全球收支平衡與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的作用

默罕默德·埃爾埃利安

經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書(shū)一致認(rèn)為，在全球經(jīng)濟(jì)中，人們對(duì)跨境資本流動(dòng)自然方向的基線(xiàn)預(yù)期是從發(fā)達(dá)國(guó)家流向仍處于發(fā)展進(jìn)程中的國(guó)家。這種觀(guān)點(diǎn)假定，發(fā)展中國(guó)家是資本稀缺型國(guó)家，因而可以為單位資金提供比發(fā)達(dá)國(guó)家可能更高的期望收益。這一假定的根據(jù)在于，發(fā)展中國(guó)家勞動(dòng)力相對(duì)便宜，且金融市場(chǎng)相對(duì)缺乏成熟度；兩個(gè)因素會(huì)提高來(lái)自發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體單位資本的期望收益。

這種自然流動(dòng)，可能因某些風(fēng)險(xiǎn)因素而中斷，甚至發(fā)生逆轉(zhuǎn)。譬如，對(duì)退出壁壘——諸如資本管制或直接國(guó)有化和沒(méi)收之類(lèi)——的擔(dān)憂(yōu)會(huì)阻止資本流向發(fā)展中國(guó)家。畢竟，如果你不能以適當(dāng)方式將股利、利潤(rùn)和剩余資本匯回國(guó)內(nèi)，為何要投資于國(guó)外？由于這些原因，資本的整個(gè)流動(dòng)會(huì)改變方向——改變程度常常很大，隨著這些國(guó)家的國(guó)民也力求保護(hù)或隱瞞自己持有的資本，會(huì)出現(xiàn)與資本逃逸同時(shí)發(fā)生的徹底大規(guī)模逆轉(zhuǎn)。

最近數(shù)年來(lái)，預(yù)期和歷史趨勢(shì)已出現(xiàn)顯著而持續(xù)的變化。例如，在20世紀(jì)90年代末，發(fā)展中國(guó)家登記賬戶(hù)有逆差的趨勢(shì)，隨著這些國(guó)家開(kāi)始積累起可觀(guān)的盈余——也就是說(shuō)，它們的儲(chǔ)蓄多于投資——逐漸出現(xiàn)了轉(zhuǎn)折。這些盈余數(shù)量大，且持續(xù)不斷，從而導(dǎo)致國(guó)際儲(chǔ)備顯著積累。例如，截至2007年，中國(guó)的儲(chǔ)備增長(zhǎng)連續(xù)三年占其國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的10%左右。

這些盈余還有一個(gè)非同尋常的方面，即盈余的出現(xiàn)一直伴有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的上升，而不是下降。這種情況與過(guò)去一些時(shí)期形成鮮明對(duì)比，那時(shí)發(fā)展中國(guó)家為了創(chuàng)造盈余不得不求諸限制性經(jīng)濟(jì)政策。具體說(shuō)來(lái)，在過(guò)去，這些國(guó)家政府若想創(chuàng)造最近數(shù)年實(shí)現(xiàn)的那些類(lèi)型的盈余，它們就得削減消費(fèi)，提高稅收，讓貨幣貶值。

最近數(shù)年與以往不同。發(fā)展中國(guó)家持續(xù)產(chǎn)生盈余，并且產(chǎn)生盈余的方式表明它們的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁而非虛弱。另外，它們持久地儲(chǔ)蓄了相當(dāng)大一部分盈余。這種非同尋常的現(xiàn)象已造成其他一系列如漣漪般的異?，F(xiàn)象。其中最明顯的是，美國(guó)能夠保持與發(fā)展中國(guó)家盈余規(guī)模相當(dāng)?shù)拇罅拷?jīng)常賬戶(hù)赤字，曾有一個(gè)階段，美國(guó)消耗了全世界逾90%的儲(chǔ)蓄。雖然全球儲(chǔ)蓄的這一負(fù)擔(dān)已經(jīng)減少，但收支失衡在國(guó)家分布上仍然高度偏斜，而且，美國(guó)在國(guó)際陣容中是個(gè)突出的例外（見(jiàn)圖1）。

