以投資分析的眼光來看年報(bào)

鄭永輝

每年年報(bào)披露期間往往會(huì)有一波年報(bào)行情。都會(huì)有投資者從年報(bào)中挖掘出一兩只大牛股的。這一種期待可以說是年復(fù)一年。那么，投資者應(yīng)該如何有效地閱讀、了解、挖掘來自年報(bào)的重要信息，從而為自己的股票操作提供一些理由呢？筆者試著從投資分析的角度談一下個(gè)人看法。不求其全，但愿對(duì)投資者有所幫助。

去偽存真，審視財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是年報(bào)披露的重要內(nèi)容之一。也是投資者普遍關(guān)注的內(nèi)容。但普遍關(guān)注的、一目了然的東西，往往失去判斷的意義。投資者要學(xué)會(huì)去偽存真，用心審視公開披露的相關(guān)數(shù)據(jù)，掌握公司的真實(shí)情況。

目前上市公司年報(bào)有兩種版本，一種是在公開媒體上披露的年報(bào)摘要，另一版本是交易所網(wǎng)站披露的詳細(xì)版本。

年報(bào)摘要，其內(nèi)容較簡(jiǎn)單。會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)指標(biāo)摘要方面，主要列示了主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、利潤(rùn)總額、凈利潤(rùn)、總資產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~、每股收益率、凈資產(chǎn)收益率、每股凈資產(chǎn)、每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~等等。這也是投資者平常普遍關(guān)注的。但閱讀上述財(cái)務(wù)摘要指標(biāo)，只能是簡(jiǎn)單了解一下公司的資產(chǎn)、收益情況。如果要做到有意義，則必須深入分析財(cái)務(wù)報(bào)表(資產(chǎn)負(fù)債表、損益表、現(xiàn)金流量表)，重點(diǎn)考察在一些摘要中沒有披露或者投資者容易忽略的內(nèi)容，如筆者看重的應(yīng)收賬款與存貨的周轉(zhuǎn)率、毛利率的增長(zhǎng)率、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~等。關(guān)注其可能出現(xiàn)明顯異常的變化，尋找其變化的原因，以此大致判斷年報(bào)所批露財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是否真實(shí)可靠。

縱向?qū)Ρ确治鰬?yīng)收賬款和存貨

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與存貨周轉(zhuǎn)率是反映公司營(yíng)運(yùn)能力的重要指標(biāo)，能夠有效地反映公司經(jīng)營(yíng)能力。如果一家公司生產(chǎn)的產(chǎn)品都能及時(shí)銷售出去，銷售貨款又能及時(shí)回籠，表明公司運(yùn)營(yíng)正常、獲利有保障。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率反映的是公司應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)速度。通過這一指標(biāo)可以知道公司有多少銷售收入通過賒銷實(shí)現(xiàn)的。一般而言，周轉(zhuǎn)次數(shù)這一指標(biāo)是越大越好，銷售收入中應(yīng)收賬款所占的比重越小越好，這說明公司現(xiàn)金銷售比重大，貨款回籠迅速，資金周轉(zhuǎn)快。存貨周轉(zhuǎn)率反映公司存貨變現(xiàn)的快慢程度。指標(biāo)意義與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率指標(biāo)基本相同，但有一點(diǎn)不同的是，在一定的條件下，尤其是市場(chǎng)需求旺盛、產(chǎn)品熱銷供不應(yīng)求時(shí)，保留一定的存貨以防止脫銷是必要的。

在分析應(yīng)收賬款和存貨時(shí)，采用縱向?qū)Ρ雀鞋F(xiàn)實(shí)意義。由于行業(yè)及銷售方式的不同，應(yīng)收賬款余額和存貨余額差異可能會(huì)很大，比如零售業(yè)的應(yīng)收賬相對(duì)很小，而房地產(chǎn)存貨余額往往很大等。在分析中往往需要對(duì)照近三年的情況來判斷營(yíng)運(yùn)能力是否增強(qiáng)。如果應(yīng)收賬款（其它應(yīng)收款）和存貨余額異常變大，這就應(yīng)引起投資者重點(diǎn)關(guān)注，要通過下面談到的毛利率與現(xiàn)金流分析再進(jìn)一步加以分析了。

