淺析后股權(quán)分置時(shí)代我國(guó)上市公司的公司治理問(wèn)題

劉　芳

摘 要：股權(quán)分置問(wèn)題的解決，一方面為我國(guó)上市公司改善公司治理結(jié)構(gòu)提供了基本的制度保證；另一方面資本市場(chǎng)的完善也為上市公司治理構(gòu)建出有效的外部治理環(huán)境。本文正是從這一點(diǎn)出發(fā)，提出在后股權(quán)分置時(shí)代完善上市公司治理的相應(yīng)措施。

Abstract:Stockholder's rights mounted cylinder question solution, on the one hand improved the company management structure for our country To be listed to provide the basic system guarantee; On the other hand capital market's consummation also governs for to be listed constructs the effective exterior government environment. This article is precisely embarks from this point, proposed that consummates the corresponding measures which after the stockholder's rights mounted cylinder time to be listed governs.

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置改革 股權(quán)結(jié)構(gòu) 后股權(quán)分置時(shí)代 公司治理

Key words:Stockholder's rights mounted cylinder reform Stockholder's rights structure Latter stockholder's rights mounted cylinder time The company governs

【中圖分類(lèi)號(hào)】F2 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A 【文章編號(hào)】1004-7069（2009）-06-0071-02

一、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理

人們對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題的關(guān)心主要基于對(duì)公司治理的關(guān)心。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)，它決定著所有權(quán)與控制權(quán)分配的比例關(guān)系，從而影響甚至決定公司的治理效率。早在1932年Berler和Means就在其著作《現(xiàn)代公司和私有財(cái)產(chǎn)》中指出，基于兩權(quán)分離成立的股份有限公司，由于股東與職業(yè)經(jīng)理人之間存在著委托代理問(wèn)題，因此，公司績(jī)效可能無(wú)法達(dá)到最優(yōu)。同時(shí)兩人的觀點(diǎn)還暗含了這樣的一個(gè)假設(shè)：公司股權(quán)的集中度與公司績(jī)效成正比。由此開(kāi)始，在學(xué)術(shù)界引發(fā)一場(chǎng)持久而激烈的爭(zhēng)論：什么樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)及由此決定的公司治理結(jié)構(gòu)能帶來(lái)好的或較好的經(jīng)營(yíng)績(jī)效？國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行了大量的實(shí)證分析，由于各學(xué)者對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效的指標(biāo)選取及采取的計(jì)量經(jīng)濟(jì)方法有所差異，得到的結(jié)論也有所不同。但是對(duì)于我國(guó)股權(quán)分置對(duì)于上市公司治理的影響，絕大部分學(xué)者認(rèn)為由于我國(guó)股權(quán)分置降低了我國(guó)上市公司的治理效率。

二、股權(quán)分置改革的進(jìn)程

股權(quán)分置問(wèn)題是在我國(guó)證券市場(chǎng)建立初期，由于人們對(duì)于國(guó)有企業(yè)進(jìn)行股份制改革后是姓“資”還是“社” 在觀念上認(rèn)識(shí)不清，擔(dān)憂國(guó)有企業(yè)股份制改造后國(guó)家對(duì)國(guó)有資產(chǎn)失去控制權(quán)而提出的對(duì)國(guó)有股暫不流通的解決方法而產(chǎn)生的。是我國(guó)股市中的特有現(xiàn)象，，是指我國(guó)上市公司的股份為人為的分為流通股（通常指公眾股，約占總股本的三分之一）和非流通股（通常指國(guó)家股和法人股，約占總股本的三分之二）的一種制度。

但隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，股權(quán)分置帶來(lái)的國(guó)有股“一股獨(dú)大”和兩種股權(quán)同股不同價(jià)、不同權(quán)、不同利等制度性的缺陷，在扭曲證券市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，導(dǎo)致公司治理缺乏共同利益基礎(chǔ)，不利于深化國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革，不利于上市公司的并購(gòu)重組，制約著資本市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程和產(chǎn)品創(chuàng)新及不利于形成穩(wěn)定的市場(chǎng)預(yù)期等方面嚴(yán)重制約著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展和上市公司治理的完善。

