熱錢暗涌如何應(yīng)對

吳學(xué)安

2009年8月10日,中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國際金融研究中心發(fā)布報告指出,從今年2季度至今,香港經(jīng)歷了比大陸更加洶涌的熱錢流入,香港其實(shí)更像短期國際資本流入中國內(nèi)地的前站,管理部門應(yīng)警惕。根據(jù)香港的最新數(shù)據(jù),僅今年7月以來,流入香港的熱錢就接近1000億元港幣。本輪熱錢流入香港的主要目的是沖擊香港的聯(lián)系匯率制度,賭港幣匯率將會對美元匯率顯著升值。但進(jìn)一步來看,大量熱錢流入香港,其意圖可能并非僅在賭港幣升值,香港其實(shí)是短期國際資本流入中國內(nèi)地的前站。

“熱錢”又稱“國際游資”,是國際上合法或非法的過剩資本。它們通過各種渠道在國際市場上迅速流動,能給各國經(jīng)濟(jì)帶來沖擊。20世紀(jì)80年代的墨西哥金融危機(jī)、90年代的亞洲金融危機(jī),以及去年越南出現(xiàn)的金融動蕩,都有這種“熱錢”推波助瀾的身影?，F(xiàn)在,快速涌入的熱錢正成為影響中國資本市場、房地產(chǎn)市場健康發(fā)展以及宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控一個不可忽視的因素。分析人士認(rèn)為,在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前夜,嗅覺靈敏的逐利資金再次蜂擁進(jìn)入中國,不可不察。

“熱錢”緣何青睞中國?

2008年7月份以來,人民幣兌美元匯率一直保持在6.83左右的水平,匯率的穩(wěn)定再加上全球金融機(jī)構(gòu)去杠桿化,熱錢甚至出現(xiàn)了凈流出的態(tài)勢。但今年二季度以來,盡管匯率依然保持穩(wěn)定,但一些指標(biāo)已經(jīng)顯示熱錢卷土重來。比如,2009年5月中國金融機(jī)構(gòu)外匯占款增長2426億元,這一數(shù)據(jù)遠(yuǎn)超前四個月平均1433億元的增長水平;二季度外匯儲備增加1778億美元,而一季度僅增加了77億美元,其中不能由貿(mào)易順差、外商直接投資以及匯率變動解釋的部分,中金公司認(rèn)為達(dá)到了1343億美元,中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治所認(rèn)為有879億美元,而瑞銀證券中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤認(rèn)為最多有560億美元。

盡管從表面上看來,此次熱錢回流中國時的政策背景與2007年大不相同,一是匯率一直保持穩(wěn)定,并沒有明顯的升值預(yù)期;二是目前中國的貨幣政策正處在“適度寬松”的階段,而且央行在從2009年以來也沒有調(diào)整利率,因此,熱錢在第二季度才開始涌入似乎無法用“升值+加息”的政策催化劑來解釋。

自從2005年中國匯改之后,熱錢就加快進(jìn)入中國的步伐。早在2005年底,在中國境內(nèi)的“熱錢”就超過3200億美元,2006年底和2007年底分別為4000億美元和5000億美元?！盁徨X”向中國流入是受多種因素驅(qū)動的:既可以實(shí)現(xiàn)規(guī)避國際金融動蕩的風(fēng)險,也可以對人民幣套匯套利,還可以對中國的股市、房市進(jìn)行投機(jī)性投資。2008年中國社會科學(xué)院曾通過采取“熱錢=調(diào)整后的外匯儲備增加額-貿(mào)易順差-FDI+貿(mào)易順差中隱藏的熱錢+FDI中隱藏的熱錢”的方法,計算出2003年至2008年一季度流入中國的熱錢合計1.2萬億美元,熱錢利潤合計0.55萬億美元,二者之和為1.75萬億美元。熱錢之盛可見一斑。