重點(diǎn)關(guān)注毛利率波動(dòng)

毛利率衡量公司生產(chǎn)效率及產(chǎn)品銷售附加值的高低，是公司競(jìng)爭(zhēng)能力的一個(gè)最直接體現(xiàn)。正常發(fā)展的公司其毛利率一般會(huì)維持一定的水平。毛利率異常波動(dòng)，而公司又沒做出合理說明的，往往存在著虛構(gòu)收入的現(xiàn)象。

虛構(gòu)收入是常見的財(cái)務(wù)造假手段之一。虛構(gòu)收入的結(jié)果往往是毛利率高得驚人，就像當(dāng)年的銀廣夏一樣。在分析毛利率波動(dòng)時(shí)，要考慮到在公司產(chǎn)品不同的生命周期（產(chǎn)生、成長(zhǎng)、成熟、衰退），毛利率會(huì)有所不同。如果一家上市公司某塊主營(yíng)業(yè)務(wù)收益大大超過同行業(yè)水平或者波動(dòng)比較大，而又沒存在新產(chǎn)品投產(chǎn)的情況，這就需要深究了。

在2008年的年報(bào)質(zhì)疑中有人發(fā)現(xiàn)華工科技（000988）四季度毛利率大幅提升讓人費(fèi)解。2008年，華工科技的營(yíng)業(yè)收入為120748.83萬(wàn)元，營(yíng)業(yè)成本88270.89萬(wàn)元，毛利率約為26.90%。試著將公司的收入分拆開來進(jìn)行分析。則發(fā)現(xiàn)公司1-9月的營(yíng)業(yè)收入為95771.42萬(wàn)元， 營(yíng)業(yè)成本73724.81萬(wàn)元，毛利率約為23.02%，而公司四季度的營(yíng)業(yè)收入為24977.41萬(wàn)元，營(yíng)業(yè)成本14546.08萬(wàn)元，毛利率高達(dá)41.76%。四季度為什么會(huì)出現(xiàn)毛利率大幅提升？主要原因是四季度該公司出現(xiàn)了一項(xiàng)技術(shù)轉(zhuǎn)讓與咨詢服務(wù)收入，該項(xiàng)收入為4112.85萬(wàn)元，而其成本為零，毛利率高達(dá)100%。該項(xiàng)收入在往年也曾出現(xiàn)過，但金額較少，同時(shí)毛利率也遠(yuǎn)沒有如此之高。2004年該項(xiàng)收入為94.15萬(wàn)元，毛利率66.66%；2005年為零；2006該項(xiàng)為36.30萬(wàn)元，毛利率約為50.41%；2007年為735.73萬(wàn)元，毛利率約為45.48%。由此可見，該項(xiàng)目的收入并不穩(wěn)定。如果沒有這4112.85萬(wàn)元的收入，2008年華工科技的凈利潤(rùn)將會(huì)大打折扣。對(duì)于這一神奇的技術(shù)轉(zhuǎn)讓與咨詢服務(wù)收入的來源，在年報(bào)中，公司并沒有進(jìn)行披露，讓人不得其解。

通過進(jìn)一步分析財(cái)務(wù)報(bào)表發(fā)現(xiàn)，公司高額的應(yīng)收賬款及存貨同樣不容忽視。2008年末，華工科技的應(yīng)收賬款余額高達(dá)51103.60萬(wàn)元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率僅為2.74次。存貨達(dá)到了50538.29萬(wàn)元，而2008年公司的營(yíng)業(yè)成本僅為88270.89萬(wàn)元。

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流更能說明問題

現(xiàn)金流是專業(yè)人士判斷上市公司價(jià)值的關(guān)鍵指標(biāo)，也是判別上市公司財(cái)務(wù)造假的重要手段。而普通投資者往往只重視利潤(rùn)指標(biāo)而忽視公司現(xiàn)金流的狀況。