為此，國(guó)家對(duì)此進(jìn)行了一系列的改革以期解決這一歷史問(wèn)題。1999年9月，黨的十五屆四中全會(huì)提出，在不影響國(guó)家控股的前提下，適當(dāng)減持部分國(guó)家股；2001年6月國(guó)務(wù)院正式發(fā)布《減持國(guó)有股籌資社會(huì)保障基金管理暫行辦法》，但由于證券市場(chǎng)對(duì)此反應(yīng)巨大，于2002年6月暫停；2004年2月，國(guó)務(wù)院在《國(guó)務(wù)院關(guān)于推動(dòng)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》中提出要積極穩(wěn)妥地解決股權(quán)分置問(wèn)題；2005年4月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作啟動(dòng)；2005年6月10日，三一重工股改方案通過(guò)——這是中國(guó)證券市場(chǎng)首家通過(guò)股權(quán)分置改革的企業(yè)，之后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)及相關(guān)部門(mén)又相繼頒發(fā)規(guī)范上市公司股改的系列文件，以保證股權(quán)分置改革的在順利進(jìn)行。截止2008年底，滬深兩市只有21家上市公司尚末完全股改，僅占應(yīng)股權(quán)上市公司的1.5％，可以說(shuō)中國(guó)證券市場(chǎng)的股權(quán)分置問(wèn)題已經(jīng)基本解決。

三、后股權(quán)分置時(shí)代進(jìn)一步完善上市公司治理機(jī)制的措施

在后股權(quán)分置時(shí)代要完善上市公司的治理結(jié)構(gòu)，提高上市公司的治理效率，必須積極實(shí)施以下幾條措施：

1、積極優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)股權(quán)的多元化、分散化，法人化。

股權(quán)分置改革調(diào)整我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，改變我國(guó)國(guó)有上市公司國(guó)有股“一股獨(dú)大”的狀況，從而抑制內(nèi)部人控制及侵害中小股東和上市公司合法權(quán)益等現(xiàn)象。從股權(quán)分置改革的進(jìn)程來(lái)看，應(yīng)進(jìn)行改革的上市公司非流通股東給予流通股股東的對(duì)價(jià)補(bǔ)償中均含有一定比例的股份，這意味著原非流通股股東的持股比例均有一定比例的下降。同時(shí)，由于非流通股獲得了流通權(quán)，近三年來(lái)，大小非在解禁后均有一定的減持，從而出現(xiàn)了國(guó)有股的持股比例降低的趨勢(shì)，國(guó)有上市公司國(guó)有股“一股獨(dú)大”的狀況已經(jīng)出現(xiàn)了極大的改善。

表1：2004-2008年滬深兩市上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化表

數(shù)據(jù)來(lái)源：http://www.csrc.gov.cn/

而上市公司優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)，一方面要多元化和分散化以避免出現(xiàn)新的因?yàn)橐还瑟?dú)大造成的內(nèi)部人控制等問(wèn)題；另一方面要積極的引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者，創(chuàng)造其參與公司治理的動(dòng)力機(jī)制和有效途徑。避免因股權(quán)高度分散在眾多的個(gè)人投資者手中時(shí)的“搭便車(chē)”行為而造成的對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的監(jiān)督和控制的真空，最終建立起真正相互制衡、規(guī)范運(yùn)作的公司治理結(jié)構(gòu)。

2、建立規(guī)范的董事會(huì)和獨(dú)立董事制度，形成上市公司多層次的外部監(jiān)督和約束機(jī)制。

股權(quán)分置改革理順股價(jià)定價(jià)機(jī)制，在全流通條件下，使得所有股東的利益趨同，公司股價(jià)將成為所有股東的關(guān)注點(diǎn)，公司的市場(chǎng)價(jià)值的最大化將成為全體股東的共同利益基礎(chǔ)，從而使得大小股東，尤其是大股東將更加關(guān)注公司治理結(jié)構(gòu)的完善，關(guān)注和監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)行為，促使管理層作出有利于公司發(fā)展的經(jīng)營(yíng)和投資決策。

