西方房地產(chǎn)周期研究綜述：一個(gè)“使用者友好”分析框架

龍建輝　汪　靚

摘要:本文綜合了在微觀決策情景下的房地產(chǎn)周期的相關(guān)研究與評(píng)論,對(duì)房地產(chǎn)周期的宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀經(jīng)濟(jì)層面的文獻(xiàn)進(jìn)行了廣泛的回顧,并以宏觀聚焦、微觀聚焦以及宏觀和微觀整合聚焦三個(gè)獨(dú)特視角,最后形成了一個(gè)“使用者友好”研究框架,為后續(xù)的理論與實(shí)證研究提供了一條清晰的思路。

關(guān)鍵詞:宏觀周期;微觀周期;使用者友好;框架構(gòu)建

Review of the Western Real Estate Cycle Research:

A “User-friendly” Framework of Analysis

LONG Jian-hui1, WANG Liang2

(1 Zhejiang University, Hangzhou 310058, China;

2 Hunan University of Technology, Zhuzhou 412000, China)

Abstract: This paper integrated the related researches and comments of real estate under the background of microeconomic decision-making, and had an extensive review of literatures about the macroeconmic and microeconomic level of real estate. Then the paper finally formed a “user-friendly” research framework from three unique perspectives: macro-focus, micro-focus and macro combined with micro-focus. This framework will provide a clear direction for the theory and empirical research in the future.

Keywords: Macro-cycle; Micro-cycle; User-friendly; Framework-building

一、引言

在整個(gè)歷史中,房地產(chǎn)周期曾經(jīng)是房地產(chǎn)投資金融成敗的根本原因。因?yàn)橹芷趯?duì)房地產(chǎn)收益、風(fēng)險(xiǎn)和投資價(jià)值的普遍與動(dòng)態(tài)影響,從而成為決定投資成敗的主要因素。Ziering和Worzala(1997)通過(guò)對(duì)685位計(jì)劃資助者(包括政府和企業(yè))總耗資5億美元耗時(shí)5年進(jìn)行了一項(xiàng)調(diào)查研究,結(jié)果發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)領(lǐng)域需要進(jìn)一步研究的主題有房地產(chǎn)在混合資產(chǎn)投資中的作用、房地產(chǎn)周期及其可預(yù)測(cè)性,其中將近40%的被調(diào)查者認(rèn)為房地產(chǎn)周期及其可預(yù)測(cè)性是最重要的研究主題,將近80%的被調(diào)查者認(rèn)為這個(gè)主題的重要性處于前三位。[1]基于周期的這種重要性,近年來(lái),在房地產(chǎn)學(xué)術(shù)界、行業(yè)研究者和決策者之間產(chǎn)生了對(duì)周期研究與關(guān)注的強(qiáng)烈興趣,這可以從快速擴(kuò)張的學(xué)術(shù)知識(shí)體(BOK)得到驗(yàn)證。為此,文章將從宏觀和微觀文獻(xiàn)對(duì)房地產(chǎn)周期進(jìn)行一個(gè)比較詳細(xì)的回顧。本文的寫作目的出于以下三個(gè)原因:其一,文章從一個(gè)全新的視角對(duì)西方房地產(chǎn)周期研究文獻(xiàn)進(jìn)行了系統(tǒng)整理,對(duì)研究者具有一定借鑒意義;其二,文章揭示了增長(zhǎng)而零碎的周期知識(shí)體,這就給研究者形成一個(gè)集中的理論和分析框架提供了機(jī)會(huì),有利于周期的評(píng)價(jià);其三,為學(xué)術(shù)研究者和從業(yè)者將來(lái)對(duì)這個(gè)主題研究提供一個(gè)基本的知識(shí)體和參考文獻(xiàn)。在此基礎(chǔ)上,文章最后提出了一個(gè)“使用者友好”的周期分析框架。

