復(fù)蘇之路

許保羅(Paul Cavey)

量化寬松的貨幣政策加上銀行信貸,會(huì)助長人們的通脹預(yù)期,促使儲(chǔ)蓄存款從銀行釋放出來,為新房建造和銷售“輸血”

近幾個(gè)月來,中國經(jīng)濟(jì)增長急劇減速,2008年四季度的GDP增幅降到6.8%。至此,中國是否會(huì)遭遇“硬著陸”的爭論已無懸念。人們更應(yīng)關(guān)注的是,中國經(jīng)濟(jì)是在今年回暖,還是會(huì)像上個(gè)世紀(jì)90年代末至本世紀(jì)初一樣,陷入持續(xù)低增長的通縮困境。

我們有理由相信,經(jīng)濟(jì)會(huì)在2009年反彈?；仡欀袊?jīng)濟(jì)的發(fā)展歷程,可以列出實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇的必要條件:重新配置儲(chǔ)蓄存款、銀行逆周期經(jīng)營、實(shí)施量化寬松的貨幣政策。

我們認(rèn)為,量化寬松的貨幣政策加上銀行信貸,會(huì)助長人們的通脹預(yù)期,促使儲(chǔ)蓄存款從銀行釋放出來,為新房建造和銷售“輸血”。盡管有人對(duì)此表示懷疑,但這不失為一個(gè)簡單明了的邏輯。

樓市建設(shè)拉動(dòng)投資

一般來說,經(jīng)濟(jì)增長的源泉為消費(fèi)、投資和凈出口,即所謂的C、I和X。

但中國有所不同。我們認(rèn)為,消費(fèi)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的重要性非常有限。有人也許感到費(fèi)解,因?yàn)榻鼛讉€(gè)月來零售業(yè)銷售收入,可以算是惟一超乎預(yù)期的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。

但這主要是2008年經(jīng)濟(jì)繁榮的滯后表現(xiàn)。過去幾年,政府未能建立高效的社會(huì)安全網(wǎng),導(dǎo)致國內(nèi)消費(fèi)單純依賴快速的工資增長。但隨著勞動(dòng)力密集的出口行業(yè)的急速收縮,2009年上半年的工資增長曲線可能會(huì)急轉(zhuǎn)直下。

近幾年,出口在一定程度上促進(jìn)了投資,而投資是近幾年驅(qū)動(dòng)GDP增長的另一個(gè)動(dòng)力。雖然與一般的認(rèn)知有所不同,我們認(rèn)為投資增長的主要來源并不是為出口電腦到美國而頻頻蓋廠的廠商。月度固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)(中國惟一對(duì)外公布的宏觀投資明細(xì)數(shù)據(jù))顯示,盡管輕工制造、信息技術(shù)和機(jī)械設(shè)備在出口中占比超過70%,但對(duì)投資支出的貢獻(xiàn)度僅為10%。

這也在情理之中。因?yàn)閺漠a(chǎn)業(yè)特點(diǎn)上來講,筆記本電腦裝配和服裝生產(chǎn)同屬于勞動(dòng)力密集型,而非資本密集型。民營企業(yè)和外資企業(yè)是出口的主力。但中資銀行分配信貸仍然遵循北京的指令。因此,民營部門和外資企業(yè)承擔(dān)的資本成本可能高于國有企業(yè),從而遏制了過度投資的勢頭。企業(yè)經(jīng)營指標(biāo)之一的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率近年來持續(xù)改善,也反映了這一現(xiàn)實(shí)。

要了解資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的重要意義,不妨看看日本。一方面,很多人仍然認(rèn)為,中國在重復(fù)日本上世紀(jì)80年代的發(fā)展模式,以廉價(jià)資金換取繁榮;另一方面,日本保存了全面的宏觀統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),包括上世紀(jì)60年代以來的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和投資明細(xì)。

微觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中,80年代投資周轉(zhuǎn)率惡化所顯示的投資過度,以及同期宏觀數(shù)據(jù)中投資在GDP中所占比重的上升,是有確切關(guān)聯(lián)的。相比之下,60年代的日本投資總額也在上升,但資產(chǎn)回報(bào)卻有所改善。這種區(qū)別,源于投資結(jié)構(gòu)的變化:60年代的投資集中于建筑業(yè),而80年代的投資則主要是資本性支出。

由此看來,中國近幾年的投資應(yīng)該主要來自基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)業(yè),而非制造業(yè)。

但是,月度固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)顯示,建筑業(yè)在投資中的比重近年來一直穩(wěn)定在約25%的水平。不過,這些數(shù)據(jù)可能因?yàn)橥恋爻鲎尯投衷O(shè)備采購出現(xiàn)偏差。因此,我們?nèi)匀徽J(rèn)為,房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資是固定資產(chǎn)投資增長的主要?jiǎng)恿Α?/p>

