金融監(jiān)管的變局與路徑:以金融危機(jī)為背景的法律觀察

傅 穹 于永寧

[摘要]金融監(jiān)管法律的成長(zhǎng)與金融業(yè)的變革相伴相隨，當(dāng)金融業(yè)從分業(yè)經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)向混業(yè)經(jīng)營(yíng)之際，金融監(jiān)管從多頭監(jiān)管向集中監(jiān)管轉(zhuǎn)型，從規(guī)則監(jiān)管向原則監(jiān)管過渡。金融混業(yè)監(jiān)管的走向呼喚重構(gòu)金融監(jiān)管路徑，“雙峰監(jiān)管”模式將成為新興國(guó)家的關(guān)注。金融資本為主導(dǎo)的虛擬經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中，投資銀行的債權(quán)人面臨的風(fēng)險(xiǎn)被合法放大，投資銀行高管薪酬以債權(quán)人利益減損為代價(jià)，這種權(quán)責(zé)逆向的反差挑戰(zhàn)傳統(tǒng)公司有限責(zé)任法理，引發(fā)對(duì)金融機(jī)構(gòu)治理標(biāo)準(zhǔn)的提升需求。

[關(guān)鍵詞]金融危機(jī)；金融監(jiān)管體系；投資銀行；雙峰監(jiān)管

[中圖分類號(hào)]DF438

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]1000－4769(2009)06－0008－06

按照監(jiān)管經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，當(dāng)市場(chǎng)調(diào)節(jié)手段失靈時(shí)，監(jiān)管——這只被稱為“看得見的手”——介入市場(chǎng)調(diào)節(jié)便具有了正當(dāng)性。由于金融市場(chǎng)存在的外部性、脆弱性以及信息不對(duì)稱等特征凸顯，從而使金融市場(chǎng)失靈也比其他行業(yè)失靈更為嚴(yán)重。相應(yīng)，金融行業(yè)的嚴(yán)格監(jiān)管成為眾多國(guó)家不約而同的金融監(jiān)管政策選擇。嚴(yán)格監(jiān)管的政策取向遭到了自由經(jīng)濟(jì)學(xué)派的強(qiáng)烈反對(duì)：過度監(jiān)管抬升了監(jiān)管成本，限制了市場(chǎng)自由交易，挫敗了地區(qū)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。但是，自由監(jiān)管的論調(diào)也面臨質(zhì)疑：與嚴(yán)格監(jiān)管相比，監(jiān)管不力同樣存在成本，當(dāng)前金融危機(jī)表明后者成本可能更高。兩種觀點(diǎn)的對(duì)峙在1929年大蕭條之后始終沒有停止過，此次由美國(guó)次貸引起的全球性金融危機(jī)重啟了金融監(jiān)管的激烈討論與金融監(jiān)管模式的探索深化。本文從金融業(yè)的發(fā)展歷程切入，梳理金融監(jiān)管的成長(zhǎng)脈絡(luò)，闡述金融危機(jī)的實(shí)質(zhì)原因，分析危機(jī)中金融監(jiān)管失靈的內(nèi)在緣由，為我國(guó)金融監(jiān)管的路徑走向提供若干建議。

一、金融業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)與金融監(jiān)管模式

1.金融業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)：混業(yè)經(jīng)營(yíng)與分業(yè)經(jīng)營(yíng)之變

在1929年經(jīng)濟(jì)大蕭條之前，銀行與證券兩種金融業(yè)務(wù)并沒有嚴(yán)格區(qū)分，實(shí)踐中兩個(gè)行業(yè)是融合的，類似現(xiàn)在通行世界的金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)制度。以美國(guó)金融業(yè)務(wù)為例，在《格拉斯一斯蒂格爾法案》之前，美國(guó)國(guó)民銀行和州銀行參與證券業(yè)務(wù)幾乎不受任何限制。20世紀(jì)初的美國(guó)，正處于鐵路、鋼鐵、汽車、石油等大型工業(yè)企業(yè)鼎盛階段，經(jīng)濟(jì)增速與私有產(chǎn)權(quán)法律保護(hù)并行，培育出數(shù)目眾多的個(gè)人存款者和投資者。一時(shí)間，投資在全美盛行，證券市場(chǎng)空前活躍，證券市場(chǎng)的交投氣氛濃厚，多頭情緒高漲。在此背景下，一方面，直接參與證券承銷和證券交易業(yè)務(wù)的投資銀行在利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)下，開始向傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)滲透，從存款者那里融通短期資金，以擴(kuò)大資金來源；另一方面，商業(yè)銀行為分享證券市場(chǎng)的盛宴，開始利用其雄厚的資金實(shí)力躋身證券市場(chǎng)。利潤(rùn)最大化的貪婪誘因，消融了兩類銀行在業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)方面的界限，傳統(tǒng)理念下的短期借貸業(yè)務(wù)與長(zhǎng)期資金融通業(yè)務(wù)差異下的兩類銀行業(yè)務(wù)劃分成為了記憶中的概念。