二、宏觀周期與微觀周期之間的區(qū)別

在本文提及的文獻(xiàn)中所使用的“宏觀”和“微觀”房地產(chǎn)周期主題有很大差異。Pyhrr、Roulac和Born(1999)指出宏觀經(jīng)濟(jì)周期研究被界定為它們的主要研究焦點(diǎn)或重點(diǎn)是在國(guó)家、國(guó)際或區(qū)域?qū)用?。相比之?微觀經(jīng)濟(jì)周期研究被界定為它們的主要研究焦點(diǎn)或重點(diǎn)是在都市區(qū)域市場(chǎng)、子市場(chǎng)或物業(yè)位置層面。[2]如一般的商業(yè)周期、通貨膨脹周期、貨幣周期、人口和就業(yè)周期以及技術(shù)周期都是宏觀經(jīng)濟(jì)類目下周期的例子。當(dāng)研究區(qū)域或國(guó)家層面周期時(shí),需求(吸收量)周期、供給(建設(shè)量)周期、占有周期、長(zhǎng)周期和短周期也被認(rèn)為是宏觀經(jīng)濟(jì)周期。而微觀經(jīng)濟(jì)周期的分類也包括在特定都市區(qū)域(或子市場(chǎng))識(shí)別投資機(jī)會(huì)的比較分析,包括城市周期、占有周期、資本化率周期和投資組合周期(Portfolio Mix Cycles)。一般意義上,集中在項(xiàng)目層面或投資決策層面被歸類為微觀經(jīng)濟(jì)周期研究。

如果一個(gè)研究既包括宏觀又包括微觀周期的特征要素,那么在兩個(gè)層面整合周期的主要目的是用于指導(dǎo)正確的分類。這個(gè)整合的過(guò)程帶有極大的主觀性與個(gè)人偏好,因此,這樣的分類方式對(duì)不同研究的參考價(jià)值差異很大。

三、宏觀房地產(chǎn)周期文獻(xiàn)

目前對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的周期性具有非常廣泛的研究。本部分將對(duì)宏觀房地產(chǎn)周期特性和有關(guān)測(cè)量的周期性指標(biāo)的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行回顧。早期的房地產(chǎn)周期研究是基于同質(zhì)的國(guó)家市場(chǎng)對(duì)市場(chǎng)行為進(jìn)行評(píng)價(jià)的。近期的研究偏向探索在宏觀經(jīng)濟(jì)變量與房地產(chǎn)市場(chǎng)變量之間的跨市場(chǎng)差異與聯(lián)系。Wheaton(1987)研究了二戰(zhàn)后美國(guó)寫字樓建設(shè)活動(dòng)和空置率,發(fā)現(xiàn)了一個(gè)12年循環(huán)的周期。他還發(fā)現(xiàn)辦公就業(yè)人數(shù)(Office Employment)變化與供需變量之間有直接的聯(lián)系,并且注意到供給比需求反應(yīng)更快。[3]

很多研究也檢驗(yàn)了美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)的周期運(yùn)動(dòng)。Kling和McCue(1987)、Wheaton(1987)和Grenadier(1995)都證明了在寫字樓租金、建設(shè)量和空置量存在長(zhǎng)周期運(yùn)動(dòng),這與更頻繁的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)不相稱。[4][3][5]相比之下,Grebler & Burns(1982)和DiPasquale & Wheaton(1994)研究了美國(guó)的住宅市場(chǎng),發(fā)現(xiàn)單家庭(Single-family)住宅和多家庭(Multi-family)住宅的運(yùn)動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)動(dòng)非常接近。[6][7]

很多研究者把空置率作為一個(gè)與租金周期和建設(shè)周期(Building cycle)相聯(lián)系的主要變量。他們分析了1968-1986年期間的寫字樓數(shù)據(jù),Wheaton和Torto(1988)發(fā)現(xiàn)寫字樓空置率和實(shí)際租金具有明顯的周期性。實(shí)際租金周期的波峰和波谷比空置率周期的波谷和波峰分別滯后大約1年。作為對(duì)空置率高于和低于結(jié)構(gòu)(自然)空置率的回應(yīng),承租人和寫字樓經(jīng)理會(huì)要求調(diào)整實(shí)際租金率。在1968年美國(guó)的自然空置率大約為7.5%,但是在1988年已經(jīng)上升到將近12%。Wheaton和Torto試圖用房地產(chǎn)周期解釋這種現(xiàn)象,但是現(xiàn)有的解釋都不能為房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮與蕭條行為提供一個(gè)滿意的答案。繁榮與蕭條周期的嚴(yán)重后果會(huì)使開(kāi)放商的最佳開(kāi)發(fā)時(shí)間滯后,在繁榮時(shí)建設(shè)太遲,而在蕭條時(shí)還在繼續(xù)建設(shè)。[8]

