中國(guó)證券市場(chǎng)羊群行為實(shí)證研究綜述

趙碩剛

提要 對(duì)于證券市場(chǎng)羊群行為的研究已然成為行為金融學(xué)這一新興學(xué)科的重要內(nèi)容,我國(guó)學(xué)者近年來(lái)也從實(shí)證的角度對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)中的羊群行為的存在性和產(chǎn)生原因做了大量的分析研究。本文通過(guò)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)羊群行為實(shí)證研究主要文獻(xiàn)的整理與分析,總結(jié)我國(guó)證券市場(chǎng)中市場(chǎng)參與者羊群行為的特點(diǎn),希望對(duì)今后國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究有所助益。

關(guān)鍵詞:羊群行為;中國(guó)證券市場(chǎng);行為金融學(xué)

中圖分類號(hào):F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

羊群行為是指市場(chǎng)參與者在信息不確定的情況下,行為受某些因素影響而與大多數(shù)參與者行為趨于一致的非理性行為。具體到證券市場(chǎng)而言,就是指投資者受整體市場(chǎng)漲跌情況或其他投資者心理、行為的影響,放棄自身已決定的買賣一定證券的決策,而采取與其他投資者行為相同或相似的投資活動(dòng)。

一、中國(guó)證券市場(chǎng)羊群行為實(shí)證研究方法分析及相應(yīng)實(shí)證結(jié)論

對(duì)于中國(guó)證券市場(chǎng)羊群行為的實(shí)證研究,我國(guó)學(xué)者多是借鑒西方已有的經(jīng)濟(jì)模型,使用中國(guó)證券市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)分析。本文依據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)實(shí)證方法分類并將其主要研究結(jié)果綜述如下:

(一)CH法(CSSD法)。Christie,Huang首先提出了基于收益率分散度的衡量羊群行為的方法。收益率分散度,即個(gè)股收益率對(duì)于資產(chǎn)組合平均收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。他們認(rèn)為在市場(chǎng)大幅波動(dòng)期間,如果存在羊群行為,則個(gè)股收益率應(yīng)該緊密分布于市場(chǎng)收益率周圍,價(jià)格趨向于一致移動(dòng),收益率分散度將趨近于零。因此,可以通過(guò)檢驗(yàn)市場(chǎng)價(jià)格大幅波動(dòng)時(shí)的分散度與平均水平下的分散度的相對(duì)大小來(lái)檢驗(yàn)羊群行為的存在與否。因?yàn)榉稚⒍戎笜?biāo)用到了橫截面收益標(biāo)準(zhǔn)差,又稱CSSD法。

較早對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)羊群行為進(jìn)行實(shí)證分析的學(xué)者采用的就是CSSD方法。宋軍、吳沖鋒(2001)通過(guò)對(duì)1992年1月2日到2000年12月31日區(qū)間段內(nèi)滬深兩市所有上市公司的日收益率和月收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行基于分散度的計(jì)量回歸分析發(fā)現(xiàn),我國(guó)證券市場(chǎng)不僅存在羊群行為,而且投資者在市場(chǎng)收益率極低時(shí)的羊群行為程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于在市場(chǎng)收益率極高時(shí)的羊群行為程度。此外,作者通過(guò)使用月收益率與日收益率數(shù)據(jù)的對(duì)比,發(fā)現(xiàn)投資者的羊群行為不僅在短期水平上存在,而且也在比較長(zhǎng)期的時(shí)間段中存在。趙保國(guó)、甘茂智(2005)采用同樣方法,使用1998年1月5日至2004年3月31日滬深兩市所有個(gè)股收盤價(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析,得出了相反的結(jié)論,即在市場(chǎng)收益率極高時(shí)的羊群效應(yīng)非常明顯,而極低時(shí)的羊群效應(yīng)并不明顯。

(二)CSAD法。Sanders和Irwin(1997)提出用個(gè)股收益率對(duì)市場(chǎng)整體收益率的橫截面絕對(duì)偏離度(CSAD)來(lái)衡量投資者行為的一致性。孫培源、施東暉(2002)采用CSAD模型利用1992年1月2日至2000年12月29日滬深兩市所有個(gè)股的日收盤價(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析,發(fā)現(xiàn)無(wú)論市場(chǎng)上漲還是下跌,市場(chǎng)均存在羊群行為。而且市場(chǎng)大幅上漲時(shí),投資者表現(xiàn)出更為明顯的羊群行為。常志平、蔣馥(2002)選取構(gòu)成上證30指數(shù)以及深證成分指數(shù)的股票作為樣本,實(shí)證發(fā)現(xiàn)在上漲行情中,深圳證券市場(chǎng)與上海證券市場(chǎng)均不存在羊群行為;但在下跌行情中,深圳證券市場(chǎng)與上海證券市場(chǎng)均存在羊群行為,且深圳證券市場(chǎng)比上海證券市場(chǎng)具有更多的羊群行為。蔣學(xué)雷、陳敏、吳國(guó)富(2003)運(yùn)用滬深個(gè)股的日收益率數(shù)據(jù)得出了相似結(jié)論。而張宗強(qiáng)、伍海華(2005)選取上證180指數(shù)樣本股票的日收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)上海證券市場(chǎng)上漲行情中的羊群行為要強(qiáng)于下跌行情中的羊群行為,結(jié)論與常志平、蔣馥(2002)的研究結(jié)果相反。

