經濟虛擬化與政府的金融穩(wěn)定策略選擇

摘 要：國際貨幣體系的內在矛盾和經濟虛擬化是影響金融穩(wěn)定的重要機制；而金融是否穩(wěn)定影響到宏觀經濟穩(wěn)定?；趯@兩個因素的認識，在分析政府干預金融市場的原因和趨勢，研究發(fā)達國家和發(fā)展中國家政府干預金融市場模式的基礎上，建議在經濟虛擬化過程中，我國政府應該在國際貨幣體系中發(fā)揮更大的作用，采取完善本國金融監(jiān)管體系和構建系統(tǒng)風險預警機制的穩(wěn)定金融的策略。

關鍵詞：金融危機；國際貨幣金融體系；政府干預

中圖分類號：F831.59；F832 文獻標識碼：A 文章編號：0257-5833(2009)01-0026-07

作者簡介：李寶偉，南開大學經濟學院講師、博士 （天津 300071）

1997年東南亞金融危機和2007年美國次貸危機的形成機制和影響范圍已經不同于以前的金融危機。20世紀80年代金融危機的形成與虛擬經濟范疇、金融自由化以及當今國際貨幣體系的關系越來越明顯。經濟虛擬化和全球不均衡的貨幣、金融體系的內在矛盾已經成為現(xiàn)代金融體系不穩(wěn)定的重要因素。我們必須在不均衡的國際貨幣、金融體系以及經濟虛擬化這個

背景下，來研究政府干預金融政策的演進。

一、經濟虛擬化發(fā)展與金融穩(wěn)定

目前全球經濟已經進入虛擬經濟時代。經濟虛擬化可以概述為以下幾方面：1)布雷頓森林體系的崩潰，黃金非貨幣化使得貨幣在世界范圍內實現(xiàn)了徹底虛擬化；2)大量資金通過 “脫媒”過程（Disintermediation）從銀行儲蓄機構撤出，進入市場敏感性更高的證券市場；3)大量原來不流動的資產和無形資產（如房地產、抵押貸款）的證券化，以及金融交易的過度杠桿化，大大加深了虛擬化的程度；4)發(fā)達國家金融深化的迅速發(fā)展，以及發(fā)展中國家金融自由化和國際化的發(fā)展，使國際金融市場的規(guī)模大大拓寬，全球資金流動使得整個世界更為密切地聯(lián)系在一起，同時也使得風險擴展到全球各個角落。經濟虛擬化的核心就是貨幣的虛擬化。

（一）貨幣虛擬化與國際貨幣體系失衡

美國在布雷頓森林體系崩潰之后，確立了美元在世界貨幣體系中的霸主地位，20世紀70年代初，為擺脫經濟滯脹和提高金融機構的競爭力推行了金融自由化，這個過程是在美元主導的世界貨幣體系下發(fā)生的，美國和歐盟獲得世界貨幣體系主導權。美元、歐元等成為全球最主要的儲備貨幣、支付手段、結算工具、價值儲藏手段、計價單位、資本市場交易工具、外匯市場干預貨幣及信息發(fā)布的主要媒介。Greta.R.Krippner認為，美國經濟中出現(xiàn)的新問題是美國經濟的金融化發(fā)展的結果(Greta.R.Krippner,“The financialization of the American economy”， socio-economic(2005)3,pp.173-208.)。以強大國際化貨幣為基礎，美國國債和其他資產成為其他國家重要的外匯儲備資產，美國經濟的持續(xù)發(fā)展可以不斷地從其他國家獲得低成本、甚至是無償?shù)馁Y金。1973年布雷頓森林體系崩潰后，美元最終與黃金脫鉤。當世界上再也沒有任何國家的貨幣用貴金屬作為其價值基礎的時候，貨幣就完全虛擬化了。黃金的非貨幣化和自由主義推動的金融自由化導致了歐美國家浮動匯率制度的形成，為全球范圍的經濟虛擬化開啟了大門。20世紀80年代以后，美國對外提供美元的主要途徑是經常項目逆差。美國通過經常項目逆差，用美元買回各類資源和其他國家的商品，其他國家再用出口這些資源和商品換回的美元現(xiàn)金購買美國的債券和其他金融資產。當這些債務到期時，美國會用包括利息在內的更多的美元現(xiàn)金償還其債務，這些美元現(xiàn)金最終還會購買美國的金融資產或存入美國的銀行。美元現(xiàn)金通過經常項目逆差流出美國，又通過金融賬戶流回美國。美國經常項目逆差從1982年的55億美元，迅速擴大，到2006年已經達到8115億美元，25年間增長了大約148倍。在這個過程中，美國在消費別國的資源、商品、勞務的同時，在境外留下了越來越大的美元債券和其他的美國金融資產。

