護(hù)航中國創(chuàng)業(yè)板

張子健

如何做好市場(chǎng)的制度創(chuàng)新，保障創(chuàng)業(yè)板的有效運(yùn)行，成為眼下一道新的課題

歷經(jīng)十年沉浮，號(hào)稱中國版納斯達(dá)克的創(chuàng)業(yè)板大帆船，終于浮出水面。以2009年7月26日起開始接受發(fā)行申請(qǐng)為標(biāo)志，創(chuàng)業(yè)板揚(yáng)帆啟航。

接下來的時(shí)間，政策與法治的風(fēng)帆也將逐漸編織成型，不少投資者盼望著這艘大船能夠創(chuàng)造出中國股市新的奇跡，然而，在這個(gè)信息膨脹而又混亂的時(shí)代，如何縱情沖浪創(chuàng)業(yè)板，或許投資者更需要擦亮眼睛。

十年間，創(chuàng)業(yè)板讓中國新興科技企業(yè)們翹首以盼，始終渴望登上這個(gè)融資平臺(tái)，以期得到超常發(fā)展。而廣大投資者，對(duì)創(chuàng)業(yè)板最直接的反應(yīng)就是“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”。

有人覺得它很刺激，期待著經(jīng)歷一場(chǎng)驚心動(dòng)魄的博弈；還有人出于對(duì)主板市場(chǎng)存在各種問題的無奈，將其視為又一個(gè)散戶的“絞肉機(jī)”。那么，如何保障創(chuàng)業(yè)板良性運(yùn)行、為創(chuàng)業(yè)者和投資者們保駕護(hù)航?這無疑是最需要拭目以待的。

再識(shí)戰(zhàn)略深意

就在中國創(chuàng)業(yè)板即將揚(yáng)帆啟程時(shí)，人們對(duì)有“全球創(chuàng)業(yè)板的典范”之稱的美國納斯達(dá)克市場(chǎng)也投以更多的目光。

過去數(shù)十年來，這里培育出了微軟、英特爾、蘋果、思科等一大批世界高科技巨頭，無數(shù)成功的企業(yè)和財(cái)富的傳奇故事令其在全球資本市場(chǎng)散發(fā)著獨(dú)特的魅力。2000年年初，納斯達(dá)克總市值一度超過了66000億美元，成交金額達(dá)到20萬億美元，相當(dāng)于紐約證券交易所的兩倍。從1992到2000年，共有4200多家公司在納斯達(dá)克上市，數(shù)量超過紐約交易所近5倍。

納斯達(dá)克的成功，為全球創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)樹立了一個(gè)標(biāo)本。中國會(huì)不會(huì)再次上演納斯達(dá)克的輝煌?中國推出創(chuàng)業(yè)板的價(jià)值究竟有多大?

近日，在接受《新經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊》專訪時(shí)，中國人民大學(xué)金融與證券研究所副所長(zhǎng)、著名金融專家趙錫軍教授表示，中國創(chuàng)業(yè)板的推出，其目的是多方面的：首先一個(gè)基本目的，是為創(chuàng)業(yè)期的企業(yè)，提供一個(gè)融資平臺(tái)，通過市場(chǎng)機(jī)制，有效評(píng)價(jià)刨業(yè)資產(chǎn)價(jià)值，促進(jìn)知識(shí)與資本的結(jié)合，推動(dòng)知識(shí)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；其次是為風(fēng)險(xiǎn)投資基金提供“出口”，分散風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)高科技投資的良性循環(huán)，提高高科技投資資源的流動(dòng)和使用效率；再者，可以促進(jìn)企業(yè)規(guī)范運(yùn)作，推進(jìn)現(xiàn)代企業(yè)制度的建立。

“在宏觀意義上，啟動(dòng)創(chuàng)業(yè)板，對(duì)于產(chǎn)業(yè)升級(jí)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整乃至整個(gè)國家發(fā)展而言，都會(huì)受益良多。創(chuàng)業(yè)板會(huì)產(chǎn)生一批優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，助其成為新一輪產(chǎn)業(yè)升級(jí)中能發(fā)揮領(lǐng)頭作用的巨頭。同時(shí)，能夠提供一個(gè)融資平臺(tái)，成為一個(gè)基礎(chǔ)性的資本供應(yīng)設(shè)施?！壁w錫軍分析道。

