對中國外匯儲備迅速增長的思考

賈玉杰　韓麗輝

摘要：截至目前，中國的外匯儲備余額已經(jīng)達到近2萬億美元。這個數(shù)目已經(jīng)是超額儲備了。超額外匯儲備對國民經(jīng)濟發(fā)展負面作用很大，即持有外匯儲備的機會成本增加；貨幣政策的獨立性減弱；人民幣被動升值的壓力增大等。通過改變外貿(mào)增長方式、優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)、收購國外金融機構(gòu)等方式有利于有效的利用外匯。

關(guān)鍵詞：外匯儲備適度規(guī)模匯率

一、引言

外匯儲備是指一個國家由貨幣當(dāng)局持有的，可自由支配和自由交換的非本國貨幣，是用于彌補國際收支赤字，維持本國貨幣匯率穩(wěn)定及應(yīng)付經(jīng)濟支付需要而應(yīng)持有的國際間可以接受的外匯資產(chǎn)。中國的外匯儲備從無到有，由于出口結(jié)構(gòu)和外匯體制方面的原因，近年來中國的外匯儲備額一路狂增，從2006年2月的8536.72億美元上升到2008年9月的19055.85億美元，短短2年的時間翻了一番，外匯是否越多越好?這涉及到一個適度儲備額的問題。

二、中國的外匯儲備規(guī)模

適度外匯儲備量是指一國貨幣當(dāng)局持有的，既能滿足對外支付與干預(yù)外匯市場的需求。進而促進對外貿(mào)易和整個國民經(jīng)濟的發(fā)展，又能保證持有的機會成本最小而不致造成儲備浪費的外匯儲備量。國際上通常將外匯儲備支持外貿(mào)進口、外匯儲備支持外債和外匯儲備支持外商直接投資利潤返還的用匯需求作為衡量外匯儲備水平的3大重要指標。

(一)外匯儲備支持外貿(mào)進口

1947年，美國耶魯大學(xué)教授Robea Triffin提出了最具代表性的進口比例分析法，即用國際儲備對進口的比例來測算最適度儲備量。Triffin根據(jù)實證分析得出：一國的儲備量應(yīng)與它的進口貿(mào)易額保持一定的比例關(guān)系，該比例以40％為上限標準，20％為下限標準，即一國的儲備量應(yīng)以滿足3—4個月的進口為宜。人們稱這一成果為特里芬法則。依據(jù)此法則，若按40％來計算，2008年上半年的進口額是5375億美元，這樣我國的外匯儲備額應(yīng)該是2150億美元。

(二)外匯儲備支持外債

外匯儲備是一國現(xiàn)實的清償債務(wù)的能力，它必須要保證一國清償外債的需要。根據(jù)國際經(jīng)驗，一國應(yīng)當(dāng)持有外債余額30％左右的外匯儲備，以此作為用于償還外債本息的用匯需求。截至2008年6月份中國的外債余額是4274億美元(不包括港、澳、臺地區(qū)對外余額)，按照30％的比例來算，需要的外匯儲備余額是1282.2億美元。

(三)外商直接投資利潤返還的用匯需求

我國政府要保證外國投資者的利潤及經(jīng)營結(jié)束時的本金能夠順利的匯出，外商投資到期的利潤匯出額也是我國外匯儲備需要應(yīng)對的問題之一。據(jù)估計外商來華直接投資企業(yè)的平均利潤率為外商直接投資余額的10％至15％。這里用15％作為平均利潤率,2008年上半年，我國的外資凈流人是741億美元，則我國需保留約111.15億美元的外匯儲備來應(yīng)付外商直接投資收益的匯出。

由下表可以看出，我國共需要3543.35億美元的外匯儲備，而實際的外匯儲備額是17969.61億美元。在經(jīng)濟危機還沒有見底的情況下，為了應(yīng)對不可預(yù)見的局面，我們可以把中國的適度規(guī)模外匯定為1萬億美元。那么中國的超額外匯規(guī)模還是超出了近1萬億美元。中國龐大的外匯儲備額縮水的話。遭受的損失無疑是巨大的。

三、超額外匯儲備的負面效應(yīng)

外匯儲備在穩(wěn)定幣值、抵御國際游資的沖擊方面，發(fā)揮著不可替代的作用。傳統(tǒng)觀點也認為外匯的增加就是國力上升，外匯是越多越好。但是事物都是有兩面性的，超額的外匯儲備相當(dāng)是我們在為別人保存財富。并且還必須為別人的消費買單。