我們的研究發(fā)現(xiàn),房地產(chǎn)銷售對(duì)總資產(chǎn)的比例和投資對(duì)GDP的比例一直上升。國民經(jīng)濟(jì)核算采用不同于月度固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)的指標(biāo)衡量投資水平,而該指標(biāo)也顯示房地產(chǎn)銷售和投資的不斷增長。建筑業(yè)一直是投資的主要來源,從樓市景氣程度可以一窺GDP的增長勢頭。

這并不意味著中國缺乏上述三大增長要素,只是中國有自己的國情。出口固然重要,投資和房地產(chǎn)也缺一不可。基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)是投資的重要源泉。而促進(jìn)GDP增長的主要?jiǎng)恿σ恢笔枪潭ㄙY產(chǎn)投資,而非消費(fèi)。2009年出口行業(yè)一蹶不振,但如果其他兩大支柱能發(fā)揮效用,“保八”目標(biāo)并不難實(shí)現(xiàn)。

因此,對(duì)中國提出的4萬億元基礎(chǔ)設(shè)施投資計(jì)劃,我們并不意外。北京一直把基礎(chǔ)設(shè)施視為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的靈丹妙藥。實(shí)際到位多少資金現(xiàn)在還不能確定,但肯定不足以刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

目前,固定資產(chǎn)投資中基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)各占四分之一。即使前者增長50%,后者只要縮小30%,投資規(guī)模就原地踏步,經(jīng)濟(jì)依然欲振乏力。因此,房地產(chǎn)的重要性不亞于基礎(chǔ)設(shè)施。正是意識(shí)到這一點(diǎn),中央政府才在出臺(tái)基礎(chǔ)設(shè)施投資方案的同時(shí),努力提振樓市。

儲(chǔ)蓄資金流向影響樓市

出口疲軟影響到了就業(yè)和收入增長。房地產(chǎn)銷售能否逆市突圍?很多人持懷疑態(tài)度。我們將房地產(chǎn)視為一項(xiàng)資產(chǎn),其需求和價(jià)格受儲(chǔ)蓄資金配置以及收入增長等基本面因素影響。這種影響在中國尤其顯著。中國的城市居民儲(chǔ)蓄率約為30%,而銀行個(gè)人存款占GDP的比重超過70%,可供配置的資金非常充裕。同時(shí),國內(nèi)資本市場發(fā)育遲緩,海外投資受嚴(yán)格監(jiān)管,儲(chǔ)戶資金的流向只有四個(gè)選擇:銀行存款、股市、樓市以及非正式金融市場。

正是這種儲(chǔ)蓄格局,抑制了中國去年的經(jīng)濟(jì)增長。2008年上半年,政府官員每天都在強(qiáng)調(diào)“緊縮貨幣政策”,導(dǎo)致恐慌情緒,使儲(chǔ)戶撤出風(fēng)險(xiǎn)較高的三個(gè)市場,重新投入銀行懷抱。而現(xiàn)在政策顯然又走向了另一個(gè)極端。中國不再顧慮通脹壓力,而是全力應(yīng)對(duì)通縮。因此,北京不僅沒有打消對(duì)房地產(chǎn)的熱情,反而盡力為樓市回暖創(chuàng)造條件。

這種政策的效果直接反映在樓市交易量上。要精確統(tǒng)計(jì)這類數(shù)據(jù)非常困難,好在A股行情也能說明問題,而且簡單易用。股市本身無足輕重。即使在行情最熱的2007年,A股流通股的總市值也僅為GDP的35%,而日本和中國臺(tái)灣的這一比例在1989年就已突破150%。但股票畢竟是一種資產(chǎn),其價(jià)格同樣受儲(chǔ)蓄資金流向影響。因此,可以把股市視為規(guī)模龐大的房地產(chǎn)市場的風(fēng)向標(biāo)。

實(shí)際上,A股走勢比所有經(jīng)濟(jì)學(xué)家都更準(zhǔn)確地預(yù)示了2008年的經(jīng)濟(jì)形勢。雖然國內(nèi)市場缺乏成熟的折價(jià)機(jī)制,但畢竟不是盲目下注。股市能反映資金走向,而后者最終決定了房地產(chǎn)建筑活動(dòng)的規(guī)模。

量化寬松的貨幣政策

根據(jù)行業(yè)特點(diǎn),政府可以采取多種措施振興房地產(chǎn)市場。但是,這些措施只能解答問題的一個(gè)方面,即如何吸引投資者購買物業(yè)。從儲(chǔ)蓄資金的流動(dòng)來看,另一個(gè)方面也同樣重要,即如何誘導(dǎo)儲(chǔ)戶少存錢。現(xiàn)行存款利率為2.3%,比幾個(gè)月前有大幅下降。