從投資角度上看，創(chuàng)業(yè)板為投資者提供了一個(gè)更寬廣的選擇。此前，中國只有一個(gè)主板市場(chǎng)，企業(yè)相對(duì)參差不齊，現(xiàn)在有了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)之后，許多處于創(chuàng)業(yè)期的企業(yè)也能上市，為投資者提供了更多的投資品種和選擇。從資本市場(chǎng)看，創(chuàng)業(yè)板既完善了整個(gè)資本市場(chǎng)的格局，同時(shí)完善了國家的融資體系?！皬膭?chuàng)業(yè)初始期的企業(yè)，發(fā)展期的企業(yè)到成熟期的企業(yè)，都能夠獲得廣泛的融資渠道，進(jìn)而形成一個(gè)系列性的融資體系?！壁w錫軍說。

中國社會(huì)科學(xué)院金融研究所副所長(zhǎng)王國剛最近也表示，推出創(chuàng)業(yè)板對(duì)中國經(jīng)濟(jì)是重大利好，有助于增強(qiáng)中國國際競(jìng)爭(zhēng)力。

自創(chuàng)業(yè)板推出以來，還有一種觀點(diǎn)更為流行：一些人士把創(chuàng)業(yè)板上市當(dāng)作一個(gè)啟動(dòng)民間投資，增加就業(yè)，擴(kuò)大內(nèi)需的宏觀戰(zhàn)略。由于中國今年盡管信貸高增長(zhǎng)，但資金沒流到民營企業(yè)身上，因此業(yè)界普遍認(rèn)為對(duì)企業(yè)的投資依然沒有真正啟動(dòng)，于是更多的企業(yè)寄托于融資市場(chǎng)。對(duì)此，趙錫軍表示認(rèn)同。他認(rèn)為推出創(chuàng)業(yè)板的戰(zhàn)略意義相當(dāng)宏觀：“盡管一開始通過創(chuàng)業(yè)板來融資的企業(yè)數(shù)量有限，在中國的創(chuàng)業(yè)企業(yè)中可能是微乎其微的一部分，但它是一個(gè)由量變到質(zhì)變的過程。所以，創(chuàng)業(yè)板的推出更多的是一個(gè)戰(zhàn)略意義?！?/p>

“我們不管它是什么樣的企業(yè)，可以是國家出錢的，可以是民間投資的，也可以是外資投資的，沒有任何的條條框框去限制它。這個(gè)企業(yè)只要在我們中華人民共和國的土地上面，是創(chuàng)業(yè)企業(yè)，將來有發(fā)展前景，都可以來利用這個(gè)平臺(tái)?！壁w錫軍語氣堅(jiān)定地表示。

過度炒作之憂

面對(duì)上半年中國股市里創(chuàng)業(yè)板題材的過火，產(chǎn)生出這樣一些質(zhì)疑：如果這個(gè)過熱變?yōu)橐粋€(gè)炒作的概念，再加上這個(gè)概念之前已經(jīng)炒作了很長(zhǎng)時(shí)間，市場(chǎng)會(huì)不會(huì)由此產(chǎn)生疲憊感呢?創(chuàng)業(yè)板能防止過度炒作嗎?如果再炒作創(chuàng)業(yè)板，是否它會(huì)影響主板?

對(duì)這些問題，趙錫軍通過《新經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊》分別作了回答。他首先認(rèn)為，投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)板目前要保持理性心態(tài)，不宜過度樂觀。他指出。以最成功的美國納斯達(dá)克市場(chǎng)為例，自20世紀(jì)70年代推出起，至今也最多只能解決五六千家企業(yè)的上市問題，這和需要解決的中小企業(yè)融資的數(shù)量相比，還是“杯水車薪”。

從以往的經(jīng)驗(yàn)來看，創(chuàng)業(yè)板發(fā)展再成熟，也只能解決有限的一部分現(xiàn)有企業(yè)的融資問題，不可能全部解決中小企業(yè)融資難的現(xiàn)狀。因此，投資者要看清創(chuàng)業(yè)板目前所處的階段，如果抱著過度樂觀的希望就有可能落空。

“創(chuàng)業(yè)板伊始，還只能解決幾十家創(chuàng)新企業(yè)的上市問題。再加上中小企業(yè)所融資金量有限，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如在主板上市的大型企業(yè)，因此，從資金的影響和分類來說，創(chuàng)業(yè)板對(duì)主板市場(chǎng)的影響微乎其微。”趙錫軍分析，“創(chuàng)業(yè)板對(duì)于資本市場(chǎng)，總體上來看是一種完善和補(bǔ)充，給投資者又提供了更多的選擇，但對(duì)資金層面的影響并不大?！?/p>