企業(yè)是靠現(xiàn)金流生存的，而不是靠利潤(rùn)生存。生活中因資金鏈斷裂而導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的例子不勝枚舉。從2002年開始，有關(guān)每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~這一指標(biāo)被要求在年報(bào)摘要中“主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)摘要”中列示，足以說明這一指標(biāo)的重要性及一度被忽視的狀況，但現(xiàn)實(shí)中不少投資者還是沒有意識(shí)這一點(diǎn)而加以重視。

現(xiàn)金流包括經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流、投資活動(dòng)現(xiàn)金流、籌資活動(dòng)現(xiàn)金流等。在公司現(xiàn)金流來源渠道中，經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金應(yīng)該是最基本的來源。在評(píng)價(jià)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量時(shí)，一個(gè)最簡(jiǎn)單有效的研判方法就是“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~”應(yīng)該為正值，而且一般來說是越大越好。這說明公司在報(bào)告期間經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中現(xiàn)金收入大于同期的現(xiàn)金支出，從而給公司帶來充沛的現(xiàn)金凈流入。

一家公司即使利潤(rùn)賺了不少，但錢卻沒有收回，現(xiàn)金入不敷出，是難以保證持續(xù)發(fā)展的。因此一些例外的情況必須引起足夠的重視。如果公司的現(xiàn)金凈流量長(zhǎng)期低于凈利潤(rùn)，將意味著與已經(jīng)確認(rèn)為利潤(rùn)相對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)可能屬于不能轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流量的虛擬資產(chǎn)；若反差數(shù)額極為強(qiáng)烈或反差持續(xù)時(shí)間過長(zhǎng)，必然說明有關(guān)利潤(rùn)項(xiàng)目可能存在掛賬利潤(rùn)或虛擬利潤(rùn)跡象。如果其每股收益很高，而每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量是負(fù)的，這樣的上市公司就可能存在著問題。比如紅豆股份（600400）2006-2008年的凈利潤(rùn)分別為4922.79、7669.33、4425.01萬(wàn)元，而相應(yīng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別-19831.10、26888.62、-18129.81萬(wàn)元；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-20566.92、-28211.38、-10769.48萬(wàn)元。連續(xù)三年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)值，值得我們投資者好好分析一下。

多個(gè)心眼，關(guān)注非財(cái)務(wù)信息

很多人會(huì)忽視非財(cái)務(wù)信息。

歷史告訴我們，往往被忽視的恰恰都是最重要的。

非財(cái)務(wù)信息，如公司經(jīng)營(yíng)范圍的變動(dòng)、大股東的變更、高級(jí)管理人員的變動(dòng)、前十大股東的持股、會(huì)計(jì)師的更換、審計(jì)報(bào)告的類型等等都從不同角度反映公司的經(jīng)營(yíng)狀況、發(fā)展戰(zhàn)略，蘊(yùn)含著投資或投機(jī)的機(jī)會(huì)。部分投資者往往習(xí)慣打聽所謂的內(nèi)幕消息，殊不知真正有效信息卻來自年報(bào)，來自于“F10”。

密切關(guān)注前十大股東持股的變化

前十大股東的持股情況常常提供了一個(gè)很好的參考消息，可操作性較強(qiáng)。

普通投資者由于信息不對(duì)稱，對(duì)個(gè)股的分析一般難以做到詳盡。

不妨在買入股票時(shí)參考一下大股東的意見。通過對(duì)照年報(bào)、季報(bào)、半年報(bào)所披露前十大股東的變更，持股數(shù)的增減，來判斷未來股價(jià)上漲的預(yù)期。比如股改之后，不少公司的大股東通過二級(jí)市場(chǎng)主動(dòng)增持流通股股份，一般可認(rèn)定為是對(duì)自己的公司發(fā)展具有信心的表現(xiàn)。特別是發(fā)現(xiàn)前十大流通股東增持期間，股價(jià)沒有出現(xiàn)大漲甚至下跌的個(gè)股，也就是說新增的股份目前還處在微利或套牢狀態(tài)的，更是很好的機(jī)會(huì)。比如國(guó)陽(yáng)新能（600348）2006年半年報(bào)披露，前十大流通股東共有六家基金在4月1日至6月30日之間新進(jìn)了2824.58萬(wàn)股。而半年報(bào)公布時(shí)國(guó)陽(yáng)新能的股價(jià)正處于小幅橫盤整理狀態(tài)，在這一季度以來最低價(jià)附近不到±10%的空間波動(dòng)。投資者只要稍加思考，就能意識(shí)到這是一個(gè)很好的機(jī)會(huì)。其一，有這么多家基金關(guān)注該股并買入，說明大家看好這家公司的發(fā)展前景，最起碼預(yù)期的股價(jià)會(huì)比他們建倉(cāng)的價(jià)格要高；其二目前的股價(jià)比基金建倉(cāng)的價(jià)格還要低。除非是這么多家基金經(jīng)理全部看走眼了，后市股價(jià)應(yīng)該會(huì)出現(xiàn)上漲。果然，該股在經(jīng)過三個(gè)來月的時(shí)間盤整之后，接下來的一年內(nèi)飚升了768%。

