治理效應的分析中逐步結(jié)合債務結(jié)構(gòu)的某方面特征進行探索。Hart和Moore(1995)，Myers(1977)，Barnea、Haugen和Senbet(1980)等的研究表明，短期債務的監(jiān)督約束效應較強，而長期債務則有助于抑制企業(yè)的過度投資；Bolton和Scharfstein(1996)認為，公開債務融資具有較硬的約束，而非公開債務融資則因為債務契約的可談判性而導致約束軟化；Diamond(1993)的研究表明當優(yōu)先級最高的債權(quán)人具有唯一性時，其對企業(yè)的監(jiān)督動機最強。從具體債務融資工具的角度來看，銀行債務是一種期限短、債權(quán)人集中和優(yōu)先級高的非公開發(fā)行債務；而公司債券則是期限較長、債權(quán)人分散和優(yōu)先級別低的公開發(fā)行債務。因此，銀行債務往往被認為債權(quán)人既有動力也有能力發(fā)揮債權(quán)治理監(jiān)督約束作用(Diamond，1984)，而公司債券則由于債權(quán)人過于分散，在發(fā)揮監(jiān)督約束作用中存在“搭便車”現(xiàn)象而導致債券持有人缺乏動力去對企業(yè)管理層進行監(jiān)督約束，但由于公司債券契約談判難度大而強化了控制效應。

我國上市公司債務融資較多地依賴銀行債務，而銀行債務普遍存在預算軟約束現(xiàn)象，可以預見，銀行作為債權(quán)人，并未發(fā)揮應有的債權(quán)治理作用，甚至可能還會

加劇股權(quán)代理沖突。相反，經(jīng)過20多年的發(fā)展，我國公司債券融資盡管在規(guī)模上仍遠小于銀行信貸規(guī)模，但是公司債券具有的債務結(jié)構(gòu)特征使得這種具體債務融資工具的債權(quán)治理效應正面且顯著。首先，公司債券持有人是債務資金的終極提供者，債務資金的安全性關(guān)系到其切身利益，因此公司債券融資的約束較硬。其次，公司債券融資是一種公開發(fā)行的債務工具，其債權(quán)人較為分散，這使得債務人違約時難以通過重新談判來避免清算，這也使得債券融資的約束硬化。第三，制度創(chuàng)新帶來了積極作用。我國上市公司發(fā)行債券融資的制度安排中引進了債券受托管理人制度，該制度要求一個專業(yè)機構(gòu)來履行按照受托協(xié)議約定，基于債權(quán)人利益，代理分散的債券持有人行使相關(guān)監(jiān)督約束權(quán)力的義務。債券受托管理人制度的引進，能夠在一定程度上緩解公司債券因為債權(quán)人過于分散而帶來的集體行動無效率現(xiàn)象。因此提出假設2和3。

假設2：銀行債務融資對業(yè)績指標具有負面影響，即銀行債務的治理效應弱化和惡化。

假設3：公司債券融資對業(yè)績指標具有正面影響，即公司債券融資的治理效應顯著。

三、研究設計

1樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文從wind資訊終端中選取截至2009年3月31日發(fā)行過公司債券且債券尚未到期的上市公司為樣本，以2005～2009年為研究窗口，選取樣本上市公司的半年度數(shù)據(jù)作為觀測值(由于上市公司2009年中報尚未披露完畢，因此2009年取一季報數(shù)據(jù))。并依據(jù)如下原則對樣本公司進行了篩選：(1)剔除了金融類上市公司，這是由于金融類上市公司的會計準則與一股工商企業(yè)差異較大；(2)剔除所需數(shù)據(jù)缺失的部分公司。最終共獲取50個樣本公司的196個觀測值。有關(guān)樣本公司資料及公司債券發(fā)行數(shù)據(jù)全部取自wind資訊終端數(shù)據(jù)庫和樣本公司的半年度財務報告。

2變量選取

本文主要是檢驗債務融資的治理效應，因此，選取主營業(yè)務利潤率作為因變量，以將財務杠桿效應和稅盾效應都排除在外。解釋變量有資產(chǎn)負債率、債券融資比例和銀行債務比例；控制變量除了公司規(guī)模、成長性、時間虛擬變量和行業(yè)虛擬變量之外，由于企業(yè)的股權(quán)治理結(jié)構(gòu)對債權(quán)治理效應也有影響，因此還選取了與股權(quán)治理結(jié)構(gòu)相關(guān)的股權(quán)集中度、股權(quán)制衡、國有控股虛擬變量、流通股比例、機構(gòu)持股比例等變量；此外，為反映制度和債權(quán)人保護對債權(quán)治理效應的影響，還引入了外資股作為控制變量。具體變量設計及其定義如表1所示。

