金融創(chuàng)新視角下的美國(guó)次級(jí)抵押貸款危機(jī)

吳海燕 張世芹 武振杉

摘要本文從金融產(chǎn)品創(chuàng)新視角剖析了美國(guó)次級(jí)抵押貸款危機(jī)。文中認(rèn)為美國(guó)次級(jí)抵押貸款危機(jī)能引發(fā)全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩,根源在于高風(fēng)險(xiǎn)次級(jí)抵押貸款的過(guò)度發(fā)放和以次級(jí)抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品和信用衍生品在全球金融市場(chǎng)泛濫,通過(guò)杠桿效應(yīng)放大了實(shí)體經(jīng)濟(jì)中次級(jí)抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí),本文還探討了這次危機(jī)對(duì)我國(guó)金融機(jī)構(gòu)職能與運(yùn)作的啟示。

關(guān)鍵詞次級(jí)抵押貸款 金融產(chǎn)品創(chuàng)新 金融市場(chǎng)

中圖分類(lèi)號(hào):F299.1 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1009-0592(2009)05-142-01

一、引言

自2006年以來(lái)開(kāi)始顯露的美國(guó)次級(jí)抵押貸款危機(jī),在美國(guó)金融市場(chǎng)上掀起了巨大的波瀾,并且波及其他國(guó)家和地區(qū)。次級(jí)抵押貸款是房地產(chǎn)抵押貸款市場(chǎng)的一種金融產(chǎn)品創(chuàng)新,為美國(guó)房地產(chǎn)的繁榮起到了巨大的推動(dòng)作用,而以次級(jí)抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化及衍生品的創(chuàng)新則為美國(guó)這次危機(jī)擴(kuò)散埋下了伏筆。

二、美國(guó)次貸危機(jī)的起源

(一)美國(guó)抵押貸款產(chǎn)品的創(chuàng)新是次貸危機(jī)爆發(fā)的推動(dòng)器

申請(qǐng)次級(jí)貸款的購(gòu)房者一般屬于低收入階層,往往不能承受較高的首付,在貸款初期也難以承受較高的本息支付。為此,抵押貸款機(jī)構(gòu)開(kāi)發(fā)了形形色色的新興的抵押貸款產(chǎn)品,刺激了房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮。

所有這些創(chuàng)新的抵押貸款產(chǎn)品都有一個(gè)特點(diǎn),那就是在還款的前幾年內(nèi),還款額很低,但是過(guò)了這段時(shí)間以后,還款壓力將陡然上升。購(gòu)房者之所以選擇以上貸款品種,一個(gè)很重要的原因是預(yù)期房地產(chǎn)價(jià)格將會(huì)持續(xù)上升,即使到時(shí)不能償付本息,也可以通過(guò)出售房地產(chǎn)或者再融資來(lái)償還債務(wù)。但這是基于市場(chǎng)利率不會(huì)出現(xiàn)大幅上升和房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上升的前提之下,一旦市場(chǎng)利率上升和房地產(chǎn)價(jià)格下跌同時(shí)出現(xiàn),則次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)出現(xiàn)動(dòng)蕩就在情理之中。

(二)利率、房?jī)r(jià)穩(wěn)定上漲及流動(dòng)性過(guò)剩是次貸危機(jī)爆發(fā)的主要原因

2000年,美國(guó)網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫破裂。為刺激經(jīng)濟(jì),美聯(lián)儲(chǔ)25次降低聯(lián)邦基金利率,直至2003年6月的最低點(diǎn)1%。長(zhǎng)時(shí)間的低利率政策推動(dòng)了房貸需求及房?jī)r(jià)上漲,而房?jī)r(jià)上漲導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)低估又刺激了房貸需求。在流動(dòng)性過(guò)大的大環(huán)境下,為適應(yīng)這些需求,金融機(jī)構(gòu)開(kāi)發(fā)了次貸。

2004年6月以后,美國(guó)為了對(duì)抗通貨膨脹,17次提高利率。利率的升高、房?jī)r(jià)的下跌,使資信欠佳的次貸借款人越來(lái)越難以承受房貸的負(fù)擔(dān)。至2007年7月,次貸拖欠60天的比率超過(guò)15%,次貸衍生品的風(fēng)險(xiǎn)也顯著上升。2008年4月,美國(guó)次貸行業(yè)的第二大公司新世紀(jì)金融宣布倒閉,拉開(kāi)了次貸危機(jī)的序幕。

三、美國(guó)次級(jí)抵押貸款危機(jī)的放大機(jī)制:證券化及CDO 產(chǎn)品

美國(guó)次級(jí)抵押貸款在住房抵押貸款中所占的份額并不大,至2006年四季度該比例接近15%,據(jù)此可以估算在美國(guó)資本市場(chǎng)中的份額更低。次級(jí)抵押貸款之所以能引發(fā)全球金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩源于以次級(jí)抵押貸款為基礎(chǔ)產(chǎn)品的證券化及衍生品的發(fā)展。

