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    太子奶“對賭”敗陣

    2009-09-03 07:03:06
    中國經(jīng)貿(mào)聚焦 2009年8期
    關(guān)鍵詞:雀巢投資方蒙牛

    鐘 華

    近日“雀巢并購太子奶案”,令太子奶及其背后的“對賭”游戲成為熱議焦點。

    作為中國最大的發(fā)酵型乳酸菌奶飲料企業(yè),湖南太子奶集團(下稱“太子奶”)在經(jīng)歷數(shù)次股權(quán)更迭、政府強勢介入重組后,近日又傳出將被雀巢并購的消息,一時沸沸揚揚。

    禍起“對賭協(xié)議”?

    1996年由李途純創(chuàng)辦的太子奶,一路披荊斬棘,迅速做大。其下坡路肇始于和外資之間簽訂的“對賭協(xié)議”。業(yè)內(nèi)人士指出,正是依據(jù)這一游戲規(guī)則,2008年10月底,高盛等三大投行成功“逼宮”太子奶,獲得了李途純持有的超過六成的太子奶股份,全面接管太子奶;而李則“凈身出戶”——剩下的四成太子奶股份,與李途純其他關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)兩相抵清。

    “對賭協(xié)議”是在2007年年初簽訂的。當時,為了解資金困境和盡快實現(xiàn)上市,李途純聯(lián)合英聯(lián)、摩根士丹利、高盛三家投行出資7300萬美元成立了“中國太子奶(開曼)控股有限公司”,三家投行占離岸合資公司30%股權(quán),李途純持股70%。同時,雙方簽署“對賭協(xié)議”:三大投行注資后,前3年如果太子奶集團業(yè)績增長超過50%,可調(diào)整(降低)對方股權(quán);如完不成30%的業(yè)績增長,李途純將會失去控股權(quán)。

    此后,太子奶不斷大舉擴張,但最終力不從心,不僅預(yù)期業(yè)績完不成,2008年8月更傳出了“資金斷鏈”的消息,加之三聚氰胺事件影響,太子奶生產(chǎn)工廠陸續(xù)出現(xiàn)停工、裁員、經(jīng)銷商催債等現(xiàn)象,以至最后“資金鏈斷裂”。據(jù)悉,同樣受到類似“對賭協(xié)議”威脅的中國企業(yè)不在少數(shù)。這些企業(yè)在發(fā)展過程中往往急需大量資金,以股權(quán)換資金輕視了游戲規(guī)則,一旦企業(yè)經(jīng)營不善,便不得不面臨被外資“通盤吃掉”的結(jié)果。

    “對賭協(xié)議”最早為人所知,源于蒙牛的成功崛起。2002年6月,蒙牛牛根生通過一系列操作,向摩根士丹利、鼎暉和英聯(lián)等三家投行融資,以股權(quán)作為“籌碼”,股價設(shè)定在0.74港元的低價位,將蒙牛的業(yè)績復合年增長率作為工具,把蒙牛未來三年的業(yè)績預(yù)估為每年50%進行“對賭”——如果蒙牛的表現(xiàn)高于該估值,則摩根等投資方將最多向蒙牛的管理層轉(zhuǎn)讓7830萬股股權(quán);如果低于該估值,則蒙牛的管理層將最多向摩根等投資方轉(zhuǎn)讓7830萬股股權(quán)。最終,牛根生大獲全勝。

    其實,“對賭協(xié)議”是估值調(diào)整機制(VAM. Valuation Adjustment Mechanism)的一個形象說法,指投資者與融資者對于企業(yè)未來某些事項的不確定性“暫不爭議”,而是約定根據(jù)運營的實際情況調(diào)整企業(yè)的估值,從而重新劃定雙方的利潤邊界。如果約定的條件出現(xiàn),投資方可以行使一種權(quán)利;如果約定的條件不出現(xiàn),融資方則行使另一種權(quán)利。

    從商業(yè)角度上看,“對賭協(xié)議”是雙方趨利避害的正常利益取舍,是一項附條件生效的民事法律行為。其目的是通過激勵被投資方以實現(xiàn)投資方所設(shè)定的目標,以此達到投資方利益最大化;同時,根據(jù)對稱性原則,被投資方也必須拿出對等的博弈籌碼,充當對既設(shè)目標失敗損失的彌補。

    但過分的激勵可能會讓企業(yè)變得非理性甚至走入歧途。與其他所涉“對賭”的中國企業(yè)相比,太子奶的這份期權(quán)協(xié)議并不嚴苛——公司業(yè)績的復合年增長率低于30%——選擇性條件甚至比蒙牛還好,畢竟此前的太子奶業(yè)績已連續(xù)10年復合增長率超過100%。

