金融創(chuàng)新　財富創(chuàng)造與經(jīng)濟增長

〔美〕陳志武

產(chǎn)權保護和其他制度機制的作用是為創(chuàng)業(yè)者以及財富擁有者提供正面的激勵，為進一步投資增長提供穩(wěn)定的預期。但是，僅有合理的產(chǎn)權與法治框架還不夠，還必須有足夠的金融證券品種幫助社會大眾規(guī)避風險、調(diào)配不同時期的收入。為什么金融創(chuàng)新對社會財富增長、擴大本國經(jīng)濟的內(nèi)在動力這么重要呢？

■ 居民消費與金融創(chuàng)新

為進一步了解其中的道理，我們可以看看中國經(jīng)濟的現(xiàn)狀和美國過去70年的金融創(chuàng)新歷程。圖1給出北京市自1978 年來的城鎮(zhèn)居民儲蓄率（人均年儲蓄除以人均可支配收入），1989 年的人均儲蓄率為4.8%，隨后年年上升，到1998 年為17.7%，1999 年為18.3%。這種高積蓄率一直成為經(jīng)濟政策決策者的痛點：如何鼓勵居民增加消費、擴大內(nèi)需呢？當老百姓不肯花錢時，經(jīng)濟只能以出口為增長點。但像過去幾年一樣，在國際經(jīng)濟處于蕭條時，出口增長就成為問題。以往的做法是：當出口吃緊而國內(nèi)老百姓又不肯自愿花錢消費時，政府只好通過發(fā)行公債把銀行儲蓄借過來，代替老百姓花費。于是，過去幾年中政府只好增發(fā)國債，然后將借來的錢大量投入高速公路、橋梁和其他基建項目以及學校建設等。

十幾年的基建項目的確為中國經(jīng)濟的持續(xù)增長打下了堅實基礎。但這種靠政府發(fā)債并由政府代替居民做消費決策的模式只能是一種短期的政策行為，因為最終更為有效的消費決策還是應該由老百姓自己來做，他們更能知道如何消費才能給自己和社會帶來最多的福利，而政府代替老百姓消費必然會產(chǎn)生太多浪費與低效（比如建設太多沒有實際意義但非常昂貴的標志性建筑）?？墒牵用駛冏约翰豢舷M、只愿儲蓄存錢，那么如果政府也不通過發(fā)債來代替居民消費，經(jīng)濟增長所依賴的需求從哪里來呢？沒有新的消費需求，工業(yè)生產(chǎn)和服務業(yè)就無法增長，財富就無法增長。

為看清金融創(chuàng)新在其中起的作用，我們不妨把一個居民的財富分成兩部分：流動財富（比如現(xiàn)金、銀行存款、股票、金銀、房地產(chǎn)）和人力資本（humancapital），其中流動財富是隨時可以變現(xiàn)的，而人力資本則不然，不可隨時變現(xiàn)。人力資本的價值通常等于一個居民未來數(shù)年的勞動收入的總折現(xiàn)值。一般講，年輕人的流動財富少、人力資本很高，而老年人的情況卻正好相反。總之，一個人未來的收入越高，其人力資本則越高。

問題也恰恰在于人力資本不可隨時變現(xiàn)這一點，因此當金融證券不夠發(fā)達時，人們只能花費流動財富，而不能花費人力資本。年輕的李四剛剛博士畢業(yè)，他的人力資本可能非常高，但流動財富有限，他即使想要大大增加消費也無能為力。他可以在總體上感到很富，但卻沒錢花。

住房按揭貸款是一個很自然的金融創(chuàng)新，它可以最直接地幫李四把部分人力資本“變現(xiàn)”、變活，讓他可以提前消費。我們意識到，對多數(shù)居民而言，住房可能是一輩子最大、最重要的消費和投資。住房貸款不僅能改善眾多老百姓的生活，讓每個人盡早住上自己的房屋，而且能啟動更多的內(nèi)在經(jīng)濟動力。

美國2002 年的人均儲蓄率在3%左右（見圖2），跟北京2002 年17.5%的儲蓄率相比（見圖1），美國人真能“大膽”消費。實際上，美國并非歷來如此，二戰(zhàn)之前美國的人均儲蓄率也曾停留在20%左右，到七八十年代還在10%以上。這些消費能量在很大程度上是自1934 年開始的一系列金融創(chuàng)新、社保創(chuàng)新與退休金項目的產(chǎn)物。

