國(guó)外保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化及其啟示

劉　力

【摘 要】保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化是保險(xiǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)結(jié)合,把保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)分散到資本市場(chǎng)的一種金融創(chuàng)新。本文介紹了國(guó)際保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的主要產(chǎn)品類型及國(guó)外發(fā)展的情況及經(jīng)驗(yàn),我國(guó)發(fā)展保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化應(yīng)充分借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn),使保險(xiǎn)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)良性互動(dòng),共同健康發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化 巨災(zāi)債券 巨災(zāi)期權(quán) 巨災(zāi)期貨

保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的概念最早是由美國(guó)學(xué)者羅伯特?戈西和理查德?桑道在1973年發(fā)表的一篇關(guān)于保險(xiǎn)衍生產(chǎn)品的論文《構(gòu)建再保險(xiǎn)期貨市場(chǎng)的可行性研究》中提出的。他們率先探討了保險(xiǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)結(jié)合的問(wèn)題，提出將再保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至資本市場(chǎng)，希望通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)證券化或保險(xiǎn)衍生產(chǎn)品，解決再保險(xiǎn)市場(chǎng)承保能力不足的問(wèn)題，但在當(dāng)時(shí)卻沒(méi)有得到響應(yīng)。隨后的1989至1993年間，因全球多次發(fā)生前所未有的巨災(zāi)損失，再保險(xiǎn)市場(chǎng)已無(wú)力獨(dú)立承擔(dān)這

些損失，保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的構(gòu)想才再次被提出。

一、國(guó)際保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化主要產(chǎn)品

目前，保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化市場(chǎng)上的品種有巨災(zāi)債券、巨災(zāi)期權(quán)、巨災(zāi)期貨、巨災(zāi)互換、應(yīng)急資本、行業(yè)損失擔(dān)保等交易品種，其中前三種占據(jù)主要位置。

(一)巨災(zāi)債券巨災(zāi)債券是通過(guò)發(fā)行收益與指定的巨災(zāi)損失相聯(lián)結(jié)的債券，將(再)保險(xiǎn)公司部分巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給債券投資者。最早的巨災(zāi)債券是1984年日本發(fā)行的可贖回地震債券，此后覆蓋風(fēng)險(xiǎn)的種類逐漸增加，如SwissRe.發(fā)行的加利福尼亞地震債券、U.S.A.A.發(fā)行的美國(guó)海灣和東海岸颶風(fēng)債券和WinterhurRe.發(fā)行的暴風(fēng)雪債券等。巨災(zāi)債券合同一般規(guī)定，如果在約定期限內(nèi)發(fā)生指定的巨災(zāi)，且損失超過(guò)事先約定的限額，則債券持有人就會(huì)損失或延期獲得債券的部分或全部的本金或利息，而發(fā)行債券的(再)保險(xiǎn)公司則獲得相應(yīng)的資金，用于賠付超過(guò)限額的損失；如果巨災(zāi)沒(méi)有發(fā)生或者巨災(zāi)損失沒(méi)有超過(guò)約定的限額，則債券投資者有權(quán)按照約定的利率收回本金和利息。

(二)巨災(zāi)期權(quán)1992年芝加哥期貨交易所推出以財(cái)產(chǎn)理賠服務(wù)指數(shù)作為交易基礎(chǔ)的巨災(zāi)期權(quán)交易，巨災(zāi)期權(quán)分買權(quán)和賣權(quán)兩種形式，其中買權(quán)是主要形式，這一期權(quán)合同在指數(shù)超過(guò)一定的執(zhí)行水平時(shí)生效，持有者在巨災(zāi)發(fā)生后有權(quán)獲得現(xiàn)金支付；賣權(quán)的持有者有權(quán)在巨災(zāi)發(fā)生后按事先商定的價(jià)格出售合同，但如果市場(chǎng)價(jià)格高于執(zhí)行價(jià)格，持有者則有權(quán)選擇不執(zhí)行期權(quán)。相對(duì)于巨災(zāi)債券而言，巨災(zāi)期權(quán)一般通過(guò)場(chǎng)內(nèi)交易，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的成本較低，與其他期權(quán)相同的是，當(dāng)特定的承保損失超過(guò)期權(quán)行使價(jià)時(shí)，巨期權(quán)賣方的損失隨著承保損失金額的增加而增加。