Grenadier(1995)寫了一篇關(guān)于房地產(chǎn)周期持續(xù)性的文章,這篇文章為供需失衡導(dǎo)致的異常高空置率和低空置率的原因提供了比較深入的解釋。需求滯后、調(diào)整成本和建設(shè)滯后將導(dǎo)致兩種可以解釋市場(chǎng)持續(xù)性的現(xiàn)象。第一,業(yè)主(Owner)不愿意調(diào)整占有量和租金水平,甚至當(dāng)他們面臨巨大的租戶需求的變化;第二,持續(xù)的過(guò)度建設(shè)的周期現(xiàn)象,甚至已經(jīng)面臨很高的空置率。Grenadier提出了一個(gè)理論上的期權(quán)定價(jià)模型,有助于解釋這種行為對(duì)部分業(yè)主和開(kāi)發(fā)商不是短視(缺乏知識(shí)與遠(yuǎn)見(jiàn)),也不是因?yàn)樽赓U滯后(業(yè)主不能改變自己的行為,甚至當(dāng)主要原因完全是顛倒的)。且在需求不確定性、調(diào)整需求變化的高成本(租戶改進(jìn)和租賃費(fèi))以及房地產(chǎn)規(guī)劃和開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)等條件下,這種行為被認(rèn)為是最佳規(guī)劃與發(fā)展戰(zhàn)略的合理結(jié)果。由于更長(zhǎng)的規(guī)劃和建設(shè)時(shí)間,他的模型進(jìn)一步解釋了為什么寫字樓市場(chǎng)(與工業(yè)和公寓市場(chǎng)相比)最容易陷入過(guò)度建設(shè)期。[5]

Chinloy(1996)在一個(gè)理論框架中把公寓單元的建設(shè)量和吸收量與現(xiàn)存單元和新建筑的價(jià)格和租金聯(lián)系起來(lái)。他認(rèn)為當(dāng)開(kāi)發(fā)商過(guò)低預(yù)測(cè)租金增長(zhǎng)速度時(shí),那么預(yù)料之外的超額收益會(huì)刺激建設(shè)。公寓市場(chǎng)租金取決于空置率周期的行為,這種行為會(huì)影響新的供給。他還發(fā)現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之后租金調(diào)整會(huì)使蕭條回到均衡水平。[9]

Clayton(1996)基于加拿大的房地產(chǎn)周期研究了商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格的決定因素及其對(duì)房地產(chǎn)投資戰(zhàn)略的意義。他利用一個(gè)時(shí)間序列VAR模型研究了經(jīng)濟(jì)周期(用GDP增長(zhǎng)周期度量)與房地產(chǎn)(通過(guò)所有地產(chǎn)類型的總收入周期度量)之間的聯(lián)系,以及市場(chǎng)周期對(duì)定價(jià)和收入的影響及其對(duì)買賣決策的意義。[10]研究結(jié)果表明商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格具有“可預(yù)測(cè)性”和主要的市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)(周期)可以提前發(fā)現(xiàn)。VAR預(yù)測(cè)模型在15年的研究期(1979-1994)內(nèi)為投資者提供了敏感的買賣決策,因此是一種具有潛在價(jià)值的工具。