銀行將巨量存款資金投放到資本市場(chǎng)，短時(shí)間內(nèi)極大促進(jìn)了資本市場(chǎng)的繁榮，繁榮的表象背后金融泡沫開始聚集。銀行一來吸收公眾資金，二來從事同業(yè)拆借，三來參與資本市場(chǎng)交易，混業(yè)經(jīng)營(yíng)的銀行潛藏著隨時(shí)可能將自身的風(fēng)險(xiǎn)傳遞到整個(gè)金融體系的禍端。1929年的美國(guó)證券市場(chǎng)大崩潰正源于此，存款的短期性決定了銀行一旦遭到擠兌就會(huì)拋售股票以求變現(xiàn)，而這又使得證券市場(chǎng)價(jià)格向下波動(dòng)，而價(jià)格向下波動(dòng)又使得銀行投資縮水，無法足額償付存款者的資金，最后結(jié)果便是銀行開始接二連三地倒閉，整個(gè)金融體系被摧毀。針對(duì)當(dāng)時(shí)危機(jī)，旨在維護(hù)金融體系穩(wěn)健安全、恢復(fù)公眾投資者信心的一系列法律出臺(tái)，其中代表就是1933年《證券法》和1933年《銀行法》(《格拉斯一斯蒂格爾法案》)將投資銀行業(yè)務(wù)和商業(yè)銀行業(yè)務(wù)嚴(yán)格地劃分開，保證商業(yè)銀行避免證券業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，禁止銀行包銷和經(jīng)營(yíng)公司證券，只能購買由美聯(lián)儲(chǔ)批準(zhǔn)的債券，自此開始了長(zhǎng)達(dá)66年的金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)歷史階段。

2.金融監(jiān)管體制：多頭監(jiān)管與集中監(jiān)管之變

隨著金融市場(chǎng)日益全球化，大型金融集團(tuán)的出現(xiàn)，以及全球資本市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，《格拉斯一斯蒂格爾法案》所劃定的證券、銀行、保險(xiǎn)分業(yè)經(jīng)營(yíng)被逐漸動(dòng)搖。以1997年英國(guó)金融改革和1999年美國(guó)《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》通過為標(biāo)志，全球金融業(yè)務(wù)已朝向混業(yè)經(jīng)營(yíng)方向轉(zhuǎn)變。金融混業(yè)是金融監(jiān)管日趨注重效率理念的產(chǎn)物，但金融混業(yè)的產(chǎn)生與發(fā)展反過來又推動(dòng)了金融監(jiān)管的變革。金融混業(yè)的浪潮中，如何對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)管與升級(jí)現(xiàn)有監(jiān)管制度以配合金融業(yè)發(fā)展，給各國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局提出了難題。實(shí)踐證明，金融監(jiān)管模式由原來的分業(yè)監(jiān)管向混業(yè)監(jiān)管演變是一個(gè)復(fù)雜而具有地區(qū)特征的變革運(yùn)動(dòng)。為了提高金融監(jiān)管的能力與效果，各國(guó)更新金融監(jiān)管理念，研究形形色色的監(jiān)管規(guī)制技術(shù)，并努力變革現(xiàn)有的金融監(jiān)管體制。1997年，英國(guó)政府把英格蘭銀行的銀行監(jiān)管職能分離出來，將原來的九個(gè)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)合并，成立了綜合性金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)——金融服務(wù)管理局(Financial Services Authority，簡(jiǎn)稱FSA)，統(tǒng)一負(fù)責(zé)對(duì)各領(lǐng)域金融活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管，形成了所謂的“統(tǒng)一監(jiān)管模式”。隨后，韓國(guó)、日本等國(guó)也相繼效仿，進(jìn)行了類似的改革。美國(guó)1999年之前的金融監(jiān)管體系是采取按不同金融機(jī)構(gòu)的類別進(jìn)行縱向分別立法、分別監(jiān)管的模式。實(shí)施《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》后，開始向功能監(jiān)管模式轉(zhuǎn)變，聯(lián)邦政府、州政府與專門機(jī)構(gòu)分層監(jiān)管，實(shí)施綜合監(jiān)管與分立監(jiān)管相結(jié)合，構(gòu)成一個(gè)頗具美國(guó)特色的“多頭傘型監(jiān)管模式”。澳大利亞政府在1996年成立的“金融體系調(diào)查委員”專門研究金融監(jiān)管體制的改革問題，該機(jī)構(gòu)沒有采用英國(guó)模式，而是主張建立由兩個(gè)監(jiān)管機(jī)關(guān)共同組成的“雙峰金融監(jiān)管模式”，一個(gè)負(fù)責(zé)監(jiān)管金融機(jī)構(gòu)，維護(hù)金融市場(chǎng)的安全，保護(hù)金融消費(fèi)者利益；另一個(gè)則負(fù)責(zé)所有從事存款吸收業(yè)務(wù)、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)以及養(yǎng)老金投資業(yè)務(wù)等金融機(jī)構(gòu)的審慎性監(jiān)管。2008年美國(guó)財(cái)政部提出“金融監(jiān)管結(jié)構(gòu)現(xiàn)代化藍(lán)圖”，建議參考澳大利亞雙峰金融監(jiān)管模式，對(duì)美國(guó)所有監(jiān)管者進(jìn)行根本性重組和整合。

