產(chǎn)業(yè)投資基金概念之匡正

楊 席

摘要:長期以來,人們對產(chǎn)業(yè)投資基金的認(rèn)識一直處于混亂狀態(tài),這直接影響到我國有關(guān)產(chǎn)業(yè)投資基金的立法工作。要設(shè)計好、發(fā)展好我國的產(chǎn)業(yè)投資基金制度,首要任務(wù)就是要解決人們對產(chǎn)業(yè)投資基金的認(rèn)識問題。

關(guān)鍵詞:產(chǎn)業(yè)投資基金;創(chuàng)業(yè)投資基金;股權(quán)投資基金

Abstract:People's awareness of the Industrial Investment Fund has been in a state of confusion for a long period,which affects our Industrial Investment Funding legislation directly. In order to design and develop the Industrial Investment Fund institution,the primary task is to make the concept ofthe Industrial InvestmentFund clear.

Key Words:Industrial Investment Fund,Venture Investment Fund,Equity Investment Fund

中圖分類號:F830文獻標(biāo)識碼:B文章編號:1674-2265(2009)02-0021-04

產(chǎn)業(yè)投資基金是我國市場化投融資體系的重要組成部分,是一種具有中國特色的投資基金形式。早在1995年,原國家計委就開始對產(chǎn)業(yè)投資基金的有關(guān)問題進行了研究。然而,由于國際上沒有產(chǎn)業(yè)投資基金這種制度,與之類似的概念卻很多,如“創(chuàng)業(yè)投資基金”、“風(fēng)險投資基金”和“股權(quán)投資基金”等,從而使得我們對產(chǎn)業(yè)投資基金的概念和應(yīng)用出現(xiàn)了不同理解,導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)投資基金的邊界模糊,直接影響到我國產(chǎn)業(yè)投資基金的立法和實踐。

要解決產(chǎn)業(yè)投資基金的認(rèn)識問題,首要任務(wù)就是明確對產(chǎn)業(yè)投資基金的界定。在重新確定產(chǎn)業(yè)投資基金的概念時,必須擺脫國內(nèi)現(xiàn)有認(rèn)識的禁錮,以全新的視野重新認(rèn)識產(chǎn)業(yè)投資基金。鑒于此,筆者認(rèn)為,在明確產(chǎn)業(yè)投資基金的概念之前,有必要對國內(nèi)外有關(guān)投資基金、股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金和風(fēng)險投資基金的概念進行明確和梳理,然后再分析總結(jié)出我國產(chǎn)業(yè)投資基金的概念。

一、投資基金定義及類別分析

廣義的基金應(yīng)該包括投資基金、公益基金、政府基金等多種基金。由于大眾對公益基金和政府基金的參與和認(rèn)知較少,我們常說的基金主要指廣大的投資基金。如社會上大量的股票型基金、債券型基金以及所謂的私募基金等,標(biāo)準(zhǔn)的說法應(yīng)該是股票型投資基金、債券型投資基金及私募投資基金。

基金作為一種投融資的手段和工具,已有一百多年的歷史。1868年,英國政府為了海外投資的需要,設(shè)立了“海外與殖民地政府信托”,被認(rèn)為是世界上第一支公共投資基金。經(jīng)過一百多年的發(fā)展,基金已經(jīng)形成很多品種,總體規(guī)模巨大,成為現(xiàn)代金融體系的四大支柱之一。

對于投資基金的概念,學(xué)者在表述上和理解上仍存在一定的分歧。如劉俊海教授(2003)認(rèn)為“投資基金,是指由多數(shù)投資者繳納的出資所組成的,由投資者委托投資基金管理公司按照投資組合原理進行專家管理、委托投資基金托管人托管、投資收益按投資者的出資單位共享、投資風(fēng)險由投資者共擔(dān)的資本集合體”。更多學(xué)者認(rèn)為,投資基金本身僅是一個資本集合體,投資基金制度是一種集合投融資制度。又如,原中國人民銀行海南省分行1992年頒布的《海南投資基金管理暫行辦法》第四條規(guī)定:“投資基金,是指投資者通過認(rèn)購基金券聚積起來,并由管理人經(jīng)營的長期投資資金”。

由于我國沒有對投資基金專門立法,目前僅存的是規(guī)范證券投資基金的《證券投資基金法》,因此,國內(nèi)目前對投資基金種類的認(rèn)識仍處在相對混亂狀態(tài)。從理論結(jié)合實際的角度,依不同的標(biāo)準(zhǔn)可以對投資基金進行不同的分類:

