價值創(chuàng)造與財務(wù)理論的構(gòu)建

李　粟

【摘要】價值創(chuàng)造的思想貫穿了財務(wù)理論的發(fā)展歷程。因此，關(guān)于價值創(chuàng)造問題的研究對構(gòu)建財務(wù)理論有著十分重要的意義。本文分析了價值創(chuàng)造在財務(wù)理論中的地位、價值創(chuàng)造的來源以及價值表現(xiàn)的層次性等相關(guān)問題。

【關(guān)鍵詞】價值創(chuàng)造；財務(wù)理論；財務(wù)機制；業(yè)績評價

一、價值創(chuàng)造在財務(wù)理論中的地位

以郭復(fù)初教授的本金理論為基礎(chǔ)，羅福凱（2003）提出了“從財務(wù)學(xué)內(nèi)在邏輯發(fā)展的歷史中描繪出科學(xué)財務(wù)理論所經(jīng)歷的三大邏輯轉(zhuǎn)變過程，即財務(wù)學(xué)以本金、資本和價值為核心的三大邏輯”的觀點。按照這種觀點，“凡是具有經(jīng)濟價值的資源都是經(jīng)濟發(fā)展的生產(chǎn)力因素。財務(wù)理論和實務(wù)的具體形態(tài)是價值資源的開發(fā)、配置、利用、增長和轉(zhuǎn)變等價值創(chuàng)造過程。社會生產(chǎn)和經(jīng)濟發(fā)展的‘綜合性價值管理或?qū)崿F(xiàn)經(jīng)濟過程的‘價值均衡成為財務(wù)管理的本質(zhì)特征?！?/p>

另外，從西方財務(wù)學(xué)研究的發(fā)展歷程來看，這種邏輯脈絡(luò)也是十分清晰的。1958年，米勒與莫迪格萊尼關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論的研究論文的發(fā)表，標(biāo)志著現(xiàn)代財務(wù)學(xué)的誕生。該理論是在融資與企業(yè)價值的命題下研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系的。在這篇論文中，米勒與莫迪格萊尼嚴(yán)格地界定了企業(yè)價值的概念，并嚴(yán)謹(jǐn)?shù)囟x了企業(yè)價值與企業(yè)風(fēng)險、資本成本之間的關(guān)系，以模型的方式明確了企業(yè)價值與投資決策、融資決策之間的相關(guān)性。MM理論出現(xiàn)后，財務(wù)管理理論與方法的發(fā)展也證實了財務(wù)管理的本質(zhì)是創(chuàng)造價值這一基本命題。后續(xù)出現(xiàn)的權(quán)衡理論、信息不對稱理論、代理成本理論、信號模型等資本結(jié)構(gòu)理論盡管在研究方法上各有千秋，但始終貫穿著融資如何影響企業(yè)價值及增加企業(yè)價值這條基本主線。如，詹森等在研究了公司治理中的股東與經(jīng)營者、債權(quán)人與股東之間的委托代理關(guān)系后認(rèn)為，代理成本最低的資本結(jié)構(gòu)下企業(yè)價值最大。因此，從財務(wù)學(xué)發(fā)展歷史來看，價值創(chuàng)造已經(jīng)是研究各種財務(wù)問題的一個基本出發(fā)點，而且所有的財務(wù)理論與方法（包括投資、融資、股利分配理論與方法）所要達(dá)到的目標(biāo)都是企業(yè)財務(wù)管理本質(zhì)的體現(xiàn)——創(chuàng)造價值。

二、企業(yè)的價值分析

（一）企業(yè)價值的來源

既然財務(wù)管理的本質(zhì)是創(chuàng)造價值，那么就有必要分析一下企業(yè)價值的源泉。但是不同的理論對企業(yè)價值的源泉有不同的觀點。如何看待不同的價值理論呢？羅福凱（2003）指出，價值是財務(wù)學(xué)的核心概念。對于價值學(xué)說，歷來存在要素價值論、勞動價值論和效用價值論等多種學(xué)派或陣營的斗爭，至今未得到很好的解決。他認(rèn)為，馬克思的勞動價值理論重點研究價值的產(chǎn)生、形成及其客觀構(gòu)成內(nèi)容，揭露資本主義社會資產(chǎn)階級剝削無產(chǎn)階級的秘密及本質(zhì)。另外，不論是要素價值、效用價值，還是勞動價值，都有其各自的思想淵源和實踐基礎(chǔ)。例如20世紀(jì)90年代以來，我國的經(jīng)濟運行態(tài)勢發(fā)生了根本性的轉(zhuǎn)變，短缺經(jīng)濟時代已經(jīng)結(jié)束，市場已由賣方市場轉(zhuǎn)向買方市場。這時，企業(yè)越來越多地面臨著產(chǎn)品價值能否實現(xiàn)的挑戰(zhàn)，不僅要把產(chǎn)品生產(chǎn)出來，而且更要把產(chǎn)品出售出去。如何把產(chǎn)品賣一個好價錢成為企業(yè)運營的關(guān)鍵所在，這種環(huán)境催生了客戶價值理論。