3.金融監(jiān)管模式：規(guī)則監(jiān)管與原則監(jiān)管之變

在圍繞金融危機(jī)的討論中，關(guān)于金融監(jiān)管模式是選擇規(guī)則監(jiān)管還是原則監(jiān)管成為焦點(diǎn)之一。規(guī)則監(jiān)管的邏輯是：金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過各種具體的規(guī)則，為監(jiān)管對(duì)象設(shè)定明確的權(quán)利義務(wù)，并以此保障各種金融業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)的監(jiān)管模式。原則監(jiān)管的理念是：無需像規(guī)則監(jiān)管那樣事先設(shè)定具體監(jiān)管的適用條件，也不必直接規(guī)定監(jiān)管對(duì)象的行為模式，而是通過精辟的語言概括特定的監(jiān)管結(jié)果。監(jiān)管機(jī)構(gòu)只需對(duì)一類金融問題提出監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，金融機(jī)構(gòu)按照此標(biāo)準(zhǔn)自行去開發(fā)、改進(jìn)或者提供金融商品和服務(wù)。這樣既不會(huì)抑制金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新，弱化企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)，對(duì)于更多更新更復(fù)雜的衍生工具，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也不用臨時(shí)指定規(guī)則，只需要根據(jù)已有的原則性指導(dǎo)，進(jìn)行監(jiān)管即可。因此，現(xiàn)在的觀點(diǎn)認(rèn)為原則監(jiān)管對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)和監(jiān)管對(duì)象來說都更具有效率，越來越多的金融監(jiān)管改革派力主改變“規(guī)則監(jiān)管模式”而轉(zhuǎn)向“以原則為基礎(chǔ)”的監(jiān)管模式，“金融監(jiān)

管結(jié)構(gòu)現(xiàn)代化藍(lán)圖”也認(rèn)識(shí)到“迅速轉(zhuǎn)向以一個(gè)原則為導(dǎo)向的體系對(duì)保持全球競(jìng)爭(zhēng)力至關(guān)重要”，來自投資銀行的高管們也極力推薦華盛頓采用原則監(jiān)管模式。但是，也有不同的聲音指出，規(guī)則監(jiān)管的適用效果具體且可知，使透明度和確定性達(dá)到最大化，原則監(jiān)管靈活性有余而法律確定性不足，監(jiān)管者不得不按照自己對(duì)不確定原則的理解去執(zhí)法，這增加了執(zhí)法的成本。

二、美國(guó)金融危機(jī)的產(chǎn)生原因與金融監(jiān)管的缺失

1.美國(guó)金融危機(jī)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)原因

在美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·克魯格曼看來：這場(chǎng)危機(jī)與我們已經(jīng)見過的一切都相似，是一場(chǎng)總爆發(fā)：房地產(chǎn)泡沫的破裂與20世紀(jì)80年代的日本經(jīng)歷相似，銀行擠兌與20世紀(jì)30年代早期的情況相似，一些國(guó)家陷入貨幣危機(jī)又與上世紀(jì)末的亞洲金融危機(jī)相似。美國(guó)經(jīng)濟(jì)是以消費(fèi)為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)，這種經(jīng)濟(jì)模式主要是依靠借貸消費(fèi)來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。按照時(shí)下的通說認(rèn)為，自格林斯潘時(shí)代以來，美聯(lián)儲(chǔ)奉行低儲(chǔ)蓄利率政策，美國(guó)居民存款平均水平相當(dāng)?shù)?，維持其高成本的生活水平是長(zhǎng)期通過借貸來實(shí)現(xiàn)的。而美國(guó)政府也通過發(fā)行國(guó)債等方式來向全世界借錢以維持國(guó)家運(yùn)轉(zhuǎn)，美財(cái)政部計(jì)算到2009年7月1日的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)國(guó)債為11.5184萬億美元，高達(dá)GDP80％以上。這種模式的問題主要表現(xiàn)在：美國(guó)社會(huì)負(fù)債率始終處于上升狀態(tài)，長(zhǎng)期過度負(fù)債造成借貸的需求大于儲(chǔ)蓄收入，一旦債務(wù)的資金鏈斷裂，立即引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。如此來看，用經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角來審視此次金融危機(jī)的產(chǎn)生的根源，或許與歷次危機(jī)并沒有太大區(qū)別。

