金融危機下資本市場創(chuàng)新更顯緊迫

江向東

現(xiàn)階段我國經(jīng)濟增長方式有兩個特點：要素投入支撐增長和出口需求彌補國內(nèi)需求不足。國際金融危機爆發(fā)后，我國投資增速下滑，企業(yè)出口受阻。2008年11月9日，國務(wù)院常務(wù)會議提出了旨在刺激經(jīng)濟增長的四萬億元投資計劃。鑒于資本市場在資源配置、價格發(fā)現(xiàn)、風險分散等方面的突出功能，盡快推出創(chuàng)業(yè)板、完善期貨與債券市場、資本市場創(chuàng)新與四萬億投資計劃相輔相成，聯(lián)手化解金融危機對我國經(jīng)濟的沖擊。

一、創(chuàng)業(yè)板助推經(jīng)濟轉(zhuǎn)型

近年來，我國經(jīng)濟總量增長較快，但經(jīng)濟的外貿(mào)依存度高達60%，GDP的40%左右是由出口拉動的。此外，我國產(chǎn)業(yè)體系特別是制造業(yè)總體上仍處于國際分工鏈條低端，企業(yè)主要依靠低成本優(yōu)勢，創(chuàng)新能力不足，缺乏自主知識產(chǎn)權(quán)的核心技術(shù)，競爭力不強，難以適應(yīng)國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境的變化。因而，出口受到金融危機的沖擊極其明顯（見圖1）。所以，大力推進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整，從加工型經(jīng)濟轉(zhuǎn)向創(chuàng)新經(jīng)濟，是增強國民經(jīng)濟素質(zhì)、產(chǎn)業(yè)競爭力和可持續(xù)發(fā)展的必由之路，也是有效應(yīng)對當前經(jīng)濟困難的緊迫任務(wù)。

創(chuàng)新目標是如何將自主創(chuàng)新科技轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品、轉(zhuǎn)換成市場、轉(zhuǎn)變?yōu)樯a(chǎn)力、形成產(chǎn)業(yè)鏈，最終成為創(chuàng)新經(jīng)濟的。而從創(chuàng)新科技到產(chǎn)品、形成市場、形成產(chǎn)業(yè)、成為創(chuàng)新經(jīng)濟，最需要風險投資的推動。其不僅可以解決創(chuàng)新企業(yè)的資金瓶頸問題，還能為創(chuàng)新企業(yè)提供使其強大的一系列增值服務(wù)的風險投資業(yè)。而形成發(fā)達的風險投資業(yè)，建立完善的創(chuàng)業(yè)板市場是必不可少的，這樣風險投資基金退出通道就不會被堵塞。

二戰(zhàn)以來美國、日本和歐洲等發(fā)達國家經(jīng)濟發(fā)展的模式，特別是美國創(chuàng)業(yè)板NASDAQ在促進美國產(chǎn)業(yè)升級和高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展中的核心作用，金融體系效率和金融結(jié)構(gòu)的差別是形成各國經(jīng)濟長期增長趨勢和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展差距的主要因素，以直接融資為主的資本市場體系比以間接融資為主的銀行體系更有利于新興產(chǎn)業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。因此，建立創(chuàng)業(yè)板市場不能僅僅從完善我國的多層次資本市場體系層面來考慮，還要從國家經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展的高度去思考。政策制定者要有危機感、緊迫感和憂患意識。

二、套期保值對沖價格波動

在金融危機肆虐全球的今天，應(yīng)總結(jié)經(jīng)驗、汲取教訓。當前國際金融市場動蕩加劇，大宗商品價格大幅波動，越來越多的企業(yè)進入期貨市場進行套期保值。然而，中信泰富外匯交易巨虧、中國遠洋深陷FFA、中國國航和東方航空在燃油市場折戟，加上之前的“中航油事件”、“國儲銅事件”等，境外金融衍生品已經(jīng)屢次使我國企業(yè)在海外市場不但未達到風險管理的目的，反而虧損累累，損失慘重（見表1）。

探究巨虧原因，主要是境外的期貨市場往往具有其獨特的管理機制與運行機制，企業(yè)參與者除了必須了解現(xiàn)貨供需的基本情況，還要對國際金融環(huán)境、匯率變動、市場的波動規(guī)律、投資者的分布、交易規(guī)則等相當熟悉，才能結(jié)合企業(yè)實際情況制定合理的套期保值方案。由于我國企業(yè)遠離海外市場，企業(yè)很難掌握第一手信息資料，滯后的信息往往使企業(yè)錯失交易機會，而且還會成為投機基金所獵殺的對象。

