通脹預(yù)期考驗(yàn)調(diào)控智慧

秦　磊

伴隨著大量流動(dòng)性的釋放，以及國(guó)際大宗商品價(jià)格的上漲，目前國(guó)內(nèi)外通脹壓力凸顯，通脹預(yù)期明顯上升。

隨著上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的發(fā)布，中國(guó)政府刺激經(jīng)濟(jì)政策已經(jīng)發(fā)揮效力，中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)企穩(wěn)向好的態(tài)勢(shì)，全年“保八”有望。但經(jīng)濟(jì)回升“基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固，態(tài)勢(shì)還不穩(wěn)定，格局還不平衡”。尤其，巨額信貸投放釋放大量流動(dòng)性，以及來自國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲的輸入型通脹壓力，由此帶來的越來越強(qiáng)烈的通脹預(yù)期備受關(guān)注。

“保八”無憂，質(zhì)量堪憂

7月16日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局舉行上半年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況發(fā)布會(huì)，公布了上半年核心經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，上半年實(shí)現(xiàn)GDP13.99萬億元，同比增長(zhǎng)7.1％，其中二季度GDP同比增長(zhǎng)7.9％，增速比一季度加快1.8個(gè)百分點(diǎn)。這也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)自2007年三季度以來同比增速連續(xù)七個(gè)季度回落后的首次加速。

在拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的“三駕馬車”——投資、內(nèi)需和出口方面，上半年固定資產(chǎn)投資高位猛增，同比增速達(dá)33.5％；消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)15％，扣除價(jià)格因素，實(shí)際增長(zhǎng)16.6％；進(jìn)出口額9461億美元，同比下降23.5％，其中出口5215億美元，同比下降21.8％。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)言人李曉超表示，上半年投資拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)6.2個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率高達(dá)87.6％，消費(fèi)拉動(dòng)GDP3.8個(gè)百分點(diǎn)，而外需對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為負(fù)值，下拉GDP負(fù)2.9％。

此外，上半年居民消費(fèi)價(jià)格（CPI）同比下降1.1％，6月份同比下降1.7％，環(huán)比下降0.5％；工業(yè)品出廠價(jià)格（PPI）同比下降5.9％，6月份同比下降7.8％。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍預(yù)期，全年“保八”已無壓力。中信證券首席宏觀經(jīng)濟(jì)分析師諸建芳認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)回升勢(shì)頭迅猛，全年增長(zhǎng)率達(dá)到8％肯定不會(huì)有問題。上半年固定資產(chǎn)投資同比增速比市場(chǎng)預(yù)期要大，說明“4萬億”投資效果已經(jīng)顯現(xiàn)，而且在一定程度上帶動(dòng)了社會(huì)的投資。預(yù)計(jì)下半年仍會(huì)保持高位運(yùn)行。中銀國(guó)際控股有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家曹遠(yuǎn)征亦指，以上半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭來看，三、四季度GDP同比增長(zhǎng)一定都在8％以上，預(yù)計(jì)全年GDP將在8％到9％之間。

清華大學(xué)中國(guó)與世界經(jīng)濟(jì)研究中心主任李稻葵則表示，只要今年貿(mào)易順差全年不跌過13％，“保八”就沒問題。這意味著下半年順差不跌過25％，這個(gè)目標(biāo)就可實(shí)現(xiàn)。目前來看，下半年順差不可能跌過25％。

日前，中金公司、瑞銀證券已將中國(guó)2009年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)值上調(diào)至8.2％，中信證券上調(diào)至8.8％。

不過，“保八”沒問題，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的質(zhì)量卻有隱憂。外界普遍認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速加快的一個(gè)主要原因是政府經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的實(shí)施，推動(dòng)了固定資產(chǎn)投資的快速增長(zhǎng)。同時(shí)，適度寬松貨幣政策下的巨額信貸投放，也是GDP強(qiáng)勁反彈的重要原因。香港《大公報(bào)》評(píng)論稱，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)V型反彈固然可喜，但須避免經(jīng)濟(jì)的泡沫化和引發(fā)高通脹，否則復(fù)蘇便可能會(huì)有反復(fù)，由V型變?yōu)閃型，出現(xiàn)二次探底或震蕩。