2.美國(guó)金融監(jiān)管體系的問題

自1999年美國(guó)《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》以來，聯(lián)邦政府努力推行“機(jī)構(gòu)監(jiān)管”向“功能監(jiān)管”模式的轉(zhuǎn)變，并且被認(rèn)為已經(jīng)成功轉(zhuǎn)型。功能監(jiān)管的邏輯是，依據(jù)金融體系的基本功能設(shè)計(jì)監(jiān)管體制，相似的業(yè)務(wù)應(yīng)得到相同的監(jiān)管，而不管履行這種功能是何種性質(zhì)的金融機(jī)構(gòu)。然而自本世紀(jì)以來美國(guó)公司與金融丑聞?lì)l發(fā)，2000年網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫破裂，2001—2002年安然、世通事件，2003—2004年基金“擇時(shí)交易”黑幕，直到現(xiàn)在的次貸危機(jī)。無法遁形的美國(guó)公司與金融丑聞告訴世人，實(shí)際情況遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有想象的那么樂觀。美國(guó)金融監(jiān)管體系事實(shí)上還處在機(jī)構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管的交織狀態(tài)下，聯(lián)邦和州都擁有有相應(yīng)監(jiān)管權(quán)力的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，表面上看似嚴(yán)密，卻無法掩蓋監(jiān)管機(jī)構(gòu)高度分散、監(jiān)管重疊與監(jiān)管漏洞并存的局面。該局面造成的后果：一來增加了監(jiān)管成本；二來監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間爭(zhēng)權(quán)奪利劃定自己的領(lǐng)地；三來金融機(jī)構(gòu)通過變換身份和注冊(cè)地等手段以謀求最少的監(jiān)管限制并引發(fā)監(jiān)管套利。

金融監(jiān)管體系的聯(lián)邦層面上有美聯(lián)儲(chǔ)、財(cái)政部、聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司、證交會(huì)(SEC)、期交會(huì)(CFTC)、儲(chǔ)蓄管理局等多個(gè)機(jī)構(gòu)在各自的職權(quán)范圍內(nèi)分別對(duì)金融業(yè)實(shí)施監(jiān)管，監(jiān)管勢(shì)力割據(jù)、監(jiān)管權(quán)力爭(zhēng)奪嚴(yán)重。在銀行監(jiān)管中，存在著至少三個(gè)不同的聯(lián)邦監(jiān)管者：貨幣管理署監(jiān)管國(guó)家及銀行，美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)監(jiān)督美聯(lián)儲(chǔ)的州特許銀行，聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司監(jiān)管非美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)員但獲得聯(lián)邦保險(xiǎn)的州特許銀行；證券監(jiān)管中，SEE監(jiān)管證券，CFTC監(jiān)管商品期貨；而在保險(xiǎn)領(lǐng)域沒有聯(lián)邦監(jiān)管者。這些監(jiān)管機(jī)構(gòu)各自劃分勢(shì)力范圍，同時(shí)借口功能監(jiān)管，將手伸向混業(yè)經(jīng)營(yíng)的金融機(jī)構(gòu)，增加了金融公司的經(jīng)營(yíng)成本?，F(xiàn)在的美國(guó)監(jiān)管體系還遠(yuǎn)未達(dá)到功能監(jiān)管的標(biāo)準(zhǔn)，“藍(lán)圖”所建議的“超越功能監(jiān)管”更是一個(gè)遙不可及的想法。

3.美國(guó)次貸危機(jī)產(chǎn)生的法律原因：金融監(jiān)管的缺失

特定危機(jī)的產(chǎn)生背后都應(yīng)該有其特定的原因，此次美國(guó)金融危機(jī)的產(chǎn)生，與金融監(jiān)管的缺失直接相關(guān)。恰恰在美國(guó)貌似完美的金融監(jiān)管體系現(xiàn)狀下，次貸危機(jī)——一個(gè)貸款余額僅有7570億美元，其中損失估計(jì)為1500億美元，卻造成了全球股市一年之內(nèi)損失高達(dá)27萬億美元。這中間主要的原因就是過高的杠桿率使得投資銀行遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出自身股權(quán)資本30倍以上，比如2007年底時(shí)，美國(guó)五大投資銀行擁有資產(chǎn)總額4.3萬億美元，但只有2003億美元的股權(quán)資本，也就是杠桿率是21.3倍。然而，它們加起來的表外負(fù)債的名義價(jià)值有17.8萬億美元，這意味著杠桿率其實(shí)有88.8倍之巨。這樣高的杠桿率在流動(dòng)性充足的時(shí)候或許不會(huì)引起足夠的主意，即便是意識(shí)到潛在的風(fēng)險(xiǎn)，也因?yàn)榫揞~金融資產(chǎn)帶來的豐厚利潤(rùn)而輕信可以避免。但是一旦當(dāng)中的一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，整個(gè)金融系統(tǒng)如多米諾骨牌一潰千里，股市幾乎崩盤，市值平均縮水超過50％。