(三)巨災(zāi)期貨巨災(zāi)期貨是1992年推出的一種套期保值工具,其交易價(jià)格一般與某種巨災(zāi)的損失率或損失指數(shù)相聯(lián)結(jié)，這種期貨合同通常設(shè)有若干個(gè)交割月份，在每個(gè)交割月份到期前，保險(xiǎn)公司和投保人會(huì)估計(jì)在每個(gè)交割月份巨災(zāi)損失率的大小，從而決定市場(chǎng)交易價(jià)格。但由于產(chǎn)品設(shè)計(jì)上的缺陷，該品種上市后不久就終止交易了，造成失敗的原因主要是期貨市場(chǎng)上避險(xiǎn)者多于投機(jī)者、頻繁出現(xiàn)信息不對(duì)稱現(xiàn)象、投機(jī)者因風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中而導(dǎo)致?lián)p失幅度過(guò)大等，因此巨災(zāi)期貨是一個(gè)失敗了的保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化品種。

二、國(guó)外發(fā)展情況及經(jīng)驗(yàn)

保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化作為一項(xiàng)節(jié)約交易成本的制度安排，具有較強(qiáng)的市場(chǎng)擴(kuò)張能力，目前保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券在國(guó)際金融領(lǐng)域已經(jīng)有了相當(dāng)規(guī)模的發(fā)展。自1992年芝加哥期權(quán)交易所首次發(fā)行巨災(zāi)期貨以來(lái)，全球有大約50多家再保險(xiǎn)公司和投資銀行在資本市場(chǎng)上進(jìn)行價(jià)值126．17億美元的基于保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)的證券交易。但是，保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化是一項(xiàng)融合保險(xiǎn)業(yè)和金融業(yè)兩大領(lǐng)域的創(chuàng)新，不僅包含了保險(xiǎn)與金融工程、金融衍生品技術(shù)，還涉及多項(xiàng)配套制度的實(shí)行,目前遠(yuǎn)未發(fā)展成熟。以下是一些國(guó)家和地區(qū)的保險(xiǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展情況和監(jiān)管體系。

(一)美國(guó)

與其他國(guó)家和地區(qū)相比，美國(guó)的發(fā)展尤為突出。目前美國(guó)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化運(yùn)作已經(jīng)擴(kuò)展到對(duì)東部、西部海岸暴風(fēng)和地震的再保險(xiǎn)層面上。1999年，美國(guó)通過(guò)Cramm-Leach-Bliey法案，撤銷了Glass-Steagall法案有關(guān)金融保險(xiǎn)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的有關(guān)規(guī)定，大大促進(jìn)了金融、保險(xiǎn)市場(chǎng)的相互融合，為風(fēng)險(xiǎn)證券化提供了更為有利的發(fā)展空間。同年，美國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)督協(xié)會(huì)(NAIC)實(shí)施一項(xiàng)以促進(jìn)保險(xiǎn)證券化的發(fā)展為目的的“保障小型公司模范法案”(Protected CellCompany ModelAct)法案。2002年初這項(xiàng)法案已經(jīng)在6個(gè)州頒布，以使保險(xiǎn)人更有效和更節(jié)約成本地通過(guò)證券化轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。此外，NAIC還從稅收環(huán)境等方面保障保險(xiǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展。美國(guó)對(duì)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化市場(chǎng)的監(jiān)管已經(jīng)成為世界上最先進(jìn)的監(jiān)管機(jī)制。

(二)歐洲

英國(guó)的保險(xiǎn)證券化比歐洲大陸的相對(duì)發(fā)達(dá)(Spil-ler,2001;Swiss Re,1999)。而活躍在保險(xiǎn)證券化市場(chǎng)的幾家大型再保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的總部卻設(shè)在歐洲大陸。歷史上，歐洲國(guó)家?guī)缀鯖](méi)有把證券與保險(xiǎn)聯(lián)系起來(lái)。直至1999年，發(fā)生在法國(guó)、德國(guó)和瑞士的損失巨大的冬季暴風(fēng)才使人們認(rèn)識(shí)到保險(xiǎn)證券化的好處。因此，2000、2001及2002年歐洲發(fā)行了對(duì)暴風(fēng)保險(xiǎn)的幾種巨災(zāi)債券。近年來(lái)，英國(guó)金監(jiān)局(FSA)正在將包括保險(xiǎn)公司在內(nèi)的所有金融機(jī)構(gòu)，置于單一的、基于巴塞爾2號(hào)協(xié)議(BaselⅡ)的風(fēng)險(xiǎn)敏感制度下；歐盟也借鑒了BaselⅡ，采用了“三支柱”監(jiān)管方法(即最少資本要求、監(jiān)督檢查和市場(chǎng)約束)，制定了Sol-vencyⅡ保險(xiǎn)監(jiān)管計(jì)劃。