Kaiser(1997)在對(duì)房地產(chǎn)的長(zhǎng)周期研究中檢驗(yàn)了78年房地產(chǎn)總量績(jī)效數(shù)據(jù),如收益、特征建設(shè)數(shù)據(jù)(Data Characterizing Construction)、辦公就業(yè)人數(shù)、通貨膨脹、利率和股市指數(shù)以及利用不同物業(yè)類型的績(jī)效方式得到這些宏觀變量之間的周期關(guān)系。Kaiser討論了三類長(zhǎng)周期(30年、50-60年和幾百年),他認(rèn)為長(zhǎng)周期比短周期能更好地解釋房地產(chǎn)市場(chǎng)的行為。相比之下,短周期的研究更多地應(yīng)用于房地產(chǎn)投資管理中(如買賣時(shí)機(jī)的選擇),但是在面臨應(yīng)該分配多大比重投資于房地產(chǎn)時(shí),短周期用途受到很大的限制。[11]

Wheaton和Rossoff(1998)提出了一個(gè)住宅產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)模型,對(duì)1969-1994年的住宅產(chǎn)業(yè)進(jìn)行了檢驗(yàn)后,發(fā)現(xiàn)占有量和租金率遵從供給的周期性運(yùn)動(dòng)。然而,酒店需求運(yùn)動(dòng)非常接近宏觀經(jīng)濟(jì)周期。這個(gè)模型的結(jié)果表明在占有量與租金率變化之間的長(zhǎng)期滯后,就如同租金率長(zhǎng)期滯后于新供給變化一樣。[12]

以上的經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)文獻(xiàn)證實(shí)了在國(guó)家和區(qū)域?qū)用嫔辖?jīng)濟(jì)因素是周期性的,現(xiàn)金流變量(租金、空置率和資本化率等)是周期性的,以及房地產(chǎn)績(jī)效(收益率)也是周期性的。在國(guó)家和區(qū)域?qū)用嫔辖⒁话阋饬x的模型對(duì)理解經(jīng)濟(jì)與房地產(chǎn)市場(chǎng)周期變量之間的關(guān)系是非常有用的,但這個(gè)模型作為房地產(chǎn)和投資組合工具的預(yù)測(cè)和決策力度是有限的。后面將能更清楚地看到周期模型的用途隨著分析從宏觀層面到微觀層面(都市區(qū)域和物業(yè)位置)的增多而增多。

四、微觀房地產(chǎn)周期文獻(xiàn)

近年來(lái),一些研究者在都市區(qū)域、子市場(chǎng)和物業(yè)(Property)層面分析了周期性因素對(duì)房地產(chǎn)績(jī)效的影響。這些分析更多地反映了經(jīng)濟(jì)因素與現(xiàn)金流變量之間的實(shí)際周期關(guān)系。Hekman(1985)研究了1979-1983年之間14個(gè)城市的寫字樓部門并且發(fā)現(xiàn)當(dāng)被研究的區(qū)域增加時(shí)建筑業(yè)是高周期性的。[13]Apgar(1986)盡管隱約認(rèn)識(shí)到經(jīng)濟(jì)變量的周期性,但是他建議使用一個(gè)戰(zhàn)略框架以避免遺漏重要的經(jīng)濟(jì)變量。這個(gè)戰(zhàn)略包括與物業(yè)類型、企業(yè)家參與、投資戰(zhàn)略、投資結(jié)構(gòu)、目標(biāo)市場(chǎng)和目標(biāo)物業(yè)等相關(guān)的主要因素。[14]

Corgel and Gay(1987)對(duì)區(qū)域投資多元化潛能進(jìn)行了評(píng)估并且發(fā)現(xiàn)美國(guó)的30個(gè)最大的都市區(qū)域的經(jīng)濟(jì)活力具有顯著的差異。[15]Corcoran(1987)界定了寫字樓租金、空置率、資產(chǎn)價(jià)格、用戶成本和重置成本之間的經(jīng)濟(jì)關(guān)系。租賃市場(chǎng)(承租人)和資產(chǎn)市場(chǎng)(投資者)之間的關(guān)系是通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)性投資的機(jī)會(huì)成本(用戶成本)和房地產(chǎn)的重置成本建立起來(lái)的。面臨20世紀(jì)80年代資產(chǎn)市場(chǎng)中的租賃物業(yè)需求的強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭,空置率卻出現(xiàn)上升趨勢(shì),他認(rèn)為這是由于資產(chǎn)市場(chǎng)中有額外的動(dòng)力。特別是寫字樓收購(gòu)價(jià)格比重置成本上升得更快,以及政府對(duì)新建設(shè)的鼓勵(lì)也會(huì)導(dǎo)致過(guò)度建設(shè)和高空置率。[16]