(一)根據(jù)投資基金組合形態(tài)的不同

根據(jù)投資基金組合形態(tài)的不同,可將投資基金劃分為契約型投資基金、公司型投資基金和合伙型投資基金。其中,公司型基金又可細分為有限責(zé)任公司型基金和股份有限公司型基金。公司型基金是依據(jù)公司法的規(guī)定組建具有獨立法人資格的公司,投資者成為公司股東的一種基金模式。有限合伙型基金是指投資者共同成為基金的合伙人,投資者依據(jù)有限合伙的法律規(guī)定承擔(dān)有限或者無限連帶責(zé)任的一種基金模式。而契約型基金是指依據(jù)信托契約,通過發(fā)行受益憑證而組建的投資基金(見圖1)。

(二)根據(jù)募集資金的方式不同

根據(jù)募集資金的方式不同,可以將投資基金劃分為公募投資基金和私募投資基金。這里的私募是相對于公募而言的,僅僅是一種資金募集方式,與投資的對象無關(guān)。以向社會不特定公眾發(fā)行或者公開發(fā)行方式募集資金的基金,稱之為公募投資基金。反之,非公開向特定對象募集發(fā)行的基金則稱之為私募投資基金。公募投資基金和私募投資基金又可根據(jù)其具體的投資對象不同而分別細分到下一層次(見圖2)。

(三)根據(jù)投資對象的不同

根據(jù)投資對象的不同,投資基金可以分為證券投資基金、股權(quán)投資基金、對沖基金。其中,證券投資基金又可細分為:股票型基金、債券型基金、混合型基金、貨幣市場基金及金融衍生品基金等。依據(jù)投資階段的側(cè)重點不同,股權(quán)投資基金又可細分為創(chuàng)業(yè)(風(fēng)險)投資基金、發(fā)展投資基金、并購基金、夾層資本、重振資本、PRE-IPO資本、上市后私募投資(IPE)、破產(chǎn)投資及其他特別投資基金等。而對沖基金是指主要投資于股票、期權(quán)、期貨及其他相關(guān)金融衍生產(chǎn)品,通過買空賣空、風(fēng)險對沖操作,降低風(fēng)險、擴大收益的一種基金(見圖3)。

二、產(chǎn)業(yè)投資基金與創(chuàng)業(yè)投資基金

在我國,與產(chǎn)業(yè)投資基金相伴的名詞有很多,通過對國內(nèi)已有研究成果的分析可以看出,極易與產(chǎn)業(yè)投資基金相混淆的概念主要有“風(fēng)險投資基金”、“創(chuàng)業(yè)投資基金”、“私人股權(quán)投資基金”等。有人認(rèn)為產(chǎn)業(yè)投資基金就是“未上市的股權(quán)投資基金”,是私募股權(quán)投資基金或者私募股權(quán)基金;有人認(rèn)為產(chǎn)業(yè)投資基金是私募股權(quán)投資基金的一部分,私募股權(quán)投資基金除了產(chǎn)業(yè)投資基金外,還包括海外私募股權(quán)投資基金和本土私募股權(quán)投資基金;有人認(rèn)為產(chǎn)業(yè)投資基金就是西方的創(chuàng)業(yè)投資基金;有人認(rèn)為我國的產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)該僅限于基礎(chǔ)設(shè)施投資基金;有人認(rèn)為產(chǎn)業(yè)投資基金是與風(fēng)險投資基金相并列的一個概念;還有人直接把產(chǎn)業(yè)投資基金等同為風(fēng)險投資基金。不容否認(rèn)的是,這幾個概念之間的確有很大的相似之處,因此造成很多人的混淆。對于這幾個概念如何把握,是認(rèn)清產(chǎn)業(yè)投資基金的關(guān)鍵。筆者試圖通過對相關(guān)概念的歷史演進過程的回顧,來重新理順這幾個概念之間的關(guān)系。