面對(duì)如此之高的杠桿率，如何制定投資銀行的凈資本規(guī)則以及這種規(guī)則能否起到實(shí)際效果。早在1975年，美國(guó)SEC對(duì)投資銀行的資本充足率和運(yùn)行的總負(fù)債就做出了規(guī)定，根據(jù)“經(jīng)紀(jì)人和交易商凈資本規(guī)則”的a(1)(i)條，總負(fù)債被限制在經(jīng)紀(jì)人或交易商凈資本的1500％，即15倍的杠桿率；一個(gè)經(jīng)紀(jì)人或交易商可以選擇該規(guī)則的a(1)(ii)條，該條要求凈資本不少于25萬美元和總負(fù)債項(xiàng)的2％中的較大者。而到了2004年，SEE專門為華爾街五大投資銀行：高盛、摩根士丹利、美林、雷曼兄弟和貝爾斯登成立了一個(gè)“合并受監(jiān)管實(shí)體”計(jì)劃，加入計(jì)劃的成員即五大投資銀行可以規(guī)避SEC傳統(tǒng)的凈資本規(guī)則，而事實(shí)他們也是這么做的。在此之后的幾年內(nèi)，五大投資銀行的杠桿率始終在30倍或更高，直到金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)三家破產(chǎn)兩家轉(zhuǎn)為銀行控股公司。就此而言，眾多輿論對(duì)SEC的批評(píng)是有道理的，SEC應(yīng)當(dāng)為過度放松監(jiān)管而負(fù)起應(yīng)有的責(zé)任。

但是，SEC為什么選擇設(shè)立這樣的“合并受監(jiān)管實(shí)體”，事實(shí)上，在SEC設(shè)立“合并受監(jiān)管實(shí)體”初始目的并不是為了放松監(jiān)管，而是為獲得對(duì)五大投資銀行的監(jiān)管權(quán)力。在國(guó)際上，投資銀行的“監(jiān)管套利”行為也時(shí)常存在，而且比國(guó)內(nèi)手段更復(fù)雜。為了逃避《薩班斯一奧克斯利法》以來日益嚴(yán)格的美國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管措施，投資銀行將目光更多投向美國(guó)以外的資本市場(chǎng)，主要是歐洲市場(chǎng)。2002年歐盟發(fā)布的《金融集團(tuán)指令》要求，對(duì)于被監(jiān)管的某一金融機(jī)構(gòu)(子公司)的所屬的金融集團(tuán)(母公司)也需要進(jìn)行監(jiān)管。這樣做的目的是出于母公司可能對(duì)其子公司的關(guān)聯(lián)交易等行為危害子公司的其他股東利益的考慮。同時(shí)指令還規(guī)定，外國(guó)金融集團(tuán)在其本國(guó)如果有與符合指令“同等水平”監(jiān)管時(shí)豁免適用該條款。對(duì)于美國(guó)的銀行控股公司下的子公司投資銀行，顯然因他們?cè)诩瘓F(tuán)層面受到美國(guó)銀行監(jiān)管者的監(jiān)管而豁免適用歐盟指令。而對(duì)于五大投資銀行來說，因?yàn)镾EC沒有權(quán)力對(duì)這些金融控股公司進(jìn)行監(jiān)管，為了規(guī)避歐盟指令可能帶來的外國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)五大投資銀行的監(jiān)管，他們鼓動(dòng)SEC成立這樣一個(gè)“同等水平”監(jiān)管體系，這樣其子公司就可以順利進(jìn)入歐洲市場(chǎng)。這樣的計(jì)劃對(duì)于SEC來說也是個(gè)好消息，因?yàn)橥顿Y銀行“自愿”接受監(jiān)管，使得SEC的愿望——此前SEC曾要求國(guó)會(huì)授權(quán)自己對(duì)投資銀行金融控股公司實(shí)施監(jiān)管但被否決——得到滿足。不難看出，為規(guī)避歐盟指令，五大投資銀行先是游說并加入SEC“合并受監(jiān)管

實(shí)體”計(jì)劃，而交給SEC監(jiān)管的只是五大投資銀行的金融控股母公司，而無權(quán)監(jiān)管其經(jīng)營(yíng)實(shí)際業(yè)務(wù)的子公司，母公司的杠桿率可以突破倍限制，在通過系列合同安排后將金融業(yè)務(wù)通過其子公司順利擴(kuò)展到制度更為寬松的歐洲市場(chǎng)，沿著這樣一個(gè)路徑最終五大投資銀行實(shí)現(xiàn)了自己的監(jiān)管套利行為。

即便投資銀行的最終目的是為了實(shí)現(xiàn)監(jiān)管套利，SEC在所謂的監(jiān)管當(dāng)中并沒有起到多大作用，SEC的監(jiān)管能力應(yīng)該質(zhì)疑。貝爾斯登、雷曼在破產(chǎn)前始終遵循“合并受監(jiān)管實(shí)體”計(jì)劃，但最終倒閉的事例說明，該計(jì)劃從來就沒有起到效果，這不得不令人開始思考是否是這項(xiàng)計(jì)劃本身就有問題。新巴塞爾協(xié)議規(guī)定了銀行的最低資本充足率規(guī)定為8％，但是這種規(guī)則的背后是對(duì)銀行的審慎監(jiān)管和控制。SEE對(duì)其監(jiān)管的投資銀行設(shè)定的凈資本規(guī)則僅僅停留在紙面上，而缺乏執(zhí)行監(jiān)管凈資本規(guī)則的能力。這從SEE審慎監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)分析辦公室的職員人數(shù)就可窺一斑，該辦公室負(fù)責(zé)五大投資銀行遵循凈資本規(guī)則的監(jiān)管，全體職員只有13人，而僅一個(gè)像美林那樣規(guī)模的投資銀行可以輕松雇用到大量的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和金融分析師。在這種監(jiān)管者與被監(jiān)管者力量懸殊的較量中，我們很難想象SEC的職員們能夠識(shí)別金融工程師創(chuàng)造出的復(fù)雜衍生工具所包含的風(fēng)險(xiǎn)，更不用說審慎監(jiān)管了。