(三)LSV法。LSV方法最早由Lakonishok、Shleifer、Vishny(簡(jiǎn)稱LSV)于1992年提出,他們通過(guò)構(gòu)造衡量羊群行為強(qiáng)度的指標(biāo)考察了一組貨幣基金經(jīng)理同時(shí)購(gòu)買或出售某一特定股票的情況。也是我國(guó)學(xué)者實(shí)證中采用最多的一種方法。該指標(biāo)是將基金同時(shí)買賣特定股票的平均傾向,與基金交易不存在羊群行為的零假設(shè)下,基金同時(shí)買賣該股票的平均傾向相比較,間接地衡量基金買入(或賣出)特定股票的相關(guān)程度。

較早使用該方法檢驗(yàn)我國(guó)證券市場(chǎng)羊群行為的是施東暉(2001),通過(guò)對(duì)1999年第1季度至2000年第3季度投資基金在季度報(bào)告中披露的位居資產(chǎn)凈值前10名股票的檢驗(yàn),作者發(fā)現(xiàn)當(dāng)有多個(gè)基金買賣同一股票時(shí),將有75%以上的基金位于買賣的同一方向,并由此得出結(jié)論,投資基金對(duì)于單個(gè)股票的買賣存在顯著的“羊群行為”。徐瑾、侯曉陽(yáng)(2004)采用LSV法測(cè)度了封閉式基金羊群行為的程度。同樣發(fā)現(xiàn)我國(guó)股票市場(chǎng)上封閉式基金存在顯著的羊群行為。杜莉、王鋒(2005)除了發(fā)現(xiàn)封閉式與開放式基金在交易過(guò)程中都存在顯著的羊群行為外,公司規(guī)模在一定程度上也影響了羊群行為的強(qiáng)度,而且羊群行為顯著地影響了股票價(jià)格。買入羊群行為比賣出羊群行為短期內(nèi)對(duì)股票價(jià)格影響更大。伍旭川、何鵬(2005)對(duì)我國(guó)開放式基金的研究也得出了相同的結(jié)論。陳浩(2005),向銳、李琪琦(2006)的研究發(fā)現(xiàn)基金在買賣歷史收益率存在極端值的股票以及小盤股時(shí)羊群行為尤其明顯。而且基金賣出的羊群行為要強(qiáng)于買入的羊群行為,存在追漲殺跌的傾向,追漲傾向大于殺跌。祁斌、袁克等(2006)的結(jié)論相反,認(rèn)為基金的買入羊群行為要強(qiáng)于賣出羊群行為,而且基金傾向于買入歷史收益較高的股票而賣出歷史收益較低的股票。該文還研究了股票流通規(guī)模與基金羊群行為的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)基金羊群行為與股票流通規(guī)模呈“U”型關(guān)系,即在股票規(guī)模取最大和最小值時(shí)基金的羊群行為最為顯著。胡赫男、吳世農(nóng)(2006)指出時(shí)間、季節(jié)、盈利能力、市場(chǎng)規(guī)模、基金群體規(guī)模、市場(chǎng)態(tài)勢(shì)等因素是影響基金羊群行為的主要原因。例如,在熊市期間基金的羊群行為比牛市期間更為顯著;基金的羊群行為隨著市場(chǎng)容量的擴(kuò)大而遞減,隨著基金數(shù)量的擴(kuò)大而遞增;羊群行為的發(fā)生與基金的盈利水平正相關(guān),與基金的收益互為依存等。

(四)實(shí)驗(yàn)研究與問(wèn)卷調(diào)查的方法。魯直與閻海峰在2001年采用簡(jiǎn)單隨機(jī)抽樣的方法對(duì)上海市的個(gè)人證券投資者進(jìn)行了關(guān)于其羊群行為傾向及羊群行為影響因素的問(wèn)卷調(diào)查研究?？偨Y(jié)出影響證券投資者羊群行為的主要因素可以被總結(jié)為6個(gè)主因素,即個(gè)性特征因素、信息不對(duì)稱因素、輿論與政策因素、信息處理能力因素、賭博心態(tài)與求利因素以及投資市場(chǎng)主力因素。在2004年,他與何基報(bào)(2004)設(shè)計(jì)了一項(xiàng)針對(duì)60名分層隨機(jī)抽取的某高校MBA學(xué)員及經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)大學(xué)生的證券交易實(shí)驗(yàn),通過(guò)對(duì)被測(cè)試者投資經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)水平以及資金量的控制,引發(fā)被試者不同的投資決策和羊群行為,發(fā)現(xiàn)投資者的投資經(jīng)驗(yàn)和資金量共同影響了其投資決策的羊群行為;投資者的投資經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)差異將影響其對(duì)于信息的理解和敏感性,進(jìn)而影響其投資決策;擁有不同的資金量將影響投資者對(duì)于信息的獲取能力,相應(yīng)將影響其做出的投資決策。同時(shí),該研究認(rèn)為市場(chǎng)中存在一定數(shù)目的機(jī)構(gòu)投資者可以形成相互制衡作用,使價(jià)格走勢(shì)趨于平穩(wěn)。