(一)創(chuàng)業(yè)投資與風(fēng)險投資

現(xiàn)代意義上的投資基金發(fā)展始于二十世紀(jì)40年代的美國。當(dāng)時美國社會面臨著新企業(yè)形成率不足、新項目難以獲得長期資金的障礙,社會呼吁希望政府采取措施改變這種狀況。在這一背景下,“美國研究與發(fā)展公司”(ARD)應(yīng)運而生,希望通過設(shè)計一種“私營機構(gòu)”來解決新興企業(yè)和小企業(yè)資金短缺問題,并希望在為小企業(yè)提供長期資本的同時為其提供管理服務(wù)。1958年艾森豪威爾總統(tǒng)簽署了《1958年小企業(yè)投資公司法》,從法律上確立了小企業(yè)投資基金(以投資公司的形式存在)制度,中小企業(yè)投資基金迎來了快速發(fā)展。后來,這種投資基金被允許以有限合伙的形式出現(xiàn)。二十世紀(jì)70年代以后,有限合伙型的投資基金逐漸占據(jù)主流,并迎來了蓬勃的發(fā)展。

美國并沒有一般意義上的創(chuàng)業(yè)投資基金、風(fēng)險投資基金和股權(quán)投資基金等專門立法,而僅僅是針對“小企業(yè)投資公司”這種特別類型的投資基金制定了《1958年小企業(yè)投資公司法》。此外,在1980年出臺的《小企業(yè)投資促進法》和后來的《投資公司法》等法律修正案中,也僅規(guī)定了目的在于培育與促進企業(yè)發(fā)展的“企業(yè)發(fā)展公司”(Business Development Company)這一形式。后來韓國法律中所謂的“企業(yè)育成公司”,我國港臺及新加坡等其他華語地區(qū)所謂的“創(chuàng)業(yè)投資公司”,可以說是與美國“企業(yè)發(fā)展公司”一脈相承。因此,與創(chuàng)業(yè)投資公司相對應(yīng)的創(chuàng)業(yè)投資基金這一概念并非出自美國,而是我國港臺、新加坡及其他華語地區(qū)普遍使用的一個詞,而其所表述的投資機制與美國的企業(yè)發(fā)展公司相似,因此,人們普遍認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資基金始于美國。

與創(chuàng)業(yè)投資基金相比,創(chuàng)業(yè)資本是一個更寬泛的概念。任何個人或機構(gòu)以自有資金從事創(chuàng)業(yè)投資活動所用的資本都屬于創(chuàng)業(yè)資本范疇。投資者投資組成創(chuàng)業(yè)投資基金的資本當(dāng)然也屬于創(chuàng)業(yè)資本。創(chuàng)業(yè)資本(Venture Capital)在國內(nèi)翻譯的過程中,可能是對“Venture”一詞有不同的理解,有些人便把“Venture Capital”翻譯成風(fēng)險資本。同時,政府部門也以立法的方式確認(rèn)了創(chuàng)業(yè)投資與風(fēng)險投資的相同性,如在1999年七部委聯(lián)合頒布的《關(guān)于建立風(fēng)險投資機制的若干意見》中,明確指出“風(fēng)險投資又稱創(chuàng)業(yè)投資”。創(chuàng)業(yè)投資基金由創(chuàng)業(yè)資本組成,因此,在國內(nèi),很多學(xué)者把創(chuàng)業(yè)投資基金與風(fēng)險投資基金等同使用。筆者認(rèn)為,“風(fēng)險”并不能反映出該投資基金的特點,任何投資都存在風(fēng)險。為了防止概念的混亂,同時準(zhǔn)確體現(xiàn)其對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的扶持,應(yīng)廢止“風(fēng)險投資基金”這一概念的使用,統(tǒng)一使用創(chuàng)業(yè)投資基金這一概念。

(二)產(chǎn)業(yè)投資基金與創(chuàng)業(yè)投資基金

產(chǎn)業(yè)投資基金與創(chuàng)業(yè)投資基金是一對非常相似的概念。美國成立最早的小企業(yè)投資基金(以下有關(guān)美國的制度直接以創(chuàng)業(yè)投資基金代替)的目的主要是輔助新企業(yè)的成立和新項目的運作,后來擴展到“創(chuàng)造新企業(yè)和老企業(yè)再創(chuàng)業(yè)”,出現(xiàn)了“企業(yè)重組基金”形式。當(dāng)創(chuàng)業(yè)投資基金在二十世紀(jì)80年代傳入亞洲后,又出現(xiàn)了專門投資于基礎(chǔ)設(shè)施項目的“基礎(chǔ)設(shè)施投資基金”。經(jīng)過不斷演變,進入中國后,逐漸形成了現(xiàn)在的產(chǎn)業(yè)投資基金概念。