三、金融危機(jī)對(duì)傳統(tǒng)公司法理的影響與挑戰(zhàn)

1.投資銀行是否適用股東有限責(zé)任原理

傳統(tǒng)公司法理的通行觀點(diǎn)認(rèn)為，股東以出資為限對(duì)公司承擔(dān)有限責(zé)任，公司以自己的財(cái)產(chǎn)為限承擔(dān)無限責(zé)任。股東有限責(zé)任的法理反映的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)背景下公司遵循的法則，實(shí)體公司的融資主要來自銀行借貸或股權(quán)融資，不會(huì)考慮負(fù)債與自身資本之間存在多少杠桿率的問題，但是這對(duì)于金融機(jī)構(gòu)來說卻具有特殊意義。杠桿率的高低直接影響了金融機(jī)構(gòu)的利潤(rùn)空間，杠桿率越高就代表著利潤(rùn)越大，當(dāng)然風(fēng)險(xiǎn)也越高，但是杠桿率越高所對(duì)應(yīng)的凈資本就越低，當(dāng)金融危機(jī)發(fā)生時(shí)金融機(jī)構(gòu)嚴(yán)重資不抵債，所以才會(huì)有眾多投資銀行倒閉或轉(zhuǎn)型。在凈資本規(guī)則被制定之前，華爾街投資銀行——如高盛、貝爾斯登——并不是公司形式，而是合伙企業(yè)，這種承擔(dān)無限責(zé)任的壓力使得投資銀行在過去百年能夠重視自身的風(fēng)險(xiǎn)控制環(huán)節(jié)，不至于累積巨大的風(fēng)險(xiǎn)而熟視無睹。隨著金融監(jiān)管的放松和適應(yīng)監(jiān)管者的偏好(比如接受SEC等監(jiān)管機(jī)構(gòu)的信息披露等要求，而作為非上市的合伙企業(yè)因其私密性向來無需接受SEE的信息披露監(jiān)管)，華爾街投資銀行華麗轉(zhuǎn)身成為上市公司，經(jīng)批準(zhǔn)獲得更高的杠桿率以開發(fā)各種衍生金融工具，可以數(shù)十倍的放大風(fēng)險(xiǎn)和利潤(rùn)，而且還只需要承擔(dān)有限責(zé)任，其何樂而不為。當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)向虛擬經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型之際，公司債權(quán)人承受了被金融衍生產(chǎn)品的杠桿效應(yīng)放大的風(fēng)險(xiǎn)與損失，而賴以償付債權(quán)人的虛擬資產(chǎn)“就如同尼亞拉加大瀑布所形成的水霧，看似有，伸手過去，卻什么也抓不到?！蓖顿Y銀行并不像傳統(tǒng)生產(chǎn)型公司一樣有大量的固定資產(chǎn)，也沒有太多可以作價(jià)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，因此當(dāng)他們面臨破產(chǎn)時(shí)其償付能力微乎其微，債權(quán)人及其他利益相關(guān)者將受到巨大損失，每個(gè)債權(quán)人都有可能同時(shí)具有債務(wù)人的身份，當(dāng)一個(gè)大型投資銀行倒下的時(shí)候，就會(huì)引發(fā)連鎖效應(yīng)，背后就有更多金融機(jī)構(gòu)步其后塵，成為一個(gè)公共事件。