Voith和Crone(1988)評(píng)價(jià)了從1980年6月至1987年6月期間美國(guó)17個(gè)大都市區(qū)的寫字樓市場(chǎng)空置率,發(fā)現(xiàn)空置率具有清晰的周期性,不同都市區(qū)的周期頻率和振幅具有市場(chǎng)差異。而且,在這個(gè)研究期間其中13個(gè)都市區(qū)的自然(結(jié)構(gòu))空置率是向上傾斜的,兩個(gè)都市區(qū)幾乎不變,另外兩個(gè)都市區(qū)輕微向下傾斜,包括兩個(gè)衰退期(1980年1月—7月和1981年7月—1982年11月)。他們認(rèn)為跨市場(chǎng)變化是顯著的且需要進(jìn)一步驗(yàn)證自然空置率與市場(chǎng)條件之間的關(guān)系。[17]

Pyhrr、Born和Webb(1990)提出了一個(gè)基于實(shí)證研究的折現(xiàn)現(xiàn)金流模型(DCF)用于測(cè)量主要經(jīng)濟(jì)變量與房地產(chǎn)績(jī)效之間的關(guān)系。特們提出了一個(gè)在不同通貨膨脹周期下的項(xiàng)目投資收益的決策框架和操作模型,并且論證了它們適用于動(dòng)態(tài)房地產(chǎn)投資戰(zhàn)略。[18]Born & Pyhrr(1994)后來(lái)擴(kuò)展了通貨膨脹周期模型,包括供給和需求周期、物業(yè)生命周期、城市區(qū)域經(jīng)濟(jì)周期以及它們對(duì)房地產(chǎn)價(jià)值分析、最佳持有期、清償能力、抵押債務(wù)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)多樣化的影響。引進(jìn)了三個(gè)重要的概念分別是市場(chǎng)均衡(和均衡物業(yè)租金)、新建設(shè)市場(chǎng)租金和租金跟隨周期(Rent Catch-up Cycle)。這些模型及其決策意義在后來(lái)被更深入地討論。[19]

Pollakowski、Wachter和Lynford(1992)認(rèn)為假設(shè)在所有市場(chǎng)中需求與供給關(guān)系是一種單一結(jié)構(gòu)是不合適的。他們通過(guò)寫字樓市場(chǎng)規(guī)模檢驗(yàn)了都市區(qū)之間的結(jié)構(gòu)性差異。基于21個(gè)都市區(qū)1981—1990年的租金數(shù)據(jù),他們推斷出各市場(chǎng)的房地產(chǎn)周期顯然是不一致的。他們的結(jié)果表明市場(chǎng)結(jié)構(gòu)隨城市規(guī)模的不同而不同,越大的市場(chǎng)越容易使用“標(biāo)準(zhǔn)程序”建立模型,而且曼哈頓與其他市場(chǎng)相比表現(xiàn)出非常明顯的差異。[20]