至于心理層面的影響，他勸誡投資者要學(xué)會(huì)自我調(diào)節(jié)：“切記一開始熱忱過度，把它抬得很高，最后一旦理想破滅，失望之極；然后反過來走向另外一個(gè)極端，攻擊市場(chǎng)沒有搞好。”

在歷史上，創(chuàng)業(yè)板失利的教訓(xùn)是有先例可循的。當(dāng)年國內(nèi)A股市場(chǎng)剛剛起步時(shí)，大家對(duì)納斯達(dá)克市場(chǎng)還知之甚少，而隨著納斯達(dá)克不斷推動(dòng)著硅谷的新技術(shù)革命，為美國帶來持續(xù)多年的經(jīng)濟(jì)繁榮，世界各大資本市場(chǎng)也紛紛仿效。從1 995年到2000年間，英法德以及韓國、新加坡、香港等創(chuàng)業(yè)板相繼誕生?？上?，最后這些國家或地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板紛紛遭遇“滑鐵盧“，更談不上超越主板。

對(duì)此，趙錫軍指出，在中國類似的情況并非不可能出現(xiàn)。這就要求將來相關(guān)部門無論是引導(dǎo)還是宣傳，工作一定要更加客觀和理性。事先的期待、炒作、宣傳造勢(shì)，都會(huì)釀成不良的后果。

話雖如此，人們不免要問，作為行業(yè)主管部門，中國證監(jiān)會(huì)是否有能力防止創(chuàng)業(yè)板推出后過度炒作?

據(jù)調(diào)查，證監(jiān)會(huì)曾表示“新股發(fā)行制度改革后要防止過度炒作”，但現(xiàn)實(shí)情況是從今年7月lPO重啟以來，所有的股票都高價(jià)發(fā)行、瘋狂炒作，買新股的人幾乎全線套牢，反不如之前的情形。盡管證監(jiān)會(huì)也采取了一些監(jiān)管措施，但是效果甚微。既然證監(jiān)會(huì)對(duì)主板新股發(fā)行都不能有效控制，人們就有理由擔(dān)心，證監(jiān)會(huì)到底有沒有能力防止創(chuàng)業(yè)板的過度炒作。從國際上看，幾乎沒有一個(gè)國

家的創(chuàng)業(yè)板很成功，中國至今還沒有很好總結(jié)國外發(fā)展創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗(yàn)，更沒有設(shè)置很好的制度保障。就此意義上說，其成功還有待時(shí)間檢驗(yàn)，而過度炒作的幾率卻很大。

與此同時(shí)，證監(jiān)會(huì)有關(guān)部門負(fù)責(zé)人近期表示，下半年將高度關(guān)注創(chuàng)業(yè)板推出后可能出現(xiàn)的過度炒作、合謀操縱股價(jià)、集中持股、內(nèi)幕交易等方面的風(fēng)險(xiǎn)和違法違規(guī)行為。同時(shí)，將進(jìn)一步加大證券違法案件的懲處和曝光力度，重點(diǎn)打擊危害較大的內(nèi)幕交易、上市公司大股東違規(guī)占資、虛假信息披露等違法違規(guī)行為；加強(qiáng)對(duì)可能出現(xiàn)的違法違規(guī)行為的預(yù)判，及時(shí)化解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

高風(fēng)險(xiǎn)的舞臺(tái)

納斯達(dá)克有一句名言：“Any com-pany can be listed，but time will tell thetale”(任何公司都能上市，但時(shí)間會(huì)證明一切)。在過去十多年里，從這個(gè)市場(chǎng)走出了微軟、英特爾、思科等一批世界高科技的巨頭，帶給全世界創(chuàng)業(yè)者以無盡的夢(mèng)想，但也有數(shù)量更為龐大的企業(yè)悄無聲息地離開了這個(gè)市場(chǎng)。

據(jù)報(bào)道，納斯達(dá)克市場(chǎng)每年都有上千家企業(yè)死掉，從而退出競(jìng)爭(zhēng)。他們不斷地創(chuàng)造著全新模式和生存法則，也不斷地在瞬息萬變的技術(shù)和市場(chǎng)環(huán)境中自生自滅。作為國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板的投資者們，又該如何在高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的投資中擦亮眼睛?我們的發(fā)審制度和監(jiān)管制度，又能在多大程度上過濾掉公司的風(fēng)險(xiǎn)?