2.投資銀行的高管薪酬策略是否激勵(lì)過度

美國(guó)的資本市場(chǎng)大量充斥著資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，而這些產(chǎn)品都來自抵押貸款市場(chǎng)。如果不是銀行過度發(fā)放貸款，放松對(duì)貸款人的審核，“零首付”、“零利率”地向次級(jí)按揭貸款人放貸，資本市場(chǎng)至少不會(huì)有太多的垃圾衍生品。銀行經(jīng)理層不僅明知未來可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，而且他們通曉怎樣將這種風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)出體外，利用設(shè)計(jì)精巧的衍生工具并發(fā)售給國(guó)內(nèi)和國(guó)外的投資機(jī)構(gòu)，降低自身風(fēng)險(xiǎn)。但是僅僅是證券發(fā)行人銷售行為還不足以使市場(chǎng)繁榮起來直到產(chǎn)生泡沫破裂，與證券發(fā)行行為相對(duì)應(yīng)的是大量證券承銷行為的存在，證券銷售商們樂意認(rèn)購這些證券化產(chǎn)品，因?yàn)槭袌?chǎng)現(xiàn)金流充裕，只要有產(chǎn)品發(fā)售就會(huì)不斷地有人購買，發(fā)行人和承銷商作為親密伙伴共同使這個(gè)市場(chǎng)繁榮起來，創(chuàng)造出許多財(cái)富神話。無論是發(fā)行人還是承銷商，背后都是經(jīng)理層之間直接運(yùn)作和掌控的，按照傳統(tǒng)公司法理，經(jīng)理層與董事會(huì)之間是代理關(guān)系，經(jīng)理層應(yīng)以公司股東的利益最大化為己任，但是從伯利和米恩斯提出所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的時(shí)代到現(xiàn)在，始終無法解決經(jīng)理層對(duì)公司股價(jià)的漠視。尤其是機(jī)構(gòu)投資者在美國(guó)資本市場(chǎng)壯大之后，為了解決這個(gè)問題，他們想出很多變革的方式，現(xiàn)代高管薪酬法則就是其一。改變純粹現(xiàn)金薪酬體制，采用股票期權(quán)激勵(lì)的方式來激勵(lì)公司高管們重視提升公司市值，只要公司股價(jià)上升，就可以確保高管獲得豐厚的薪酬獎(jiǎng)勵(lì)。從這種薪酬規(guī)則的本意看，這是對(duì)現(xiàn)代公司兩權(quán)分離時(shí)保障公司股東利益的一種積極方式，但是卻起到了過度激勵(lì)公司高管的實(shí)質(zhì)效果。為了提升公司股價(jià)，獲得短期巨額的回報(bào)，高管們就必須創(chuàng)造更多的收益，實(shí)踐中他們或者通過欺詐手段夸大公司盈利——直接結(jié)果是安然、世通事件的發(fā)生，或者通過大量頻繁交易活動(dòng)增加公司賬面的盈余，在2002年之后他們就是這么做的。即便是高管們認(rèn)識(shí)到巨大的風(fēng)險(xiǎn)和隨時(shí)可能出現(xiàn)的流動(dòng)性危機(jī)，但是他們依然在音樂下起舞。

商業(yè)判斷規(guī)則的運(yùn)用保護(hù)了公司高管免受問責(zé)，一個(gè)實(shí)證便是，此次金融危機(jī)到現(xiàn)在還沒有哪個(gè)投資銀行的高管被監(jiān)管者問責(zé)，或者被法院判令承擔(dān)賠償責(zé)任，最多只是接受國(guó)會(huì)的調(diào)查和質(zhì)詢，其中一個(gè)原因就是沒有什么證據(jù)可以拿出來證明高管們?cè)诮灰讜r(shí)作出的經(jīng)營(yíng)判斷不是“善意”的。但是商業(yè)判斷規(guī)則原意是防止傳統(tǒng)公司高管受到外界的干預(yù)，是高管經(jīng)營(yíng)積極性的保障措施，然而現(xiàn)代投資銀行高管如前所述，在股權(quán)薪酬下已經(jīng)受到了足夠的激勵(lì)，他們對(duì)其開發(fā)出來的金融產(chǎn)品甚至連自己也沒意識(shí)到全部的風(fēng)險(xiǎn)，在銷售時(shí)對(duì)購買者沒有做到風(fēng)險(xiǎn)提示或者風(fēng)險(xiǎn)提示不足。在此種情況下，對(duì)于事后發(fā)生的種種結(jié)果，公司的高管是否還應(yīng)當(dāng)有商業(yè)判斷規(guī)則來保護(hù)應(yīng)該質(zhì)疑。

四、余論

透過金融業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)模式的回顧與金融監(jiān)管法律的成長(zhǎng)的梳理，檢討美國(guó)金融危機(jī)的產(chǎn)生原因與金融監(jiān)管的缺失，分析金融危機(jī)對(duì)傳統(tǒng)公司法理的影響與挑戰(zhàn)，我們可以初步得出以下啟示與結(jié)論：

1.金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)的趨勢(shì)呼喚重構(gòu)金融監(jiān)管體系

金融業(yè)經(jīng)營(yíng)模式在經(jīng)過了“混業(yè)—分業(yè)—混業(yè)”三個(gè)階段發(fā)展后，目前金融混業(yè)模式已經(jīng)成為當(dāng)前市場(chǎng)主流。分業(yè)監(jiān)管是因?yàn)榫唧w歷史事件而做出的階段性選擇，政治因素是主導(dǎo)；金融行業(yè)重回混業(yè)經(jīng)營(yíng)道路，經(jīng)濟(jì)規(guī)律是主導(dǎo)。盡管有很多國(guó)家——主要是發(fā)展中國(guó)家和轉(zhuǎn)型時(shí)期國(guó)家——政府出于穩(wěn)定金融市場(chǎng)的考慮，仍然以分業(yè)經(jīng)營(yíng)分業(yè)監(jiān)管作為本時(shí)期主要的政策和法律原則，但實(shí)踐中混業(yè)經(jīng)營(yíng)已經(jīng)存在大量實(shí)例。因此，可以預(yù)見未來金融業(yè)的發(fā)展不會(huì)再走分業(yè)經(jīng)營(yíng)的道路，金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式必將成為通行的經(jīng)營(yíng)范式。現(xiàn)代金融業(yè)的飛速發(fā)展使得金融機(jī)構(gòu)的擴(kuò)張與整合相應(yīng)提速，金融危機(jī)又促成了更多大型金