發(fā)展中國家和新興市場國家在世界貨幣、金融體系中處于劣勢地位。發(fā)展中國家建立出口導向型經濟模式，需要維持本幣匯率穩(wěn)定。而采用高頻盯住、或低頻盯住美元或歐元的匯率政策，其國內實體經濟發(fā)展和虛擬經濟發(fā)展都深受影響。這些國家都持有大量美國等發(fā)達國家債券和貨幣作為外匯儲備。麥金農指出，發(fā)展中國家在資本市場不開放，但實行盯住國際貨幣的固定匯率制度時，容易產生過度負債，特別是短期債務過高的風險，即存在“原罪”問題；而依靠對外貿易實現(xiàn)經濟高增長，帶來大量順差的同時，在固定匯率制度下則會出現(xiàn)“高儲蓄兩難”問題(［美］麥金農：《麥金農經濟學文集》(第6卷)，中國金融出版社2006年版，第11、112-113頁。)。

與1990年日本泡沫經濟、1997年東南亞金融危機比較，2007年次貸危機中，金融危機形成背景更復雜，通過杠桿撬動的資金鏈條明顯被拉長，各金融機構的資產負債表之間形成了錯綜復雜的關系，金融危機的形成與發(fā)展已經跨越了銀行、證券、房地產、匯市、大宗商品期貨等市場界限；其次，2007年次貸危機首先從美國開始，但迅速蔓延到歐洲、日本等發(fā)達國家，新興市場國家和發(fā)展中國家隨后也受到了強烈沖擊。爆發(fā)于美國的次貸危機能迅速擴展到全球，根源就在于美元主導的國際貨幣體系存在的內在矛盾問題(由于美元為國際貨幣體系中的第一大國際本位貨幣，為國際貿易和國際金融投資的主要計價貨幣。20世紀80年代之后，美國通過常年累月的資本項目順差，將美元金融資產輸送到全球，也使得風險擴散到全球。)。

（二）國際貨幣體系的內在矛盾與金融危機

克魯格曼、麥金農都闡述過布雷頓森林體系崩潰之后的匯率不穩(wěn)定與金融危機問題(［美］保羅·克魯格曼：《匯率的不穩(wěn)定性》，北京大學出版社、中國人民大學出版社1994年版。［美］麥金農：《麥金農經濟學文集》(第6卷)，中國金融出版社2006年版。)；劉駿民提出，由于作為國際貨幣美元的過度擴張引發(fā)全球流動性膨脹和經濟虛擬化，進而導致全球金融風暴不斷出現(xiàn)(劉駿民：《虛擬經濟視野的流動性膨脹困境與應對》，《改革》2008年第1期。)；左小蕾認為，源于全球流動性過剩帶來的資本流入，最終根源在于美元本位的貨幣體系(參見左小蕾本文引用其2006年和2007年的公開觀點，轉自新浪網(wǎng)公開資料。)。由于美國擁有主導世界貨幣體系的優(yōu)勢地位，所以其國債發(fā)行機制缺少控制；美國向全球金融市場注入了大量美元，造成全球流動性過剩；各金融機構持有大量美元資金，各國外匯儲備機構也管理著大量的美元資產。這些資金必然要在全球尋找投機或投資機會，在各國間大規(guī)模流動，造成了全球金融體系的動蕩。