在太平洋投資管理公司，我們?cè)谩胺€(wěn)定的非均衡”這一術(shù)語(yǔ)來(lái)體現(xiàn)全球收支失衡極為異常狀況的特征。美國(guó)赤字規(guī)模構(gòu)成一個(gè)明顯的非均衡信號(hào)。發(fā)展中國(guó)家愿意為這種赤字提供融資，從而便宜地使非均衡處于穩(wěn)定狀態(tài)，至少短期內(nèi)曾是如此。這種情況導(dǎo)致一批新興經(jīng)濟(jì)體成為美國(guó)的債權(quán)國(guó)（見(jiàn)圖2）。想象一下：一些較窮困的國(guó)家在借錢(qián)給這個(gè)富裕國(guó)家，這意味著它們?cè)诖罅糠e累對(duì)這個(gè)富裕國(guó)家的索取權(quán)。隨著新興市場(chǎng)作為工業(yè)國(guó)家資產(chǎn)持有者的重要性不斷增加，無(wú)論它們就自己如何配置資金發(fā)表什么意見(jiàn)，都可以而且肯定會(huì)對(duì)全球市場(chǎng)產(chǎn)生影響。它們的影響現(xiàn)在通過(guò)債券的定價(jià)、具體公司的估值、匯率的變動(dòng)可以感受到。

這些只是作為一些跡象表明，發(fā)展中國(guó)家從債務(wù)國(guó)穩(wěn)態(tài)下運(yùn)作到債權(quán)國(guó)穩(wěn)態(tài)下運(yùn)作的轉(zhuǎn)換，正在某種程度上導(dǎo)致投資者對(duì)這些國(guó)家在世界經(jīng)濟(jì)中所起作用的感知逐漸發(fā)生了變化。而且，這種穩(wěn)態(tài)轉(zhuǎn)換非常顯著，在有些情況下是得助于資本賬戶(hù)上資金的大規(guī)模流入，包括通過(guò)資產(chǎn)組合投資和外國(guó)直接投資的流入，資本流入像渦輪增壓一樣增強(qiáng)了儲(chǔ)備的積累動(dòng)態(tài)。

就在幾年前，發(fā)展中國(guó)家還被視為經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩的主要來(lái)源，而且理由充分。畢竟，20世紀(jì)80年代是拉丁美洲“失落的10年”，在此期間，該地區(qū)因增長(zhǎng)停滯、貧困加劇、社會(huì)狀況惡化對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成了損害；在美國(guó)和其他地方，貨幣中心銀行的財(cái)務(wù)穩(wěn)健性因該地區(qū)的債務(wù)重組而受到威脅。在1994年和1995年，我們又遭遇墨西哥“龍舌蘭風(fēng)暴”（tequila crisis）。這場(chǎng)風(fēng)暴需要大量緊急援助來(lái)平息，其中部分原因在于，擔(dān)憂(yōu)數(shù)百萬(wàn)墨西哥人會(huì)越過(guò)邊境進(jìn)入美國(guó)，試圖逃避其國(guó)內(nèi)一次嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)和高失業(yè)形勢(shì)。

幾年來(lái)，發(fā)展中國(guó)家已不被視為系統(tǒng)性動(dòng)蕩的一個(gè)威脅，更多地被看做全球穩(wěn)定的一個(gè)來(lái)源。這一轉(zhuǎn)變?cè)趲啄昵笆遣豢上胂蟮?。這種看法已扎下越來(lái)越深的根系，現(xiàn)在通過(guò)多個(gè)渠道可以感受到。而且，這種看法已得到事實(shí)支持，新興國(guó)家正在對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)做出貢獻(xiàn)，并且它們?cè)敢馓峁┐罅苛畠r(jià)融資給美國(guó)政府、銀行、經(jīng)紀(jì)公司，以及其他私營(yíng)部門(mén)實(shí)體。

