股指期貨對我國股票現貨市場影響的探究

汪夏巍

摘 要：文章闡述了股指期貨推出后對我國股票現貨市場的一般影響，并從我國股期仿真交易分析股指期貨推出后可能產生的影響。

關鍵詞：股指期貨 證券市場 股票現貨交易

中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2009）06-065-03

隨著各項法規(guī)條例的相繼出臺以及中國金融期貨交易所《中國金融期貨交易所交易規(guī)則》及其配套實施細則的正式發(fā)布，股指期貨的所有實施細則已全部出齊。近一年多來，從法規(guī)體系的建立到中金所的具體運作，再到跨市場監(jiān)管協作協議的簽署，股指期貨的籌備工作一直在穩(wěn)步推進。

作為股票現貨市場有利的避險工具——股指期貨的推出已經進入實質階段。那么，股指期貨到底何時推出，推出之后大盤將何去何從？

一、股指期貨推出后對我國股票現貨市場的一般影響

股指期貨推出后將對股票現貨市場所產生諸多影響。其中，一些有利的影響已被廣泛認可，而另一些則引起了爭議。

1.有利影響。

（1）有效地規(guī)避股市的系統性風險。在2008年5月10日召開的首屆陸家嘴金融論壇上，中國國際金融有限公司總裁朱云來先生指出：我國現在還是處于單邊的市場，沒有系統性的對沖機制。以股指期貨為代表的對沖機制的建立，可能對于一個穩(wěn)定發(fā)展的證券市場具有非常重要的作用。

中國股票市場建立至今已經發(fā)展了十幾年,市場規(guī)模不斷擴大,機構投資者隊伍不斷壯大。但是我國股票市場的交易工具卻沒有得到良好的發(fā)展，目前只能進行單一的現貨交易,不允許信用交易和賣空。我國股票市場金融交易工具單一,現貨市場缺乏風險對沖機制，系統性風險較大, 從而導致了市場效率低下,股票的真實價值被扭曲，因此股票市場迫切需要金融產品的創(chuàng)新。

股指期貨為我們提供了一種對沖機制。開設股指期貨后，投資者可以通過買賣股指期貨合約間接調整其投資組的β值來規(guī)避風險。因此，股指期貨的開設能為投資者提供了廉價而有效的風險對沖機制與工具，降低投資組合風險，提高投資組合收益。

（2）活躍市場。首先，股指期貨的推出有利于優(yōu)化投資者結構。發(fā)達國家證券市場中的主要投資者為機構投資者與投資基金，而我國市場上機構投資者的比例遠遠低于發(fā)達國家。這是因為機構投資者有著強大的套期保值要求，而中國股市不能滿足他們的這個要求。中國股市不僅系統風險很大，而且沒有可以用來有效規(guī)避市場上風險的做空機制或者對沖工具，因此機構投資者不敢將大量的資金入市，從而造成二級市場上資金面吃緊，進而影響了市場的融資功能。股指期貨的推出為我們提供了一種有效的風險管理工具，股指期貨提供了一種風險轉移的可能，即一種將價格風險從規(guī)避風險者轉移到意在獲取潛在收益的風險承擔者的有效機制。因此，股指期貨的推出將會吸引更多機構投資者和投資基金進入股市，活躍股票市場。。其次，股指期貨的推出有利于優(yōu)化金融產品結構。從我國證券市場建立至今，我國現貨市場蓬勃發(fā)展，但是金融衍生品的發(fā)展一直滯后于現貨市場的發(fā)展。股指期貨的推出也為其他金融衍生品的推出奠定了基礎。據了解，首只追蹤滬深300指數的交易所交易基金 “標智滬深300中國指數基金”，已于2007年7月17日在香港聯交所掛牌交易；滬深300ETF成功落戶香港，不僅成為海外市場上首只跟蹤滬深300指數的ETF產品，也是內地具有自主知識產權的指數首次在海外市場被開發(fā)為ETF產品，并為海外投資者提供了一個間接投資A股市場的有效途徑?？梢灶A期的是，股指期貨的推出將帶動更多金融衍生產品的出臺，尤其將推動以滬深300指數為標的的金融衍生產品的發(fā)展，我國股票市場的產品結構將被大大地優(yōu)化，更多更有效的金融產品將吸引更多資金入市，從而活躍市場。

（3）提高二級市場承接力。中國股票市場不但系統性風險很大，而且缺乏有效的做空機制以及有效的金融衍生產品來規(guī)避風險，因此投資者結構很不完善，無法吸引更大量的資金入市，從而造成了二級市場上的投資能力有限，資金面十分吃緊。隨著海外藍籌股回歸，國有股減持等政策相繼出臺，我國二級市場的資金承接力不足的問題越發(fā)突出。正如上文所分析，股指期貨的推出會優(yōu)化我國的投資者結構以及產品結構，從而吸引更多資金入市，市場規(guī)模將會增大，市場將更為活躍。因此股指期貨的上市將會在一定程度上緩解二級市場資金面不足的問題，提高我國二級市場承接能力。