(一)資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)重要的金融創(chuàng)新,資產(chǎn)所有人通過(guò)這種方式將特定資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)和收益轉(zhuǎn)移出去,由購(gòu)買(mǎi)這些證券的投資者承擔(dān)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)和收益,實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)向金融市場(chǎng)的轉(zhuǎn)移和分散。正是由于抵押貸款機(jī)構(gòu)可以將全部抵押貸款以證券化或非證券化的方式在二級(jí)市場(chǎng)上出售,借助二級(jí)市場(chǎng)抵押貸款機(jī)構(gòu)迅速回籠資金以支持進(jìn)一步的貸款擴(kuò)張。

(二)債務(wù)抵押擔(dān)保證券(CDO)

債務(wù)抵押擔(dān)保證券是一種新興的投資組合,以抵押債務(wù)信用為基礎(chǔ),基于各種資產(chǎn)證券化技術(shù),對(duì)債券、貸款等資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)重組,重新分割投資回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn),以滿足不同投資者需要的創(chuàng)新性衍生證券產(chǎn)品。CDO的資產(chǎn)組合是包括ABS、MBS、垃圾債券、新興市場(chǎng)債券、銀行貸款等固定收益資產(chǎn)的分散組合。以次級(jí)抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的MBS經(jīng)過(guò)CDO產(chǎn)品的包裝,低信用評(píng)級(jí)問(wèn)題得到了圓滿解決。

四、美國(guó)次貸危機(jī)對(duì)我國(guó)金融機(jī)構(gòu)的啟示

(一)加強(qiáng)對(duì)金融衍生產(chǎn)品的研究、監(jiān)管和適當(dāng)利用

美國(guó)等西方發(fā)達(dá)國(guó)家金融創(chuàng)新使衍生產(chǎn)品層出不窮,這有利于分散風(fēng)險(xiǎn),提高資金使用效率,但也容易招致金融風(fēng)險(xiǎn)甚至危機(jī),連美國(guó)這樣金融體系高度發(fā)達(dá)的國(guó)家也難以幸免。隨著我國(guó)對(duì)外金融開(kāi)放力度的加大,對(duì)此應(yīng)加快建立風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制,筑好金融衍生工具的防火墻。同時(shí),有選擇地運(yùn)用金融衍生工具為我國(guó)分散和減輕相關(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)需要通過(guò)發(fā)展本國(guó)的證券化和金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu),使金融市場(chǎng)從結(jié)構(gòu)和品種都得到深化,從而利用各種金融手段,妥善安排好未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

(二)提高金融市場(chǎng)的透明度,使投資人更好地評(píng)估投資風(fēng)險(xiǎn)

美國(guó)項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)借款人提供的次級(jí)抵押貸款,以債務(wù)擔(dān)保債權(quán)的方式打包出售給各種投資人,盡管這些債券可在許多投資人間分散風(fēng)險(xiǎn),但他們難以確定持有證券風(fēng)險(xiǎn)的程度。一旦市場(chǎng)出現(xiàn)問(wèn)題,就會(huì)引起恐慌和拋售風(fēng)。因此,我國(guó)應(yīng)加強(qiáng)金融市場(chǎng)的信息批露制度建設(shè),提高金融市場(chǎng)監(jiān)管者和參與者交易的透明度,以降低市場(chǎng)的不確定性和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

(三)在保證金融新產(chǎn)品可靠信用品質(zhì)基礎(chǔ)上,高度重視二級(jí)市場(chǎng)建設(shè),激活新產(chǎn)品交易,拓寬交易基礎(chǔ),增強(qiáng)流動(dòng)性

這次美國(guó)次級(jí)抵押貸款危機(jī)中扮演重要角色的CDO產(chǎn)品更多是進(jìn)行場(chǎng)外交易,缺乏公開(kāi)、透明的二級(jí)交易市場(chǎng),投資者向不同的中間商詢(xún)價(jià),可能會(huì)得到多種不同的價(jià)格,因而投資者需要自己評(píng)估價(jià)值,不同的估價(jià)方法得出的結(jié)果差異可能會(huì)很大,這也導(dǎo)致CDO產(chǎn)品的流動(dòng)性很差。而且一旦發(fā)生問(wèn)題,這類(lèi)產(chǎn)品可能會(huì)有價(jià)無(wú)市,如果拋售則可能出現(xiàn)這類(lèi)資產(chǎn)的大幅度縮水,進(jìn)而帶動(dòng)其他金融資產(chǎn)的價(jià)格大幅波動(dòng),導(dǎo)致整個(gè)金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩。

(四)提高資產(chǎn)甄別能力

在此次美國(guó)次貸危機(jī)中,雖然我國(guó)實(shí)施了有效的資本管制,對(duì)外投資實(shí)行了嚴(yán)格的限制,但還是有企業(yè)投資次債相關(guān)業(yè)務(wù)。如中國(guó)銀行披露持有次級(jí)房貸96.5億美元,工商銀行披露持有12億美元,建設(shè)銀行披露持有10億美元,所以提高資產(chǎn)甄別能力刻不容緩。

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