零售業(yè)上市公司并購(gòu)重組研究

張立津

摘要:零售業(yè)屬于典型規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)的行業(yè),只有規(guī)模足夠大,零售企業(yè)才能爭(zhēng)取到更多的“渠道話(huà)語(yǔ)權(quán)”。隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)股權(quán)分置改革的完成及國(guó)家一系列規(guī)范制度的出臺(tái),零售業(yè)上市公司規(guī)模擴(kuò)張引發(fā)的行業(yè)整合及資產(chǎn)重組已然成為資本市場(chǎng)的新一輪熱點(diǎn)。國(guó)內(nèi)零售業(yè)上市公司固然要拓寬融資渠道,通過(guò)并購(gòu)整合,擴(kuò)大規(guī)模來(lái)“鞏固陣地”,但更重要的是著眼于企業(yè)本身,優(yōu)化經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)、強(qiáng)化人力資源管理、注重品牌管理,只有補(bǔ)上內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理上的短板,才能在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中站穩(wěn)腳跟,以應(yīng)對(duì)全流通時(shí)代可能成為市場(chǎng)常態(tài)的并購(gòu)重組大潮。

關(guān)鍵詞:零售業(yè);重組;并購(gòu);擴(kuò)張;上市公司

中圖分類(lèi)號(hào):F830.9文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號(hào):1673-291X(2009)23-0015-02

零售業(yè)屬于典型規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)的行業(yè),只有規(guī)模足夠大,零售企業(yè)才能爭(zhēng)取到更多的“渠道話(huà)語(yǔ)權(quán)”,以批量采購(gòu)提高同供應(yīng)商議價(jià)的能力,降低成本,保持銷(xiāo)售收入和盈利的持續(xù)增長(zhǎng)。尤其自2004年12月11日中國(guó)零售業(yè)全面對(duì)外開(kāi)放之后,我國(guó)履行入世承諾,對(duì)外商投資內(nèi)地零售業(yè)取消了股權(quán)比例、開(kāi)店地域以及數(shù)量等方面的限制,一直覬覦我國(guó)零售市場(chǎng)的外國(guó)零售業(yè)巨頭們紛紛加快了擴(kuò)張的節(jié)奏,通過(guò)并購(gòu)國(guó)內(nèi)零售企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張,正成為外資企業(yè)在我國(guó)進(jìn)行戰(zhàn)略布局的重要手段?！安荒艽驍∧?就收購(gòu)你”,帕勒咨詢(xún)董事羅清啟用這句話(huà)來(lái)形容外資在我國(guó)零售行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。

一、市場(chǎng)上零售業(yè)擴(kuò)張的主要途徑

目前,市場(chǎng)上零售業(yè)擴(kuò)張主要通過(guò)兩種途徑進(jìn)行:一是通過(guò)“開(kāi)店”實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng);二是通過(guò)企業(yè)并購(gòu)、重組的方式加快實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張。

2006年以來(lái),零售行業(yè)兼并收購(gòu)事件多發(fā),并購(gòu)成為零售行業(yè)戰(zhàn)略投資的主要手段。預(yù)計(jì)零售并購(gòu)將在未來(lái)3—5年內(nèi)持續(xù)高頻率發(fā)生,國(guó)內(nèi)零售市場(chǎng)格局將發(fā)生重大變化。而隨著零售市場(chǎng)的開(kāi)放,外資零售在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)逐漸站住腳后,為攫取更多的市場(chǎng)份額,占據(jù)區(qū)域市場(chǎng),進(jìn)行跨區(qū)域并購(gòu)成為外資零售發(fā)展的重要手段。外資零售的擴(kuò)張方式也由合資逐漸轉(zhuǎn)向并購(gòu)。對(duì)于區(qū)域市場(chǎng)而言,今后一段時(shí)間內(nèi),國(guó)內(nèi)二三級(jí)城市市場(chǎng)的零售商業(yè)資源將成為并購(gòu)的重點(diǎn)。而商業(yè)發(fā)達(dá)地區(qū)如北京、上海等地連鎖零售公司或百貨公司,由于跨地區(qū)發(fā)展難度加大,凈利潤(rùn)增長(zhǎng)相應(yīng)趨緩,也有可能成為外資或民企的并購(gòu)對(duì)象。零售業(yè)正在成為兼并收購(gòu)的熱點(diǎn)領(lǐng)域之一。種種跡象顯示,越來(lái)越多的跨國(guó)零售企業(yè)開(kāi)始把并購(gòu)國(guó)內(nèi)商企,作為拓展中國(guó)市場(chǎng)的一種重要方式。