然而，要真正保護(hù)所有股東權(quán)益，形成對(duì)管理層及大股東有效的監(jiān)督和約束機(jī)制，公司應(yīng)建立規(guī)范的董事會(huì)和獨(dú)立董事制度，形成董事會(huì)對(duì)管理層有效監(jiān)督和約束，獨(dú)立董事對(duì)董事會(huì)有效監(jiān)督和約束的多層次的監(jiān)督和約束機(jī)制。為此，董事會(huì)既應(yīng)保證其權(quán)力的有效性和獨(dú)立性，又應(yīng)對(duì)其職責(zé)進(jìn)行規(guī)范，以避免其權(quán)力過(guò)大，干擾管理層的活動(dòng)。而獨(dú)立董事設(shè)立的本意就是用以制衡執(zhí)行董事，確保公司安全穩(wěn)健運(yùn)行，保護(hù)股東利益不受侵犯，因此應(yīng)保證其有較大的獨(dú)立性和權(quán)威性。

3、應(yīng)注重利用公司控制權(quán)市場(chǎng)，提高公司治理效率。

股權(quán)分置改革使得所有的股份或者說(shuō)絕大部分股份都可以流通轉(zhuǎn)讓?zhuān)鋬r(jià)格能夠更為真實(shí)有效的反映證券市場(chǎng)上的供求變化及公司目前及未來(lái)的價(jià)值，從而有利于投資者以“用腳投票”的方式將經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差的企業(yè)被逐出市場(chǎng)，將其資源投向優(yōu)質(zhì)公司，因此，公司控制權(quán)市場(chǎng)開(kāi)始生效，企業(yè)并購(gòu)重組交易進(jìn)一步活躍起來(lái)。對(duì)于上市公司而言，而對(duì)日益完善的公司控制權(quán)市場(chǎng)，一方面由于被收購(gòu)壓力加大，大股東和管理層必須不斷加強(qiáng)管理，提高公司業(yè)績(jī)；另一方面公司可以利用股權(quán)并購(gòu)機(jī)制作出有利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的制度安排和金融創(chuàng)新，提高本公司的治理效率。

4、應(yīng)建立科學(xué)合理的績(jī)效考核體系和辦法，形成有效的管理層激勵(lì)機(jī)制。

股權(quán)分置改革中，首先，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在《上市公司股權(quán)激勵(lì)規(guī)范意見(jiàn)》中為其正名，規(guī)定：完成股權(quán)分置改革的上市公司可以實(shí)施管理層股權(quán)激勵(lì)。其次，股權(quán)分置改革的完成將使我國(guó)資本市場(chǎng)回歸本位，逐漸形成上市公司業(yè)績(jī)與公司股價(jià)之間的良性互動(dòng)機(jī)制，從而能夠比較客觀的反映出管理層的管理績(jī)效，使得上市公司高管人員的股權(quán)、期權(quán)激勵(lì)具有有效性和可操作性。而上市公司在市場(chǎng)和制度條件都已具備的情況下，必須建立一整套科學(xué)合理的績(jī)效考核體系和考核方法，才能真正建立和完善有效的管理層激勵(lì)機(jī)制，從而使管理層能最大程度地按照投資者的利益行事。

5、深化國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革，解決所有者缺位問(wèn)題。

股權(quán)分置改革并不是要消除國(guó)有股，而是加強(qiáng)國(guó)有股的流通性，從而實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的保值增值。因此，要建立健全國(guó)有資產(chǎn)出資人制度，從而一方面在一定程度上解決因所有者缺位帶來(lái)的國(guó)有資產(chǎn)流失問(wèn)題；另一方面則可以防止出現(xiàn)新的政企不分，維護(hù)其他股東的合法權(quán)益。

綜上所述，股權(quán)分置問(wèn)題的解決僅僅是為上市公司治理提供了一個(gè)更好的制度環(huán)境，上市公司如何必須抓住當(dāng)前的時(shí)機(jī)，完善公司治理結(jié)構(gòu)，提高公司治理效率才是公司長(zhǎng)久發(fā)展的關(guān)鍵所在。

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