次貸危機使國際貨幣、金融體系中存在的基本矛盾充分暴露出來。特里芬闡述了“布雷頓森林體系”核心貨幣國家存在喪失匯率獨立性問題，即一國向全世界提供世界貨幣的同時，該國不能獨立制定匯率政策。特里芬預見性地揭示了布雷頓森林體系中，美國面臨匯率調整的難題。在“布雷頓森林體系”崩潰30多年后，也即美國在1973年以后，就逐步確立其在世界貨幣、金融體系中的主導地位。美國通過發(fā)達的金融系統(tǒng)和規(guī)模龐大的虛擬經濟部門，從全球吸收資金，推動了本國虛擬經濟和新興產業(yè)的發(fā)展。虛擬經濟成為其緩解資金流動沖擊的蓄水池。這樣，美國就通過虛擬經濟和經濟、政治及外交等手段，既推行了美元本位制，又具有影響主要匯率水平的能力。從理論上講，只要貨幣主導國家的虛擬經濟與實體經濟保持相對穩(wěn)定的關系，全球投資者對美國經濟的信心就能夠維持，對其虛擬資產的投資就被認為是安全的；那么美國的財政赤字和國際收支赤字就可以維持，美國就可以持續(xù)享受種種好處。而其匯率調控可以與其他發(fā)達國家進行協(xié)調，以及采用其他手段，對其他國家匯率政策施壓，以實現(xiàn)其匯率調整目標，這種匯率調控政策成為美國經常采用的一項政策工具。

不論是美元主導的國際貨幣體系，還是歐元主導的國際貨幣體系都存在這種矛盾——即一國或區(qū)域貨幣充當世界貨幣，會刺激該國或地區(qū)虛擬經濟的過度發(fā)展。因為其他國家將該貨幣作為外匯儲備，在沒有更好的地方投資的時候，會將該儲備貨幣投資回貨幣發(fā)行國家，通常是購買該貨幣發(fā)行國的國債、股票、房地產等資產。這種虛擬經濟過度膨脹會進一步刺激該國貨幣過度發(fā)行。國際貨幣體系存在的內在矛盾成為全球流動性膨脹和國際資本大規(guī)模流動的根源。這種貨幣發(fā)行與負債應該保持一個合理的比例，才能保持穩(wěn)定。但是隨著貨幣發(fā)行國家虛擬經濟的發(fā)展，發(fā)行國的發(fā)行沖動必然使國際貨幣的發(fā)行規(guī)模，不能保持與全球實體經濟發(fā)展相匹配，這種失衡是造成全球流動性膨脹的根本原因。

我們知道，一旦其虛擬經濟發(fā)展過度，偏離實體經濟所能支撐的限度時，虛擬資產價格就會崩潰，進而出現(xiàn)金融機構因為風險失控而出現(xiàn)資金斷流，大量過剩的資金卻流向別的市場；或投資者追求流動性，而大量持有現(xiàn)金，造成急劇的流動性緊縮。如果全球不均衡貨幣、金融體系沒有有效的協(xié)調機制，這種危險就始終存在，類似次貸危機的情況就會必然發(fā)生。

二、經濟虛擬化、金融穩(wěn)定與政府干預

現(xiàn)代金融危機的兩大基本背景：失衡的國際貨幣體系以及經濟虛擬化。1998年以來，金融穩(wěn)定成為全球關注的焦點，成為各國政府關注的準宏觀經濟穩(wěn)定目標。當金融穩(wěn)定對于宏觀經濟穩(wěn)定變得至關重要的時候，如果以是否實現(xiàn)了金融穩(wěn)定作為重要的判斷標準，那么政府在金融危機中實行穩(wěn)定金融的干預措施就是必要的。