據(jù)了解，與主板市場(chǎng)相比，創(chuàng)業(yè)板的退市風(fēng)險(xiǎn)和股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)更大。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)行上市的標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)較低，企業(yè)普遍具有規(guī)模較小、經(jīng)營業(yè)績(jī)不夠穩(wěn)定的特點(diǎn)，股價(jià)可能會(huì)由于公司業(yè)績(jī)的變動(dòng)而大幅波動(dòng)。同時(shí)，公司流通股本較少，盲目炒作會(huì)加大股價(jià)波動(dòng)，也相對(duì)容易被操縱，投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高。

在退市制度方面，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司終止上市后可直接退市，不再像主板市場(chǎng)上市公司一樣，要求必須進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。為提高市場(chǎng)運(yùn)作效率，避免無意義的長(zhǎng)時(shí)間停牌，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)將對(duì)三種退市情形啟動(dòng)快速退市程序，縮短退市時(shí)間。

趙錫軍教授表示，極端的“優(yōu)勝劣汰”的競(jìng)爭(zhēng)體制充分體現(xiàn)出創(chuàng)業(yè)板的特點(diǎn)，也體現(xiàn)出未來培育有競(jìng)爭(zhēng)力企業(yè)的良好機(jī)制。

他詰問道：“如果真正發(fā)揮好淘汰機(jī)制的作用，那么，投資者、市場(chǎng)、管理部門，有沒有能力來承受這個(gè)機(jī)制的后果?這是一個(gè)最大的風(fēng)險(xiǎn)。如果沒有能力來承擔(dān)，又會(huì)回到主板的老路上去，搞一些ST股來減低標(biāo)準(zhǔn)，于是，又變成第二個(gè)中小企業(yè)板。那么，選出來的企業(yè)還有什么意義呢?”

如此高風(fēng)險(xiǎn)的情況下，作為企業(yè)該如何對(duì)待這塊“燙手的山芋”?對(duì)此，1DG合伙人熊曉鴿說：“新浪、搜狐、網(wǎng)易三個(gè)公司在2000年上市時(shí)，都沒有銷售額，更談不上市盈率，可最終在納斯達(dá)克上市，融到大量資金。所以，你要把創(chuàng)業(yè)板當(dāng)作一個(gè)苗圃，一個(gè)舞臺(tái)，每一個(gè)公司要融到資金，就必須要到這個(gè)舞臺(tái)上鍛煉。”

這也意味著，當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)力放在第一位時(shí)，在極端“優(yōu)勝劣汰”體制下選拔出來的企業(yè)，證明確實(shí)具有沖擊國內(nèi)、國際市場(chǎng)的能力，即便被淘汰，這也是一種檢驗(yàn)。

制度建設(shè)新課題

十年磨一劍之后，如何做好市場(chǎng)的制度創(chuàng)新，保障創(chuàng)業(yè)板的有效運(yùn)行，成為擺在決策層面前的新課題。

早在今年5月，證監(jiān)會(huì)頒布了《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則(征求意見稿)》。業(yè)內(nèi)對(duì)直接退市、延長(zhǎng)持續(xù)督導(dǎo)期、加強(qiáng)會(huì)計(jì)師監(jiān)督權(quán)、為獨(dú)立董事選舉增加累積投票制等上市規(guī)則意見稿的四大制度創(chuàng)新，給予了高度評(píng)價(jià)。

對(duì)此，趙錫軍補(bǔ)充了自己的觀點(diǎn)，他指出，首先要做好準(zhǔn)備工作，標(biāo)準(zhǔn)就是優(yōu)勝劣汰，要做好廣泛的宣傳引導(dǎo)，打好預(yù)防針。其次，市場(chǎng)的本身要維護(hù)好，保證交易的公開公平公正，盡可能對(duì)市場(chǎng)的信息披露，內(nèi)幕操縱的行為進(jìn)行有效地監(jiān)管。最后，應(yīng)當(dāng)研究制定創(chuàng)業(yè)板的后續(xù)機(jī)制，一旦出現(xiàn)損害中小投資者或者投資方利益的違規(guī)違法行為，要有完善的后續(xù)制裁政策以及股民的投訴補(bǔ)償政策。

“應(yīng)該說，主板市場(chǎng)的發(fā)行制度、交易制度都存在一些問題，如果創(chuàng)業(yè)板不進(jìn)行制度創(chuàng)新，有可能重蹈主板覆轍?！苯?，北京大學(xué)金融與證券研究中心主任曹鳳岐在接受媒體采訪時(shí)，也表達(dá)了類似觀點(diǎn)。

