華發(fā)股份　逆市尋機

很多撐不下去的房地產(chǎn)開發(fā)商多半是在2007年高價拿地的公司。華發(fā)股份在樓市“過熱”期間，沒有高價拿過一塊地。反而在行業(yè)遇冷的2008年發(fā)起了擴張的攻勢

2008年是房地產(chǎn)市場調(diào)整期，華發(fā)股份卻交出了一份亮麗的答卷。大幅增長的業(yè)績，無疑會穩(wěn)定投資者、債權(quán)人等諸多利益方對行業(yè)下滑預期的擔憂情緒。與2007年的“保守”經(jīng)營相比，華發(fā)股份2008年開始積極進取，進軍包頭、大連等地，使異地擴張取得突破性進展。不過，在實施地區(qū)突圍的擴張過程中，華發(fā)股份資金緊張的情況也必然突出，銷售和融資成為未來工作的重中之重。至于近期市場人士對其子公司巨額利潤的質(zhì)疑，系由于持股項目及合并報表的原因，不足為慮。

業(yè)績增長回報股東

盡管2008年遭遇房地產(chǎn)市場調(diào)整期，但是，珠海華發(fā)實業(yè)股份有限公司（華發(fā)股份，600325.SH）仍然交出了一份亮麗的答卷。年報顯示，華發(fā)股份2008年度實現(xiàn)營業(yè)收入34.79 億元，比上年增長61%；實現(xiàn)營業(yè)利潤總額7.67 億元，比上年增長77%；實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤6.51 億元，比上年增長79%；每股收益0.88元。

利潤分配方面，華發(fā)股份計劃采用實質(zhì)上的派發(fā)現(xiàn)金股利，而非送股等拆細方式。據(jù)介紹，公司擬向全體股東每10 股派發(fā)現(xiàn)金股利1.10 元（含稅），共計分配現(xiàn)金股利8986萬元（含稅）。

考查近年來的情況，不論是絕對額還是相對比例，華發(fā)股份2008年現(xiàn)金分紅預案都達到最高水平，現(xiàn)金分紅數(shù)額占當年凈利潤比率為23%。2005年與2007年的現(xiàn)金分紅數(shù)額分別為2600萬元和3130萬元，占當年凈利潤的比率分別為19%與8.7%。

客觀上，大幅度增長的業(yè)績無疑穩(wěn)定了投資者、債權(quán)人等諸多利益相關(guān)者對行業(yè)預期下滑的擔憂情緒。2008年5月，華發(fā)股份完成配股運作，共募集資金26億元，認購比例98%；同時，華發(fā)股份于2008年通過銀行貸款籌集資金40億元。在房地產(chǎn)企業(yè)普遍因銀根緊縮面臨籌資難、資金面緊張的狀況下，華發(fā)股份通過直接與間接兩種方式的融資，不僅緩解了資金緊張局面，更增強了公司的實力和競爭力，為自身的擴張創(chuàng)造了條件。

借行業(yè)危機 并購發(fā)力

華發(fā)股份在獲得巨額資金的情況下，通過并購等方式，于2008年開始了外省市的拿地擴張之旅。這與2007年的“保守”經(jīng)營形成了鮮明對照。

據(jù)年報介紹，華發(fā)股份在2007年房地產(chǎn)市場“過熱”、高價拿地、住宅成交量價齊升的瘋狂狀態(tài)下，沒有參加一宗高價土地的競拍，堅持協(xié)議收購，以合理的價格，相對寬松、靈活的付款方式取得土地儲備。而在2008年市場陷入低迷時，公司化“?！睘椤皺C”，抓住土地市場價格大幅下跌的機遇，根據(jù)公司資金結(jié)余情況，穩(wěn)健地增加土地儲備，并一舉走出珠海、中山市場，進軍包頭、大連，異地擴張取得突破性進展。

華發(fā)股份2008年共新增約66.8萬平方米的土地儲備，截至2008年末，擁有在建工程項目及土地儲備項目的規(guī)劃建筑面積合計超過500萬平方米，為公司未來三至五年的持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展和業(yè)績增長奠定了堅實的基礎。

其實，在房地產(chǎn)行業(yè)開始深度調(diào)整的階段，正是企業(yè)擴張的良機。這時，一些區(qū)域出現(xiàn)房價下跌、銷售量下滑，購房者持幣觀望態(tài)度等現(xiàn)象。房地產(chǎn)公司面臨業(yè)績與資金的雙重壓力，尤其是融資渠道不通暢且近年來高價購地的中小房地產(chǎn)企業(yè)。在這種背景下，就項目公司并購而言，資金充裕的大型公司與壓力沉重的中小房地產(chǎn)企業(yè)往往能夠達成一致，各取所需，從而利于各自的發(fā)展。

考查華發(fā)股份并購擴張的個案，透出的雙贏安排也頗值得借鑒。2009年1月6日，華發(fā)股份發(fā)布公告稱，董事會通過《關(guān)于收購大連華藤房地產(chǎn)開發(fā)有限公司80％股權(quán)的議案》，收購標的是大連森壘房地產(chǎn)有限公司（以下簡稱“森壘公司”）擁有的大連華藤房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（以下簡稱“大連華藤”）70%的股權(quán)及大股東孫繼升擁有的大連華藤10%的股權(quán)。大連華藤的主要資產(chǎn)是兩塊房地產(chǎn)項目用地，均位于大連市旅順經(jīng)濟開發(fā)區(qū)，規(guī)劃用途為居住、商業(yè)。