因此,創(chuàng)業(yè)投資基金就具有了廣義和狹義兩種概念。狹義的創(chuàng)業(yè)投資基金指美國最初設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金時的概念,系指由確定多數(shù)或不確定多數(shù)投資者以集合投資方式設(shè)立基金,委托專業(yè)性的創(chuàng)業(yè)投資管理機構(gòu)管理和運用基金資產(chǎn),主要對未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)尤其是科技型未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供權(quán)益性資本,并通過資本經(jīng)營服務(wù)直接參與企業(yè)創(chuàng)業(yè)歷程,以期獲取企業(yè)創(chuàng)業(yè)成功后的高資本增值的一種特定類型的投資基金品種。而廣義的創(chuàng)業(yè)投資基金是指發(fā)展到亞洲后的創(chuàng)業(yè)投資基金,即是在傳統(tǒng)概念的基礎(chǔ)上,加上了企業(yè)重組投資基金和基礎(chǔ)設(shè)施投資基金。我國2005年頒布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》中,把創(chuàng)業(yè)投資規(guī)定為“向創(chuàng)建或重建過程中的成長性企業(yè)進行股權(quán)投資,以期所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)育成熟或相對成熟后主要通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得資本增值收益的投資方式”。從這里可以看出,我國已經(jīng)認(rèn)可了創(chuàng)業(yè)投資基金包括狹義上的創(chuàng)業(yè)投資基金加上企業(yè)重組基金。而近幾年一直在討論的《產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》(征求意見稿)對產(chǎn)業(yè)投資基金的投向采取了廣義創(chuàng)業(yè)投資基金的范圍,即產(chǎn)業(yè)投資基金包括創(chuàng)業(yè)投資基金(狹義)、企業(yè)重組基金和基礎(chǔ)設(shè)施投資基金三種子投資基金。為了規(guī)范我國的產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展,筆者認(rèn)為,我國的產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)該借鑒廣義創(chuàng)業(yè)投資基金的概念,即我國的產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)該是一種直接投資基金,其投資的范圍除了傳統(tǒng)的創(chuàng)業(yè)投資外,還應(yīng)包括發(fā)展投資、企業(yè)的并購重組、基礎(chǔ)設(shè)施投資以及其他國家引導(dǎo)投資的領(lǐng)域。

三、產(chǎn)業(yè)投資基金與股權(quán)投資基金

另一個與產(chǎn)業(yè)投資基金非常容易混淆的概念是“股權(quán)投資基金”,特別是“私募股權(quán)投資基金”或者“私人股權(quán)投資基金”。如有學(xué)者認(rèn)為,產(chǎn)業(yè)投資基金是我國特有的概念,國外通常稱之為私募股權(quán)投資基金(Private Equity Fund)。產(chǎn)業(yè)投資基金,是以投資基金運作方式直接股權(quán)投資于未上市企業(yè)并提供經(jīng)營管理服務(wù)的集合投資制度,相當(dāng)于西方發(fā)達國家的私募股權(quán)基金。由于英美等國的股權(quán)投資基金均要求私募方式募集,而在我國目前的股權(quán)投資基金也均是私募方式設(shè)立,因此,很多學(xué)者在研究股權(quán)投資基金的時候就直接使用“私募股權(quán)投資基金”或“私人股權(quán)投資基金”的稱謂。其實,投資基金可以是私募方式設(shè)立,也可以是公募方式設(shè)立,如澳大利亞就有公募方式設(shè)立的股權(quán)投資基金。

為了對這兩者進行比較,我們先了解股權(quán)投資基金的概念。有學(xué)者認(rèn)為,在1995年前后,創(chuàng)業(yè)投資概念被引入我國時,由于稱之為“私人股權(quán)投資”更容易讓人理解為私有化,所以有關(guān)部門在那時稱之為“產(chǎn)業(yè)投資”。此種解釋或許牽強,但也反映出兩個概念的確有很大的相似之處。股權(quán)投資基金,是與證券投資基金相對應(yīng)的一個概念。證券投資基金投資于上市證券,而產(chǎn)業(yè)投資基金主要投資于非上市股權(quán)和實業(yè)項目,具體來說可以是某個產(chǎn)業(yè)或者某個地區(qū)的多家企業(yè)乃至一組項目,是一種直接的投資方式。股權(quán)投資基金包含一系列投資活動,它既包括為新創(chuàng)立的企業(yè)提供資金支持,也包括為已經(jīng)成立的企業(yè)的成長提供資助,還包括收購現(xiàn)有的公司。