關(guān)于如何從制度建設(shè)上防范創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，曹鳳岐撰文指出，到創(chuàng)業(yè)板發(fā)行和上市的企業(yè)，首先必須是股份有限公司，必須有完善的法人治理結(jié)構(gòu)。

其次是建立主承銷保薦制度，“對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)實(shí)行完全的市場(chǎng)發(fā)行制度，不像過去用額度來控制。企業(yè)發(fā)行和上市由企業(yè)、保薦人、交易所和投資者共同決定，發(fā)行量和發(fā)行價(jià)格主要看投資者接不接受。這是決定股票能不能發(fā)行、發(fā)行是否失敗和能籌集多少資金的關(guān)鍵性因素?！?/p>

實(shí)行保薦制度，是保證發(fā)行和上市公平的重要條件，要求有一定資格的中介機(jī)構(gòu)才能充當(dāng)保薦人。這既能提高保薦人的責(zé)任心，又保證市場(chǎng)的公開和透明，從而可以保護(hù)投資者的合法權(quán)益。作為在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行和上市公司的保薦人，應(yīng)實(shí)行終身保薦制度。

三是建立嚴(yán)格的信息披露制度，“各國對(duì)信息披露都有很嚴(yán)格的要求，甚至比主板要求還嚴(yán)格，因?yàn)樗戎靼屣L(fēng)險(xiǎn)更大。應(yīng)該建立充分的、及時(shí)的、準(zhǔn)確的信息披露制度，包括季度披露、中期披露、年度披露和臨時(shí)披露。及時(shí)、準(zhǔn)確和真實(shí)的信息披露，是對(duì)投資者的最大保護(hù)?！?/p>

再就是嚴(yán)格執(zhí)行退市制度。曹鳳岐指出，根據(jù)《證券法》，退市分中止交易和終止上市之分。“如果企業(yè)出了問題，但可以解決，可以臨時(shí)中止交易，待符合上市條件后可恢復(fù)交易。如果已經(jīng)完全喪失上市條件，必須終止上市。那它就不是上市公司了。如果它想再發(fā)行和上市，必須重新申請(qǐng)。即使重組也是非上市公司的重組。不能像主板市場(chǎng)那樣隨便利用殼資源，假重組，改頭換面再上市?！?/p>

最后一點(diǎn)是建立投資者準(zhǔn)入制度。《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》指出，“創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)建立與投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力相適應(yīng)的投資者準(zhǔn)入制度，向投資者充分提示投資風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

創(chuàng)業(yè)板一路走來，上市的鐘聲即將在這里敲響。它肩負(fù)的是科技創(chuàng)新的國家戰(zhàn)略，有如一根指揮棒，讓更多的人踏上創(chuàng)業(yè)的征程，讓更多的資金涌向早期的創(chuàng)新型企業(yè)。但在實(shí)戰(zhàn)投資的層面，企業(yè)優(yōu)勝劣汰的風(fēng)險(xiǎn)必將由市場(chǎng)千千萬萬的投資者來分散消化，市場(chǎng)通過獎(jiǎng)懲機(jī)制，去鍛造未來中國的微軟思科的時(shí)候，也需要一種成熟的市場(chǎng)環(huán)境。只有在這樣的環(huán)境里，它才能承載創(chuàng)業(yè)者的夢(mèng)想和投資人的期望。

可以相信，選擇在全球罕見的金融風(fēng)暴之時(shí)推出創(chuàng)業(yè)板，也并非巧合。當(dāng)前出口受阻帶來的中小企業(yè)困境讓人們認(rèn)識(shí)到：只有變中國制造為中國創(chuàng)造，才是經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國的必由之路。

盡管一開始通過創(chuàng)業(yè)板來融資的企業(yè)數(shù)量有限，在中國的創(chuàng)業(yè)企業(yè)中可能是微乎其微的一部分，但它是一個(gè)由量變到質(zhì)變的過程。所以，創(chuàng)業(yè)板的推出更多的是一個(gè)戰(zhàn)略意義。

中國人民大學(xué)金融s證券研究所副所長(zhǎng)越錫軍

創(chuàng)業(yè)板伊始，還只能解決幾十家創(chuàng)新企業(yè)的上市問題。再加上中小企業(yè)所融資金量有限，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如在主板上市的大型企業(yè)，因此，從資金的影響和分類來說，創(chuàng)業(yè)板對(duì)主板市場(chǎng)的影響微乎其微。

當(dāng)前出口受阻帶來的中小企業(yè)困境讓人們認(rèn)識(shí)到：只有變中國制造為中國創(chuàng)造，才是經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國的必由之路。