（一）金融危機中發(fā)達國家對金融市場干預的演變

新古典經濟學對政府干預范疇的界定，是基于市場失靈的認識，主張政府在信息不對稱、公共產品、外部性和自然壟斷方面，發(fā)揮積極作用。青木對政府作用和市場作用間關系的研究，提供了另一個可以對比的對象。青木對政府作用的描述，基本源于新制度經濟學，主要強調政府在市場拓展、產權制度建立、規(guī)范和保護、提供公共產品、補充價格機制等功能。2007年美國次貸危機，讓我們不得不對三十多年的金融自由化和經濟虛擬化發(fā)展進行反思。在金融自由化和經濟虛擬化進程中，虛擬經濟規(guī)模的擴大以及杠桿活動的泛化使得金融鏈條更加復雜。金融自由化的發(fā)展和金融市場開放打破了金融市場界限和國家金融界限，結果金融機構資產結構中，國際金融資產的比重在增加，并且金融鏈條被延長到全球范圍內。隨著這些新形勢的發(fā)展變化，政府對金融市場進行干預的基礎理論也應隨之演進。

從當代金融危機的發(fā)展來看，金融危機不能主要依靠市場來自行解決，政府必須進行救援。傳統(tǒng)理論認為，宏觀經濟周期變化影響著金融穩(wěn)定性?，F(xiàn)在看到的卻是金融不穩(wěn)定與不均衡的國際貨幣體系以及虛擬經濟的不穩(wěn)定有著密切聯(lián)系，并對宏觀經濟穩(wěn)定產生了重要影響。在缺乏國際金融監(jiān)管和有效的政策協(xié)調機制的情況下，國際貨幣、金融因素會加劇一國國內金融的脆弱性。政府在維持國內金融穩(wěn)定上具有重大的責任，超出新古典和新制度經濟學理論所主張的干預范疇。在實踐中，政府對金融市場干預的深度也確實在不斷加深。

隨著經濟危機和金融危機的擴大，政府干預在不斷深化，圍繞各種干預方式進行了廣泛爭論。在市場經濟國家和地區(qū)，經過了由自由競爭市場經濟向政府干預逐步強化的發(fā)展歷程。新古典理論主張積極完善市場的資源配置核心功能，盡可能減少政府對經濟的干預。長期以來，新古典理論所主張的市場失靈理論，被視為界定政府干預范疇的標準。但隨著現(xiàn)代金融危機的發(fā)展，這個理論界限在實踐中被徹底打破。在1998年香港金融危機中，作為自由競爭市場經濟典范的香港，在國際游資沖擊時，政府主動對匯市和股市進行最直接的干預，打退了國際投機客，保持了香港聯(lián)系匯率體系和金融穩(wěn)定，從而保持了香港經濟的穩(wěn)定。香港政府的成功經驗，讓我們不得不思考政府在什么情況必須進行干預，這種情況下的干預是一種偶然，還是今后必然發(fā)展趨勢，這是非常值得深思的。2007年爆發(fā)的次貸危機再次暴露了現(xiàn)代金融體系脆弱性，現(xiàn)代金融危機是金融多種脆弱特性存在的必然結果。在這樣機制復雜、規(guī)模巨大的金融危機面前，各國政府根本來不及考慮這些直接干預在其主流理論中是否有合理解釋。政府需要盡快實現(xiàn)金融穩(wěn)定才是眼前最重要的事情。因為，金融體系一旦崩潰，整個經濟將為此付出巨大代價，重建信用體系和市場信心將付出巨大成本和面臨長期經濟衰退。沒有一個私人機構能夠承擔得起這樣的責任，政府就被賦予了保持金融市場迅速穩(wěn)定，并在危機后實現(xiàn)經濟復蘇的職能。在最近的金融危機中，越來越多的國家和地區(qū)政府實施了穩(wěn)定金融的直接干預政策。