由于劃分的依據(jù)不同,使得產(chǎn)業(yè)投資基金與股權(quán)投資基金成為兩個截然不同的概念。產(chǎn)業(yè)投資基金主要是為了突出直接投資于產(chǎn)業(yè)的特征,而股權(quán)投資基金則是主要彰顯其直接投資企業(yè)股權(quán)的特征,以區(qū)別于間接投資為特征的證券投資基金。一般認(rèn)為,股權(quán)投資基金是指對未上市企業(yè)進行股權(quán)投資的基金,通常包括投資于種子期和成長期企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資基金,也包括投資擴張期企業(yè)的發(fā)展基金和參與管理層收購在內(nèi)的并購基金,投資過渡期企業(yè)或者上市前企業(yè)的過橋基金等。通過分析兩者的內(nèi)涵可以發(fā)現(xiàn),產(chǎn)業(yè)投資基金和股權(quán)投資基金所描述的制度大體上相同。

然而,產(chǎn)業(yè)投資基金與股權(quán)投資基金也存在一定的區(qū)別。

一是投資對象存在差異。理論上股權(quán)投資基金不僅可以包括屬于產(chǎn)業(yè)投資基金名下的創(chuàng)業(yè)投資基金、發(fā)展投資基金、并購基金,還可以進行上市后私募投資(IPE),進而取得公司的控股權(quán),控制公司的發(fā)展方向。而產(chǎn)業(yè)投資基金必須依據(jù)相關(guān)的法律法規(guī)及其自身的設(shè)立特點,在規(guī)定的范圍內(nèi)對非上市公司進行股權(quán)投資。

二是設(shè)立目的有所區(qū)別。股權(quán)投資基金的投資純粹是一種資本的自由趨利行為,基金管理人以投資人的資產(chǎn)收益最大化為原則進行操作。雖然最終有利于相關(guān)企業(yè)或者產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,但是其根本目的是資產(chǎn)收益最大化。為了達到這個目的,股權(quán)投資基金的管理人在投資決策的時候會盡量避免那些投資收益率較低的產(chǎn)業(yè)或者企業(yè)。而產(chǎn)業(yè)投資基金相對而言要適當(dāng)考慮到我國的相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策,特別是基礎(chǔ)設(shè)施投資基金及各種專業(yè)投資基金在運作時,必須接受國家相關(guān)政策的制約,從而保證某些基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)或者特殊行業(yè)的資金供給。

通過以上分析可以看出,產(chǎn)業(yè)投資基金和股權(quán)投資基金在很大程度上是重合的,僅在其投資對象及功能上有些許差別。然而兩個非常相似的概念同時存在和使用,無疑給我們的立法和監(jiān)管帶來了混亂。產(chǎn)業(yè)投資基金制度的設(shè)立,主要目的是解決各類國家扶持企業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資金短缺問題。相比較股權(quán)投資基金這個中性概念而言,產(chǎn)業(yè)投資基金更能體現(xiàn)制度本身的特征,更適合我國設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金的初衷,因此,這兩個概念雖然在理論上可以同時存在,但在具體的制度設(shè)立中,應(yīng)避免同時出現(xiàn)而引起的混淆。

綜上所述,我國產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)該是一種向特定或不特定對象募集資金,對非上市企業(yè)提供資本支持,從事資本經(jīng)營與監(jiān)督的集合投融資制度。根據(jù)具體的投資階段及投資領(lǐng)域的特點,產(chǎn)業(yè)投資基金又可細分為創(chuàng)業(yè)投資基金、發(fā)展投資基金、并購重組投資基金、基礎(chǔ)設(shè)施投資基金及其他特殊產(chǎn)業(yè)投資基金。另外,國家不能過分干預(yù)產(chǎn)業(yè)投資基金的運營,只能通過財政稅收政策引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)投資基金的投向,但國家應(yīng)加強對產(chǎn)業(yè)投資基金的監(jiān)管。另外,國家應(yīng)該盡快出臺《產(chǎn)業(yè)投資基金法》,從而將目前所謂的創(chuàng)業(yè)投資基金及各種股權(quán)投資基金一并納入產(chǎn)業(yè)投資基金的調(diào)整范圍,徹底解決多個概念并存而出現(xiàn)的混亂狀態(tài)。

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(責(zé)任編輯 耿 欣)