離岸美元市場(chǎng)的力量

劉曉忠

如果倫敦沒有大力發(fā)展離岸美元市場(chǎng)，而是抱著英鎊不放，那么倫敦今日的國(guó)際金融中心地位恐怕早已無影無蹤了

債券市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度決定著該國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展深度和資源的配置效率，許多金融產(chǎn)品和工具的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)都依賴債券市場(chǎng)所形成的收益率曲線（特別是國(guó)債收益率曲線），即國(guó)債收益率曲線是整個(gè)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)基準(zhǔn)。

當(dāng)前，包括中國(guó)在內(nèi)的亞洲經(jīng)濟(jì)體，普遍存在著債券市場(chǎng)發(fā)展滯后的問題。作為以出口為導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)體，亞洲主要經(jīng)濟(jì)體在實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面的國(guó)際化程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其金融市場(chǎng)的國(guó)際化程度，不少亞洲國(guó)家出現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目“雙順差”的格局，這些亞洲國(guó)家在出口儲(chǔ)蓄的同時(shí)進(jìn)口資本，客觀上影射出金融市場(chǎng)資源配置效率的低下。

相比之下，歐洲金融市場(chǎng)特別是倫敦，戰(zhàn)后借助美元的世界貨幣地位積極發(fā)展離岸美元市場(chǎng)，可以說是倫敦國(guó)際金融中心地位屹立不倒的重要原因。

所謂離岸金融市場(chǎng)，是指某種貨幣發(fā)行國(guó)之外進(jìn)行的、對(duì)非貨幣發(fā)行國(guó)居民的某種貨幣的資金融通活動(dòng)（包括存貸、匯兌、組合投資、保險(xiǎn)等）的區(qū)域或機(jī)制。1944年，發(fā)達(dá)國(guó)家確立了以美元為核心的布雷頓森林體系，美元的攻勢(shì)使得英鎊如同英國(guó)的殖民體系一般，淪為沒落的貴族，倫敦國(guó)際金融中心的地位遭到了削弱。

上帝在關(guān)閉一扇門的同時(shí)，也打開了另一扇門。20世紀(jì)50年代末60年代初，前蘇聯(lián)和其他社會(huì)主義國(guó)家擁有大量的美元資金，而當(dāng)時(shí)美國(guó)有著強(qiáng)烈的反蘇、反共情緒，為避免可能發(fā)生的美國(guó)政府凍結(jié)資金，這些大量的美元就存入歐洲的一些銀行，隨著其規(guī)模的發(fā)展歐洲美元離岸市場(chǎng)最終發(fā)展起來了。

之后，美國(guó)在60年代中相繼出臺(tái)了利息平衡法令、Q條令（1966年美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布Q條令對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄的利率規(guī)定了上限）的發(fā)布，使得美國(guó)金融機(jī)構(gòu)為擴(kuò)大海外業(yè)務(wù)紛紛在海外設(shè)立分支機(jī)構(gòu)。1971年8月15日，尼克松停止以黃金支持美元地位，廢黜了布雷頓森林體系，使全球進(jìn)入了浮動(dòng)匯率時(shí)代，也正是在這一時(shí)期美元加速向歐洲美元離岸中心——英國(guó)倫敦流入，進(jìn)一步促成了以倫敦為中心的歐洲美元市場(chǎng)的發(fā)展。到1979年，已有超過三分之一的美元在海外流通，這些錢成為離岸歐洲美元銀行根據(jù)“凱恩斯乘數(shù)”進(jìn)行信貸創(chuàng)造的基礎(chǔ)。

顯然，倫敦在這一階段抓住了美元海外流通的有利契機(jī)，發(fā)展成為美元的海外最大離岸中心。從而鞏固了倫敦的國(guó)際金融中心地位。歐洲離岸美元市場(chǎng)通過借助美元的貨幣地位穩(wěn)定了歐洲傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，并最終發(fā)展成為了國(guó)際金融市場(chǎng)一個(gè)重要的定價(jià)中心——Libor（倫敦同業(yè)拆放利率）在國(guó)際金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)中的基礎(chǔ)性地位與歐洲發(fā)達(dá)的美元離岸中心地位一脈相承。

倫敦沒有像阿姆斯特丹那樣隨著荷蘭和荷蘭貨幣的沒落而走下神壇，如果倫敦沒有大力發(fā)展離岸美元市場(chǎng)，而是抱著英鎊不放，那么倫敦今日的國(guó)際金融中心地位恐怕早已無影無蹤了。

反觀亞洲，二戰(zhàn)以來日本、亞洲四小龍、中國(guó)大陸先后崛起為國(guó)際經(jīng)濟(jì)的重要力量，但遺憾的是亞洲金融市場(chǎng)一直以來扮演著歐美金融市場(chǎng)的影子市場(chǎng)身份。由于亞洲國(guó)家普遍存在的“取代性”而非有限“包容性”（即一旦經(jīng)濟(jì)發(fā)展起來，就試圖用發(fā)展起來的強(qiáng)大經(jīng)濟(jì)實(shí)力來推動(dòng)本幣國(guó)際化），使得亞洲離岸美元市場(chǎng)遲遲得不到發(fā)展，不可避免地制約了亞洲金融市場(chǎng)的發(fā)展和完善。

對(duì)于亞洲國(guó)家來講，建設(shè)一個(gè)高效、成熟的債券市場(chǎng)有利于提高其金融市場(chǎng)在國(guó)際貨幣金融體系中地位，擺脫其相對(duì)歐美金融市場(chǎng)落后的格局。

中國(guó)自2003年由國(guó)家開發(fā)銀行首推境內(nèi)美元金融債以來，境內(nèi)美元債的定價(jià)基礎(chǔ)幾乎都是以6個(gè)月Libor這個(gè)全球金融市場(chǎng)的定價(jià)基準(zhǔn)來進(jìn)行定價(jià)的，相對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的其他品種，境內(nèi)美元債的市場(chǎng)化、國(guó)際化程度是最高的。從這個(gè)角度講，境內(nèi)美元債市場(chǎng)的發(fā)展和完善能夠?yàn)槠渌鹑诋a(chǎn)品的市場(chǎng)化改革提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)。