（4）完善證券市場的功能與體系, 增強我國資本市場的國際競爭力。我國股票市場缺乏有效的做空機制和對沖工具，投資者機構和產品結構一直不健全，這將直接導致市場資金承接力不足，市場效率低下，從而使得市場的資產配置功能無法得到充分的發(fā)揮。股指期貨交易引進了雙向交易機制，能夠大幅度提高資金的利用效率，能夠吸引大資金入市，增加股市規(guī)模，活躍股票市場。衍生品市場的發(fā)展有利于市場功能的充分發(fā)揮，對于資產市場的發(fā)展和健全具有十分重要的作用。

而一國的金融衍生品市場對于該國證券市場的國際化發(fā)展也是有很大作用的。國際上的投資者以機構投資者為主，更注重的是回避風險，若沒有股指期貨等金融衍生產品作為風險對沖工具，中國股市的國際化進程將大大放緩步伐。如今，股指期貨已成為國際市場上最為重要、被運用的最為廣泛的投資工具和風險回避手段。股指期貨的推出將促進我國股票市場與國際接軌。

2股指期貨的爭議之處。

（1）股指期貨影響現貨市場的走向。

一是領先—滯后假說：關于股票期貨市場和股票現貨市場關聯的一大研究便是兩個市場間的領先—滯后關系。許多實證研究發(fā)現現貨市場和期貨市場間的價格變動存在著領先或落后的關系。

Cheung和Ng在1991年對.S&P500指數期貨與現貨的實證研究亦指出，指數期貨領先現貨15~30分鐘。Flemingetal.對S&P500指數期貨與現貨的1991年3月至1998年1月的數據實證研究結果是指數期貨領先5分鐘。1998年Pizzietal對S&P500指數期貨與現貨的實證研究亦指出3月和6月期貨市場至少領先于現貨市場20分鐘。Hyun-Jung和Ryoo和Graham Smith研究了韓國股指期貨對現貨市場的影響。他們使用了1996年5月3日至1998年12月底每隔5分鐘交易的數據，認為兩個市場互為因果，但是股指期貨對現貨市場的領先效果要強很多。

期貨市場領先于現貨市場表明，股指期貨市場對市場信息的反應要比現貨市場更為靈敏和迅速。我們可以做如下的分析：當新信息到來時,因為股票交易的手續(xù)費較高，所需資金成本較高,并且股票交易的程序更為繁復，需要花費更長的執(zhí)行時間,因此投資者更愿意在期貨市場上進行交易，從而期貨市場的價格對信息率先作出了反應。而之所以現貨市場存在跟進現象,那是因為市場感應和套利交易的作用。也正因為兩個市場具有如此緊密地聯系，如果期貨市場上價格下跌，很容易引起投資者心理恐慌，造成恐慌性拋售，使股票現貨市場大跌。因此有觀點認為，期貨市場引領著現貨市場的走向。

二是瀑布理論：1987年10月19日，是歷史上著名的“黑色星期一”，這天，華爾街股市大崩潰，道瓊斯指數繼上一周末下挫108點之后，當天暴跌508點，收于1739點，下跌22.6％，跌幅超過了1929年的大崩潰。引起股市暴跌的原因是多種多樣的，比如美元貶值、利率提高、經濟恐慌、戰(zhàn)爭新聞、股票炒家和其他市場莊家資本不充分等。然而有相當一部分的人把它歸罪于股指期貨。在美國，包括美國證券交易委員會、證券交易所在內的部分機構認為股指期貨交易對現貨市場資金的分流以及其中的投機和套利活動對股市有負面作用。當時著名的布蘭迪報告認為，股指期貨加劇了股票現貨市場的負面動蕩，是1987年10月股災的罪魁禍首。該報告并將股指期貨的程序交易引起股市下跌的惡性循環(huán)稱為“瀑布效應”，即由于股市下跌，組合避險者賣出股指期貨以降低持股比例，期貨的賣壓使期約低于理論價格，亦大幅低于現貨市場價格，根據原理設計的計算機程序認為有套利機會，從而買進指數同時賣出股票，致使現貨市場再度下跌，繼而又觸發(fā)了避險者賣出期約。如此惡性循環(huán)，終使股市大跌。