Clapp(1993)評(píng)估了全美國(guó)的寫字樓市場(chǎng)。在一個(gè)案例研究中,Clapp通過(guò)定量方法驗(yàn)證了周期性經(jīng)濟(jì)因素之間的關(guān)系,包括就業(yè)、供求的位置因素以及吸收率和空置率等寫字樓市場(chǎng)績(jī)效變量。他最早在寫字樓市場(chǎng)周期中利用自然空置率測(cè)量法。案例研究包括對(duì)美國(guó)東北部的四個(gè)都市區(qū)的分析。在20世紀(jì)90年代的結(jié)果表明:用于研究的四個(gè)都市統(tǒng)計(jì)區(qū)(MSA)市場(chǎng)與國(guó)家寫字樓市場(chǎng)是高度相關(guān)的,這表明,在長(zhǎng)期,都市區(qū)投資類寫字樓物業(yè)(被機(jī)構(gòu)投資者持有的)在經(jīng)濟(jì)繁榮期表現(xiàn)與國(guó)家寫字樓市場(chǎng)是一致的。他認(rèn)為,寫字樓供給增長(zhǎng)的估計(jì)需要預(yù)測(cè)寫字樓空間供給、租金率、費(fèi)用和空置量,并且這樣的預(yù)測(cè)將產(chǎn)生很多可能的結(jié)果,不僅僅是一個(gè)單純用于決策的結(jié)果。[21]

Shilton(1995)在一個(gè)框架(設(shè)計(jì)用于促進(jìn)對(duì)寫字樓就業(yè)需求的周期特征的理解)中檢驗(yàn)了寫字樓市場(chǎng)周期。他發(fā)現(xiàn)一個(gè)城市的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)會(huì)影響整個(gè)寫字樓就業(yè)增長(zhǎng)率。同時(shí),他認(rèn)為在周期性辦公就業(yè)人數(shù)與市場(chǎng)波動(dòng)之間的存在聯(lián)系,并且進(jìn)一步推斷在辦公就業(yè)人數(shù)指標(biāo)在經(jīng)歷市場(chǎng)的高波動(dòng)性后可能會(huì)出現(xiàn)更高的寫字樓空置量。[22]

Gordon、Mosbaugh和Canter(1996)研究了寫字樓市場(chǎng)的波動(dòng)性,結(jié)果顯示不同的都市區(qū)在這個(gè)期間表現(xiàn)出不同的特征,并且一些市場(chǎng)相比于其他市場(chǎng)具有更長(zhǎng)的周期或更少的波動(dòng)性。這個(gè)研究利用了31個(gè)都市區(qū)1978—1995年期間的數(shù)據(jù)和空置率的變化對(duì)房地產(chǎn)周期進(jìn)行度量。他們的研究主要是識(shí)別決定寫字樓市場(chǎng)周期性和風(fēng)險(xiǎn)的潛在原因中的經(jīng)濟(jì)因素。分析表明:空置率的運(yùn)動(dòng)在周期的不同階段可能受到不同因素的影響。在長(zhǎng)期,資本流動(dòng)對(duì)空置率的波動(dòng)影響最強(qiáng)烈,而就業(yè)增長(zhǎng)和市場(chǎng)條件(如規(guī)模和經(jīng)濟(jì)多元化)也是主要的影響因素。相比之下,在周期的復(fù)蘇階段(緊隨過(guò)量建設(shè)期之后),需求方面的因素(如就業(yè)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)多元化)對(duì)市場(chǎng)行為具有明顯的影響。[23]

Wheaton、Torto和Evans(1997)研究了1970—1995年期間的倫敦寫字樓市場(chǎng),并且發(fā)現(xiàn)“一般來(lái)說(shuō),無(wú)彈性供給與需求關(guān)系能產(chǎn)生一個(gè)動(dòng)態(tài)穩(wěn)定系統(tǒng)?！彼麄冋J(rèn)為20世紀(jì)80年代建筑業(yè)的繁榮是對(duì)在這個(gè)期間服務(wù)業(yè)就業(yè)的巨大增長(zhǎng)的一個(gè)滯后反應(yīng)。[24]Hendershott(1996)在他對(duì)悉尼寫字樓市場(chǎng)的研究中發(fā)現(xiàn):投資者偏向在周期的波峰時(shí)高估而在波谷時(shí)低估房地產(chǎn)價(jià)值。[25]