(三)日本

自1984年以來(lái)，保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化在日本已經(jīng)被作為一種風(fēng)險(xiǎn)管理的工具在使用。近年來(lái)，日本每年因氣候造成的損失達(dá)到了18億美元，并因此導(dǎo)致了再保險(xiǎn)成本的上升，由此加速了保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的發(fā)展。盡管如此，作為一種風(fēng)險(xiǎn)管理工具，日本的保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化比美國(guó)的還是要遜色許多，這主要是由于日本的由保險(xiǎn)公司和政府共同分擔(dān)巨災(zāi)損失的制度形成的。根據(jù)約定，巨災(zāi)造成的損失在10億美元以內(nèi)的完全由保險(xiǎn)公司承擔(dān)，在10億到114億美元之間的部分由保險(xiǎn)公司和政府各承擔(dān)50%，超過(guò)114億美元到572億美元的部分，政府承擔(dān)95%，保險(xiǎn)公司承擔(dān)剩余的5%，這一約定在一定程度上制約了日本保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化發(fā)展的內(nèi)在動(dòng)力。

三、對(duì)我國(guó)的啟示

我國(guó)是世界上自然災(zāi)害最嚴(yán)重的少數(shù)幾個(gè)國(guó)家之一。我國(guó)的自然災(zāi)害種類多，發(fā)生頻率高、強(qiáng)度大、損失嚴(yán)重。據(jù)聯(lián)合國(guó)統(tǒng)計(jì)資料顯示，上個(gè)世紀(jì)全世界54個(gè)最嚴(yán)重的自然災(zāi)害中，有8個(gè)發(fā)生在中國(guó)。其中，以地震、洪水、臺(tái)風(fēng)造成的損失最大。而這些自然災(zāi)害多發(fā)地區(qū)又多是我國(guó)經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)的沿海及長(zhǎng)江流域，隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展，人口與財(cái)富的聚集,巨災(zāi)所造成的損失還有繼續(xù)擴(kuò)大的趨勢(shì)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2005年1月～6月全國(guó)共發(fā)生地質(zhì)災(zāi)害7 151起，造成265人死亡，直接經(jīng)濟(jì)損失15.52億元。與去年同期相比因地質(zhì)災(zāi)害造成的死亡人數(shù)上升了11%，直接經(jīng)濟(jì)損失增長(zhǎng)250%。

另一方面，我國(guó)大災(zāi)之后的損失恢復(fù)基本上只能靠國(guó)家財(cái)政和民間捐助，其對(duì)損害的補(bǔ)償只能是低層次和小范圍的。反觀發(fā)達(dá)國(guó)家，由于巨災(zāi)保險(xiǎn)制度比較健全，在災(zāi)后重建過(guò)程中，保險(xiǎn)賠付成為一項(xiàng)重要的資金來(lái)源，如2004年，先后有4次颶風(fēng)橫掃美國(guó)加勒比海地區(qū)，共造成560億美元損失，其中保險(xiǎn)理賠高達(dá)270億美元。因此，我國(guó)國(guó)內(nèi)各方都希望加快發(fā)展巨災(zāi)保險(xiǎn)。

我國(guó)已具備了推進(jìn)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的一定條件。首先，我國(guó)的證券市場(chǎng)已經(jīng)初具規(guī)模,市場(chǎng)行為監(jiān)管、證券的定價(jià)發(fā)行技術(shù)和投資者的投資理念都已經(jīng)比較成熟；其次，我國(guó)目前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了對(duì)商業(yè)銀行不良貸款證券化的嘗試，資產(chǎn)證券化與保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)證券化的操作應(yīng)用是極為相似的，這為進(jìn)一步引入巨災(zāi)債券奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)；另外，保監(jiān)會(huì)對(duì)保險(xiǎn)公司的監(jiān)管正逐步向償付能力的監(jiān)管過(guò)渡，這將為保險(xiǎn)公司開(kāi)展巨災(zāi)債券業(yè)務(wù)創(chuàng)造一個(gè)相對(duì)寬松的法律環(huán)境。

目前我國(guó)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化還處于理論研究階段，通過(guò)對(duì)國(guó)外保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的研究和學(xué)習(xí)，有利于我國(guó)資本市場(chǎng)的創(chuàng)新，也為我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展指出了一條新路。但是必須看到，即使在世界范圍內(nèi)，保險(xiǎn)證券化也是一個(gè)新生事物，它是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，本身就不成熟不完善，目前的減緩趨勢(shì)也正是說(shuō)明了在它的發(fā)展過(guò)程中遇到了許多尚未解決的問(wèn)題。因此，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)和金融業(yè)更應(yīng)對(duì)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化持審慎的態(tài)度。為了在中長(zhǎng)期內(nèi)穩(wěn)妥地推進(jìn)證券化業(yè)務(wù)，可通過(guò)試點(diǎn)操作積累經(jīng)驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)漏洞，完善制度建設(shè)，最終建立多元化、多品種的證券化市場(chǎng)。此外，我們還可以以離岸證券化運(yùn)作為突破口，利用國(guó)際成熟市場(chǎng)進(jìn)行跨國(guó)交易，在完成巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的同時(shí),為國(guó)內(nèi)證券化市場(chǎng)的發(fā)展提供經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。

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