那么,境外熱錢為什么如此青睞中國呢?中國社會科學(xué)院金融所所長李揚(yáng)認(rèn)為,中美“利差倒掛”以及人民幣升值帶來的套利和套匯加劇了海外短期資金入境規(guī)模。僅套利和套匯,就可讓熱錢收益超過至少10%。尤其是隨著美國次貸危機(jī)引發(fā)華爾街金融風(fēng)暴后,美聯(lián)儲為了拯救市場,從2007年9月起,連續(xù)多次降息,聯(lián)邦基金利率已由5.25%降至目前的0-0.25%,近乎為零利率。中國央行在2008年7、8月間開始反通脹貨幣策略,至今只是稍微做了2個百分點(diǎn)左右的下調(diào),一年期存款基準(zhǔn)利率從4.14%降至2.5%,已經(jīng)基本沒有“大”的調(diào)整。中美利差仍呈逐漸擴(kuò)大的趨勢,加劇了海外套利資金的進(jìn)入。

由此可見,在美元持續(xù)貶值背景下,全球熱錢正急于尋找出口,新興市場成為熱錢流入目的地。而人民幣升值因素進(jìn)一步加劇了游資套匯的沖動,也加快了熱錢進(jìn)入中國的速度。中國目前依然是熱錢尋求獲利最好的土壤,房地產(chǎn)領(lǐng)域的暴利使得各路資金聞風(fēng)而動?？梢杂∽C的是,目前國內(nèi)一線城市房價近幾個月一路飆升,許多已升至歷史高位,就是國際熱錢作的怪。

近年來,中國資本市場、房地產(chǎn)市場等資產(chǎn)價格的快速上漲可以視為是海外熱錢快速進(jìn)入的又一重要原因。目前境外“熱錢”進(jìn)入中國的渠道,可以概括為經(jīng)常項(xiàng)目、資本項(xiàng)目和地下錢莊三大類。鑒于當(dāng)前中國資本項(xiàng)目管制較嚴(yán),“熱錢”進(jìn)出中國的成本相對于其他新興市場國家要高。因此,利用虛假貿(mào)易就成為目前“熱錢”進(jìn)入中國的最主要渠道。現(xiàn)在,境內(nèi)外貿(mào)企業(yè)既可以通過低報進(jìn)口、高報出口的方式引入“熱錢”,又可以通過預(yù)收貨款或延遲付款等方式將資金截流到國內(nèi),還可以通過編制假合同來虛報貿(mào)易出口。

資本項(xiàng)目下的FDI(外商直接投資)、證券投資、貿(mào)易信貸和貸款也是“熱錢”流入中國的主要渠道。熱錢以FDI名義流入,通過銀行兌換成人民幣之后,再借助某些方式投資于中國股市和房市。據(jù)估算,外商的直接投資中有很多流到中國的房地產(chǎn)市場。這些資金看中中國經(jīng)濟(jì)的前景和人民幣升值的潛力,帶有明顯的投機(jī)性質(zhì)。此外,“熱錢”還可以通過地下錢莊進(jìn)入中國。一般情況,機(jī)構(gòu)先將美元打入地下錢莊的境外賬戶,地下錢莊再將等值人民幣扣除費(fèi)用后,打入境外投資者的中國境內(nèi)賬戶。

“熱錢”殺傷力不可小覷

進(jìn)入今年二季度以來,外匯儲備的激增、股市和房地產(chǎn)的泡沫化趨勢以及通貨膨脹的預(yù)期,這些在2007年-2008上半年似曾相識的情形再次籠罩中國經(jīng)濟(jì),對于“熱錢”回流中國的討論也再次升溫。盡管經(jīng)過2008年下半年金融危機(jī)的洗禮,中國目前還不必過分擔(dān)心“熱錢”撤出的金融風(fēng)險,更值得關(guān)注的則是熱錢為何而來。目前香港的資本項(xiàng)目是完全自由的,“熱錢”流進(jìn)香港沒有成本;此外,香港股市與大陸股市具有密切聯(lián)系,投資于香港股市也可以獲得大陸經(jīng)濟(jì)成長帶來的收益。因此,如果“熱錢”要通過各種渠道流入大陸的話,香港將是首選之地。