    為何當初初出茅廬的蒙牛能夠賭贏摩根,而太子奶不行?有分析認為,太子奶的敗局根本上還在于企業(yè)自身決策失誤、市場環(huán)境逆轉(zhuǎn)等造成的;“對賭協(xié)議”不過是太子奶與外國投資人“租金”的工具之一而已,扮演的也只是大多數(shù)情況下令輸家(融資方)雪上加霜的角色。

    “對賭”敗陣存有伏筆

    沿著太子奶發(fā)展過程中的“資金鏈”做一番梳理——從1998年央視“標王”、2007年的“對賭”,到2008年的“資金鏈斷裂”——其軌跡幾乎就是在不斷“尋金”的過程。而重在“吸金”的渠道拓展、對經(jīng)銷商的高額返利、過度“多元化”發(fā)展,以及家族式運作等,早已經(jīng)為太子奶在與三大投行的“對賭”中敗陣埋下伏筆。

    1997年10月,成立僅僅一年、還名不見經(jīng)傳的民營企業(yè)——太子奶以8888萬元奪取了1998年度央視日用消費品廣告“標王”。據(jù)知情人士介紹,在對“標王”懷著“朝圣”心理的那個年代,當時資金并不雄厚的李途純,奪得央視“標王”的費用,部分就來源于經(jīng)銷商、供應(yīng)商前期墊付的資金,與央視的合約最后也只實施不到半年。

    李途純后來延續(xù)并發(fā)展了這種營銷方式:經(jīng)銷商先打款、后發(fā)貨,還得預(yù)交年度銷售額10%的保證金;公司對經(jīng)銷商沒有銷售完的貨負責;公司以高額返利作為回報等。這種“代理商零風險經(jīng)營,集團控制現(xiàn)金流營銷”的策略,甚至成為了“清華EMBA 的典范案例”。

    通過這種營銷模式,多年后太子奶“殺出”了一個相對完善的營銷網(wǎng)絡(luò)——在全國30多個省市、3000多個縣建立起來的100個營銷大區(qū),包括3000多個一級經(jīng)銷商和10多萬個二級批發(fā)商,以70%以上的市場占有率高居乳酸菌行業(yè)榜首。

    但高額返利也攤薄了企業(yè)的利潤?!疤幽谈鶕?jù)經(jīng)銷商的打款額度,一度以100%∶130%的比例發(fā)貨,另給經(jīng)銷商預(yù)留12%-15%利潤空間,年底還有其他各種獎項,返回利潤總計約45%左右。一共只有50%左右的毛利潤,還得考慮到財務(wù)費用、管理費用等。”

    2000年,太子奶完成股份制改造后,李途純又先后投入數(shù)十億元資金,“跑馬圈地”般地在北京設(shè)立了總部,在湖南株洲(占地800畝)、北京密云(占地500畝)、湖北黃岡(占地630畝)、江蘇昆山(占地560畝)、四川成都(占地700畝)興建了5大乳酸菌奶飲料生產(chǎn)基地,共有生產(chǎn)線50條。2007年年底,該公司宣告全國布點完成。對此,李途純坦言,“(太子奶)上市之前,把所有的基地建好是頭腦發(fā)熱了?!?/p>

    同時,李途純還選擇了“多元化”發(fā)展途徑,行業(yè)涉及兒童服裝鞋帽、奶制日化用品、湘味特色食品、營養(yǎng)低度酒、房地產(chǎn)、超市、廣告?zhèn)髅降?,而這以“多元化”的產(chǎn)業(yè)形態(tài)沒有給太子奶帶來更多的財源,反而形成了一個巨大的“黑洞”(如童裝虧損約1億元、日出江南超市虧損約2000萬元等),直到2006年年底三大投行入駐,太子奶才將這些非主營業(yè)務(wù)剝離。

    此外,在太子奶“多元化”發(fā)展過程中,李途純家族成員成為了“太子奶帝國”下轄部門或企業(yè)的“一方諸侯”(如弟弟與弟媳負責采購、妹妹負責印刷、妻子負責童裝與廣告、妹夫負責總公司北京市場、20出頭的兒子負責北京子公司等)?!埃ɡ钔炯儯┰谝淮问〖壌頃h中說,貪污(指非法占有)在20萬元以下的,他就不予追究了,但超過20萬元的要查——以致有省級代表會后大呼李總‘義氣?!?/p>

