下一個(gè)泡沫

劉曉忠

當(dāng)前企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的顯著下滑與票據(jù)融資的“井噴式”增長(zhǎng)存在著明顯的背離，在天量的票據(jù)融資中，可能有相當(dāng)一部分缺乏真實(shí)交易和企業(yè)間債權(quán)債務(wù)關(guān)系的支撐，票據(jù)“空轉(zhuǎn)”的可能性相當(dāng)大

一半是海水，一半是火焰。在全球經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)對(duì)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的深度拖累與“四萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的張力下，一輪獨(dú)特的景觀上演了——中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的持續(xù)收縮和金融市場(chǎng)信貸的“井噴式”飆升。

隨著中央政府“四萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃付諸實(shí)施，銀監(jiān)會(huì)放松了對(duì)信貸額度的總量和季度投放量的管控，銀行信貸額呈現(xiàn)出超音速般的增長(zhǎng)奇觀。2008年11月、12月，銀行單月新增人民幣貸款分別達(dá)到了4769億元和7718億元，同比增長(zhǎng)高達(dá)445.65%和1491.34%，其中票據(jù)融資分別增加2105億元和2147億元，與2008年上半年票據(jù)融資增量?jī)H50億元、三季度不過(guò)1600億元的規(guī)模相比，2008年最后兩個(gè)月的數(shù)據(jù)足以讓人震驚。

但事實(shí)上這僅僅是序曲。讓人瞠目結(jié)舌的是，2009年1月新增貸款達(dá)到了1.62萬(wàn)億元的天量，其中規(guī)模達(dá)到6239億元的票據(jù)融資甚至令人膽戰(zhàn)心驚。作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)短期資金融通的工具之一，票據(jù)融資的許多功能接近于短期貸款。因此，從信貸投放的期限結(jié)構(gòu)看，票據(jù)融資和短期貸款之和占1月份新增總貸款的比重達(dá)到65%左右，而中長(zhǎng)期貸款僅占35%，這不得不引起人們對(duì)流動(dòng)性泛濫和金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)隱患的擔(dān)憂。

背離實(shí)體經(jīng)濟(jì)

中國(guó)《票據(jù)法》規(guī)定，票據(jù)的融資必須以真實(shí)的交易和債權(quán)債務(wù)關(guān)系為基礎(chǔ)，不允許無(wú)交易背景的票據(jù)融資。從這個(gè)角度講，銀行票據(jù)業(yè)務(wù)與企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)應(yīng)該存在顯著的正相關(guān)性。票據(jù)融資數(shù)額的快速增長(zhǎng)意味著商業(yè)活動(dòng)趨于活躍，PMI（采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)）等商業(yè)活動(dòng)領(lǐng)先指數(shù)也應(yīng)當(dāng)處于高位。

但最近公布的各項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示，2008年四季度至今，實(shí)體經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出明顯的萎縮狀態(tài)。2008年四季度中國(guó)GDP同比增長(zhǎng)大幅下降至6.8%；PMI從2008年11月份見底后有所反彈，2009年1月該指數(shù)為45.3，比上月上升4.1，但仍然低于50；發(fā)電量作為衡量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)重要先行指標(biāo)，也出現(xiàn)了明顯的萎縮，中國(guó)電力企業(yè)聯(lián)合會(huì)公布的數(shù)據(jù)顯示，2009年1月全國(guó)發(fā)電量同比下降12.3%。

從2009年1月稅收收入的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)看，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的活躍程度與票據(jù)融資量的急速擴(kuò)張顯然不匹配。根據(jù)增值稅銷項(xiàng)與進(jìn)項(xiàng)相抵扣原則，正常情況下，增值稅的變動(dòng)應(yīng)該與以真實(shí)交易為基礎(chǔ)的票據(jù)融資正相關(guān)。然而實(shí)際情況是，1月稅收收入為5639億元，同比下降16.7%，其中國(guó)內(nèi)增值稅同比下降2.8%。

因此，當(dāng)前企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的顯著下滑與票據(jù)融資的“井噴式”增長(zhǎng)存在著明顯的背離。進(jìn)一步講，在天量的票據(jù)融資中，可能有相當(dāng)一部分缺乏真實(shí)交易和企業(yè)間債權(quán)債務(wù)關(guān)系的支撐，票據(jù)“空轉(zhuǎn)”的可能性相當(dāng)大。

貨幣市場(chǎng)的數(shù)據(jù)也同樣印證了上述觀點(diǎn)。由于票據(jù)存續(xù)時(shí)間不超過(guò)6個(gè)月，而且對(duì)于票據(jù)貼現(xiàn)方來(lái)講，將票據(jù)貼現(xiàn)通常都是出于企業(yè)現(xiàn)金流融通的需要，反映在賬戶上為活期存款。所以，在通常情況下，票據(jù)融資的快速擴(kuò)張將增加狹義貨幣供應(yīng)量M1，縮小M1與M2（廣義貨幣供應(yīng)量）的增速剪刀差。然而事實(shí)卻截然相反，根據(jù)央行2月12日公布的數(shù)據(jù)，1月M1的同比增速只有6.68%，而M2則同比增長(zhǎng)18.79%。2008年11月至2009年1月，該剪刀差分別為8，8.76和12.11，呈擴(kuò)大趨勢(shì)。

這種現(xiàn)象意味著貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)了金融脫媒，許多資金流出了央行的監(jiān)控范圍，而同一時(shí)期股市的新增資金突然增多、日成交金額放大就是最好的詮釋。

票據(jù)“空轉(zhuǎn)”