二、零售業(yè)上市公司并購(gòu)重組的優(yōu)勢(shì)

面對(duì)當(dāng)前國(guó)內(nèi)零售企業(yè)多而小的局面,面對(duì)外資企業(yè)的“圈地運(yùn)動(dòng)”,國(guó)內(nèi)零售企業(yè)迫切需要重新整合,以便在短期內(nèi)建立與外資企業(yè)相抗衡的商業(yè)“航母”,即整合現(xiàn)有的商業(yè)資源尤其是國(guó)有商業(yè)資源,變分散經(jīng)營(yíng)為連鎖經(jīng)營(yíng),變相互間惡性競(jìng)爭(zhēng)為戰(zhàn)略聯(lián)盟或策略聯(lián)盟,并購(gòu)重組是證券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的主要工具,也有利于市場(chǎng)上優(yōu)勝劣汰機(jī)制的健全。中國(guó)證券市場(chǎng)自建立以來(lái),并購(gòu)重組題材就是市場(chǎng)上一道亮麗的風(fēng)景線(xiàn)。隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)股權(quán)分置改革的完成,國(guó)家一系列規(guī)范制度的出臺(tái),零售業(yè)上市公司規(guī)模擴(kuò)張引發(fā)的行業(yè)整合及資產(chǎn)重組必將成為資本市場(chǎng)的新一輪熱點(diǎn)。目前零售業(yè)上市公司并購(gòu)重組優(yōu)勢(shì)如下:

1.股份稀釋引發(fā)并購(gòu)機(jī)會(huì)

在股權(quán)分置的環(huán)境下,股份被劃分為流通股和非流通股,而控股股東往往掌握著大量的非流通股份,市場(chǎng)化并購(gòu)很難在現(xiàn)實(shí)中出現(xiàn),行政力量主導(dǎo)的協(xié)議收購(gòu)大行其道。大股東的控股地位牢牢掌握在自己手中,反并購(gòu)幾乎沒(méi)有用武之地,并購(gòu)者之間的競(jìng)爭(zhēng)最終也取決于大股東的意志。股權(quán)分置改革后,股份逐漸全部流通,協(xié)議收購(gòu)非流通股的基礎(chǔ)已經(jīng)消失,代之以要約收購(gòu)和二級(jí)市場(chǎng)競(jìng)價(jià)收購(gòu)為主的市場(chǎng)化并購(gòu),大股東再也無(wú)法一手遮天。而股改方案的實(shí)施改變了絕大多數(shù)股改公司的股本結(jié)構(gòu),非流通股股東所持股份或數(shù)量減少、比例降低或至少比例降低,大股東的控股權(quán)受到不同程度的削弱。并購(gòu)者更有可乘之機(jī),潛在的被并購(gòu)者則面臨更大威脅。因此,并購(gòu)方之間的競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇,而并購(gòu)與反并購(gòu)的爭(zhēng)奪戰(zhàn)已經(jīng)迅速拉開(kāi)帷幕,并將愈演愈烈。

2.權(quán)益平等體現(xiàn)并購(gòu)價(jià)值

在股權(quán)分置情況下,市場(chǎng)價(jià)格只是一部分流通股的價(jià)格,不能正確地反映公司實(shí)際價(jià)值。股權(quán)分置改革結(jié)束了非流通的國(guó)有股、法人股與流通的公眾股人為割裂的狀況,將積極促進(jìn)全流通市場(chǎng)盡快形成一二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)功能。在同股同權(quán)的前提下,上市公司的市場(chǎng)價(jià)值能夠得到合理估計(jì),原來(lái)被扭曲了的價(jià)格向資本的真實(shí)價(jià)值回歸。并購(gòu)市場(chǎng)的價(jià)值體系也因此顯現(xiàn)出不同的特點(diǎn),其中,獲取控制權(quán)價(jià)值將成為未來(lái)并購(gòu)市場(chǎng)的重要推動(dòng)力,并購(gòu)市場(chǎng)從此將進(jìn)入一個(gè)基于價(jià)值發(fā)現(xiàn)的新的并購(gòu)時(shí)代。另外,股改公司非流通股份將陸續(xù)解禁,市場(chǎng)遭遇股改擴(kuò)容。非流通股比例的高低,決定了股改擴(kuò)容壓力的大小,也影響了市場(chǎng)價(jià)格的走向,從而在一定程度上影響并購(gòu)價(jià)值。