    到2007年年底,三大投行要舉行“期末考試”,據(jù)說李途純?yōu)樽龊秘攧?wù)報表,交出了一份年度銷售約30億元的“答卷”,不惜多付出近1億元的稅金。太子奶的銷售收入到底有多少?據(jù)了解:被吹噓為“贏得了8億元訂單”的1998年(當年成為央視“標王”),其實際銷售約3000余萬元,2001年約5000萬元,最高峰的2007年不超過17.6億元,2008年約12.3億元?!皢栴}就出在這里,食品行業(yè)是一個輕資產(chǎn)、重流動性的行業(yè),你二三十個億的總資產(chǎn),只做了十來個億的銷售,這樣的資產(chǎn)配置遲早要出問題?!?/p>

    “最后一根稻草”還是債務(wù)

    根據(jù)2008年德勤會計師事務(wù)所出具的盡職調(diào)查報告顯示:太子奶總資產(chǎn)為26億元,債務(wù)為25.4億元,其中,包括花旗、建行、招行等在內(nèi)的銀行債務(wù)13.6億元,經(jīng)銷商約4億元,供應(yīng)商約3億元,建筑工程款3.7億元,內(nèi)部集資款超過9000萬元等,共有債權(quán)人超過7300人。正是巨額債務(wù)“嚇退了”那家本欲以50億元收購太子奶的國際頂級食品企業(yè)。

    2007年下半年的原材料上漲也許是導致太子奶危機總爆發(fā)的直接誘因。2007年至2008年一年間,進口奶粉從2.2萬元/噸,上漲到5.3萬元/噸,導致太子奶成本驟增、現(xiàn)金流日趨緊張,為此,公司不得不壓縮開支、減少應(yīng)付。2008年上半年,供應(yīng)商催款、經(jīng)銷商催貨、員工催工資的情況驟然多了起來;同年8月,銀行中斷了對太子奶放貸。更為致命的是,個別企業(yè)用來扶持太奶度過難關(guān)的“救命錢”也直接被銀行劃走。

    2008年年底,在三大投行成功讓李途純出局后,外界認為,其“算盤”是,注入其原先承諾的3000萬美元,恢復太子奶的正常生產(chǎn)與經(jīng)營,然后以相對較高的價格實現(xiàn)“金蟬脫殼”。但文迪波——株洲市政府派來的第三批拯救太子奶的官員,在與三大投行多次溝通后,“我們不斷地證實了一個事實:他們不可能追加投資。”

    于是,株洲市政府開始討論援救太子奶,最終結(jié)果是“太子奶必須救、能夠救、可以救”。根據(jù)株洲市政府、三大投行、李途純的三方會議紀要,株洲市政府通過國有資產(chǎn)投資公司與株洲高科集團組建株洲高科奶業(yè),租賃太子奶核心資產(chǎn),陸續(xù)投入生產(chǎn)流動性資金1億元左右,組織封閉式獨立生產(chǎn)經(jīng)營,其經(jīng)營所得原則上將作為租金及用于為太子奶償債;太子奶股權(quán)恢復“對賭”前的狀態(tài),李途純及三大投行將股權(quán)質(zhì)押給高科奶業(yè)。

    今年1月20日,文迪波帶領(lǐng)高科奶業(yè)“8人小組”正式入駐太子奶,并把太子奶61.7%的股權(quán)、太子奶法人代表“帥印”重新交還給太子奶的創(chuàng)始人——李途純?!皬?月1日起,到明年6月30日,我們將用一年的時間完成太子奶的重組?!蔽牡喜ㄕf。今年5月,株洲市市長王群稱,“太子奶的重組,將包括戰(zhàn)略重組、股權(quán)重組、流程重組、資產(chǎn)重組特別是債務(wù)重組(部分債權(quán)不排除走債轉(zhuǎn)股的路子),終極目標是對太子奶原有股權(quán)進行改造,將太子奶推向二級市場。”

    據(jù)透露,截至今年6月30日,公司5個月累計完成銷售收入3.3億元,實現(xiàn)利潤6000萬元,上繳稅收1500萬元,75%以上的經(jīng)銷商恢復了和太子奶的合作關(guān)系。

    就外界傳得沸沸揚揚的“雀巢并購太子奶”傳聞,7月9日,文迪波表示,“僅是合作意向,并非重組意向”;而李途純則稱,“雀巢并購太子奶,目的就是要把太子奶PASS(除掉)”;原本定于7月上旬到太子奶考察的雀巢并沒有如期出現(xiàn)。

    在達能并購娃哈哈案、中糧入股蒙牛案等背景下,有業(yè)內(nèi)人士認為,“雀巢并購太子奶案”是李途純或株洲市政府方面的“一次自救性的策劃”——太子奶已有一年多時間無市場宣傳投入,“借在中國并無負面新聞的雀巢上位,做強太子奶后再賣個好價錢”……不管太子奶未來進展如何,這個企業(yè)都將會留下“教科書”般的啟示。

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