天量信貸制造資產(chǎn)泡沫

央行7月15日公布的數(shù)據(jù)表明，今年銀行信貸擴(kuò)張達(dá)到了令人瞠目結(jié)舌的地步：上半年人民幣各項(xiàng)貸款增加7.37萬億元，同比多增4.92萬億元，而去年全年總新增貸款額不過4.91萬億元。其中6月新增貸款15304億元，創(chuàng)出近3個(gè)月以來的新高。在信貸推動(dòng)下，貨幣供應(yīng)接連創(chuàng)下新高，6月末M1（狹義貨幣）、M2（廣義貨幣）同比增速分別達(dá)24.79％和28.46％。

業(yè)內(nèi)人士表示，如此快速的信貸增長(zhǎng)并非正常。企業(yè)根本無法消化如此巨量的信貸資金，部分貨幣可能沒有完全進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

此前的6月27日，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀經(jīng)濟(jì)部副部長(zhǎng)魏加寧就在“北京國(guó)際金融論壇2009年夏季報(bào)告會(huì)”上表示，根據(jù)他的測(cè)算，今年前5個(gè)月，有20％左右的信貸資金約1.16萬億元流入股市，還有30％的信貸資金流入票據(jù)市場(chǎng)。這意味著有一半左右的銀行資金是在金融系統(tǒng)內(nèi)部自我循環(huán)。他認(rèn)為，其結(jié)果就是推動(dòng)金融泡沫的形成。

從2008年年底至今，上證指數(shù)上漲已超過75％，漲幅居全球主要股指首位。據(jù)中金公司統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，自年初至7月初，銀行、汽車、煤炭、工業(yè)等板塊的漲幅均超過100％，而有色金屬和房地產(chǎn)板塊的平均漲幅甚至超過150％。在中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍遭受金融危機(jī)帶來的沖擊時(shí)，股市的異常繁榮頗值得疑慮。

信貸資金的流入，或許是房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫加劇的重要原因。據(jù)稱，開發(fā)商重新大手筆拿地，主要?dú)w功于信貸資金的及時(shí)輸血。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，今年1月至6月，全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)貸款為5381億元，同比增長(zhǎng)32.6％；個(gè)人按揭貸款為2829億元，同比增長(zhǎng)63.1％。

這加速了房地產(chǎn)市場(chǎng)“量?jī)r(jià)齊升”。6月，全國(guó)70個(gè)大中城市房屋銷售價(jià)格同比上漲0.2％，自2008年11月以來，首次出現(xiàn)同比上漲；環(huán)比上漲0.8％，漲幅連續(xù)四個(gè)月放大。以去年樓市遭遇深度調(diào)整的廣州市為例，6月一手住宅成交均價(jià)為9676元/平方米，二手房成交均價(jià)為8000元/平方米，已相當(dāng)于2007年的最高位。

此外，在寬松的流動(dòng)性及種種資產(chǎn)價(jià)格泡沫信號(hào)吸引下，有跡象表明，熱錢正在重返中國(guó)。央行數(shù)據(jù)顯示，截至6月末，中國(guó)外匯儲(chǔ)備余額達(dá)2.1316萬億美元，同比增長(zhǎng)17.84％，上半年外匯儲(chǔ)備增加1856億美元，同比少增950億美元。一季度，由于外需不振、貿(mào)易低迷等因素，資金流入顯著放緩，外匯儲(chǔ)備僅增加77億美元；而二季度情況急劇變化，增量達(dá)1779億美元，表明資金正在迅速回流境內(nèi)。

扣除順差、外商直接投資（FDI）及匯率等因素后，渣打銀行中國(guó)區(qū)研究主管王志浩估計(jì)，一季度難以解釋的資金流出規(guī)模約560億美元，而二季度發(fā)生逆轉(zhuǎn)，出現(xiàn)難以解釋的資金流入，規(guī)模高達(dá)300億美元。摩根士丹利中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王慶測(cè)算則顯示，二季度難以解釋的熱錢流入規(guī)模約675億美元，而此前6個(gè)月發(fā)生資金外流，規(guī)模約1825億美元。

輸入型通脹顯現(xiàn)