始于2007年夏季的全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，凸顯了新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)際地位的變化。令很多人吃驚的是，市場(chǎng)動(dòng)蕩非常劇烈，在工業(yè)國(guó)家致使信用市場(chǎng)部分停止運(yùn)轉(zhuǎn)，銀行間活動(dòng)陷入癱瘓，而面對(duì)如此動(dòng)蕩的形勢(shì)，新興市場(chǎng)卻表現(xiàn)出很強(qiáng)的復(fù)原力。我們看到在努力維護(hù)一些西方偶像級(jí)金融機(jī)構(gòu)如花旗集團(tuán)、美林證券、摩根士丹利和瑞銀集團(tuán)的生存時(shí)，新興市場(chǎng)起到了至關(guān)重要的作用。

除了表現(xiàn)出很強(qiáng)的復(fù)原力，一些新興市場(chǎng)實(shí)際上還充當(dāng)了市場(chǎng)穩(wěn)定器的角色。舉例而言，想想2007年11月27日的一則公告，該公告稱(chēng)，阿布扎比投資局（ADIA），即阿布扎比（阿拉伯聯(lián)合酋長(zhǎng)國(guó)的一個(gè)成員國(guó)）政府投資部門(mén)，將為花旗集團(tuán)注入75億美元資本。在注入資本的過(guò)程中，阿布扎比投資局持有花期集團(tuán)強(qiáng)制性可轉(zhuǎn)換債券。債券一旦強(qiáng)制轉(zhuǎn)成普通股，將使該機(jī)構(gòu)成為花旗集團(tuán)的最大股東（股份剛好低于5%）。這則公告的發(fā)布時(shí)間緊隨花旗集團(tuán)股價(jià)大幅下挫之后，股價(jià)之所以下跌，是因?yàn)橥顿Y者對(duì)巨額核銷(xiāo)的消息做出了消極反應(yīng)。

數(shù)周之后，瑞銀集團(tuán)似如約而至，宣布次貸損失100億美元，同時(shí)表示也有可能售出股份給以新加坡政府投資公司（GIC）為首的主權(quán)財(cái)富基金。像花旗集團(tuán)的交易情形一樣，瑞銀集團(tuán)的資本注入安排也是發(fā)行一筆將轉(zhuǎn)換為股權(quán)的債券。這一次，市場(chǎng)同樣做出有利反應(yīng)，因?yàn)橛雄E象表明一批規(guī)模大而有耐心的資本將會(huì)聚集投資，扮演一個(gè)市場(chǎng)穩(wěn)定器的角色。最后，摩根士丹利于2007年12月將數(shù)筆巨額虧損一并宣布，同時(shí)表示，公司已從亞洲獲得一筆50億美元的資本注入。中國(guó)通過(guò)中投公司購(gòu)入強(qiáng)制性可轉(zhuǎn)債，這筆轉(zhuǎn)債使中國(guó)在摩根士丹利擁有近10%的股份。

我們將繼續(xù)目睹發(fā)展中國(guó)家在世界經(jīng)濟(jì)中的系統(tǒng)性作用發(fā)生全面轉(zhuǎn)變，這一巨變是發(fā)生于金融業(yè)，在數(shù)年前尚不可想象的更廣泛巨變的一部分?！督鹑跁r(shí)報(bào)》經(jīng)濟(jì)學(xué)主編馬丁·沃爾夫（Martin Wolf），對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興經(jīng)濟(jì)體的角色轉(zhuǎn)換做了很好的記錄。他在描述2007年市場(chǎng)動(dòng)蕩背后的原因時(shí)說(shuō)：“動(dòng)蕩的根源在于美國(guó)自身，在于其國(guó)內(nèi)信用膨脹和金融創(chuàng)新。不能將動(dòng)蕩原因歸咎于外圍次要經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)出的‘裙帶資本主義（crony capitalism），相反，應(yīng)歸咎于這個(gè)世界經(jīng)濟(jì)核心國(guó)家不負(fù)責(zé)任的行為?！?

（摘編自《碰撞：世界金融新版圖》，機(jī)械工業(yè)出版社，2009年1月第1版，第18—22頁(yè)）