(一)持有外匯儲備的機會成本增加

據(jù)美國財政部統(tǒng)計，我國官方的外匯儲備中大約有2／3是美元資產(chǎn)，其中約有4500億美元是美國政府部門發(fā)行的各種證券和其他長期金融資產(chǎn)。而這種債券的收益很低，實際收益率只有0.7％-1.7％。而我國在國際金融市場上籌措資金時，往往被加上風(fēng)險溢價而支付過高的利息。在目前人民幣利率高過美元利率的情況下。把大量外匯資產(chǎn)投資到低利率的國外債券，同時又以較高的利率從國外借外債，潛在利率損失巨大。2007年8月次貸危機后，美元貶值速度加快，對世界主要貨幣貶值6％，僅2008年3月，美元相對國際主要貨幣跌去了2.6％。如果假定中國外匯儲備中90％是美元，2008年3月就蒸發(fā)了357億美元，這相當(dāng)于說中國1個月內(nèi)就被擊沉了4艘航空母艦。

(二)貨幣政策的獨立性減弱

外匯儲備增加使通過外匯占款投放的基礎(chǔ)貨幣也在相應(yīng)地被動增加，統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示。央行因收購?fù)鈪R儲備而投放的外匯占款規(guī)模呈剛性擴張的態(tài)勢，甚至超過了基礎(chǔ)貨幣總量。盡管央行不斷地增發(fā)票據(jù)進行對沖，但其基礎(chǔ)貨幣回籠力度仍然遠遠未能“覆蓋”外匯占款的猛烈增長，在2006年只能對沖基礎(chǔ)貨幣增量的54.95％，其余的形成剛性的貨幣投放造成流動性泛濫引發(fā)房地產(chǎn)價格、股票價格、債券價格甚至收藏品價格的大幅上漲。這就意味著我們要付出通貨膨脹的代價。這種被動的局面使政策的獨立性大大降低。

(三)人民幣被動升值的壓力增加

2005年7月21日人民幣匯率形成機制改革后，人民幣不斷地呈升值趨勢。據(jù)國際清算銀行(BIS)測算，2008年6月，按照貿(mào)易權(quán)重加權(quán)的人民幣名義有效匯率指數(shù)為102.92。較匯改前升值9.78％，較2007年12月升值4.13％；扣除通貨膨脹差異的人民幣實際有效匯率指數(shù)為101.02，較匯改前升值13.25％。較2007年12月升值2.29％。一般認為，人民幣升值會導(dǎo)致出口下降，使得中國以制造業(yè)為主的經(jīng)濟受到打擊：人民幣不升值會使順差加大，容易導(dǎo)致國際利益沖突越大，因而人民幣匯率似乎陷入兩難境地。中國保證每年8％以上的增長率，才能提供足夠的工作崗位給新加入市場的勞動力。在“美洲消費、亞洲加工”的體制下。中國出口的商品多是勞動密集型產(chǎn)品，如果人民幣的大幅升值，必將使相關(guān)的產(chǎn)業(yè)出口下降，更多相關(guān)產(chǎn)業(yè)的勞動人員面臨失業(yè)的危險。

四、優(yōu)化外匯儲備的方法

(一)改革結(jié)售匯制度

現(xiàn)行銀行結(jié)售匯的強制性和銀行間外匯市場的封閉性是造成人民幣匯率形成機制缺陷的重要因素。隨著外匯市場進一步完善以及外匯管理體制改革的深化。銀行結(jié)售匯制度將由現(xiàn)行強制性的結(jié)售匯制度過渡到未來的比例結(jié)匯或意愿結(jié)匯。根據(jù)我國外匯儲備實際狀況，應(yīng)增加企業(yè)持有外匯的數(shù)額，擴大外匯儲備持有與投資的主體，促使儲備投資主體與策略的多元化，提高儲備的經(jīng)營效率和效益。目前，ODII制度的出臺，為減輕外匯儲備壓力全部集中于國家身上起到很好的作用。另外，利用金匯之間的特殊關(guān)系，以及我國黃金需求嚴重不足，未來對黃金需求將有很大空間，以“藏金于民”推動“藏匯于民”。

(二)改變外貿(mào)增長方式

長期以來。中國外貿(mào)增長方式采取“以量取勝原則，出

口大部分是低技術(shù)含量、低附加值勞動密集型的產(chǎn)品和消耗資源較多的產(chǎn)品。雖在一段時間大大緩解了外匯緊張局面，但在提升核心競爭力上卻越走越遠。在外匯儲備相對過剩的情況下，可以有計劃地引進一批關(guān)鍵技術(shù)，如環(huán)保、冶金、計算機、精密機床制造等方面的技術(shù)，切實提高科技含量。促進深加工、高附加值產(chǎn)品出口的增長。立足由“以量取勝”模式轉(zhuǎn)變?yōu)椤耙再|(zhì)取勝”模式，調(diào)整進出口結(jié)構(gòu)，促進加工貿(mào)易轉(zhuǎn)型升級，大力發(fā)展服務(wù)貿(mào)易。