從套保巨虧得到的主要經(jīng)驗教訓是必須加大國內(nèi)期貨市場創(chuàng)新力度加快期貨市場創(chuàng)新的步伐，力求品種創(chuàng)新和制度創(chuàng)新，實現(xiàn)全方位突破，改變衍生品交易受控制和被擺布的局面。具體而言，我國期貨市場歷經(jīng)坎坷，已逐步駛向平穩(wěn)快速增長的跑道，但利用套期保值發(fā)揮保障國民經(jīng)濟各產(chǎn)業(yè)安全飛行的跑道卻仍有重大缺失。目前國內(nèi)四家期貨交易所僅有19個品種，但主要集中于農(nóng)產(chǎn)品、有色金屬和工業(yè)品，缺乏畜產(chǎn)品、黑色金屬，能源品種僅有燃料油，工業(yè)品剛剛起步，金融期貨更是難見蹤影。衍生品種缺失仍是制約企業(yè)套期保值的根本性障礙。由于國內(nèi)沒有相應(yīng)的衍生品種，我國相關(guān)企業(yè)只能選擇陌生的境外市場。將國內(nèi)期貨市場逐步向境外投資者開放，活躍國內(nèi)期貨市場，使國內(nèi)期貨市場成為國際投資者認可的定價中心。這樣企業(yè)在國內(nèi)就可以完成套期保值，避免去海外市場淪為“弱勢群體”。

三、債市擴容支撐投資增長

近年來，我國債券市場完善了發(fā)債制度，擴大了流通市場，促進了金融系統(tǒng)整體的效率和穩(wěn)定。但是與發(fā)達國家相比，我國債券市場規(guī)模仍然較小。因此，發(fā)展債券市場的空間，建議采取以下措施。

1、繼續(xù)擴大公司債券市場和政策金融債券市場規(guī)模。尤其是對公司債券來說，應(yīng)進一步擴大發(fā)行體范圍、增加發(fā)行體數(shù)量。目前，我國能發(fā)行公司債券的企業(yè)規(guī)模、信用度、產(chǎn)業(yè)政策的適用性、銀行擔保的必要性等制度性制約仍然存在，應(yīng)簡化審查制度、縮短審查期限、緩和審查資格以及發(fā)行無擔保債券。同時，大力支持信用評級市場發(fā)展，著力提升評級公司整體素質(zhì)，為公司債券的發(fā)展創(chuàng)造良好的社會監(jiān)督環(huán)境。

2、積極培育機構(gòu)投資者。正如股票市場一樣，債券市場的發(fā)展需要機構(gòu)投資者參與，需要機構(gòu)投資者開展理性的投資行為。因此，應(yīng)完善有關(guān)機構(gòu)投資者債券投資的各類制度、基礎(chǔ)條件和稅收制度，放寬對商業(yè)銀行、保險公司、社?；饘貏e是對公司債券投資的限制，大力扶持針對個人、企業(yè)和金融機構(gòu)的債券型投資基金，引進國外投資者，為債券市場發(fā)展創(chuàng)造更好的需求環(huán)境。

3、不斷對公司債條款設(shè)計進行創(chuàng)新。中國現(xiàn)行的債券市場以固定利率債券為主，而公司債券作為由證監(jiān)會主導發(fā)行的券種，公司債券的相關(guān)法規(guī)沒有對債券利息以及償還方法進行限定，這為金融創(chuàng)新活動提供了相應(yīng)的空間。在設(shè)計公司債券條款時，可以考慮創(chuàng)新信用結(jié)構(gòu)和期權(quán)結(jié)構(gòu)，使用不同的擔保方式，加入可回售、可贖回等特殊條款，為公司債券的發(fā)行提供有利的條件。

四、結(jié)束語

2008年12月8日出臺的《國務(wù)院辦公廳關(guān)于當前金融促進經(jīng)濟發(fā)展的若干意見》明確提出，積極發(fā)展企業(yè)債券、公司債券、短期融資券和中期票據(jù)等債務(wù)融資工具，穩(wěn)步發(fā)展中小企業(yè)集合債券，開展中小企業(yè)短期融資券試點，優(yōu)先安排與基礎(chǔ)設(shè)施、生態(tài)環(huán)境和災(zāi)后重建等民生工程相關(guān)的債券發(fā)行等措施，這對于拉動國內(nèi)需求、提振市場信心、保持經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長具有重要意義。

《意見》還提出推進上市商業(yè)銀行進入交易所債券市場試點，一方面可以充揮發(fā)展銀行間市場的流動性優(yōu)勢，為促進債券市場平穩(wěn)發(fā)展提供制度保障。另一方面可以充分發(fā)揮交易所債券市場的競價優(yōu)勢，降低債券市場的“流動性溢價”，活躍債券市場交易氣氛，拓展債券市場參與者范圍。

總之加大資本市場創(chuàng)新的力度，實際上就是加大資本市場對實體經(jīng)濟的支持力度，金融危機條件下資本市場的創(chuàng)新尤顯緊迫。

（責任編輯：張瓊芳）