從不同的價值來源理論可以看出，至少在現(xiàn)階段，企業(yè)價值的來源并非是單一的。它是一個完整的體系，它們之間不是相互否定的關(guān)系，只不過是順應(yīng)不同時代條件的產(chǎn)物。

（二）企業(yè)價值表現(xiàn)的層次性

企業(yè)不僅有不同的價值來源，而且企業(yè)價值的表現(xiàn)還具有層次性。具體而言，可以分為兩個層次。一是企業(yè)整體價值。它是企業(yè)未來收益的資本化，即現(xiàn)值化。企業(yè)價值是衡量企業(yè)績效的最全面的標(biāo)準(zhǔn)。科普蘭（1998）等認(rèn)為，未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)可以精確、可靠地描述公司價值。他們通過實證研究表明，現(xiàn)金流量折現(xiàn)與企業(yè)的市場價值密切相關(guān)。關(guān)于這一結(jié)論，我國學(xué)者王建中以1997年12月31日至2002年12月31日之間，滬深股市上的31只樣板股票為樣本進(jìn)行了實證分析，也得出了同樣的結(jié)論。這一層次的企業(yè)價值是一個長期、動態(tài)的概念?？破仗m指出：“價值之所以最佳，全在于它是要求完整信息的唯一標(biāo)準(zhǔn)。為判斷價值創(chuàng)造，必須具備長遠(yuǎn)觀點，能夠在損益表和資產(chǎn)負(fù)債表上處理所有的現(xiàn)金流量，并了解如何在風(fēng)險調(diào)整基礎(chǔ)上比較不同時期的現(xiàn)金流量。沒有完整的信息，幾乎無法作出妥善的決定，而其他的績效標(biāo)準(zhǔn)，都不需要完整的信息?！?/p>

企業(yè)價值的另一個層次是指企業(yè)的價值活動，企業(yè)的每一項作業(yè)都將會產(chǎn)生一定的價值（其數(shù)值可能為正，也可能為負(fù)。如果為正我們就說價值創(chuàng)造，如果為負(fù)我們就說價值毀滅）。企業(yè)的整體價值是各項作業(yè)所創(chuàng)造價值的累積之和。為此，波特（1997）提出了價值鏈概念，而詹姆斯·邁天（1999）則用價值流概念來進(jìn)行說明。這一層次的價值增值是一個靜態(tài)概念。企業(yè)整體的價值增值是通過企業(yè)的價值增值活動來實現(xiàn)的，企業(yè)整體的價值增值是由長期的企業(yè)價值增值活動所決定的，或者說，是企業(yè)的價值增值活動結(jié)果的長期表現(xiàn)。

三、價值創(chuàng)造財務(wù)的理論基礎(chǔ)

價值創(chuàng)造財務(wù)理論是建立在對傳統(tǒng)財務(wù)理論的批判基礎(chǔ)之上的。這一方面是客觀環(huán)境發(fā)生變化的結(jié)果；另一方面是財務(wù)理論自身發(fā)展的需要。但是這并不能割裂價值創(chuàng)造財務(wù)理論與傳統(tǒng)財務(wù)理論的聯(lián)系，而且，建立和發(fā)展價值創(chuàng)造財務(wù)理論必須植根于傳統(tǒng)財務(wù)理論的基礎(chǔ)之上。價值創(chuàng)造財務(wù)理論主要包括以下內(nèi)容。

（一）財務(wù)機制理論

在20世紀(jì)80年代初，郭復(fù)初教授首次提出了財務(wù)機制的概念，并對財務(wù)機制的一般理論以及國家和企業(yè)如何運用財務(wù)機制調(diào)節(jié)經(jīng)濟運行的方法進(jìn)行了系統(tǒng)論述，從而構(gòu)建了財務(wù)機制理論體系的基本框架。