避免被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)報(bào)告的公司

我國(guó)規(guī)定，所有上市公司的年報(bào)都必須經(jīng)過注冊(cè)會(huì)計(jì)師的審計(jì)，而財(cái)務(wù)異常的公司（如ST公司）的半年報(bào)也必須要經(jīng)過審計(jì)。

審計(jì)報(bào)告的類型共有四類：

一是無保留意見的審計(jì)報(bào)告，又稱標(biāo)準(zhǔn)的無保留意見審計(jì)報(bào)告；

二是帶解釋說明段的審計(jì)報(bào)告，又稱非標(biāo)準(zhǔn)無保留意見的審計(jì)報(bào)告；

三是無法表述意見的審計(jì)報(bào)告，又稱拒絕表示意見的審計(jì)報(bào)告；

四是否定意見的審計(jì)報(bào)告。

對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)的審計(jì)報(bào)告，投資者就無需在審計(jì)報(bào)告上花時(shí)間了。除非注冊(cè)會(huì)計(jì)師太不遵守原則，只要沒有意外，就不會(huì)有太不靠譜的東西。

重點(diǎn)應(yīng)關(guān)注非標(biāo)準(zhǔn)無保留意見的審計(jì)報(bào)告，可能暗示著該上市公司存在嚴(yán)重的財(cái)務(wù)問題。注冊(cè)會(huì)計(jì)師往往不是不知道上市公司在造假，但一般不會(huì)直接指出上市公司造假，在措辭上更多的是避重就輕，非常委婉，用說明段和解釋段內(nèi)容來暗示。比如會(huì)計(jì)師強(qiáng)調(diào)“應(yīng)收款項(xiàng)金額巨大”時(shí)，很可能就意味著這些應(yīng)收款項(xiàng)目很難收回或者是虛構(gòu)的。

2008年共有六家公司被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)報(bào)告，其中ST金瑞的強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)摘錄如下：“由于金瑞礦業(yè)公司的碳酸鍶生產(chǎn)線經(jīng)長(zhǎng)期調(diào)試一直未能正常達(dá)產(chǎn)，產(chǎn)品銷售市場(chǎng)萎縮、毛利率偏低，導(dǎo)致金瑞礦業(yè)公司自2005 年至今連續(xù)四年出現(xiàn)大額的經(jīng)營(yíng)虧損。同時(shí)，公司融資渠道不暢,資金周轉(zhuǎn)困難。上述事項(xiàng)已經(jīng)對(duì)金瑞礦業(yè)公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力產(chǎn)生了重大影響。盡管金瑞礦業(yè)公司提出并披露了擬改善其持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的相關(guān)措施，但相關(guān)措施能否得以實(shí)施仍存在重大不確定性”。我們?cè)偃ゲ殚喴幌鹿镜默F(xiàn)金流，就可以看到該公司資金周轉(zhuǎn)已捉襟見肘。2008年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量?jī)纛~為-1467.12萬(wàn)元；投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-1113.55萬(wàn)；籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為2584.91萬(wàn)元。一旦融資渠道出現(xiàn)問題，持續(xù)經(jīng)營(yíng)可能性就大大降低。

對(duì)于普通投資者來說，對(duì)這方面也許缺乏去分析與深究的耐心。那最簡(jiǎn)單的辦法就是不要去碰那些被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)報(bào)告的個(gè)股。