（2）股指期貨引起更大波動。股指期貨推出后，套利行為和投機行為將增多，由此將引發(fā)更多的市場波動，此外，到期日效應也會造成股市的異常波動。

所謂到期日效應是指金融衍生品對現貨股票市場價格走勢施加的一種影響，即：臨近股指期貨到期日時，現貨股票市場會出現股價劇烈波動和成交量明顯放大的異?，F象。這一異?，F象可能與市場上投機者的交易行為有關。

我們分析一下到期日臨近時市場上主要的交易者：投機者的情況。當持有的頭寸進入到期日時，如果該投機者持有的是多頭頭寸，他會希望期貨市場的最后結算價更高；如果持有的是空頭頭寸，則會希望最后的結算價更低。而期貨市場的最后結算價是由到期日現貨市場最后兩個小時的均價所決定的，因此為了達到提高或者壓低最后結算價的目的，投機者（一般都有雄厚的資金實力）有動力，并且有能力在到期日的最后兩個小時內在現貨市場上拉高或者打壓股價指數從而操縱價格。投機力量的這種抬高或打壓行為對股票市場和股指期貨市場造成沖擊，促成了到期日效應。

二、從我國股期仿真交易分析股指期貨推出后可能的影響

1.我國股指期貨仿真交易簡介。2006年10月30日，中金所開始滬深300股指期貨的仿真交易活動。滬深300股指期貨仿真交易合約如下表所示：

從合約上來看，滬深300股指期貨合約的合約乘數為300點，以滬深300指數為4000點計算，一張合約的市值為120萬元，可見股指期貨的入市的門檻設置得相對較高。較高的合約價值使得抗風險能力差的中小投資者望而卻步，但同時也可能會對股指期貨市場的流動性造成一定程度上的影響。因此可以考慮在市場機制和投資者成熟之后適當降低入市門檻。滬深300股指期貨的最小變動點位為0.2個點。最小波動價位是參與交易者的最小收益，如果最小波動價位太小，投機者會因為可能獲得的利潤降低而不愿意進行交易，進而影響市場的流動性。滬深300股指期貨合約的合約月份為當月、下月及隨后兩個季月，這也符合國際慣例。

2.從仿真交易看股指期貨推出后的影響。

（1）對趨勢性的影響。首先我們回顧一下滬深300指數的走勢，圖1是根據中金所網站上公布的數據所制作的趨勢圖。

對照圖1我們再結合IF709期貨合約的表現來進行分析。自滬深300指數上漲之初，IF709期貨合約以高升水姿態(tài)快速展開拉升行情，并率先于5月10日創(chuàng)下高點5475點，其后，雖然現貨指數持續(xù)了上漲的姿態(tài)，IF709卻展開了大幅的回調。5月30日滬深股市大跌，滬深300指數暴跌6.76%。之后滬深300指數雖然再次出現反彈，并創(chuàng)出新高，但仿真交易市場再未出現新高，并且走勢極為疲軟，而這種疲軟正好印證了之后的現貨市場走勢。

股指期貨不但在上升趨勢中有預警作用，在下跌過程中同樣會發(fā)出預警。我們以2007年中國股市的幾次大跌為例。2007年4月19日，上證指數開始了站上3000點后的第一次下跌。當日指數下跌163點，而仿真交易在4月18日已經提前發(fā)出預警信號，在滬深300指數上漲20.96點的當天，4個仿真交易合約均以陰線報收。又如5月30號，由于印花稅調整引發(fā)了突如其來的調整，雖然是非市場因素引起的調整，但是仿真交易的0707、0709、0712三個合約還是提前一天出現下跌。此前在5月29日滬深300指數創(chuàng)下歷史新高4168.53點，但是仿真交易的表現卻十分疲軟。0707合約下跌153點，0709和0712合約均下挫111點。而在現貨市場幾次大跌之時，期貨市場卻明顯走強，比如10月25日滬深300指數大跌254.22，而幾個合約卻以微幅上漲收盤，此后幾天連續(xù)上漲。10月26日開始，滬深300指數連收四根陽線。

綜上所述我們發(fā)現，股指期貨多次在現貨市場發(fā)生逆轉時提前一天表現出來。這不得不讓我們想到了前文中提到的“領先—滯后”假說。有相關研究表明期指仿真交易對滬深300指數具有引導性關系；現貨市場對新信息產生的反應滯后于股指仿真交易約1天時間。格蘭杰因果關系檢驗表明仿真交易相對于滬深300指數具有領先效應，兩者的領先滯后期為1天。在GARCH建模的基礎上，從收益率、波動率對引導關系的考察中我們可以看到，仿真交易當月連續(xù)合約日收益率相對于滬深300指數日收益率具有1天的領先關系。