所謂財務(wù)機制，是由本金的投入與本金的收益活動等相互聯(lián)結(jié)的部分所構(gòu)成的財務(wù)活動體系，是社會再生產(chǎn)運行的自動調(diào)控系統(tǒng)之一，是經(jīng)濟機制的重要組成部分。該理論認(rèn)為，財務(wù)是一種經(jīng)濟活動體系，具有對再生產(chǎn)運行的調(diào)控功能，具備了作為經(jīng)濟機制的基本條件，是一種經(jīng)濟機制，即財務(wù)機制。財務(wù)機制由三大部分構(gòu)成——主體機制、動力機制和制衡機制。整個財務(wù)機制是由財務(wù)主體機制、動力機制和制衡機制所構(gòu)成的有機體，三者相互依存、相互制約，對再生產(chǎn)運行發(fā)揮著強有力的調(diào)控作用。

正如本金作為財務(wù)的本質(zhì)蘊涵著財務(wù)的本質(zhì)將會轉(zhuǎn)為價值一樣，財務(wù)機制理論也體現(xiàn)出了價值創(chuàng)造將是財務(wù)學(xué)研究的核心內(nèi)容。同時，財務(wù)機制理論中的三大財務(wù)機制也為我們構(gòu)建價值創(chuàng)造財務(wù)體系指明了方向。

（二）現(xiàn)代企業(yè)理論

企業(yè)理論與公司財務(wù)理論之間存在著天然聯(lián)系。公司財務(wù)理論構(gòu)建于特定的企業(yè)假定基礎(chǔ)之上，企業(yè)的不同界定和企業(yè)特征的現(xiàn)實變遷都會對公司財務(wù)理論構(gòu)成決定性影響。由此不難看出企業(yè)理論對價值創(chuàng)造財務(wù)理論的構(gòu)建所具有的影響。從現(xiàn)代企業(yè)理論的觀點來看，企業(yè)的本質(zhì)是一種合同關(guān)系。這種合同關(guān)系不僅是雇主與雇員之間的合同關(guān)系，而且也是企業(yè)與供應(yīng)商、顧客、債權(quán)人等之間的合同關(guān)系。企業(yè)實際上是利益相互沖突的個體通過這種合同關(guān)系形成的一種均衡狀態(tài)。因此，從價值創(chuàng)造的角度來理解的話，這種均衡狀態(tài)應(yīng)該以一種最優(yōu)的路徑來實現(xiàn)。但是，在簽訂合同以后，各利益主體之間就形成了委托—代理關(guān)系，而且不論是委托人還是代理人都不能確保在代理成本為零的情況下，使代理人完全從委托人的角度出發(fā)來作出最優(yōu)決策。按照詹森的定義，代理成本包括監(jiān)督成本、管束成本和剩余損失，為三者之和。按照法瑪?shù)挠^點，控制代理成本是組織生存的一個重要因素。因此，關(guān)于代理問題的研究將會成為價值創(chuàng)造財務(wù)理論的一個重要課題。

從代理問題的角度來看，為了創(chuàng)造價值，必須努力降低代理成本，為此我們至少可以有三個選擇。1.構(gòu)建有效的業(yè)績評價和薪酬激勵系統(tǒng)，因此筆者要將業(yè)績評價理論作為構(gòu)建價值創(chuàng)造財務(wù)理論的一個重要理論基礎(chǔ)。2.構(gòu)建一個有效的決策系統(tǒng)。毋庸置疑，決策對于企業(yè)生存是至關(guān)重要的。在當(dāng)今的經(jīng)濟環(huán)境中，離開科學(xué)的決策，而單純地依靠簡單的本金的投入和產(chǎn)出是很難實現(xiàn)本金的增值與保值的。這也正是財務(wù)的本質(zhì)由本金向價值轉(zhuǎn)移的一個重要原因。一般來講，企業(yè)的決策過程包括四個步驟：

（1）提出決策方案；（2）批準(zhǔn)決策方案；（3）實施決策方案；（4）監(jiān)督?jīng)Q策實施。一個有效的決策系統(tǒng)就是把不同的決策權(quán)力在委托人和代理人之間進(jìn)行合理的分配。當(dāng)前比較熱門的公司治理應(yīng)該歸屬于該系統(tǒng)。3.構(gòu)建一個暢通的信息傳導(dǎo)系統(tǒng)。由于代理問題的本質(zhì)就是委托人和代理人之間的信息不對稱，因此通暢的信息傳導(dǎo)系統(tǒng)有利于降低信息不對稱的程度，從而降低代理成本。