從票據(jù)融資的業(yè)務(wù)操作規(guī)范上看，由于銀行去倉(cāng)庫(kù)直接驗(yàn)證票據(jù)真實(shí)性的成本較高，企業(yè)要簽發(fā)票據(jù)（包括商業(yè)承兌票據(jù)和銀行承兌票據(jù)），需要向銀行提供真實(shí)貿(mào)易憑證如貨物交易證明和增值稅稅票證明等，并且需要該銀行存入大約為票據(jù)金額的30%作為保證金。

然而，企業(yè)可以通過(guò)虛構(gòu)增值稅發(fā)票等手段（典型情況是集團(tuán)內(nèi)部子公司、分公司以及其他關(guān)聯(lián)企業(yè)之間虛構(gòu)交易記錄）在銀行簽發(fā)票據(jù)。通過(guò)繳納票面金額30%的保證金，然后貼現(xiàn)獲得相當(dāng)于3.3倍保證金數(shù)額的資金，接著，企業(yè)用貼現(xiàn)來(lái)的這些資金作為保證金繼續(xù)簽發(fā)票據(jù)，如此反復(fù)操作幾次后，從銀行貼現(xiàn)出來(lái)的資金就呈現(xiàn)出了幾何級(jí)數(shù)的增長(zhǎng)。比如，1億的保證金通過(guò)一次票據(jù)融資貼現(xiàn)獲得3.3億元的資金，再操作一次可以拿到10億，第三次操作就可以達(dá)到33億元……這也許能夠說(shuō)明當(dāng)前票據(jù)融資持續(xù)飆升背后的問題——票據(jù)“空轉(zhuǎn)”。

事實(shí)上，票據(jù)“空轉(zhuǎn)”問題在2006年上次票據(jù)“井噴”中就表現(xiàn)得相當(dāng)突出。當(dāng)時(shí)，外匯占款為銀行系統(tǒng)帶來(lái)了大量的流動(dòng)性，同時(shí)政府對(duì)信貸額度的管制又使得銀行無(wú)法消化這些流動(dòng)性，而按照當(dāng)時(shí)的規(guī)定，票據(jù)融資不納入銀行的信貸額度范圍。三大因素一拍即合，催生了票據(jù)融資泡沫。那次泡沫最終在銀監(jiān)會(huì)將票據(jù)融資納入信貸監(jiān)管范圍后得以緩解。

目前，企業(yè)有足夠的動(dòng)力用票據(jù)融資來(lái)替代短期貸款。從融資成本上講，目前大中型企業(yè)的貼現(xiàn)率為1.6%—1.8%，金融機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)貼現(xiàn)率為1.8%左右，而6個(gè)月的貸款利率為4.86%。顯然，企業(yè)通過(guò)票據(jù)融資獲取資金的成本要比短期貸款低300個(gè)基點(diǎn)以上。而且，由于3個(gè)月和6個(gè)月定期存款利率分別為1.71%和1.98%，略高于大中型企業(yè)的貼現(xiàn)率，所以這些企業(yè)甚至能在票據(jù)融資和定期存款中抓到套利機(jī)會(huì)。

另外，從表面上看，企業(yè)將票據(jù)貼現(xiàn)獲得的資金投入股市，一個(gè)漲停的收益約等于票據(jù)融資保證金與利息之和。利益如此巨大，天量票據(jù)融資也就不足為怪了。

無(wú)奈的銀行

全球經(jīng)濟(jì)衰退給銀行貸款造成了很大風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)于銀行來(lái)講，目前充裕的流動(dòng)性又讓其資產(chǎn)負(fù)債管理承受了相當(dāng)大的壓力，在這種情況下發(fā)展票據(jù)融資業(yè)務(wù)幾乎是一種無(wú)奈的選擇。一方面，票據(jù)融資有30％的保證金，相對(duì)于貸款來(lái)講風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控；另一方面，票據(jù)融資利率雖然比貸款利率低許多，但相對(duì)于1年期國(guó)債收益率1.04%、超額準(zhǔn)備金率0.72%仍然高出不少。同時(shí)，還意味著銀行能夠獲取手續(xù)費(fèi)、管理費(fèi)等非利息收入。從這個(gè)角度講，票據(jù)融資業(yè)務(wù)不僅是企業(yè)資金運(yùn)作的利器，也是擺在銀行面前的大蛋糕。

但是，票據(jù)融資業(yè)務(wù)的這種集體非理性快速擴(kuò)張給銀行帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上一點(diǎn)也不低。當(dāng)前銀行面臨著存款定期化問題，這提高了銀行的負(fù)債成本。目前，半年期居民儲(chǔ)蓄存款利率為1.98%，這與6個(gè)月銀行票據(jù)貼現(xiàn)率明顯“倒掛”，利率“倒掛”意味著銀行的收益率下降。

票據(jù)“空轉(zhuǎn)”是更為嚴(yán)重的問題，對(duì)于銀行來(lái)講，“空轉(zhuǎn)”使得票據(jù)融資將不再是一個(gè)低風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)。與擔(dān)保貸款相比，票據(jù)“空轉(zhuǎn)”融資沒有任何擔(dān)保，加之銀行核實(shí)票據(jù)背后的真實(shí)貨物交易的成本又比較高，不具有普遍操作性。因此，票據(jù)“空轉(zhuǎn)”融資對(duì)銀行來(lái)講實(shí)際上是一個(gè)低收益、高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)。

銀行承兌票據(jù)意味著銀行介入了企業(yè)間由交易形成的債權(quán)、債務(wù)關(guān)系之中。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下滑、企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)萎縮的情況下，企業(yè)的三角債拖欠問題將比經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)期更為突出。因此，即便是以真實(shí)交易為基礎(chǔ)的票據(jù)融資，其風(fēng)險(xiǎn)也變得不那么可控了。