既然存在了領先滯后現象，是否說明期貨市場在引導現貨市場的走勢呢？

如前文所述，一般期貨市場領先于期貨市場。產生這種現象是由于期貨與現貨市場的差異性導致的。這種領先—滯后現象正是期貨價格發(fā)現功能的一種體現，并非人為操縱的結果。

價格發(fā)現是股指期貨一個基本的功能，這種發(fā)現功能是以股票現貨市場為基礎的，并且反映了對股票現貨市場價格走勢的預期，它只是反映了價格走勢，而并非決定了價格的走勢。股指的走勢在根本上是由該國家的整體經濟環(huán)境等基本面因素決定的。根據我們對已經推出股指期貨的海外市場的分析，股指期貨的上市不會改變市場原有的趨勢，現貨市場的走勢，應該主要考慮股指期貨推出時現貨市場所處的經濟環(huán)境以及市場的估值水平。

（2）對波動性的影響。有研究選取了2006年11月27日至2007年11月26日期一年間的市場數據，采用日收益率標準差作為指標對于股指仿真中的波動性進行了評估。日收益率標準差是指過去一段時期內，每日收益率相對于平均日收益率的偏差幅度的大小。每日收益波動越大，它的標準差也越大。研究結果如表3所示。對比相關數據可以看到，滬深300指數各期貨合約標準差約為0.04，在波動上遠高于全球各主要市場的股指期貨。

而全球主要市場的股指期貨與現貨市場的日收益率標準差和現貨指數日收益率標準差則明顯較小。美國標準普爾500指數的股指期貨日收益率標準差為1.18%，現貨指數日收益率標準差為1.19%；巴黎CAC40指數股指期貨日收益率標準差為1.49%，現貨指數日收益率標準差1.49%；多倫多指數股指期貨日收益率標準差為1.16%，現貨指數日收益率標準差為1.15%；德國DAX指數股指期貨日收益率標準差為1.66%，現貨指數日收益率標準差為1.66%；日經225指數股指期貨日收益率標準差為1.47%，現貨指數日收益率標準差為1.43%；倫敦金融時報100指數股指期貨日收益率標準差為1.19%，現貨指數日收益率標準差為1.18%。

前文中已經提到，一般市場上，由于投資者在股指期貨推出的初期還沒形成明確的預期，會造成短時間內股票市場的波動性加大。但我國還有特殊情況存在。首先，我國的股權結構分為流通股和非流通股。其中包括國有股和法人股在內的非流通股，其權重高達2/3。由此產生的問題是：無論股指以總市值為權重或者以流通市值為權重，由于高比例的非流通股的存在，都無法真實地反映市場價格，而事實上，我國股市的確存在市盈率估值過高等現象?，F在我國正著手解決這個問題，推出了股權分置等方案，將部分非流通股改為流通股，但這是一個循序漸進的過程，其效應不會在短期內有所體現。其次，由于我國沒有做空機制，股指期貨的一些功能可能無法正常發(fā)揮。比如套期保值者很有可能因為整個市場缺乏愿意承擔風險的人而找不到接手的人，從而無法達成交易，進而無法轉移風險導致套期保值失敗。最后，我國股票市場上投資者結構不夠完善，投資者大多為散戶，并且不夠成熟和理性，存在著較為嚴重的投機心理和從眾心理，容易造成股票現貨市場的非理性波動。

因此綜上所述，市場的不健全以及投資者的不理性，很有可能使我國在推出股指期貨后的一段時間內，股票現貨市場出現較大的波動性。

三、結論

筆者認為，股指期貨的推出為我國股票現貨市場提供一種規(guī)避市場風險的工具；并且能優(yōu)化投資者和產品結構，從而活躍市場，引入更多資金，解決目前我國二級市場承接能力不足的問題；股指期貨的推出更有助于完善我國股票市場的功能和體制，增強我國股票市場的競爭力。

股指期貨的推出不會改變股票現貨市場走勢的大方向。股指期貨的推出對于現貨市場短期走勢可能會因地因時而產生不同的影響，但從長期來看，現貨市場的走勢還是依仗本國的經濟情況等基本面因素。由于價格發(fā)現功能，股指期貨可能會提前反映出這個趨勢，但是不會改變整個趨勢。股指期貨的推出在短期內可能會造成一定的波動，但是從長期上講，將優(yōu)化股票現貨市場的信息傳遞和反應機制，因此對于一個有效的市場而言，股指期貨的推出不但不會增加股票現貨市場的波動性，反而將起到穩(wěn)定現貨市場的作用。然而，在我國股票市場還不健全，以及投資者還不成熟的情況下，股指期貨的推出有可能帶來較大的波動性。

（作者單位：華東師范大學金融與統計學院 上海 200000）

（責編：若佳）