我們預(yù)計(jì),利率會(huì)進(jìn)一步降至1.4%的歷史低位。盡管如此,相比美聯(lián)儲(chǔ)的零利率,中國還有很大的降息空間。

當(dāng)然,未來幾個(gè)月中國的CPI可能會(huì)出現(xiàn)負(fù)值。在這種情況下,不管名義利率是什么水平,真實(shí)利率仍會(huì)為正。經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為,人們對(duì)真實(shí)利率水平的感覺,主要取決于對(duì)未來通脹的預(yù)期,而非當(dāng)前的CPI指數(shù)。

2008年的情況說明,這些經(jīng)濟(jì)理論同樣適用于中國,雖然這有些令人意外。只有這樣,才能解釋為什么去年上半年CPI指數(shù)遠(yuǎn)高于名義利率時(shí),反而有大量資金回流銀行。政府當(dāng)時(shí)的強(qiáng)硬政策降低了投資者對(duì)未來通脹的預(yù)期,人們感覺中的真實(shí)利率要高于目前名義水平。因此,儲(chǔ)戶會(huì)不會(huì)取錢投資,關(guān)鍵要看他們對(duì)2010年通脹的預(yù)期,而不是未來幾個(gè)月的CPI指數(shù)。

大宗商品價(jià)格跳水,國際需求萎縮,不禁令人擔(dān)心通縮成為今年的頭號(hào)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)局正試圖通過量化寬松的貨幣政策化解這一風(fēng)險(xiǎn)。

具體來說,央行調(diào)低法定存款準(zhǔn)備金率,減少央票發(fā)行,并將政府存款轉(zhuǎn)存到商業(yè)銀行,從而釋放出過去幾年通過沖銷工具回籠的資金。我們估計(jì),2008年最后一個(gè)季度,人民銀行表內(nèi)流動(dòng)性占GDP的比重上升了5個(gè)百分點(diǎn),放松銀根的力度與美國不相上下。

這在中國尚無先例。上個(gè)世紀(jì)90年代末,央行也曾將存款準(zhǔn)備金率下調(diào)5個(gè)百分點(diǎn),但同時(shí)提高了商業(yè)銀行資本要求,從而有效沖銷了新增流動(dòng)性。

這一次,央行動(dòng)用巨額準(zhǔn)備金為商業(yè)銀行注入流動(dòng)性,帶動(dòng)國內(nèi)同業(yè)拆借利率一落千丈。這些史無前例的變化會(huì)產(chǎn)生什么后果,難以預(yù)料。不過,既然去年的緊縮政策提高了通縮預(yù)期,那么,今年的量化寬松政策就有可能助長人們的通脹預(yù)期。

也有部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家擔(dān)心美國會(huì)出現(xiàn)通脹問題。如果美國面臨這樣的風(fēng)險(xiǎn),中國可能也難以幸免,因?yàn)閲鴥?nèi)經(jīng)濟(jì)對(duì)定量寬松貨幣政策的反應(yīng)可能更快。

中國近幾年的貨幣政策一直在走量化調(diào)控的路線,即我們所謂的“緊身衣”式銀行政策。一方面,利率遠(yuǎn)低于GDP增幅且對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用顯而易見,貨幣價(jià)格無法抑制信貸增長;另一方面,政府設(shè)立了量化的銀行監(jiān)管框架,通過銀監(jiān)會(huì)等機(jī)構(gòu)和提高法定存款準(zhǔn)備金率等手段進(jìn)行調(diào)控。這一監(jiān)管框架,使中資銀行的財(cái)務(wù)健康狀況大大優(yōu)于美資銀行,也為政府預(yù)留了經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)鼓勵(lì)銀行放貸的抓手。

前路漫漫

這就是我們?cè)O(shè)想的復(fù)蘇之路。中國不一定會(huì)走上這條道路,因?yàn)閷?duì)美國和中國來說,定量寬松的貨幣政策都是新生事物。但至少它指出了一條清晰、過程透明的復(fù)蘇路徑。我們將密切關(guān)注國內(nèi)貨幣狀況可能出現(xiàn)的變化,這些變化會(huì)在六個(gè)月后傳導(dǎo)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

從資金借出方看,最容易觀察的領(lǐng)先指標(biāo)是銀行貸款增長。最近幾個(gè)月,這一指標(biāo)表現(xiàn)不俗,信貸增幅自2004年以來首次大幅領(lǐng)先于GDP增長。銀行儲(chǔ)蓄存款則是反映儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)情況的指標(biāo),但容易被量化寬松的貨幣政策和基數(shù)效應(yīng)扭曲。因此,我們更傾向于觀察儲(chǔ)戶流動(dòng)性偏好指標(biāo),以及樓市和股市交易量。這些指標(biāo)近幾周也透出一些暖意,說明國民經(jīng)濟(jì)至少是在朝著復(fù)蘇的方向發(fā)展。但前路是坦途還是險(xiǎn)境,現(xiàn)在下結(jié)論還為時(shí)過早。■

作者為麥格理證券中國經(jīng)濟(jì)研究部主管