■ 社會保障、失業(yè)保險與退休養(yǎng)老

盡管住房貸款與汽車貸款這兩項金融創(chuàng)新對釋放中國居民的消費潛力、擴大內(nèi)需已經(jīng)有較明顯的效果，但我們也看到，1998—2000 年間北京居民儲蓄率停留在18%左右，到2001年上升至22.9%，2002 年下降到17.5%。這跟美國不到4%的儲蓄率相比還是遠遠太高，使中國經(jīng)濟的增長過多地依賴出口，內(nèi)在的經(jīng)濟增長鏈在這里被卡住了。

中國國家統(tǒng)計局最近做的一項調(diào)查表明，導致居民高儲蓄率的最重要的三項因素依次是教育、退休和就業(yè)保障。一方面這說明為購房、買車而存錢的因素確實因按揭貸款創(chuàng)新而得到緩和，另一方面也指明了經(jīng)濟改革要進一步努力的方向：擴展教育貸款，建立社保系統(tǒng)、退休金項目和失業(yè)保險。

住房貸款、教育貸款、退休投資存款等類型的證券（這里，我們把所有保證在未來某個時間或某種條件下支付現(xiàn)金的契約稱為“證券”，包括貸款、保險合同等），其作用都是幫助居民把一生中不同年齡時段的收入進行配置（要么把未來的收入提前消費，要么把今天的收入推遲到未來消費），以期讓居民一生中不同年齡時段的消費盡量平均。這些靠未來收入支付的貸款在一定意義上可看成是人力資本的證券化。當沒有住房貸款、教育貸款時，居民就無法合理地配置其一生中的消費安排，可能在40 歲之前無法消費、必須存錢，而到快要退休時可消費的錢又相對過多。因此，如果沒有這些針對居民的金融證券，不僅不利于釋放整個經(jīng)濟的內(nèi)在增長動力，也無益于居民一生中的總體福利。

另一類對消費者有直接意義的證券是“保險”性質(zhì)的，比如，失業(yè)保險、醫(yī)療保險、災難保險等。當這些保險性證券不存在時，即當居民們無法事前“購買”這類證券時，居民們就只能通過“最大限度地儲蓄”來自保，這必然使他們在為了生存所必需的消費之外不敢有任何其他消費愿望，這就會阻礙經(jīng)濟增長。

在新的社會與經(jīng)濟環(huán)境下，如果政府不盡快在社會保險與退休金上彌補，在證券與金融品種上進一步創(chuàng)新，那么居民們只會選擇過分保守的金融資產(chǎn)結構。根據(jù)中國人民銀行的資料，到2001 年底，中國個人金融資產(chǎn)的11.2%在現(xiàn)金、71.7%在銀行存款（兩項共占83%）、13.5%在有價證券、1.7%在保險。這種結構顯然不利于經(jīng)濟增長。

■ 金融創(chuàng)新的啟示

經(jīng)濟增長使社會收入增加，也必然意味著社會整體財富的增長。我們可能認為：這些年的增長以及上面談到的金融創(chuàng)新只是造就了少數(shù)首富，并沒有給普通老百姓帶來更多的財富。其實不然，因為即使老百姓手頭的流動財富沒有明顯增長，但他們的人力資本財富肯定已經(jīng)上升許多，結果是每人的未來收入流的折現(xiàn)值都增加了。怎樣讓每個居民從增加的人力資本感到“富有”呢？那就得通過金融創(chuàng)新來幫助老百姓把人力資本“兌現(xiàn)”、把他們未來的收入流進一步“證券化”。

在多年的研究中，耶魯大學經(jīng)濟學教授Gustav Ranis 發(fā)現(xiàn)，有時候當一個國家的自然資源太豐富時，那個國家的經(jīng)濟反而可能理不順，因為那里的人們反而不會有動力去做制度和金融上的創(chuàng)新。沒有制度與金融創(chuàng)新，其經(jīng)濟的內(nèi)在動力就無法被調(diào)動起來。因此，財富不是由天賦的“地大物博”所決定（“地大物博”當然好），而更重要的財富是源自于理性化的制度機制和金融創(chuàng)新。住房貸款對房地產(chǎn)業(yè)、汽車貸款對汽車業(yè)的刺激效應以及由此帶動的整體內(nèi)需擴張，應當給我們許多政策上的啟示，值得深思。

有意思的是，今天的中國在一些方面跟20世紀30年代的美國很類似：已經(jīng)建立了有規(guī)模的高速公路、橋梁和其他基建體系，已經(jīng)有了各類經(jīng)濟立法，已經(jīng)開啟了針對消費者的金融創(chuàng)新，等等。如果20世紀30年代后的美國經(jīng)歷對我們有任何借鑒意義的話，那就是只要制度與金融創(chuàng)新能上升到另一高度，就不用擔心缺乏內(nèi)在增長的動力。

（摘編自《為什么中國人勤勞而不富有》，中信出版社，2008年10月第1版，第45—55頁）