（二）經濟虛擬化與實現(xiàn)全球金融穩(wěn)定的基本趨勢

蒙代爾、克魯格曼、米什金、麥金農都在試圖尋找消除或者至少緩解全球金融不穩(wěn)定的良方。美歐發(fā)達國家積極推行了美元本位制、金融自由化和浮動匯率制度。掌握了國際金融決策權的發(fā)達國家總是強調金融自由化和浮動匯率的好處，卻總是忽略美元本位制不可克服的內在矛盾——一國貨幣充當世界貨幣，該國總是存在過度發(fā)行沖動。這種過度發(fā)行總是掩蓋在市場交易機制和虛擬資產價格膨脹中。發(fā)展中國家持有大量該國虛擬資產作為外匯儲備和資產，而該國很便宜地使用其他國家的資金，并且常?？梢酝ㄟ^匯率調控實施“賴賬”。由于全球流動性膨脹風險和經濟虛擬化，我們很難確定均衡匯率的合理水平，實踐也證明不能通過匯率調控來調節(jié)國際收支（日本泡沫經濟時期，美歐日匯率調控結果是顯著證據(jù)，日元兌美元匯率升高并沒有使美國國際收支逆差問題得到解決）。所以，各國不能放棄對匯率和資本流動的控制，保持匯率相對穩(wěn)定對于保持經濟穩(wěn)定極為重要。目前，比較可行的辦法就是建立多元的全球貨幣體系，本著“寬容、克制、合作”的精神進行多國間的談判，以修正當前不穩(wěn)定的國際貨幣體系，重建國際貨幣金融新秩序。

2007年以來的次貸危機使我們重新審視金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管的發(fā)展。約翰·伊特韋爾和艾斯·泰勒認為，金融市場監(jiān)管的主要任務是：“第一通過管理系統(tǒng)風險和預防市場欺騙行為以及經濟犯罪活動，確保市場的有效運作；第二就是要保護消費者利益”［英］約翰·伊特韋爾、艾斯·泰勒：《全球金融風險監(jiān)管》，經濟科學出版社2001年版，第16頁。)。20世紀80年代以后，由于發(fā)達國家金融市場的競爭加劇，一些國家出現(xiàn)金融業(yè)務多元化發(fā)展，推動了金融混業(yè)經營的發(fā)展。金融機構的資產負債中，虛擬資產的比重上升，金融機構風險來源變得更加復雜。一些虛擬資本價格的波動，使金融機構風險狀況非常不穩(wěn)定。因此，也迫使政府對金融市場的監(jiān)管，由分業(yè)監(jiān)管走向聯(lián)合監(jiān)管，并且越來越強調金融監(jiān)管的專業(yè)性和效率。各國將中央銀行制定貨幣政策的職能與監(jiān)管職能分開，對銀行、證券和保險業(yè)進行聯(lián)合監(jiān)管（英國成立了金融服務局）。當前金融市場監(jiān)管強調風險管理，突出對信息披露問題，對金融交易行為和金融機構的經營狀況進行嚴格實時監(jiān)控管理，監(jiān)管當局通過制定財務會計標準，強制金融企業(yè)披露更詳細和及時的財務會計信息，以保證金融市場的信息透明。2001年美國華爾街財務丑聞和2007年次貸危機，說明需要更充分、更及時的信息披露，需要對金融主體和中介機構進行更嚴格的金融監(jiān)管。

（三）新興市場和發(fā)展中國家和地區(qū)政府干預金融市場的典型措施與經驗

新興市場、發(fā)展中國家和地區(qū)在國際貨幣體系中處于被動地位，不具備國際貨幣體系和金融制度的主導權。在現(xiàn)行不均衡的國際貨幣、金融體系下，全球流動性膨脹造成了發(fā)展中國家面對的匯率困境，以及國際短期資本流動沖擊等嚴重問題。1997年亞洲金融危機、2007年越南金融危機和美國次貸危機對韓國、越南等亞洲國家的沖擊顯示，在現(xiàn)行國際貨幣體系和金融制度下，新興市場國家和發(fā)展中國家和地區(qū)很難擺脫發(fā)達國家的控制。發(fā)達國家能夠通過國際金融市場和貨幣體系將風險轉嫁給這些國家和地區(qū)。這些國家和地區(qū)必須經常防范國際游資沖擊，發(fā)達國家政策沖擊，還需要防范發(fā)達國家金融危機對本國的影響。