二、中國(guó)證券市場(chǎng)羊群行為實(shí)證研究總結(jié)及展望

從上述學(xué)者的實(shí)證分析中可以看出,我國(guó)證券市場(chǎng)中不論是個(gè)體投資者還是機(jī)構(gòu)投資者都存在顯著的羊群行為,從市場(chǎng)行情方面看,市場(chǎng)上漲過(guò)程中的羊群行為較市場(chǎng)下跌過(guò)程更為明顯(常志平、蔣馥,2002的觀點(diǎn)相反)。從市場(chǎng)參與者的角度看,賣出的羊群行為比買入的羊群行為顯著(祁斌、袁克等,2006的觀點(diǎn)相反)。市場(chǎng)中投資者存在追漲殺跌傾向,不同類型基金的投資策略有趨同的傾向。羊群行為對(duì)我國(guó)股票價(jià)格也有一定影響。在與國(guó)外成熟市場(chǎng)(主要是以美國(guó)為對(duì)象)對(duì)比方面,學(xué)者普遍得出我國(guó)證券市場(chǎng)羊群程度要高于美國(guó)市場(chǎng)這一結(jié)論,并從市場(chǎng)完善程度,投資者投資理念等方面進(jìn)行了相應(yīng)解釋。然而,迄今為止我國(guó)學(xué)者對(duì)于中國(guó)證券市場(chǎng)中的羊群行為還多數(shù)是借鑒西方經(jīng)典文獻(xiàn)中的模型,采用中國(guó)市場(chǎng)的數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行實(shí)證分析,雖然實(shí)證主要結(jié)論都是我國(guó)市場(chǎng)存在顯著的羊群行為,但實(shí)證過(guò)程還存在諸多值得商榷之處:

首先,在數(shù)據(jù)選取方面,多數(shù)學(xué)者選取的時(shí)間跨度偏短,樣本不足,影響了實(shí)證結(jié)果的可信性。這一方面是因?yàn)槲覈?guó)證券市場(chǎng)建立時(shí)間不長(zhǎng),造成了數(shù)據(jù)的時(shí)間序列偏短,而且市場(chǎng)相關(guān)信息披露不完善,造成數(shù)據(jù)殘缺;另一方面也可能與作者主觀選擇有關(guān)。另外,由于我國(guó)證券市場(chǎng)波動(dòng)性比較大,市場(chǎng)在不同時(shí)間段的表現(xiàn)不盡相同,而且投資者的投資觀念等造成其羊群行為的影響因素可能隨時(shí)間變化而變化,易造成分析研究結(jié)果的差異。從上面的總結(jié)中可以看出,使用同一種實(shí)證方法的兩篇文獻(xiàn),僅由于實(shí)證研究數(shù)據(jù)選取的時(shí)間段不同,得出的結(jié)論完全相反。

其次,在實(shí)證模型選擇方面,由于西方學(xué)者的實(shí)證模型建立在成熟市場(chǎng)基礎(chǔ)之上,其測(cè)度指標(biāo)是否適用于我國(guó)新興市場(chǎng)還有待更深入研究。即便適用,這些模型本身也存在一些局限性。例如,CSSD指標(biāo)易低估市場(chǎng)中的羊群行為程度,CSAD指標(biāo)存在模型依賴問(wèn)題,即該指標(biāo)有效的前提是資本資產(chǎn)定價(jià)模型的成立。LSV法也存在無(wú)法檢測(cè)機(jī)構(gòu)投資者短期交易行為的問(wèn)題。對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)羊群行為的實(shí)證研究需要尋求更加有效的方法與手段。

羊群行為理論作為行為金融學(xué)這一前沿學(xué)科的重要研究方面之一,從其正式提出到現(xiàn)在,短短20多年里已經(jīng)得到了很大的進(jìn)步發(fā)展。但作為一門新興理論,畢竟還存在許多問(wèn)題,無(wú)論從理論還是實(shí)證方面都還需要進(jìn)一步研究和完善。我國(guó)學(xué)者在實(shí)證研究中已經(jīng)注意到結(jié)合中國(guó)實(shí)際情況進(jìn)行分析,對(duì)已有模型做出了一定修正,并從個(gè)體投資決策角度、量化人的心理過(guò)程等方面做出了有益的嘗試。因此,探索、建立、完善適合測(cè)度我國(guó)證券市場(chǎng)羊群行為的模型與方法將成為我國(guó)學(xué)者今后的努力方向。

(作者單位:南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院)