3回歸模型

考慮到銀行債務比例與債券融資比例之間可能會存在多重共線性問題，因此將二者分別放入不同的模型中進行檢驗。

此外，本文還以總資產(chǎn)收益率(ROA)作為因變量替換營業(yè)利潤率(YYLR)，對上述模型分別進行了穩(wěn)定性檢驗。

四、實證檢驗及結(jié)果

1變量的描述性統(tǒng)計

表2是樣本變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表中可以看到：樣本公司間的營業(yè)利潤率差異較大，最高的達到了78.63％，最低的則是虧損20.90％?？傮w的資產(chǎn)負債率超過了50％，表明債務融資是上市公司不可忽視的資金來源；同時，銀行債務比例平均達到了46.5％，而公司債券融資比例平均只有17.28％，這反映了銀行債務在上市公司債務融資中的地位。樣本公司中管理層持股比例非常低，平均僅為0.004661％；國有企業(yè)占了樣本的絕大部分(達到了87.24％)；只有不到1／3的樣本企業(yè)發(fā)行過外資股，其余大部分企業(yè)都只須按照國內(nèi)會計準則和國內(nèi)監(jiān)管要求運營。此外，發(fā)行公司債券的樣本公司都是大型企業(yè)，平均總資產(chǎn)值達到了72.6億元，最小的也有1.56億元。

2回歸結(jié)果分析

表3報告了分別對債務融資整體、公司債券融資和銀行債務融資的治理效應回歸的結(jié)果，以及替換被解釋變量進行穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果。從表3的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，當以營業(yè)利潤率(YYLR)為被解釋變量時，資產(chǎn)負債率、銀行債務比例均與業(yè)績指標負相關(guān)。其中資產(chǎn)負債率在1％的水平顯著，銀行債務比例在5％的水平顯著；而公司債券比例則與業(yè)績指標在5％的水平上顯著正相關(guān)。假設1、2和3都得到了實證檢驗的支持。這反映出在我國上市公司中，銀行債務融資對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的作用與西方理論預測的完全相反，債權(quán)治理效應明顯惡化，銀行債務融資越多，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績將越差。而公司債券由于具有較硬的約束，其債權(quán)治理的積極效應較為明顯，于是，上市公司發(fā)行債券融資越多，對其經(jīng)營業(yè)績的促進作用越大。由于我國上市公司債務融資過度依賴銀行信貸，公司債券融資比例相對較低，使得債務融資整體的治理效應也出現(xiàn)惡化現(xiàn)象。

當把被解釋變量替換為總資產(chǎn)收益率(ROA)時，回歸結(jié)果顯示，資產(chǎn)負債率和銀行債務比例仍然表現(xiàn)出對業(yè)績指標的顯著負面作用，但相關(guān)系數(shù)絕對值減少了，這一方面反映出銀行債務的治理效應惡化，并導致債務融資整體的治理效應也出現(xiàn)惡化；另一方面反映出債務融資稅盾效應的存在，減弱了債權(quán)治理惡化對業(yè)績的影響。在替換了被解釋變量之后，公司債券比例與業(yè)績指標之間仍表現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，但不具有統(tǒng)計意義上的顯著性。對此，我們認為這是由于相對銀行債務而言，公司債券融資的票面利率總體較低，導致公司債券部分替代銀行債務融資后，稅盾效應減弱所致。

五、研究結(jié)論

債務融資的債權(quán)治理效應是近年我國的一個研究熱點，但以往的研究因忽略了債務異質(zhì)性，因此未能深入研究具有不同債務結(jié)構(gòu)特征的具體債務融資工具的治理效應，以及對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響。本文對銀行債務和公司債券這兩種典型的有息債務融資工具的治理效應進行了對比分析，實證檢驗結(jié)果表明：在我國，銀行債務的治理效應出現(xiàn)了惡化現(xiàn)象，加之其在上市公司債務融資中所占比重較大，因此導致債務融資整體的治理效應也出現(xiàn)了惡化現(xiàn)象。而公司債券融資則因為其具有硬約束的特征而使得其債權(quán)治理具有明顯的正面效應，能夠提升企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。

從以上研究結(jié)果可以得到如下啟示：(1)本文的研究結(jié)果實際上為發(fā)展我國公司債券市場提供了一個微觀證據(jù)支持。發(fā)展公司債券市場，提高企業(yè)公司債券融資比重，不僅有利于減少企業(yè)對銀行債務的依賴，而且還可以借助公司債券硬的預算約束提升企業(yè)自身經(jīng)營業(yè)績。尤其是在銀行業(yè)改革取得成效之前，從提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的角度而言，大力發(fā)展公司債券市場顯得更為必要。(2)在發(fā)展公司債券市場中，要逐步取消諸如利率限制、強制擔保要求、發(fā)行規(guī)模限制等管制，以利于企業(yè)發(fā)行真正基于自身信用的債券，并建立真正的債權(quán)債務關(guān)系。(3)債務融資能否發(fā)揮理論中所展示的債權(quán)治理效應，關(guān)鍵在于債權(quán)人自身要具備發(fā)揮治理作用的動機和能力。由此可見，加快我國銀行業(yè)改革進程，讓銀行真正成為產(chǎn)權(quán)清晰、決策自主、風險自擔的金融中介，意義十分重大。