中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈繼銘指出，中國(guó)貨幣政策的寬松程度比美國(guó)有過之而無不及，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，大幅貨幣擴(kuò)張必然導(dǎo)致中國(guó)通脹率上升。瑞信證券亞洲區(qū)首席經(jīng)濟(jì)分析師陶冬認(rèn)為，中國(guó)的通脹壓力會(huì)比其他國(guó)家來得更早，來得更強(qiáng)。主要因?yàn)椋涸谄渌麌?guó)家信貸緊縮的時(shí)候，中國(guó)的商業(yè)銀行已經(jīng)開始大規(guī)模向企業(yè)放貸；在全球其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)尚低迷的時(shí)候，中國(guó)經(jīng)濟(jì)提前出現(xiàn)復(fù)蘇跡象。

通脹風(fēng)險(xiǎn)還來自國(guó)際市場(chǎng)上大宗商品價(jià)格的上漲。分析中國(guó)的通脹前景，需特別關(guān)注兩類商品的價(jià)格走勢(shì)：大宗商品和食品價(jià)格。

近期國(guó)際大宗商品價(jià)格猛漲。國(guó)際原油價(jià)格已從今年年初的34美元/桶上升到6月的72美元/桶，上漲幅度達(dá)112％。6月30日，國(guó)家發(fā)改委再次上調(diào)成品油價(jià)格，這是今年以來國(guó)內(nèi)油價(jià)第三次上調(diào)，也是6月份一個(gè)月內(nèi)的第二次上調(diào)。興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委稱，此次成品油調(diào)價(jià)將直接拉動(dòng)7月份的PPI上升0.2個(gè)百分點(diǎn)。

哈繼銘表示，中國(guó)通脹來臨可能早于并強(qiáng)于美國(guó)，主要原因在于，中國(guó)以投資為主的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，對(duì)于大宗商品、原材料價(jià)格的上漲更為敏感，且食品占CPI權(quán)重較高的局面也使得中國(guó)更易受農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲的沖擊。

據(jù)悉，中國(guó)食品價(jià)格占CPI的權(quán)重達(dá)34％，高出發(fā)達(dá)國(guó)家20個(gè)百分點(diǎn)左右，國(guó)際市場(chǎng)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的飆升對(duì)中國(guó)價(jià)格的影響要高出兩倍多。有測(cè)算顯示，2006-2008年中國(guó)輸入型價(jià)格上漲因素中食品價(jià)格上漲占的比重高達(dá)40％。輸入型通脹在目前階段應(yīng)當(dāng)成為宏觀決策關(guān)注的核心之一。

通脹前景各方分歧

伴隨著大量流動(dòng)性的釋放，以及國(guó)際大宗商品價(jià)格的上漲，目前國(guó)內(nèi)外通脹壓力凸顯，通脹預(yù)期明顯上升。

2009年全國(guó)“兩會(huì)”期間，中國(guó)政府提出的通脹目標(biāo)是4％。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，由于中國(guó)總體仍然存在需求不足的情況，以及通脹的相對(duì)滯后性，以目前的物價(jià)走勢(shì)看，今年年內(nèi)還不必過于擔(dān)心通脹問題。同時(shí)，在年底之前，物價(jià)會(huì)改變今年2月以來的下降趨勢(shì)，轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)。但對(duì)于通脹嚴(yán)重程度，各方觀點(diǎn)差異較大。

中信證券分析師諸建芳認(rèn)為，物價(jià)將在今年三季度觸底，四季度轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)。對(duì)于通脹壓力，他認(rèn)為，暫時(shí)不必過于擔(dān)憂，至少通脹壓力在今年不會(huì)出現(xiàn)。他解釋說，目前來看，一年內(nèi)，全球經(jīng)濟(jì)不太可能恢復(fù)到2002-2007年強(qiáng)勁增長(zhǎng)的狀態(tài)，“強(qiáng)勁到改變基本的供給，比如石油的供給”。他預(yù)測(cè)，今年CPI為-0.4％，明年為1.8％。

渣打銀行王志浩也認(rèn)為，由于國(guó)內(nèi)外需求恢復(fù)緩慢，中國(guó)的整體通脹壓力還不會(huì)出現(xiàn)。他預(yù)計(jì)2010年中國(guó)CPI上漲3.4％。不過，他認(rèn)為，對(duì)于一個(gè)經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到7％-8％的經(jīng)濟(jì)體來說，3％-4％的通脹率并不算高。

與其他人較為樂觀的預(yù)期不同，中金公司的哈繼銘預(yù)計(jì)，今年11月CPI將由負(fù)轉(zhuǎn)正，2010年升至3.5％-5％。瑞信的陶冬則預(yù)計(jì)，明年年底中國(guó)通脹率在4％-6％之間，如果全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，原材料和能源商品價(jià)格大幅上漲，中國(guó)通脹率就會(huì)達(dá)到6％甚至更高。