經(jīng)濟(jì)學(xué)博士、獨(dú)立學(xué)者余云輝認(rèn)為,正是中國房地產(chǎn)的暴利使得其成為“熱錢”不斷追逐、泛濫的領(lǐng)域,中國目前的經(jīng)濟(jì)氣候和投資環(huán)境,依然是世界上最好賺錢的樂土。事實(shí)上,“熱錢”早已率先在香港出手。此前就有消息稱,“熱錢”囤積港澳近5000億美元。而和香港毗鄰的廣州、深圳等地近幾個月來樓市大漲,更是有明顯的“熱錢”出擊的信號。深圳大學(xué)國際金融研究所所長國世平教授一向以敢言、善言而聞名,他認(rèn)為目前的樓市和股市高歌猛進(jìn)都是最后的瘋狂,因?yàn)槌湓５摹盁徨X”是“洶涌而來”,也將“澎湃而走”,老百姓千萬不要成為樓市接力游戲的最后一棒。經(jīng)濟(jì)形勢并未完全好轉(zhuǎn),目前的樓市和股市都是不正常的。因此,購房者不要在此時追漲,去“解放”被樓市套牢的投資者。

盡管2008年四季度,國際金融危機(jī)似乎使“熱錢”流向出現(xiàn)反復(fù)。2008年9月雷曼公司申請破產(chǎn)保護(hù)后,全球金融機(jī)構(gòu)去杠桿化以及風(fēng)險規(guī)避情緒導(dǎo)致資金撤離新興市場,美元開始上揚(yáng),人民幣升值預(yù)期逆轉(zhuǎn),貶值呼聲日盛。2009年1月末,中國外匯儲備規(guī)模較2008年12月減少325億美元,這里面雖然有匯兌損失因素,但業(yè)界普遍認(rèn)為,“熱錢”開始流出中國。然而,春江水暖鴨先知,貨幣的反應(yīng)往往更為靈敏。隨著金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)見底跡象顯現(xiàn),中國經(jīng)濟(jì)下行態(tài)勢得到初步遏制。數(shù)據(jù)顯示,2009年3月中國外匯儲備新增416億美元,當(dāng)月順差和FDI之和為269億美元,5月更是新增外匯占款2425.65億元。無法解釋的外匯儲備增長意味著“熱錢”又卷土重來。

近年來,隨著中國通貨膨脹壓力加大,利率上升,匯率升值。這就加快境外“熱錢”流入中國的速度。據(jù)保守估計,在華爾街金融風(fēng)暴爆發(fā)前達(dá)5000億美元,相當(dāng)于基礎(chǔ)貨幣供給增加3.5萬億人民幣。據(jù)復(fù)旦大學(xué)中國反洗錢研究中心估測,前兩年進(jìn)入中國“熱錢”主要“投資”在四大領(lǐng)域,其中股市約40%、房地產(chǎn)約30%、能源約15%、糧食約15%,當(dāng)然這一占比并非一成不變,而是隨行情的變化經(jīng)常轉(zhuǎn)換。在國際金融市場日漸動蕩的今天,中國正逐漸成為國際“熱錢”的“避風(fēng)港”。專家指出,在當(dāng)前A股持續(xù)上揚(yáng),房市前景撲朔迷離情況下,蜂擁中國的“熱錢”正在靜候政策的轉(zhuǎn)向,伺機(jī)抄底A股和殺入房地產(chǎn)市場。

當(dāng)境外過多的“熱錢”頻繁進(jìn)出一國市場時,無疑會對這個國家經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行帶來不確定的風(fēng)險。而過多“熱錢”進(jìn)入將會進(jìn)一步放大市場的流動性,造成流動性過剩,而貨幣供給越多,所面臨的通脹壓力也就越大。尤其是“熱錢”將加大人民幣升值壓力。而投機(jī)資金進(jìn)入股市、房市后,極易制造泡沫。給人們帶來不合理的人民幣升值預(yù)期,使得資產(chǎn)價格的估值水平出現(xiàn)高估,從而導(dǎo)致資產(chǎn)市場的價格過快上漲。

盡管造成目前國內(nèi)流動性過剩的原因主要是銀行貸款增加和外匯儲備增加,但另一個不可忽視的原因是國外“熱錢”非法流入中國。境外“熱錢”作為國際上合法或非法的過剩資本。其是以盈利為唯一目的,它們通過各種渠道在國際上迅速流動,給各國經(jīng)濟(jì)帶來沖擊。在經(jīng)濟(jì)過熱時會加溫,在經(jīng)濟(jì)過冷時又會降溫。如在亞洲金融危機(jī)爆發(fā)前的1996年底,注入東亞的“熱錢”約為5600億美元,而到1998年底,亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后流出東亞的“熱錢”約為8000億美元,這給東亞經(jīng)濟(jì)帶來非常慘痛的損失。目前中國所承受的“熱錢”流入規(guī)模已經(jīng)超出亞洲金融危機(jī)前整個東亞所承受的規(guī)模,因此,有必要充分意識到國際資本流動逆轉(zhuǎn)可能給中國經(jīng)濟(jì)帶來的風(fēng)險。