3.融資創(chuàng)新提供并購(gòu)條件

具有持續(xù)的融資和資本運(yùn)作能力是企業(yè)維持持續(xù)擴(kuò)張的基本保障,是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)良性運(yùn)轉(zhuǎn)的前提。全流通后的股市對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最大貢獻(xiàn),就是能促使有限的市場(chǎng)資源更為合理地流動(dòng),使最具成長(zhǎng)力的公司獲得資金上的支持。

根據(jù)市場(chǎng)化和國(guó)際化的趨向,并購(gòu)融資渠道將獲得突破,對(duì)價(jià)支付手段向多樣性發(fā)展。目前,定向增發(fā)漸成再融資流行色,募集資金使用的主流就是并購(gòu),而且可能含有整體上市和戰(zhàn)略性重組等多種題材,為上市公司創(chuàng)造了雙重收益。零售業(yè)面臨外資的步步進(jìn)逼,行業(yè)整合迫在眉睫,更需要通過(guò)融資創(chuàng)新取得并購(gòu)支付條件。

4.業(yè)績(jī)向好激發(fā)并購(gòu)動(dòng)力

在業(yè)績(jī)向好的背景下,優(yōu)質(zhì)零售業(yè)上市公司未來(lái)的增長(zhǎng)勢(shì)頭能夠得到保持,品牌地位、資源條件、市場(chǎng)份額、營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)、人員隊(duì)伍等都將提升其價(jià)值,從而使并購(gòu)行為得到有力支撐,在反并購(gòu)中也居于強(qiáng)勢(shì)地位,即使是被并購(gòu),也會(huì)有利于資源整合。而績(jī)差公司業(yè)績(jī)可能出現(xiàn)拐點(diǎn),被并購(gòu)的價(jià)值更大,融入并購(gòu)方也更容易。

三、目前零售業(yè)上市公司并購(gòu)重組中存在的問(wèn)題

1.政府介入過(guò)深。首先,政府以其直接掌握的優(yōu)質(zhì)國(guó)有資產(chǎn)來(lái)同上市公司的劣質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行置換。其次,政府促成其他企業(yè)將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和利潤(rùn)注入上市公司,并承諾在稅收、土地征用、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、重大建設(shè)項(xiàng)目等方面以?xún)?yōu)惠政策作為回報(bào)。這也會(huì)為日后的糾紛埋下導(dǎo)火索。

2.直接資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)。直接資本市場(chǎng)還帶有一些計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩,就容易出現(xiàn)非等價(jià)交易、“報(bào)表重組”、利益轉(zhuǎn)移等問(wèn)題。投資者無(wú)法真正了解公司情況。

3.自我交易、內(nèi)部交易和關(guān)于控制人方面的法律不完善。

4.中介機(jī)構(gòu)不能恪守自己的職業(yè)準(zhǔn)則。主要體現(xiàn)在一些會(huì)計(jì)事務(wù)所不能站在客觀的角度來(lái)評(píng)估公司資產(chǎn)價(jià)值,導(dǎo)致公司大量的評(píng)估增值和虛增利潤(rùn)。

四、零售業(yè)上市公司的創(chuàng)新模式

上市公司實(shí)施并購(gòu)重組應(yīng)該采用以市場(chǎng)為導(dǎo)向,以企業(yè)行為為主體的戰(zhàn)略性重組,使資本增值,而不是簡(jiǎn)單的資本的疊加。國(guó)內(nèi)的零售業(yè)上市公司應(yīng)積極探索創(chuàng)新模式、謹(jǐn)慎采用迂回模式推動(dòng)并購(gòu)行為的市場(chǎng)化,政府部門(mén)應(yīng)引導(dǎo)和鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)零售業(yè)上市公司,利用并購(gòu)重組進(jìn)行戰(zhàn)略性收購(gòu)和大規(guī)模產(chǎn)業(yè)整合,應(yīng)對(duì)外資商業(yè)航母的入侵。