而早前，玫瑰石顧問公司董事謝國(guó)忠、香港中文大學(xué)財(cái)務(wù)學(xué)教授郎咸平更先后對(duì)中國(guó)的救市措施和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇報(bào)以質(zhì)疑。謝國(guó)忠判斷2010年全球經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)二次衰退，而且屆時(shí)通脹會(huì)伴隨著衰退一同到來。郎咸平亦認(rèn)為，中國(guó)明年發(fā)生滯脹的可能性很大。

央行發(fā)出微調(diào)信號(hào)

對(duì)于通脹的擔(dān)憂是共同的，但就當(dāng)前而言，政策調(diào)控的難點(diǎn)在于：如果收緊信貸，可能斷送經(jīng)濟(jì)趨好跡象；如果持續(xù)高投放，又會(huì)給遠(yuǎn)期通脹埋下伏筆。

中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院院長(zhǎng)楊瑞龍認(rèn)為，貨幣政策在短期應(yīng)當(dāng)保持其連續(xù)性和穩(wěn)定性，在中期應(yīng)當(dāng)防止通貨緊縮向高速資產(chǎn)價(jià)格上漲的突然逆轉(zhuǎn)，未來貨幣政策操作的難度很大。

針對(duì)信貸資金流入股市和樓市的情況，4月以來，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)接連下發(fā)通知，重申“二套房貸”有關(guān)政策，6月22日，印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)按揭貸款風(fēng)險(xiǎn)管理的通知》。7月8日，又正式發(fā)布新規(guī)，禁止銀行理財(cái)資金以任何形式投資于二級(jí)市場(chǎng)股票或與其相關(guān)的證券投資基金。幾天后，中國(guó)證券登記結(jié)算中心接到銀監(jiān)會(huì)的禁令，停止為信托公司開設(shè)任何新的證券交易賬戶，這意味著，借道信托參加打新股之路，已被阻隔。

在7月15日、16日舉行的全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委員會(huì)全體會(huì)議上，包括央行在內(nèi)的多部委人士也表示了對(duì)經(jīng)濟(jì)調(diào)整不到位、未來可能出現(xiàn)通脹的擔(dān)憂。委員們認(rèn)為，要嚴(yán)格執(zhí)行適度寬松的貨幣政策，防止貨幣信貸超常規(guī)增長(zhǎng)可能引發(fā)的通脹風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)。

7月19日、20日，央行年中工作會(huì)在吉林長(zhǎng)春召開，研究部署下半年重點(diǎn)工作，會(huì)議將防通脹列入工作目標(biāo)，提出繼續(xù)實(shí)行適度寬松的貨幣政策，既要保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，又要防止通貨膨脹。央行一位不愿透露姓名的官員稱，當(dāng)前需要擔(dān)心的絕不是通縮，而是通脹。

此前的7月9日，央行高調(diào)恢復(fù)一年期的央票發(fā)行，發(fā)出了貨幣政策微調(diào)信號(hào)。而在會(huì)議結(jié)束次日的7月21日（周二），央行打破只在周四發(fā)行央票的常規(guī)，在周二發(fā)行150億元1年期央票，利率上升5.17個(gè)基點(diǎn)至1.6467％；同時(shí)進(jìn)行150億元28天期正回購(gòu)，利率上升4個(gè)基點(diǎn)至1.09％。

交銀國(guó)際董事總經(jīng)理兼研究部主管楊青麗表示：“這是央行和商業(yè)銀行的博弈。如果商業(yè)銀行在這種調(diào)控下放緩了信貸投放，央行這些調(diào)控手段就足夠了；如果下半年信貸收不住，央行就需要更嚴(yán)厲的手段。”

央行7月28日發(fā)布的《2009年第二季度宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析》報(bào)告稱，通脹預(yù)期顯現(xiàn)，并預(yù)測(cè)，CPI會(huì)在今年三季度末觸底。

但央行同時(shí)多次表態(tài)，將繼續(xù)執(zhí)行適度寬松的貨幣政策。市場(chǎng)分析，其可能將更多運(yùn)用公開市場(chǎng)操作來調(diào)控市場(chǎng)流動(dòng)性。