北京師范大學(xué)金融研究中心主任鐘偉就曾對中國的“熱錢”狀況深感擔(dān)憂,他認(rèn)為目前中國承受的“熱錢”流入規(guī)模,已超出亞洲金融危機(jī)前整個東亞所承受的規(guī)模,但中國GDP的規(guī)模至多只有亞洲金融危機(jī)時日韓加上東盟GDP規(guī)模的四分之一,中國的資本管制能否在資本流動逆轉(zhuǎn)時有效地阻擋“熱錢”撤出值得關(guān)注。作為金融界知名學(xué)者,鐘偉在篇名為《危機(jī)調(diào)整也許在三年之內(nèi)》的研究報告中強(qiáng)調(diào):“熱錢”流入的巨大規(guī)模等問題已經(jīng)開始影響中國中短期的金融形勢,如果不能及時進(jìn)行政策調(diào)整,那么危機(jī)性的市場強(qiáng)制調(diào)整也許會在三年內(nèi)發(fā)生。

多方配合防范“熱錢”作亂

中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國際金融研究中心日前發(fā)布的報告稱,如果中國內(nèi)地股市、樓市進(jìn)一步上揚(yáng),今年下半年來自歐美國家的壓力將使得人民幣升值預(yù)期死灰復(fù)燃,那么將有更多的“熱錢”借道香港流入大陸。因此,“熱錢”流入香港的態(tài)勢,值得中國內(nèi)地的外匯管理部門高度警惕。業(yè)內(nèi)人士尤其擔(dān)憂,香港只是“熱錢”的中轉(zhuǎn)站,內(nèi)地才是最終目的,下半年存在著資產(chǎn)泡沫風(fēng)險。而目前中國最應(yīng)該做的就是,既要嚴(yán)控“熱錢”的進(jìn)入,又要根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況,對宏觀政策進(jìn)行微調(diào),否則很容易引起通脹。雖然中國經(jīng)濟(jì)依然存在一定的不穩(wěn)定因素,如果這時候出現(xiàn)通脹,而經(jīng)濟(jì)還沒有完全復(fù)蘇,則很有可能引發(fā)滯漲。

從2007年下半年起,由于美國“次貸”危機(jī)爆發(fā),導(dǎo)致歐美一些主要國家的房地產(chǎn)市場開始出現(xiàn)下滑,加上美元持續(xù)走弱的影響,出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退的態(tài)勢,最終釀成全球性經(jīng)濟(jì)危機(jī),國際金融危機(jī)也使“熱錢”流向出現(xiàn)反復(fù),全球金融機(jī)構(gòu)去杠桿化以及風(fēng)險規(guī)避情緒導(dǎo)致資金撤離新興市場,美元開始上揚(yáng),人民幣升值預(yù)期逆轉(zhuǎn),貶值呼聲日盛。但時過境遷,國際“熱錢”再次對中國等新興市場國家虎視眈眈。

為什么國際“熱錢”流向會這樣快出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)呢?一方面,史無前例的全球性零利率政策使得潛在的流動性達(dá)到空前充裕。另一方面,人民幣升值預(yù)期再次啟動,美元貶值并衍生為低息貨幣。美國定量寬松的貨幣政策,特別是美聯(lián)儲直接購入國債的舉措對美元市場信心的打擊將持續(xù)影響市場,美元中期弱勢將持續(xù);而成為低息貨幣的美元可能淪為與日元同等地位,即美元套利資金流出美國進(jìn)入新興市場。更為主要的是中國資產(chǎn)價格上揚(yáng)。A股從2008年四季度開始走高,上證指數(shù)從1664點(diǎn)漲至2800點(diǎn)附近,漲幅達(dá)68%;樓市也在2009年4月環(huán)比開始止跌回升。逐利資金不會放過任何賺錢的機(jī)會,中國資產(chǎn)潛在的增值空間恐怕是“熱錢”無法拒絕的。