迂回模式不是法定模式,但卻是合法的模式。所謂迂回,是指在采用法定模式操作存在困難時(shí),充分利用我國(guó)法律法規(guī)的許可限度,繞過(guò)這些法律“紅線(xiàn)”,以迂回的途徑實(shí)現(xiàn)并購(gòu)重組目的的模式。迂回模式也最能體現(xiàn)并購(gòu)專(zhuān)家的創(chuàng)新和智慧,我國(guó)證券市場(chǎng)目前出現(xiàn)的迂回模式有以下幾種。

1.間接控股

主要是收購(gòu)方通過(guò)收購(gòu)上市公司的第一大股東自身的股權(quán)而將上市公司變成為自己的“孫公司”,通過(guò)上市公司第一大股東來(lái)間接地獲得上市公司的控制權(quán)。在這種并購(gòu)方式下,收購(gòu)方往往低調(diào)操作,通過(guò)與大股東的控股機(jī)構(gòu)的溝通磨合,一舉取得上市公司的實(shí)際控制權(quán)。間接控股方式雖然未能直接控股上市公司,但是,其操作難度較小,成本較低,并且由于在收購(gòu)方與上市公司之間有一個(gè)緩沖帶,因此,對(duì)于收購(gòu)方而言,其對(duì)上市公司的調(diào)控關(guān)系比較易于處理,同時(shí),也能有效屏避雙方的風(fēng)險(xiǎn)。此外,間接控股收購(gòu)可以規(guī)避財(cái)政部門(mén)對(duì)國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的審批程序,縮短控制權(quán)重組進(jìn)程。

2.司法裁定

法院裁定轉(zhuǎn)讓已經(jīng)成為近年來(lái)我國(guó)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的重要形式。通常,當(dāng)上市公司的原來(lái)大股東無(wú)法償還債權(quán)人債務(wù)時(shí),債權(quán)人有權(quán)申請(qǐng)法院對(duì)大股東所持有的國(guó)有股資產(chǎn)進(jìn)行凍結(jié)拍賣(mài)抵債,戰(zhàn)略投資者可以以競(jìng)拍的方式取得這部分股權(quán),或者由法院直接裁定將這部分股權(quán)給債權(quán)人作為抵償。隨著對(duì)證券市場(chǎng)管理力度的增強(qiáng)和上市公司經(jīng)營(yíng)運(yùn)作的透明,由于不良債務(wù)、違規(guī)擔(dān)保而由司法機(jī)關(guān)裁定的被動(dòng)的控股權(quán)轉(zhuǎn)移會(huì)逐漸降低比重。

3.委托管理

就實(shí)質(zhì)而言,在眾多控股權(quán)轉(zhuǎn)讓案中,委托管理股權(quán)并非真正意義上的股權(quán)轉(zhuǎn)讓,選擇此種方式收購(gòu)股權(quán)有其一定的背景原因。委托管理其實(shí)是一種股權(quán)轉(zhuǎn)讓的準(zhǔn)備狀態(tài),是在有關(guān)各級(jí)管理機(jī)構(gòu)批文下來(lái)前提前介入上市公司管理、整合以及其他實(shí)質(zhì)性重組工作的過(guò)渡階段。這種實(shí)質(zhì)控制權(quán)提前轉(zhuǎn)讓的方式在戰(zhàn)略并購(gòu)時(shí)發(fā)揮了較大作用。

綜上零售業(yè)上市公司所具備的并購(gòu)重組優(yōu)勢(shì)與問(wèn)題,顯見(jiàn)當(dāng)前我國(guó)零售業(yè)上市公司的整體并購(gòu)重組效率偏低,國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)相關(guān)法規(guī)制度尚需建立健全,政府職能部門(mén)以及公司自身治理結(jié)構(gòu)等方面改革仍需進(jìn)一步深化。面對(duì)外資商業(yè)企業(yè)的快速擴(kuò)張,國(guó)內(nèi)零售業(yè)上市公司固然要拓寬融資渠道,通過(guò)并購(gòu)整合,擴(kuò)大規(guī)模來(lái)“鞏固陣地”,但更重要的是著眼于企業(yè)本身,優(yōu)化經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)、強(qiáng)化人力資源管理、注重品牌管理,只有補(bǔ)上內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理上的短板,才能在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中站穩(wěn)腳跟,以應(yīng)對(duì)全流通時(shí)代可能成為市場(chǎng)常態(tài)的并購(gòu)重組大潮。