融機(jī)構(gòu)的出現(xiàn)，而金融創(chuàng)新和金融工具的廣泛應(yīng)用讓傳統(tǒng)證券類商品向金融產(chǎn)品轉(zhuǎn)變，這都需要法制做出及時(shí)的回應(yīng)。討論“原則監(jiān)管”還是“規(guī)則監(jiān)管”的模式選擇的意義在于看清兩種模式的優(yōu)點(diǎn)并綜合運(yùn)用，“原則監(jiān)管”側(cè)重事后規(guī)制，立法更具效率，適合對(duì)新興復(fù)雜的金融衍生工具監(jiān)管；“規(guī)則監(jiān)管”則利于事前禁止，“簡(jiǎn)單明了”的優(yōu)勢(shì)無可替代。分業(yè)監(jiān)管體制下拓展出來的機(jī)構(gòu)監(jiān)管模式顯然落后于金融業(yè)的發(fā)展，然而從機(jī)構(gòu)監(jiān)管模式上拓展出來功能監(jiān)管模式也非最佳選擇，一來功能監(jiān)管仍然是承認(rèn)某一特定行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存在為前提基礎(chǔ)的，二來它難以打破現(xiàn)有的機(jī)構(gòu)監(jiān)管勢(shì)力割據(jù)的局面。變革當(dāng)前的金融監(jiān)管模式，就必須重構(gòu)金融監(jiān)管體系。

2.“雙峰監(jiān)管”模式應(yīng)引起新型市場(chǎng)國(guó)家的關(guān)注

針對(duì)金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)實(shí)，金融監(jiān)管法律制度在各國(guó)實(shí)踐中并不一致，這往往與一國(guó)的國(guó)情、歷史、經(jīng)濟(jì)和投資者狀況有關(guān)。一言概括之，金融監(jiān)管模式目前主要有三種，即英國(guó)的“統(tǒng)一監(jiān)管模式”，美國(guó)的“多頭傘型監(jiān)管模式”和澳大利亞的“雙峰監(jiān)管模式”。雖然三種模式各具特點(diǎn)，但卻有一個(gè)共同的事實(shí)前提，就是金融監(jiān)管權(quán)力趨向歸于集中，一個(gè)超越分業(yè)監(jiān)管模式下的多個(gè)監(jiān)管者的“超級(jí)監(jiān)管者”正在或已經(jīng)形成。這種監(jiān)管者重新整合情況的發(fā)生也源自于銀行、證券、保險(xiǎn)之間的金融業(yè)務(wù)融合。因此，可以預(yù)見下一步美國(guó)監(jiān)管資源整合可能將采用澳大利亞的“雙峰監(jiān)管”模式，對(duì)于這種動(dòng)向，值得像我們這樣的新興加轉(zhuǎn)軌市場(chǎng)國(guó)家關(guān)注。

3.金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)要高于傳統(tǒng)公司的治理標(biāo)準(zhǔn)

投資銀行畢竟是私人公司，信奉傳統(tǒng)自由的公司法則，對(duì)于政府的介入干預(yù)會(huì)利用各種手段規(guī)避，理論界也會(huì)對(duì)政府的干預(yù)提出嚴(yán)厲批評(píng)，認(rèn)為這侵犯了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的教旨。但是金融行業(yè)的特殊性決定了不能把傳統(tǒng)公司遵循的公司法則簡(jiǎn)單套用在金融機(jī)關(guān)的治理模型上。提高金融監(jiān)管介入投資銀行公司治理標(biāo)準(zhǔn)的一個(gè)重要原因是，傳統(tǒng)實(shí)體公司交易是以公司資產(chǎn)作為基礎(chǔ)的，而投資銀行主要是信用交易，在經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)，實(shí)體公司可以通過股權(quán)融資、借貸或者重整、破產(chǎn)來應(yīng)對(duì)，而投資銀行規(guī)模龐大，背后的債權(quán)人、利益相關(guān)者眾多，一旦大型投資銀行破產(chǎn)對(duì)金融市場(chǎng)失去信心引起連鎖效應(yīng)，給整個(gè)金融體系帶來毀滅性打擊，政府就必須采用救市手段以挽回市場(chǎng)對(duì)金融行業(yè)的信任。這客觀上更加深了投資銀行對(duì)“太大而不能倒”規(guī)則的有恃無恐，為了不總是發(fā)生這樣的局面，金融監(jiān)管必須提高介入到投資銀行的公司治理結(jié)構(gòu)的最低標(biāo)準(zhǔn)，將風(fēng)險(xiǎn)控制在早期階段，加重對(duì)金融機(jī)構(gòu)高管的責(zé)任約束，對(duì)于高管的過高的股權(quán)薪酬激勵(lì)做出明確的限制，并在監(jiān)督高管經(jīng)營(yíng)中完善證據(jù)搜集工作，在事后救濟(jì)時(shí)能夠?qū)`法高管提出問責(zé)。

(責(zé)任編輯：何進(jìn)平)