溫家寶總理早在2008年政府工作報告中明確提出要“加強(qiáng)跨境資本流動監(jiān)管”。而加強(qiáng)監(jiān)管就必須從健全制度入手。雖說中國已有外資監(jiān)管的法律,但并不完善。尤其是目前“熱錢”進(jìn)入的手法在不斷翻新。法律與制度總是落后于現(xiàn)實(shí)的,但如果落后得過多,損失就會加劇。在全球化的今天,“熱錢”流動的方式千變?nèi)f化,以不變應(yīng)萬變的制度是不能保護(hù)本國經(jīng)濟(jì)安全?，F(xiàn)在,國外有許多成熟的外資管理監(jiān)管制度,尤為值得學(xué)習(xí)借鑒。如墨西哥、泰國和越南等國家,在受“熱錢”沖擊之后都修改了原來并不完善的法律,并制定了新的法律。有鑒于此,中國也應(yīng)隨時研究如何規(guī)范“熱錢”進(jìn)入,并及時調(diào)整與制定相關(guān)的制度。

其實(shí),制定制度并不難,難的是貫徹實(shí)施?，F(xiàn)在有許多進(jìn)入境內(nèi)的“熱錢”其實(shí)已經(jīng)違背了中國現(xiàn)行的法律與制度,它們之所以能進(jìn)入境內(nèi)就在于有法不依,執(zhí)法不嚴(yán)。目前進(jìn)入中國的“熱錢”有相當(dāng)部分是通過地下金融進(jìn)入的,這些地下金融機(jī)構(gòu)相當(dāng)活躍,且無法監(jiān)管。而且,地下金融很難完全消滅,解決的方法應(yīng)該是在嚴(yán)格審查之下,讓它們公開活動,并加強(qiáng)監(jiān)管,這就是對私人資本開放,允許私人金融機(jī)構(gòu)合法存在。當(dāng)然,“熱錢”的進(jìn)入也反映國內(nèi)金融改革的滯后,從解決這一問題入手深化金融改革,無疑也是有利于市場經(jīng)濟(jì)體制的完善的一件好事。

盡管中國實(shí)行嚴(yán)格的資本管制,但“熱錢”涌動出現(xiàn)較為嚴(yán)重局面,問題還是出在管制不力上。因此,必須形成各方配合、齊抓共管的監(jiān)管格局。如為防止“熱錢”通過貿(mào)易渠道流入,外匯管理部門與海關(guān)應(yīng)加強(qiáng)合作,準(zhǔn)確識別虛假貿(mào)易。此外還應(yīng)將中美利差保持在合理范圍內(nèi),以抑制海外資金的套利沖動。近年來國家嚴(yán)格外匯資金收結(jié)匯管理,加強(qiáng)貨物貿(mào)易和服務(wù)貿(mào)易外匯收支的動態(tài)監(jiān)管和事后核查。繼續(xù)加強(qiáng)銀行短期外債指標(biāo)管理,研究改進(jìn)外商投資企業(yè)外債管理方式。同時將加大跨境資金流動的外匯檢查力度。以外匯資金流入和結(jié)匯后人民幣資金流向?yàn)橹攸c(diǎn)組織一系列專項(xiàng)檢查,嚴(yán)厲打擊非法買賣外匯等違法犯罪行為。

中美利差在短時間難以改變,加強(qiáng)資本管制的有效性,防止“熱錢”大進(jìn)大出對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)帶來的沖擊就成為當(dāng)務(wù)之急。早在2007年由14個部門參加的異常外匯資金流動監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制就已建立。對此,有識之士建議,在控制違規(guī)資金流入方面,商務(wù)、海關(guān)、稅務(wù)部門、金融監(jiān)管部門之間應(yīng)該建立一個信息共享機(jī)制。鑒于所有的“熱錢”都經(jīng)過銀行入境的,如果這些數(shù)據(jù)稅務(wù)部門、反洗錢等部門都能夠掌握,進(jìn)行分析、進(jìn)場檢查,很多情況都可以解決,防范“熱錢”入境作亂就不會成為一句空話。