由此可以看出，為什么EVA價值管理系統(tǒng)受到了普遍重視。這是因為：首先，EVA是一個合理的業(yè)績評價指標(biāo)；其次，由于在計算EVA時考慮了權(quán)益資本成本這一重要因素，使得利用EVA進(jìn)行投資決策更具有科學(xué)性。

（三）業(yè)績評價理論

前面已經(jīng)提到了業(yè)績評價理論對于價值創(chuàng)造財務(wù)理論的重要性。所謂經(jīng)營業(yè)績評價技術(shù)，指為了實現(xiàn)企業(yè)的生產(chǎn)目的而運用特定的指標(biāo)和標(biāo)準(zhǔn)，采用科學(xué)的方法，對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動過程作出的一種價值判斷。業(yè)績評價是為企業(yè)的經(jīng)營管理服務(wù)的，對企業(yè)的經(jīng)營起著導(dǎo)向性作用，直接關(guān)系到企業(yè)核心競爭力的形成與保持，影響著企業(yè)的生存與發(fā)展。通常，業(yè)績評價理論大致可以分為以下三種類型：

1.成本指標(biāo)業(yè)績評價體系。這種業(yè)績評價體系在初期僅僅是一種很簡單的將本求利思想，具體指標(biāo)也就是每碼成本、每磅成本、每公里成本等等。盡管這些指標(biāo)在現(xiàn)在看來過于簡單，由于它們比較適應(yīng)當(dāng)時的生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境，因此還是能夠較好地起到評價企業(yè)經(jīng)營效果的作用。

2.收益指標(biāo)業(yè)績評價體系。到了20世紀(jì)初，企業(yè)組織形態(tài)更趨復(fù)雜，而且多元化的經(jīng)營模式更加普遍。此時，單純的成本指標(biāo)業(yè)績評價體系已經(jīng)不適應(yīng)形勢發(fā)展的需要了。于是收益指標(biāo)業(yè)績評價體系應(yīng)運而生。其中最為著名的就是杜邦分析系統(tǒng)。不論是成本指標(biāo)還是收益指標(biāo)，它們的計算依據(jù)都來源于會計信息系統(tǒng)，因而具有數(shù)據(jù)獲取容易、計算簡便等優(yōu)點。但是它們的一個致命缺陷在于其可靠性受到會計數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性的直接制約。

3.價值指標(biāo)業(yè)績評價體系。20世紀(jì)90年代，企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境面臨著巨大的變化。經(jīng)濟全球化和世界經(jīng)濟的一體化促使了新經(jīng)濟時代的到來。金融工具的不斷創(chuàng)新、市場形勢的瞬息萬變導(dǎo)致競爭在全球范圍內(nèi)加劇。此時，基于價值創(chuàng)造的業(yè)績評價指標(biāo)體系呼之欲出。1986年，阿爾弗雷頓·拉帕波特在《創(chuàng)造股東價值》一書中提出了一個衡量公司業(yè)績的新方法。他在考慮了現(xiàn)金流量、價值增長的潛在時期和加權(quán)平均資本成本等七項因素的基礎(chǔ)上，得出了評價股東價值的公式。1991年，斯特恩·斯圖爾特公司提出了經(jīng)濟增加值指標(biāo)。該指標(biāo)的最大特點在于考慮了權(quán)益資本成本因素以及對依據(jù)公認(rèn)會計準(zhǔn)則產(chǎn)生的會計數(shù)據(jù)所做的調(diào)整。另外，反響較大的還有卡普蘭和諾頓所提出的平衡計分卡方法。兩人對12家在業(yè)績評價方面處于領(lǐng)先地位的企業(yè)進(jìn)行了為期一年的研究后，發(fā)表了《平衡計分卡：良好業(yè)績的評價體系》一文。后來，兩人又發(fā)表了《平衡計分卡的實際應(yīng)用》一文，專門介紹平衡計分卡在具體實施過程中存在的操作性問題。平衡計分卡提出之后迅速在歐美國家的企業(yè)中流行開來。因此，從業(yè)績評價理論的發(fā)展歷程同樣可以看出財務(wù)理論向價值創(chuàng)造的方向發(fā)展的重要性。

總之，時代在不斷地發(fā)展前進(jìn)，財務(wù)理論的發(fā)展也應(yīng)該做到“與時俱進(jìn)”。而構(gòu)建價值創(chuàng)造財務(wù)理論是一個全新的課題，需要我們認(rèn)真思考、認(rèn)真總結(jié)。

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