據(jù)華發(fā)股份介紹，本次投資是落實公司立足珠海、面向全國、適當開拓異地市場的戰(zhàn)略，抓住市場機會收購異地土地儲備和開發(fā)項目，為公司尋求新的利潤增長點。應該強調(diào)的是，這次收購對原股東森壘公司與孫繼升等同樣意義非凡。

首先，獲得了巨額現(xiàn)金，或解決了自身的流動性問題，或變現(xiàn)了自身的收益。這表現(xiàn)在640萬元股權(quán)轉(zhuǎn)讓款及向大連華藤提供股東借款2.89億元方面。其次，解除了原大股東及經(jīng)營管理層開發(fā)項目的業(yè)績與資金壓力。就房地產(chǎn)項目而言，獲取土地只是第一步，后續(xù)的資金籌措與實際開發(fā)更為重要。資產(chǎn)評估結(jié)果顯示，大連華藤總的資產(chǎn)負債率高達96%，資金壓力可想而知。第三，原大股東依然可以分享部分未來項目開發(fā)的成果。經(jīng)過股權(quán)轉(zhuǎn)讓及相應股東借款償付后，森壘公司仍持大連華藤20%股權(quán)；華發(fā)股份持80%股權(quán)。

大本營面臨挑戰(zhàn)向外地突圍

華發(fā)股份的逆市擴張可以說是主動出擊，也可以說是被動而為。其在年報中介紹了自身對行業(yè)的分析判斷，房地產(chǎn)行業(yè)受國家財稅政策、土地政策、金融信貸政策等宏觀調(diào)控及國際經(jīng)濟動蕩因素影響，行業(yè)銷售情況委靡；經(jīng)濟前景不明朗因素增大、人力成本提高、原材料價格大幅波動及市場需求方觀望，導致銷售不夠暢順等不利因素成為公司面臨的主要困難。

不過，華發(fā)股份的擴張更有業(yè)務收入過分集中的原因。華發(fā)股份2008年度主營業(yè)務收入主要來自珠海地區(qū)，另一部分來自中山地區(qū)。具體包括華發(fā)新城三、四期，華發(fā)世紀城一、二期，中山華發(fā)生態(tài)園一、二期，華發(fā)九洲等項目。

如今，自身的大本營也面臨諸多挑戰(zhàn)，比如其他房地產(chǎn)企業(yè)的蠶食。華發(fā)股份分析了這方面所面臨的困難：珠海良好的發(fā)展環(huán)境和發(fā)展前景，吸引了如萬科、招商地產(chǎn)、中信地產(chǎn)、新加坡仁恒置業(yè)、香港和黃置業(yè)等境內(nèi)外大型房地產(chǎn)開發(fā)商先后進入，行業(yè)間同質(zhì)產(chǎn)品競爭日趨激烈，公司在珠海單一市場也面臨資金、人才和市場份額上越來越大的壓力。進而提出對策，為規(guī)避開發(fā)項目集中依托珠海單一市場風險，公司經(jīng)過多年的準備，于報告期內(nèi)收購包頭名流置業(yè)有限公司股權(quán)，邁出了異地擴張的第一步。

在市場調(diào)整期，房地產(chǎn)企業(yè)往往遭遇資金與業(yè)績兩種壓力。對資金而言，目前華發(fā)股份尚不足慮，據(jù)年報介紹，公司資產(chǎn)負債率為64%，扣除預收樓款后的資產(chǎn)負債率為54%；而在業(yè)績方面，華發(fā)股份在結(jié)算了35億元銷售收入的情況下，尚有預收樓款31億元放置于“預收賬款”項下，從而在一定程度上保證了經(jīng)營和盈利能力的連續(xù)性和穩(wěn)定性。

然而，在華發(fā)股份實施地區(qū)突圍擴張過程中，資金緊張的局面也必然逐漸突出。2008年度，華發(fā)股份經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為4.36億元，比2007年減少了18.56億元。主要原因是預售樓款相對減少，工程款支付相對增加。對于2009年度，華發(fā)股份表示，要突出重點地抓好銷售和融資工作，并預計資金需求較大。具體資金來源渠道主要有三方面，一是利用公司自有資金，二是向商業(yè)銀行貸款，三是在資本市場融資。

應該指出的是，近期有市場人士質(zhì)疑華發(fā)股份，認為其全資子公司華發(fā)裝飾2008年實現(xiàn)凈利潤1.6億元，約占公司凈利潤的25%；截至2007年末，華發(fā)裝飾總資產(chǎn)為2.89億元，凈資產(chǎn)為2032萬元，但是其2008年凈利潤竟高達1.6億元，頗顯神奇；由于華發(fā)裝飾凈利潤并非來自非經(jīng)常性損益及投資收益，其真實性令人質(zhì)疑。

我們認為，這其實是由于項目公司權(quán)益歸屬及合并報表所致。依照實質(zhì)重于形式原則，有時主業(yè)及公司名稱與實際從事的業(yè)務是不相符的，華發(fā)裝飾實質(zhì)上是投資房地產(chǎn)項目的公司，通過合并報表可見，其主營收入實質(zhì)上主要來自房地產(chǎn)開發(fā)。

類似的“掛羊頭”項目公司并不僅僅有華發(fā)裝飾，其中還包括華發(fā)軟件公司。據(jù)華發(fā)股份介紹，2008年10月18日，下屬全資子公司珠海奧華商貿(mào)發(fā)展有限公司通過公開競投以7.6億元的價格拍得珠海華發(fā)企業(yè)管理有限公司、珠海市華發(fā)信息咨詢有限公司和珠海華發(fā)軟件有限公司三家公司100%股權(quán)。這三家公司均系為持有珠海淇澳橋東地塊而設立的項目公司。

王大力西南證券研發(fā)中心研究員