(三)優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)

投資主要有直接投資和間接投資。直接投資方面主要是加強FDI產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向政策激勵FDI流向新興、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，同時限制其流入低附加值、高能耗、高污染產(chǎn)業(yè)，改變外商投資于勞動力密集型的簡單加工貿(mào)易比重過高的狀況。經(jīng)過多年的發(fā)展。中國信息產(chǎn)業(yè)有了很大發(fā)展，但與美國、西歐國家相比還有很大的差距，這時應(yīng)利用此良機引進大批的先進技術(shù)。促進信息產(chǎn)業(yè)的進一步發(fā)展?？萍籍a(chǎn)業(yè)高增長的特點有利于實現(xiàn)8％的年增長率。但是這并不是要唱衰中國的勞動密集型產(chǎn)業(yè)。中國有23億的農(nóng)民工，如果都搞高科技，這些農(nóng)民工的就業(yè)怎么辦?間接對外投資目前主要是收購國外的股權(quán)和債權(quán)，鑒于目前形式還應(yīng)以債權(quán)為主。

中國目前的投資渠道很有限。投資的風(fēng)險也很大。盡管美元的不確定增加了中國外匯的風(fēng)險，但這種損失是可以估計的，中國的外匯儲備主要是靠中國人民的勞動和資源創(chuàng)造的，如果說中國現(xiàn)在有1萬億美元的超額儲備，如何利用龐大的外匯儲備是迫切而緊要的問題。目前中國所要做解決的兩大難題是擴大內(nèi)需和外匯的保值增值，改變結(jié)售匯制度也不是一時的功夫，擴大內(nèi)需更要多管齊下。如果將外匯資金用于國內(nèi)建設(shè)將大大擴大內(nèi)需。但是這會遇到技術(shù)上的難題，就是美元不可以在中國市場上流通，如果將美元兌換成人民幣又勢必造成通貨膨脹，也就是一邊急需資金，而另一邊確實有巨額的資金無法利用。我們可以發(fā)行一種債券。不妨取名為“黃金券”。這種債券的發(fā)行以一定量的美元為基礎(chǔ)。比如是以4000億美元為基礎(chǔ)，發(fā)行的這種證券可以在國內(nèi)購買商品，也可以由居民兌換成美元，實現(xiàn)“藏匯于民”。這樣既解決了外匯保值的壓力，又擴大了中國的內(nèi)需，從而在二者之間架起一個橋梁。實現(xiàn)資金的轉(zhuǎn)化。

(四)完善國際儲備結(jié)構(gòu)

一國的國際儲備應(yīng)當(dāng)多元化。這樣才能保證安全。除了外匯還應(yīng)當(dāng)儲存黃金、石油、重金屬等戰(zhàn)略性物質(zhì)。中國黃金網(wǎng)上顯示2008年3月份黃金占全部儲備資產(chǎn)的比例美國為79.8％，意大利為70.4％，德國為68.9％，法國為59.7％，而中國為1.1％。我國的國際儲備資產(chǎn)中至少應(yīng)保持8％到10％的黃金儲備，黃金儲備量應(yīng)保持在4000～5000噸之間。但是，現(xiàn)在中國的黃金儲備處于一種“被看住的位置”，雖然目前中國金飾品的零售價沒有大的上揚，但黃金期貨的價格卻有大幅的上漲。一旦中國動用大規(guī)模的外匯儲備購買黃金，黃金的價格完全可能被抄出天價。增加黃金儲備并不能作為應(yīng)急的手段，而是今后外匯儲備變革的方向。

(五)收購國外金融機構(gòu)

隨著美國經(jīng)濟危機的加深，一大批美國的商業(yè)機構(gòu)面臨著倒閉，在這時中國可以參股國外規(guī)模較大但暫時資金流動有困難的企業(yè)。2009年國家外匯管理局表示繼續(xù)完善境外投資外匯管理，放寬跨境融資限制，便利境內(nèi)企業(yè)“走出去”所需外匯資金的獲取和運用。2009年2月12日，中鋁、力拓發(fā)布公告稱。中鋁向力拓注資195億美元。力拓集團亞洲及中國區(qū)總裁路久成表示，中鋁注資是最適合力拓的方案。但是也應(yīng)該看到力拓市值蒸發(fā)逾400億美元。因而在“走出去”的時候，選擇對象要十分慎重。