盡管不如其他房地產(chǎn)類型波動(dòng)大,但是住宅房地產(chǎn)周期研究提供了有關(guān)經(jīng)濟(jì)因素關(guān)系的重要信息。Clayton(1996)對(duì)溫哥華大都市區(qū)1979年1月—1991年4月期間的單家庭住宅價(jià)格的季度時(shí)間序列進(jìn)行評(píng)估,使用移民和新的非入住單家庭住宅(新供給)作為解釋變量。使用的結(jié)構(gòu)是一個(gè)簡(jiǎn)單以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的前瞻性房?jī)r(jià)決定模型,這個(gè)模型用于解釋在溫哥華這12年的房?jī)r(jià)的劇烈周期性運(yùn)動(dòng)。廣泛地使用計(jì)量經(jīng)濟(jì)方法,檢驗(yàn)結(jié)果拒絕理性預(yù)期假設(shè),表明住宅市場(chǎng)是以非理性預(yù)期為特征的,有時(shí)會(huì)偏離基礎(chǔ)價(jià)值。這樣的偏離表明住宅市場(chǎng)中的非理性預(yù)期可能會(huì)加劇周期性運(yùn)動(dòng)。[26]

在后來(lái)的研究中,Clayton(1997)使用一個(gè)時(shí)間序列評(píng)估了1982—1994年間共管住宅價(jià)格周期(Condominium housing price cycle)。數(shù)據(jù)是住宅價(jià)格、租金和物業(yè)資產(chǎn)價(jià)值,并且代表住宅子市場(chǎng)的一個(gè)截面。與他的1996年的研究相比,Clayton的模型更多地在微觀層面上檢驗(yàn)了住宅市場(chǎng)的效率。然而,1997年的研究得出了類似的結(jié)論——因?yàn)樵谡麄€(gè)房地產(chǎn)價(jià)格周期價(jià)格嚴(yán)重偏離基礎(chǔ)價(jià)值,在共管住宅價(jià)格中具有顯著的非理性。在對(duì)一個(gè)高效資產(chǎn)市場(chǎng)模型的檢驗(yàn)中,房?jī)r(jià)變化朝著理性預(yù)期的對(duì)立方向運(yùn)動(dòng)。這種無(wú)效率的市場(chǎng)給周期投資者提供了良好的套利機(jī)會(huì)。[27]

Gallagher和Wood(1999)研究了寫字樓部門過(guò)度建設(shè)的風(fēng)險(xiǎn)和可預(yù)測(cè)性并檢驗(yàn)了三個(gè)技術(shù)(能用來(lái)檢驗(yàn)過(guò)度建設(shè)的概率)。使用34個(gè)都市統(tǒng)計(jì)區(qū)1977—1997年的季度數(shù)據(jù),他們的研究表明經(jīng)濟(jì)基本就業(yè)量和空間市場(chǎng)指數(shù)(Space Market Index)為評(píng)估過(guò)度建設(shè)的風(fēng)險(xiǎn)提供了最可行的方法。過(guò)度建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)在整個(gè)都市統(tǒng)計(jì)區(qū)具有很大差異,從戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置觀角度來(lái)看,這種差異對(duì)投資者具有重要的意義。[28]

總之,微觀周期和宏觀周期一樣,以上的文獻(xiàn)回顧支持這樣一種理論,即房地產(chǎn)市場(chǎng)具有周期性,現(xiàn)金流變量(如租金、空置量、資本化率)具有周期性,以及房地產(chǎn)價(jià)值和收益/風(fēng)險(xiǎn)也具有周期性。

五、“使用者友好”分析框架的構(gòu)建

通過(guò)對(duì)房地產(chǎn)周期的宏觀與微觀層面文獻(xiàn)的回顧,我們發(fā)現(xiàn),近年來(lái),周期研究的論文不管是從量上還是質(zhì)上都有很大的提高。目前西方對(duì)房地產(chǎn)周期進(jìn)行研究的文獻(xiàn)已超過(guò)300篇。[29]在其他國(guó)家,周期研究是非常有限的,一般來(lái)說(shuō),主要是數(shù)據(jù)非常難得以及缺少對(duì)房地產(chǎn)研究。盡管一些周期的特殊性會(huì)對(duì)房地產(chǎn)周期研究的分類系統(tǒng)造成一定的影響,但是在以下五個(gè)方面是最近20年左右西方房地產(chǎn)周期研究的焦點(diǎn),即:一是出于微觀與宏觀的思考;二是物業(yè)類型(如住宅、寫字樓、工業(yè)等等);三是金融與非金融;四是出于不同的地理區(qū)域的考慮;五是項(xiàng)目/投資決策變量。這五個(gè)方面是用于區(qū)分房地產(chǎn)周期研究的不同類型的普遍標(biāo)準(zhǔn)。因此,Pyhrr等(2003)指出,任何房地產(chǎn)周期的研究框架和分類系統(tǒng)都必須整合這五個(gè)基本要素才能成為一個(gè)“使用者友好”的研究框架。[30]本綜述從具體的周期類型建立一個(gè)比較全面的研究模型,體現(xiàn)一定的層次性與實(shí)用性,從宏觀聚焦、微觀聚焦以及宏微觀整合聚焦三個(gè)視角比較科學(xué)地反映出近期西方在房地產(chǎn)周期研究領(lǐng)域的方向,盡可能地為后續(xù)有關(guān)房地產(chǎn)周期的理論與實(shí)證研究提供清晰的思路。(如圖1所示)

圖中包括三大周期類型:經(jīng)濟(jì)/行為周期、物業(yè)市場(chǎng)周期和投資變量周期。這三個(gè)類型的周期可以進(jìn)一步分成五個(gè)子類型,即金融資本市場(chǎng)周期、行為/非金融周期、物業(yè)類型周期、空間市場(chǎng)周期及其項(xiàng)目和投資決策變量周期。每一個(gè)類型、一級(jí)子類型和二級(jí)子類型都是描述周期研究主題的“描述詞”或“關(guān)鍵詞”。大部分研究在描述研究的主題時(shí)都用到多個(gè)類型和子類型(“描述詞”或“關(guān)鍵詞”)。譬如,一個(gè)市場(chǎng)周期研究(假設(shè)是季度房地產(chǎn)市場(chǎng)周期監(jiān)測(cè))在整個(gè)國(guó)家的都市統(tǒng)計(jì)區(qū)就牽涉到周期的五個(gè)物業(yè)類型(多家庭/寫字樓/工業(yè)/零售/酒店),使用建設(shè)/吸收量/占有量數(shù)據(jù)測(cè)量周期的階段,然后討論關(guān)于租金增長(zhǎng)和投資風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資者的戰(zhàn)略意義。因此,周期數(shù)據(jù)庫(kù)中的市場(chǎng)周期研究的描述詞將主要包括三個(gè)周期類型:物業(yè)周期類型、空間市場(chǎng)周期和項(xiàng)目與投資決策變量周期。

從以上的文獻(xiàn)回顧可以看出,用于區(qū)分房地產(chǎn)周期研究的不同類型是出于“宏觀與微觀考慮”的。總體來(lái)講,這個(gè)模型從左到右證明了宏觀和微觀聚焦概念是一個(gè)連續(xù)統(tǒng)一體。一般來(lái)說(shuō),“金融/資本市場(chǎng)周期”的研究?jī)A向于廣義和宏觀性?！拔飿I(yè)市場(chǎng)周期”研究?jī)A向于宏微觀整合性質(zhì)(如多家庭能從全球、國(guó)家、區(qū)域、MSA和子市場(chǎng)等視角進(jìn)行研究)。“投資變量周期”幾乎都具有微觀和具體性質(zhì),在大部分對(duì)這些類型/子類型的研究中都是集中在具體物業(yè)或投資。然而,在實(shí)踐中使用這些宏觀/微觀的描述性詞語(yǔ)可能很混亂。例如,“營(yíng)運(yùn)費(fèi)用”在模型中歸為“微觀聚焦”變量一類中,可能從一個(gè)MSA、區(qū)域、國(guó)家和全球視角進(jìn)行研究,因此,把這個(gè)周期變量作為“微觀周期”類型的描述詞或關(guān)鍵詞可能是一種誤導(dǎo)。

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